Fabrizio Capanna Credit Trading Spread

I circuiti telematici di negoziazione delle obbligazioni non governative; evoluzione storica e situazione attuale, con particolare riferimento all’Italia

Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Maggio 2014

La diffusione degli strumenti di debito nel finanziamento all’impresa ha avuto una notevole diffusione sin dall’inizio del secolo scorso. Nell’economia di un ordinato e razionale reperimento delle fonti di liquidità dell’impresa, infatti, la giusta proporzione tra capitale di rischio e di debito determina in maniera fondante sia la corretta relazione temporale tra le poste dell’attivo e del passivo di bilancio sia i profili e le dinamiche della redditività stessa dell’impresa che è funzione non solo del rendimento del capitale investito ma anche della dimensione della leva applicata.

Le imprese bancarie stesse, che hanno l’obbligo (certamente gestionale ma anche normativo) di mantenere una certa misura ed equilibro nell’azione di trasformazione delle scadenze tipica dell’attività creditizia, hanno sempre trovato conveniente finanziarsi attraverso l’emissione di strumenti di debito che consentissero di atteggiare tempo per tempo la durata media delle poste del passivo in relazione a quelle dell’attivo e di gestire al meglio quello che si è poi venuto a definire “Asset & Liability Management”, in maniera tale da garantire al meglio la pronta liquidità della banca contestualmente alla redditività stessa della complessa organizzazione aziendale.

Nelle nazioni industrializzate, la carta di debito privato (obbligazioni, in buona sostanza, pur con una certa varietà definitoria e di inquadramento giuridico) si è quindi affiancata a quella governativa (rappresentativa del debito sovrano), venendo a costituire il più ampio e comprensivo mercato del reddito fisso, che rappresenta una quota sensibile del mercato dei capitali complessivamente inteso, che comprende anche, nella versione più ampia del termine, i comparti dell’azionario, del debito non cartolarizzato (loan), dei derivati e del forex.

Com’è noto, il mercato obbligazionario si divide in mercato primario e secondario. Sul primo si provvede all’emissione ed alla originaria distribuzione delle obbligazioni tra gli investitori, mettendo in collegamento l’impresa (o la banca) “emittente” ed i compratori dei titoli in prima istanza, detti “sottoscrittori”, che, tramite l’azione di soggetti variamente definiti a seconda della forma tecnica del collocamento (collocatori, lead manager, underwriter, etc..) si impegnano a reperire le risorse necessarie all’emittente attraverso una più o meno capillare distribuzione delle obbligazioni presso il pubblico (istituzionale o retail).

Il tema di quest’articolo è però il cosiddetto “Mercato Secondario” delle obbligazioni, che si sostanzia nelle negoziazioni poste in essere su tali strumenti dopo la data di regolamento (1) e che si è sviluppato, sin dai primordi, con modalità OTC (“Over the Counter”). Gli scambi, sin dall’inizio del secolo scorso, erano gestiti da banche d’investimento col ruolo di market maker e, in alcuni casi, di specialist (2), nella totale assenza di trasparenza e di spessore degli scambi, che erano quindi soggetti a forti oscillazioni di prezzo specie quando, alternativamente, o la situazione macroeconomica veniva a deteriorarsi o a peggiorare erano la solvibilità dell’emittente o, almeno, la percezione del mercato in merito alla solvibilità stessa.

Il mercato, già nel periodo precedente la seconda guerra mondiale, presentava quella tipica miscela di componenti wholesale e retail che ha caratterizzato la sua esistenza sino ai giorni nostri, quando si è tentato di ovviare a questa duplice essenza tramite la creazione dei circuiti telematici di negoziazioni ai quali si farà cenno nel prosieguo dell’articolo.

Notevole era infatti la partecipazione sul comparto degli investitori privati che – scottati dalle successive e numerose rinegoziazioni del debito sovrano – ritenevano più affidabili gli emittenti corporate con i quali avevano un contatto diretto (personale, territoriale, di appartenenza) o che godevano di quello che oggi si definirebbe un forte “brand name”, e che, per tale motivo, erano ritenuti solidi ed affidabili. Gli investitori erano, in questo periodo e direi sino a tutti gli anni ’70 del secolo scorso, prevalentemente cassettisti, e le rare rivendite prima della scadenza erano facilmente assorbite dal sistema bancario e di intermediazione, con le maggiori case di stockbroking che quotavano gli strumenti esclusivamente a richiesta.

