Fabrizio Capanna commenta tempo economico

Verso un Mercato Moderno dei Capitali da “Tempo Economico”, Aprile 1995, numero 356

Fabrizio Capanna vedi articolo originale

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Il 1994 verrà probabilmente ricordato dagli studiosi di finanza d’azienda come l’anno nel corso del quale sono state poste le basi per una radicale evoluzione del quadro legislativo regolante le fonti di finanziamento delle imprese, con particolare riferimento alle realtà medie e piccole. Con una serie di provvedimenti legislativi e regolamentari tra loro collegati sono state infatti introdotte nuove tipologie di strumenti di debito, le cambiali finanziarie e i certificati di investimento, ed è stata modificata la disciplina delle emissioni di obbligazioni societarie. Inoltre, proprio in chiusura d’anno, è stato formato da primari operatori del settore in Comitato Promotore del Mercato delle Azioni di PMI, che si propone di attivare un circuito nazionale telematico entro il primo semestre 1995.

Cercheremo qui di seguito di fornire una sintesi puntuale dello stato dell’arte in materia, pur ritenendo doveroso segnalare come l’estrema attualità dei temi trattati imponga ai cultori della materia un continuo sforzo di aggiornamento, sia teorico sia pratico.

Nel nostro Paese, la struttura finanziaria delle imprese si è fin qui basata – salvo poche sia pur notevolissime eccezioni – sull’apporto di capitale proprio (spesso poco frazionato e comunque quasi sempre appannaggio di nuclei familiari) e, soprattutto, su debiti bancari a breve termine contratti con istituzioni creditizie. Una struttura finanziaria di questo tipo espone l’impresa al rischio di forti oscillazioni del risultato d’esercizio; la teoria finanziaria impone infatti una stretta anche se dinamica correlazione tra fonti di finanziamento e impiego delle stesse.

sarebbe allora opportuno provvedere all’allungamento della vita media del passivo oneroso e a eventuali ulteriori apporti di capitale di rischio, anche tramite emissione di obbligazioni convertibili o con warrant. Un forte e, ci auspichiamo, decisivo stimolo al riguardo potrebbe essere rappresentato proprio dalle recenti disposizioni legislative e regolamentari. Il complesso disposto della L.385/1993, della L.43/1994 e dei regolamenti emanati dalla Banca d’Italia lo scorso dicembre ha infatti introdotto e disciplinato l’emissione di strumenti di debito da parte delle imprese non bancarie, allargando di fatto sensibilmente la possibilità di diretto ricorso al mercato da parte delle stesse. Sono stati così introdotti due nuovi strumenti destinati a ricoprire un ruolo importantissimo sul mercato mobiliare, le cambiali finanziarie ed i certificati di investimento ed è stata fortemente deregolamentata e ampliata la possibilità, peraltro già prevista dal codice civile, di emissioni di obbligazioni societarie.

Entrando nel dettaglio tecnico, le cambiali finanziarie, emesse nella forma zero coupon (senza cedola), dovrebbero rappresentare per le imprese, nelle intenzioni del legislatore, una fonte di provvista a breve particolarmente agile e conveniente; d’altro canto, se è ipotizzabile un forte interesse in acquisto da parte delle banche e di altri investitori istituzionali, non è impossibile prefigurare come acquirenti di cambiali finanziarie le stesse tesorerie aziendali, che di norma esprimono interessi di investimento sulle scadenze più brevi allo scopo di ottimizzare i profili di redditività delle giacenze temporanee di liquidità.

A differenza delle vecchie commercial paper già trattate sul mercato, le cambiali finanziarie avrebbero natura di titoli di credito; questa caratteristica, unitamente alla previsione di una garanzia fideiussoria da parte di una banca o di altro soggetto vigilato (non indispensabile per i soli titoli emessi da società quotate), costituirebbe un forte incentivo allo sviluppo dello strumento, unitamente all’aliquota di tassazione, fissata, in attesa del preannunciato riordino della tassazione delle attività finanziarie, al 15% e minore, quindi di quella applicata ad analoghe operazioni di provvista degli intermediari creditizi, ai quali, anche in ragione di tale asimmetria, è stato temporaneamente inibito il ricorso allo strumento. In analogia a quanto accade per le obbligazioni societarie attualmente in circolazione, è opportuno che questi strumenti assicurino rendimenti superiori a quelli dei BOT di pari durata di almeno 30/60 centesimi di punto percentuale per anno.

