finanza comportamentale

 

 

 

da Investimenti Finanziari, III/2018

 

Ogni consulente sa bene che il mercato vive di fasi alterne e che a momenti di forte crescita fanno da contraltare fasi di ripiegamento. I risparmiatori non sono preparati a tali oscillazioni e spesso incorrono in quelli che la Finanza Comportamentale descrive come errori cognitivi e che determinano comportamenti poco produttivi per gli stessi risparmiatori ma anche, spesso, frizioni con il consulente, al quale viene spesso attribuita la responsabilità dei risultati non soddisfacenti dell’investimento.

In questo articolo cercheremo di dare dei suggerimenti pratici ai professionisti del settore, analizzando le reazioni dei clienti e suggerendo, volta per volta, delle azioni da porre in essere.

 

 

Il mercato finanziario vive di oscillazioni, anche violente.

L’andamento storico delle Borse evidenzia, all’interno di chiari trend di lungo termine che premiano l’investimento “paziente” sul comparto, forti variazioni infra-periodali nei corsi dei singoli titoli e degli indici, che vengono però sempre ricondotte, per orizzonti temporali superiori ai 10 anni, a risultati fortemente positivi. Anche i mercati obbligazionari hanno una loro naturale volatilità di rendimento che, determinata dal mutevole andamento dei tassi di interesse, si traduce in una certa variabilità nella valorizzazione dell’investimento.

La volatilità del mercato azionario è maggiore di quella dell’obbligazionario e tale maggior “rischio” del segmento del reddito variabile si traduce, secondo le note regole del “trade-off rischio rendimento” in un premio al rischio del mercato azionario che, nell’ultimo secolo, si è attestato su valori superiori al 6%, per quanto tendenzialmente in riduzione (negli ultimi 10 anni tale premio è stato di poco superiore al 4%)

Gli investitori, specie se non particolarmente culturalizzati finanziariamente, tendono a non comprendere pienamente la naturale alternanza delle diverse fasi di mercato ed hanno la propensione ad agire in maniera irrazionalmente emotiva rispetto alle oscillazioni nella valorizzazione del proprio investimento, prendendo decisioni che, in ultima istanza, li danneggiano, spesso ponendosi in aperta contraddizione con quanto inizialmente impostato con il proprio consulente in termini di logica di allocazione del patrimonio.

Tali atteggiamenti, studiati dalla Finanza Comportamentale, sono in qualche modo non controllabili da parte del risparmiatore ma debbono essere previsti e gestiti con intelligenza dal consulente, che deve porre in essere azioni correttive preventive per evitare che gli stessi influenzino la performance finale dell’investimento stesso.

Tale problematica assume in questo momento una rilevanza particolare. La forte crescita dei mercati azionari mondiali, che dura da quasi un decennio, ha portato gli stessi su valori di multipli particolarmente alti e storicamente ben superiori ai livelli medi. Ci riferiamo, in particolare, al rapporto Prezzo/Utili (P/E o Price/Earning nella più comunemente usata versione anglosassone) che, in qualche modo e con alcune riserve, esprime il livello medio di prezzo delle azioni relativamente alla capacità delle imprese quotate di generare utili. In sostanza, è una misura immediata per individuare se il mercato è caro o a buon mercato. Bene, sia in USA (principalmente) che in Europa (con la sola e parziale eccezione dell’Italia) tale indice è su livelli che preludono ad uno storno o, almeno, ad una riduzione dei rendimenti medi realizzabili nei prossimi 5 anni. Esistono infatti evidenze statistiche che indicano in maniera chiara come a livelli puntuali di P/E superiore alla media, seguano trienni e spesso anche quinquenni di ritorni minori per le Borse. Non si può quindi escludere, con tutte le riserve che qualunque previsione sugli andamenti del mercato porta con se, che nei prossimi anni la corsa delle Borse possa conoscere un certo rallentamento.