In Italia tale mercato era particolarmente sviluppato e – soprattutto nel periodo a cavallo tra gli anni ’60 e ’70 – le proporzioni relative dello stesso rispetto a quello dei titoli di Stato raggiunsero dimensioni mai viste e inimmaginabili ad un’osservatore contemporaneo; nel 1974, a titolo di esempio, circa l’85% del circolante obbligazionario era costituito da titoli di emittenti privati, col restante 15% rappresentato da titoli di Stato o garantiti dallo Stato. Le obbligazioni erano quotate, di norma ma non obbligatoriamente, presso una delle numerose Borse Valori allora esistenti in Italia, con gli scambi che avvenivano però solo parzialmente sul mercato (e quasi esclusivamente per le contrattazioni colà veicolate tramite agenti di cambio) giacché , se indirizzate verso il sistema bancario, in larga prevalenza venivano acquistate dalla banca stessa in contropartita diretta col cliente retail e solo successivamente cedute sul mercato o ricollocate su clientela attraverso quelli che all’epoca si definivano i “borsini”.

La trasparenza dei prezzi restava comunque molto limitata e gli stessi livelli ufficiali di chiusura segnati in Borsa erano soggetti ad alterazioni e manipolazioni, oltre a presentare forti disallineamenti tra piazza e piazza, tanto che alcuni operatori cominciarono a porre in essere operazioni di arbitraggio tra i vari mercati, determinando così – inconsapevolmente – un incremento della liquidità e della significatività dei prezzi stessi.

I tempi stavano però maturando per una svolta nelle prassi operative di mercato, complici da un lato lo sviluppo tecnologico e dall’altro l’esplosione del debito pubblico che, come portato secondario, determinò la necessità di ideare e di porre in essere dei più efficienti meccanismi di negoziazione sul mercato secondario, giacché l’ampia distribuzione dei titoli di Stato tra il pubblico postulava inderogabilmente la necessità di un pronto smobilizzo delle posizioni, in assenza della possibilità del quale l’appetibilità degli stessi titoli sarebbe venuta a diminuire con conseguenze negative sul classamento ed il rifinanziamento del crescente debito pubblico.

Le evoluzioni tecniche sul segmento della carta dei titoli governativi vennero poi mutuate dal mercato delle obbligazioni private che però in questo periodo (anni ’80) cominciava ad essere fortemente marginalizzato, iniziando un progresso di drastica riduzione della propria importanza relativa che è culminato ad inizio degli anni ’90 quando, con il nuovo Testo Unico Bancario (legge 385/1993) si diede il colpo di grazia agli Istituti di Credito Speciale, principali emittenti di obbligazioni bancarie dell’epoca. Il mercato obbligazionario italiano era stato infatti in qualche maniera fagocitato dalle esigenze di finanziamento del debito pubblico, come detto.

Stava decollando, proprio allora, quella che fu definita la stagione delle riforme dei mercati finanziari italiani che, oltre alla citata legge 385/93, vide il varo della cosiddetta legge sulle SIM (la 1/1991) ma, soprattutto, il successivo avvio e perfezionamento di canali telematici per le negoziazioni finanziarie, tra le quali vanno citati l’MTS (Mercato Telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, Febbraio 1988), il MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), il MIF (Mercato Italiano dei Futures, Settembre 1992), l’MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), l’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionati quotati e, infine, e più rilevante ai nostri fini, la creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994), mercato telematico di Borsa per gli strumenti del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso.

Finalmente era stato creato un luogo fisico ed informatico sul quale potevano concentrarsi i differenziati interessi in acquisto e vendita sui titoli obbligazionari, garantendo la significatività dei prezzi, una maggiore liquidità, la parità di trattamento tra classi di investitori e, soprattutto, l’avvio di un circolo virtuoso che avrebbe riportato l’investimento in titoli di debito privato ad avere un forte appeal anche sull’investitore retail.