Un ulteriore possibile utilizzo delle cambiali finanziarie ma anche, naturalmente, di altri strumenti di debito emessi dalle imprese, potrebbe essere l’impianto di operazioni di cartolarizzazione dell’attivo da parte delle banche, che potrebbero, in virtù della diversa ponderazione dei crediti rappresentati da titoli rispetto a quelli per cassa, aumentare il proprio ratio patrimoniali smobilizzando contestualmente, se del caso, parte dei crediti stessi sul mercato monetario. Ferme restando le considerazioni sopra svolte, i certificati d’investimento dovrebbero invece costituire un più articolato strumento per la copertura delle esigenze di finanziamento a medio termine, essendo stata stabilita una durata compresa tra i 18 ed i 60 mesi. Tassati al 12.50%, potrebbero remunerare il capitale investito tanto in misura fissa che indicizzata a parametri finanziari.

Per quanto riguarda le emissioni obbligazionarie, che saranno collocabili, congiuntamente alle altre forme di provvista a reddito fisso sopra citate, nei limiti del patrimonio per le imprese quotate e per società finanziarie vigilate ex articolo 107 della Nuova Legge Bancaria, e nei limiti del capitale sociale versato per tutte le altre imprese, sono stati notevolmente snelliti e semplificati i procedimenti autorizzativi da parte degli Organi di Vigilanza ed è stato stabilito un importo minimo di 10 miliardi di lire (successivamente portato a 100 miliardi di lire per le emissioni con caratteristiche standard) al di sotto del quale non sono richieste segnalazioni preventive.

Si spera così di sviluppare anche nel nostro Paese un più massiccio ricorso diretto al mercato mobiliare da parte delle imprese. In Italia, infatti, il comparto del reddito fisso risulta attualmente costituito in massima parte dai titoli di Stato e, in subordine, dai titoli di emittenti bancari (principalmente ex Istituti di Credito Speciale). Inoltre, i titoli societari in circolazione, inclusi quelli quotati sui mercati regolamentati, non risultano particolarmente liquidi e di conseguenza pagano spread molto sensibili sulla curva dei tassi espressa dai rendimenti dei titoli di Stato. Per quanto concerne, invece, la prossima creazione di un mercato borsistico per le azioni delle piccole e medie imprese, si è costituito di recente presso lABI un comitato promotore a livello nazionale, formato da circa 130 soggetti (prevalentemente Banche e Sim) con lo scopo di redigere il cosiddetto “Regolamento Speciale” dell’istituendo mercato, prendendo a riferimento la delibera CONSOB n.8469 del 30.9.1994. Nella delibera sono stati individuati alcuni punti cardine del nuovo mercato e in primo luogo sono stati fissati alcuni requisiti indispensabili per l’ammissione, sia con riferimento alle quotande società che ai titoli stessi.

In pratica, salvo modifiche dell’ultima ora, le società dovranno avere un patrimonio netto non inferiore ai 2,5 miliardi di lire, presentare almeno l’ultimo bilancio certificato ed in utile e non possedere alcun titolo quotato presso altri mercati nazionali regolamentati. I titoli azionari invece, oltre ad alcuni requisiti tecnici, dovranno essere “sufficientemente diffusi” e cioè avere almeno il 15% delle azioni distribuito tra non meno di 100 azionisti. Inoltre il mercato, al contrario di quanto auspicato da alcuni dei prime mover dello stesso e pur non sottostimando il ruolo propulsivo delle realtà locali, avrà una connotazione nazionale e verrà gestito su supporti telematici, in analogia al NASDAQ americano.