Le cose non promettono bene anche sul mercato obbligazionario, almeno in Europa, con tassi privi di rischio su livello storicamente molto bassi in relazione alle politiche di Quantitative Easing poste in essere dalla Banca Centrale Europea nell’ultimo periodo. La progressiva riduzione di tali politiche, già annunciata ed in fase di avvio, determinerà con ogni probabilità un innalzamento dei tassi privi di rischio (che, ancor oggi risultano negativi sino a durate inferiori ai 5 anni e molto bassi su quelle superiori, con il Bund a 10 anni allo 0,50%). Tale movimento comporterà un innalzamento di tutta la struttura dei tassi di interesse e, presumibilmente, anche un fisiologico e collegato innalzamento dei credit spread, anch’essi fortemente compressi nel recente passato sia in funzione degli acquisti di Corporate Bond da parte della Banca Centrale Europea stessa, sia dagli acquisti forzati degli operatori di mercato che, alla ricerca di premi di rendimento accettabili, si spostavano verso il basso della curva creditizia per avere dei premi di rendimento capaci di migliorare i flussi cedolari dei fondi e delle gestioni.

Di nuovo, lungi da noi la volontà di fare delle previsioni in merito all’andamento dei mercati ma, certo, gli elementi di criticità su entrambi i comparti sono forti e consigliano molta prudenza nell’approccio ai mercati e suggeriscono ai consulenti più accorti, di provvedersi di argomenti dialettici da utilizzare nella relazione con risparmiatori che potrebbero avere difficoltà nell’interpretare tali difficili situazioni operative.

La prima raccomandazione che va fatta è, chiaramente, quella di vendere con trasparenza ogni prodotto e concordare con il cliente ex-ante in maniera chiara gli obiettivi e gli orizzonti temporali del clienti.
Tutti noi siamo in qualche modo influenzati da quella che la teoria chiama la “Miope Avversione al Rischio” che ci fa prediligere, a dispetto di ogni logica, la liquidità ad un ragionato investimento di lungo termine. Le evidenze in tal senso sono molte e, nel nostro paese, basti ricordare come ben oltre il 30% delle attività finanziarie delle famiglie siano lasciate giacenti sui conti correnti, con rendimenti reali fortemente negativi.

Ma anche quando, spinti dal consulente e sulla scorta di ovvie considerazioni di opportunità, ci spingiamo ad investire in prodotti azionari che, tipicamente, proiettano la loro convenienza solo su prospettive almeno quinquennali, pure, al primo storno del mercato, tendiamo ad avere una reazione emotiva che ci spinge a liquidare, nel momento peggiore possibile, i nostri attivi.

La Finanza Comportamentale individua alcune tecniche, dette di “Nudging” che, sfruttando gli errori cognitivi dei clienti, portino gli stessi a porre in essere comportamenti sani e premianti. Nel caso della Miope Avversione al Rischio, ciò che va sfruttato è il cosiddetto errore della “Contabilità Mentale” che ci spinge ad avere atteggiamenti diversi in relazione alla diversa natura dei fondi da noi detenuti, ai quali tendiamo a dare un “nome” specifico, di norma determinato dalla provenienza (risparmi di una vita, eredità, vincita al gioco); bene, dando un nome diverso ai vari investimenti, secondo quella che si chiama “Bucket Theory” (Teoria del Secchiello) e legando ogni investimento ad un preciso obiettivo di vita, possiamo spingere i clienti a considerare differentemente tali impieghi e a separarli mentalmente tanto da non pensare, ad esempio, a possibili travasi da un investimento azionario ad uno in liquidità in quanto la natura stessa (e la finalità) dell’investimento non è trasformabile.

Il problema, con molti clienti, è anche la limitata cultura finanziaria, che porta, come nel caso citato, ad avere dubbi ed a porre questioni la cui comprensione dovrebbe essere immediata e presupposta. Un altro sforzo che suggeriamo è quello di lavorare, come spiegato in un altro articolo di questa stessa rivista, all’educazione finanziaria dei risparmiatori, nella convinzione che un’interfaccia più preparata e rispondente sarà gestibile con maggiore facilità.

Un altro sforzo che andrà fatto – e qui, va detto, molti consulenti sono carenti – è quello di limitare l’errore cognitivo noto come “Herd Effect” (Effetto Mandria), che ci spinge a conformarci agli orientamenti dei mercati, seguendo il “Sentiment” del momento piuttosto che un’accorta valutazione delle prospettive di ogni strumento e della correlazione negli andamenti degli stessi (ciò che è salito per 5 anni non è detto che salga per sempre..)