I successivi aggiustamenti regolamentari (3) contribuirono a far crescere sensibilmente i volumi delle negoziazioni ed a determinare una prima internazionalizzazione dei mercati obbligazionari italiani, favorita anche dall’introduzione dell’euro e dall’apertura di un “dialogo” informatico tra il sistema di settlement domestico (Montetitoli) ed i sistemi di clearing dell’euromercato (Euroclear e Cedel), in assenza del quale era inevitabile una segmentazione del mercato. Un certo ruolo lo ebbe anche la modifica delle procedure di gestione della “witholding tax” con l’introduzione dell’autocertificazione da parte delle persone giuridiche comunitarie che altrimenti avrebbero ricevuto i flussi cedolari “net for gross” salvo poi richiedere il rimborso di quanto trattenuto come ritenuta d’acconto, con le ovvie considerazioni in termini di temporalità dei connessi flussi di cassa e di complessità delle procedure.

Ed è proprio in questo periodo che le banche italiane cominciarono a collocare massicciamente le loro obbligazioni sulla clientela retail, quotando poi sul MOT le emissioni di maggior importo e rilevanza e per le quali sussistevano i requisiti di “sufficiente distribuzione tra il pubblico” richiesti dalla normativa dell’epoca; si generò allora una spaccatura del mercato, con un segmento retail trattato sul MOT o su sistemi interni di negoziazione delle banche ed un’altro, tra istituzionali, per size maggiori e con attori differenti; solo occasionalmente – ed a volte attraverso l’interessante sistema di negoziazione “per blocchi” avviato dal MOT stesso – il mercato all’ingrosso veniva ad interagire con quello retail.

Il mercato wholesale, attraverso il rafforzamento dei processi di integrazione europea ed il progressivo consolidamento del sistema bancario italiano (che vide una forte concentrazione delle quote di mercato ed una drastica riduzione del numero degli attori sul comparto), si venne a fondere sostanzialmente col corrispondente mercato internazionale, trasferendo una quota sensibile delle negoziazioni sulle piattaforme telematiche all’ingrosso prevalentemente utilizzate sull’euromercato (Bloomberg, in primis, ma anche MarketAxess e Tradeweb) ed altre sul comparto di puro OTC europeo (“Voice trading”), sostenuto dall’attività dei market maker europei del segmento del credit trading, supportati, nella loro attività, dalle grandi case di brokeraggio internazionale che avevano, tra l’altro, attivato loro stesse pagine di trading elettronico alle quali l’accesso era però riservato esclusivamente ai market maker, da sempre restii ad un’attività diretta tra loro o, come si dice in termini tecnici, “Head to Head”.

Il mercato retail visse invece un’evoluzione completamente diversa; ferma restando l’attività sul MOT (che vedeva volumi comunque in crescita, almeno a partire dal 1995), si svilupparono, nel decennio a cavallo del 2000, numerosissimi sistemi interni di negoziazione in titoli (4) che, gestiti dalle banche, miravano a fornire una qualche liquidità sulle obbligazioni del gruppo bancario di riferimento, sempre con l’obiettivo di veicolare gli investimenti dei clienti verso strumenti di raccolta bancaria ai quali si doveva dare, però, una garanzia di liquidabilità.

Tra questi sistemi emerse ben presto il TLX (poi EuroTLX) che, creato da Unicredito nel 2000 e divenuto di gran lunga il maggiore SSO italiano dopo l’ingresso di Banca Intesa nell’azionariato (2006), si affermò ben presto, per diversi motivi, come punto di riferimento per il mercato obbligazionario.

Il mercato, tecnologicamente molto avanzato, oltre ad essere direttamente supportato dai flussi rivenienti dall’attività delle banche azioniste, le due maggiori del nostro Paese, si era infatti via via aperto ad altri operatori e poteva fruire di un gran numero di contributori, alcuni dei quali assumevano il ruolo di “specialisti”, impegnandosi a fornire liquidità sui singoli titoli. Inoltre, la forte crescita nel numero dei titoli quotati spingeva all’utilizzo del circuito che, già dall’inizio di questo decennio, portò ad un volume di scambi sul segmento ben superiori a quelli del MOT.