Molti consulenti finanziari tendono invece ad seguire troppo il mercato, assecondando i clienti e proponendo prodotti “di moda” senza valutare invece l’analisi complessiva dell’Asset Allocation per ciascun cliente e che, tarata sulla personale Tolleranza al Rischio dello stesso, individuerà diverse soluzioni a differenti obiettivi dei risparmiatori. L’enorme successo dei PIR nel nostro paese è una ulteriore prova di questo assunto e temo possa riservare qualche amara sorpresa per i sottoscrittori.

Non stiamo qui dicendo che si debba avere sempre e comunque un atteggiamento “Contrarian” (e non è detto che ciò che è salito per i passati 5 anni debba necessariamente scendere..) ma non si deve mai partire da valutazioni eccessivamente compiacenti in un senso o nell’altro sui singoli prodotti ma, al contrario, si deve cercare di realizzare delle allocazioni degli attivi che siano blindate sino al naturale raggiungimento degli obiettivi di vita del cliente. Spesso siamo noi consulenti che alimentiamo gli errori e le paure dei clienti, in qualche maniera accettando o – peggio ancora – condividendo il loro assurdo short-termism.

Nelle fasi di rialzo di mercato, ad esempio, gli investitori tendono a non considerare a sufficienza il rischio e si spostano su investimenti che, nei vari comparti, abbiano un Beta più alto: titoli azionari ad alta volatilità, High Yield Bond, etc… Contrastare tale atteggiamento non è facile ma il riferirsi a tabelle percentuali di investimento sui vari prodotti (ampiamente disponibili) o far notare quanto il maggiore rendimento “costa” al cliente in termini di maggior volatilità media del portafoglio (e collegando tale valore ad una massima volatilità media ponderata degli attivi individuata preliminarmente e tenuta sotto costante monitoraggio) può sicuramente aiutare.

Altri clienti, in fasi di mercato in crescita e con portafoglio gestiti su singoli prodotti piuttosto che su strumenti di risparmio gestito, possono cadere nell’errore chiamato “Effetto Disposizione” e che spinge a vendere più rapidamente i titoli in utile ed a continuare a detenere quelli in perdita o con guadagni minori, salvo poi accorgersi che la scelta sarebbe dovuta essere opposta. Qui entrano in gioco vari altri errori cognitivi, tra i quali forse il prevalente è quello del cosiddetto “Ancoraggio”.

L’ancoraggio è la nostra tendenza innata a fossilizzarsi su alcuni riferimenti pregressi che ci danno una sicurezza fallace. Tipicamente, questo accade quando ci riferiamo al prezzo di carico di un titolo nel nostro portafoglio come ad una variabile rilevante ai fini delle scelte di investimento. Si tratta invece di un riferimento mentale erroneo e fuorviante, in quanto l’unica guida per le scelte di investimento/disinvestimento debbono essere le ragionate probabilità di una crescita o di un calo del valore del nostro attivo ed il suo valore relativo rispetto ad altri strumenti, naturalmente collegato al rischio associato. Alcuni autori parlano di “Status Quo Bias” e cioè di un errore cognitivo dovuto al conservatorismo, che ci spinge a sovra-pesare nelle nostre considerazioni le situazioni passate e presenti rispetto a quelle future.

Altri riferimenti erronei tipici sono i livelli massimi raggiunti da un certo attivo o il rendimento atteso che ci eravamo proposti ab origine e che, magari smentito dai fatti, ci spinge a fare frettolose scelte sbagliate in termini di detenzione o smobilizzo dell’attivo in parola.

Ancora meno agevole, se possibile, è la gestione del cliente nelle fasi di ribasso dei mercati. Le aspettative riposte in noi da parte del cliente sono state in qualche modo deluse e il risparmiatore tende a dare sempre la responsabilità al consulente, anche quando le scelte, corrette nel lungo periodo, stanno solo subendo la naturale alternanza delle fasi del mercato.

Di nuovo, è fondamentale vendere bene il prodotto “consulenza” in partenza ma, se ci si trova di fronte a clienti che lamentano delle performance negative, è necessario tamponare, nell’interesse primario dei clienti stessi, quelle che potrebbero essere delle reazioni irrazionali che portano sempre a delle decisioni sub-ottimizzanti.