Il periodo della crisi del debito (in prima approssimazione circoscrivibile all’intervallo temporale 2007/2013), portò inevitabilmente ad una rarefazione degli scambi su questi circuiti, per quanto, paradossalmente, minore di quella registratasi sul mercato internazionale OTC, dove le stringenti necessità di de-leveraging dei dealer determinarono una quasi totale paralisi degli scambi stessi. Ci furono giornate, tra il 2007 ed il 2009, nelle quali le uniche negoziazioni su determinati strumenti di debito avvenivano sui circuiti informatici, in primis i nostri MOT e TLX, sui quali gli interessi in acquisto di investitori retail fronteggiavano i flussi in vendita delle banche (5). La tenuta di questi circuiti nei periodi più intensi della crisi si può dunque definire complessivamente accettabile.

Il problema della scarsa liquidabilità delle obbligazioni in momenti di crisi (con la connessa non significatività dei prezzi esposti dai market maker sulle piattaforme del mercato all’ingrosso), e quello delle linee di credito necessarie a concludere transazioni in diretta con banche ormai in crisi, spinse i regolatori e gli operatori di mercato francesi a dare una forte spinta allo sviluppo di nuove piattaforme di trading elettronico pan-europee, sulle quali si riuscissero a convogliare interessi wholesale e retail, generando così una maggiore liquidità; nel contempo per ovviare al problema delle linee di credito reciproche tra gli operatori si introdusse nell’equazione una clearing house centralizzata con la funzione di regolamento e garanzia delle negoziazioni, che pure continuavano ad avvenire a pronti (t+3) e nella forma tecnica di “cash against delivery”; le banche aderenti alla piattaforma non regolavano quindi le operazioni l’una verso l’altra ma tutte verso la clearing house centrale, presso la quale costituivano anche dei margini collateralizzati.

Fu quindi lanciata dal Nyse/Euronext una nuova piattaforma, Bondmatch, che, pur fortemente voluta a livello europeo, non riuscì mai ad avvicinarsi, come volume degli scambi, alle più sperimentate ed efficienti piattaforme italiane; stesso destino ebbero altre iniziative, nazionali ed internazionali (6).

Si è quindi assistito nel tempo ad un progressivo processo di frammentazione delle sedi di negoziazione che non è certo stato positivo per la liquidità degli strumenti a livello di sistema. Chiaramente, il ritorno dell’appetito verso il rischio della platea degli investitori internazionali avvenuto dopo il 2012 ed ancora in pieno svolgimento ha in qualche misura nascosto le carenze strutturali del mercato, in analogia a quanto era successo prima delle crisi, ma, a parere di chi scrive, è proprio nei momenti di felice ed ordinato andamento di mercato che andrebbero poste le basi per affrontare le inevitabili future fasi di instabilità ed illiquidità.

Sarebbe quindi opportuno valutare la tempestiva implementazione di selettivi processi di fusione tra le piattaforme, stante anche la recente acquisizione di TLX da parte del London Stock Exchange, proprietario di Borsa Italiana e, quindi, del MOT. Si genererebbe così una forza attrattiva notevolissima, tanto sui flussi retail già fortemente concentrati sulle piattaforme, che su quelli wholesale, che garantirebbero continuità di quotazioni, spessore e crescenti volumi al sistema (7)

La rapida diffusione della pratica del trading online da parte dei privati investitori, specie nei Paesi maggiormente orientati all’investimento diretto in strumenti finanziari (8) piuttosto che all’accesso mediato al mercato attraverso gli strumenti di investimento collettivo, continuerà a supportare la liquidità, che deve però essere indirizzata verso contenitori adeguati a raccogliere anche gli interessi degli operatori al mercato all’ingrosso.