Ogni investimento va visto in un’ottica di allocazione complessiva degli attivi e le considerazioni relative alla performance negativa di un prodotto vanno integrate all’interno di un “Unicum” che è la gestione del patrimonio del cliente nel lungo termine. Reagire ad ogni movimento del mercato porta solo ad inutili costi di transazione ed a una quasi certa penalizzazione del risultato finale. Bisogna tenere la “barra dritta”, e ricondurre tutto alle decisioni prese in partenza in termini di propensione al rischio ed orizzonte temporale

La logica del “Benchmarking” spesso risulta, a tal proposito, vincente. Mostrare le performance storiche dei vari indici e confrontarle, tempo per tempo, con quelle del portafoglio del cliente è di norma una prassi non solo scientificamente corretta ma anche produttiva di ottimi risultati comunicativi, in quanto in qualche modo “Contestualizza” le performance assolute periodali (sulle quali si concentra, a torto, il risparmiatore) all’interno di orizzonti temporali diversi e medie di settore. Spiegare al cliente che il suo -3% annuo dell’investimento si raffronta al -3,5% del Benchmark che, con orizzonte temporale 10 anni ha performato un 4,5% medio, risulta, spesso, tranquillizzante.

Va evitata poi la tendenza di molti (di nuovo, consulenti e investitori) di porre in essere strategie che inseguano un asimmetrico, irrazionale e sempre rischioso tentativo di comprare ai minimi dei prodotti non performanti nel tentativo di “Mediare” il prezzo di carico. Tale logica nega ogni considerazione finanziaria e proprio in questi momenti sarebbe sicuramente più produttivo stimolare invece l’attivazione di processi di accumulazione del risparmio tramite PAC, che determinano vari effetti positivi trai quali non si può non citare almeno quello della creazione di una “Media Efficiente” di accesso al mercato, di una immediata canalizzazione all’investimento del risparmio (con un incremento del rendimento medio ponderato del portafoglio) e quello di mantenimento di percentuali di propensione al risparmio nel tempo. In effetti, in molti paesi finanziariamente evoluti, si sono studiati dei meccanismi automatici di creazione di Piani di accumulo che crescano in relazione alla crescita degli stipendi, mantenendo la contribuzione non fissa in termini assoluti ma in termini percentuali rispetto alla rendita dell’investitore. In effetti, stante la fisiologica decrescita dell’utilità marginale del denaro, si potrebbero anche prevedere percentuali crescenti di canalizzazione del risparmio.

I limiti di spazio di questo articolo non ci consentono di addentrarci ulteriormente nell’analisi di singole problematiche. In termini di cornice operativa e teorica va schematizzato quanto segue:

1)   I clienti non sono sempre razionali ed operano in base alle cosiddette “Bias”, che possono definirsi come non bilanciato atteggiamento mentale che non prende in considerazione in maniera razionale e complessiva i fenomeni, inducendo quindi ad errori di giudizio dovuti alla sotto o sopra-valutazione di alcune variabili rispetto ad altre

2)   Il consulente ha la convenienza, per sè e per il cliente, di operare un processo di “Debiasing” e cioè di utilizzare l’insieme delle tecniche elaborate dalla teoria ed atte a ridurre per il cliente la possibilità di incorrere in ragionamenti fallaci e conseguenti errori comportamentali in finanza

3)   In alcuni casi, la tecnica da utilizzare è quella del “Nudging”, che, assumendo come dati alcuni errori comportamentali, sfrutta tali Bias per avviare a comportamenti virtuosi e produttivi di utilità concrete per i risparmiatori

E’ ben chiaro a chi scrive come un approccio consulenziale di questo tipo richieda una forte riqualificazione professionale a molti dei professionisti del settore, specie a quelli che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto tecnico a quello psicologico e relazionale. Pure, in momenti di mercato di così difficile interpretazione, riteniamo che una visione più ampia del rapporto con il cliente possa portare a dei benefici concreti in termini di mantenimento e sviluppo delle masse gestite che dipendono sempre, non lo dimentichiamo, proprio dalla capacità di raggiungere dei livelli accettabili di “Customer Satisfaction”. E la soddisfazione del cliente non può e non deve dipendere, nel nostro settore, dalla mera analisi del rendimento di un singolo prodotto o finanche di un portafoglio di attivi, ma dalla capacità del consulenti di porsi come credibile ed affidabile guida nella tutela di un bene fondamentale per ciascuno di noi qual’è il rispamio.