In questa auspicata commistione non filtrata di attività al dettaglio ed all’ingrosso va però chiaramente valutata con attenzione l’esistenza di asimmetrie informative tra operatori qualificati e privati operatori, da stemperarsi (come alcune piattaforme già fanno) tramite l’inserimento sui sistemi di pagine esplicative ed informative, ricche di particolari ma al tempo stesso di agevole consultazione e comprensione; parimenti, vanno implementate chiare procedure che evitino o perlomeno mettano in evidenza i potenziali conflitti di interesse tra il broker ed il cliente, allo scopo di tutelare l’investitore retail.

Infine, andrebbero fortemente potenziati e maggiormente diffusi quei processi di educazione alla cultura finanziaria di base che già meritoriamente diverse istituzioni pubbliche (si pensi alla Comunità Europea o alla Banca d’Italia, per citarne solo due) stanno ponendo in essere. La conoscenza, l’intima comprensione delle dinamiche economiche e finanziarie costituisce un primo scudo ai possibili abusi ed una sostanziale garanzia allo sviluppo di strutture e comportamenti che ordinatamente consentano la corretta allocazione del risparmio verso gli investimenti. e la crescita.

 

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(1) La “Data di regolamento” è il giorno nel quale vengono scambiati cash contro titoli e dal quale decorrono gli interessi sul titolo; le negoziazioni che avvengono nel periodo intercorrente tra il lancio e primo classamento dell’emissione e la data di regolamento sono definite di “mercato grigio” e rappresentano una fase intermedia tra primario e secondario, nel quale possono interagire indifferentemente i desk di primario e secondario delle investment bank

(2) Il Market Maker fornisce quotazioni bid/offer (acquisto/vendita) sui titoli per i quali è attivo, ponendosi come controparte diretta di chi voglia negoziare il titolo e ponendo le condizioni economiche per la negoziazione stessa. Lo specialist ha un ruolo ulteriore e, per i titoli per quali ha assunto questo ruolo, si assume l’onere aggiuntivo di sostenere il mercato stesso acquistando in conto proprio la carta della specie, supportando così il mercato, di norma in accordo con l’emittente stesso

(3) Va ricordato, per la sua rilevanza, almeno la rimozione dell’obbligo per le banche di negoziare le obbligazioni quotate solo tramite Sim e non direttamente, che, per un certo periodo portò alla disaffezione verso la Borsa delle banche stesse ed un forte calo della percentuale dei titoli quotati rispetto al totale dell’emesso col ritorno della pratica della compensazione interna degli ordini girati alle banche. In questo periodo furono posti in essere vari tentativi di creare mercati alternativi OTC dotati di  una certa trasparenza. Si veda, ad esempio, quello da me lanciato in collaborazione con la Reuters nel 1997 http://archiviostorico.corriere.it/1997/giugno/03/Borsa_fuori_qual_prezzo_giusto_co_0_97060310756.shtml

(4) Si tratta degli SSO, Sistemi di Scambi organizzati, normati dalla Vigilanza

(5) Va segnalato inoltre, per completezza d’informazione, l’efficiente mercato di borsa del reddito fisso svizzero, SWX, poi SIX Swiss Exchange, che, telematizzato trai primi in Europa, consentiva la negoziazione non solo su titoli in franchi svizzeri (sui quali, anche in virtù di una stretta regolamentazione, era il leader assoluto di mercato) ma anche in euro, dollari ed altre valute.

(6) Unico parziale successo in termini di penetrazione di mercato fu forse, in Italia, l’HiMTF, circuito pluri-bancario entrato in competizione con TLX

(7) I volumi degli scambi sul TLX sono superiori ai 400 milioni di euro giornalieri e il numero dei titoli quotati supera i 5,000. Il MOT, più liquido sul comparto dei governativi, presenta valori leggermente inferiori sulle obbligazioni private, ma sempre sensibili.

(8) In Italia, principalmente, ma anche nel Benelux ed in Svizzera e, in qualche misura, in Spagna. Altri Paesi, come Inghilterra e Francia, presentano percentuali di investimento diretto in titoli, specie a reddito fisso, fortemente minori.