obbligazioni

da Investimenti Finanziari, III 2018

 

In Italia, l’investimento obbligazionario ha da sempre costituito una soluzione privilegiata nell’allocazione dei risparmi dei privati.

Le ragioni storiche e socio-culturali del fenomeno sono ben note; in primis, l’assetto giuridico del sistema creditizio italiano a partire dal 1936 e sino a tutto il 1993 ha distinto le istituzioni bancarie in Aziende di Credito, operanti esclusivamente nel breve termine, ed in Istituti di Credito Speciale, operanti a medio-lungo termine in maniera settorialmente e geograficamente identificata, costringendo così di fatto i secondi, privi di canali di raccolta sul breve termine, ad approvvigionarsi di fondi sul mercato dei capitali domestico attraverso emissioni di cartelle ed obbligazioni, di norma collocate attraverso le aziende di credito di gruppo e successivamente collocate in Borsa.

In secondo luogo, in una fase successiva, sono state le pressanti necessità di finanziamento del crescente debito pubblico che, dagli anni ’80 in poi, hanno generato una forte spinta all’acquisto di titoli di debito del Tesoro, su scadenze via via più protratte e con caratteristiche sempre più differenziate.

Tali processi, che per un periodo non breve hanno anche agito in maniera sovrapposta, hanno determinato una “affezione” del pubblico retail verso il prodotto obbligazionario, acquistato con logiche da “cassettista” e nella convinzione che – di fatto – non sussistesse alcun rischio di credito sui prodotti della specie che erano o direttamente emessi dal Tesoro o indirettamente garantiti dallo stesso in quanto il sistema bancario italiano era all’epoca di fatto pubblico, para-pubblico, cooperativistico o – se formalmente privato – sostanzialmente tutelato dallo Stato, anche in ragione del dettato costituzionale.

I rischi propri di un investimento obbligazionario (1), già dettagliatamente esaminati in altri articoli pubblicati su questa medesima rivista, venivano così ad essere di fatto eliminati nell’intendimento dei risparmiatori, che sorappesavano così la quota di investimento obbligazionario diretto che, a tratti, ha superato il 30% del totale degli attivi finanziari degli italiani, quota enormemente superiore a quella registrata in altri paesi, salvo pochissime eccezioni (Belgio e Svizzera, principalmente, comunque per quote percentuali inferiori alle nostre).

La legge bancaria 385/1993, sancendo esplicitamente la natura imprenditoriale dell’attività bancaria e la fine dell’obsoleto sistema della cosiddetta “Separatezza”, congiuntamente al contemporaneo avvio dei processi di privatizzazione  e riforma del sistema bancario italiano hanno rivoluzionate tale situazione, determinando un nuovo scenario nel quale le imprese bancarie venivano ad essere percepite come soggetti potenzialmente vulnerabili alla pari degli emittenti “Corporate” (le cui emissioni hanno registrato una sensibile crescita proprio in quegli anni) e degli emittenti “Sovrani”, come drammaticamente evidenziato dal default argentino.

Le forti oscillazioni dei tassi di interesse hanno poi reso evidente come, al di là delle variazioni di prezzo dovute alle dinamiche dei “Credit Spreads”, anche il livello assoluto dei tassi potesse avere un effetto dirompente sulle quotazioni dei titoli, per i quali, peraltro, si stava anche verificando un progressivo processo di “Delisting” in termini di percentuali sull’emesso, principalmente per il minore interesse delle banche, ora libere di sviluppare l’attività di raccolta ed impiego sul lungo termine, a supportare i controllati Istituti di Credito Speciale che, non sorprendentemente, fallirono o furono assorbiti da altri soggetti in tempi piuttosto rapidi.

Le vischiosità dei comportamenti dei risparmiatori e la percezione dello strumento obbligazionario come un porto sicuro per i risparmi privati hanno consentito, nei 20 anni successivi, l’attivazione di circuiti di collocamento di titoli obbligazionari, molto spesso strutturati e quasi sempre poco liquidi, da parte delle ex-aziende di credito, che potevano così “nutrire” la rete con prodotti ad alto valore commissionale e che consentivano di incrementare tanto la raccolta diretta (se “Branded” (2)) quanto quella indiretta (se collocate per conto di altri soggetti, spesso esteri).

Gli oneri ed i rischi venivano così, una volta di più, trasferiti ai risparmiatori, che acquistavano prodotti poco comprensibili, rischiosi, costosi e illiquidi. I casi dei “Reverse Floaters”, dei “CMS” (3) ed altri titoli variamente strutturati, non possono essere archiviati senza che si dichiari, una volta di più, l’assoluta inadeguatezza per l’investimento retail che veniva manipolato ed orientato verso prodotti assolutamente inadatti per natura e caratteristiche.

Fortunatamente, i processi di crescita culturale degli investitori e degli intermediari, la crescente internazionalizzazione del mercato e l’eco di alcuni scandali successivi a collocamente retail scriteriati (insieme ad un più deciso intervento delle Autorità di Controllo), hanno determinato una progressiva “normalizzazione” del mercato obbligazionario che ad oggi sembra orientato a pratiche più in linea con la tutela degli investitori.

Il processo è stato tra l’altro parallelo a quello di un più massiccio ricorso degli italiani agli strumenti collettivo di risparmio rispetto all’investimento diretto in titoli a reddito fisso, in analogia a quanto era avvenuto da tempo sui mercati più evoluti.

Infine, dal 2008 in poi, sono stati effettuati molti tentativi (alcuni con un certo successo, molti con risultati modesti) di integrare in qualche modo i più efficienti mercati “Wholesale” obbligazionari alle piattaforme di trading “Retail-oriented”, realizzando così una sorta di “Democrazia finanziaria”, peraltro sostanzialmente raggiunta dal mercato azionario già da decenni, in base alla quale gli stessi prezzi potessero essere “applicati” da soggetti privati ed istituzionali.

Il mercato obbligazionario vive infatti di due sostanziali sotto-settori: quello all’ingrosso, che opera su piattaforme elettroniche quali Bloomberg ed è alimentato dalle principali banche d’investimento nel ruolo di market-maker e quello retail che si esprime sulle piattaforme elettroniche delle varie Borse nazionali (MOT, AIAF, Euronext, etc..) o sui sistemi di scambio organizzato delle varie banche. Ora, tali mercati hanno in passato espresso valori anche difformi che alcune istituzioni, a volte autonomamente ed a volte congiuntamente (vedi il tentativo “Bondmatch” di Euronext) hanno tentato di rendere fruibili alle due categorie di soggetti sopra citati.

La crisi del debito bancario del 2008 e la successiva crisi del debito sovrano del 2011 non hanno certo contribuito a incrementare la liquidità sul comparto che, anzi, si è sensibilmente rarefatta anche sul segmento istituzionale OTC in funzione delle sempre più pressanti necessità di “Deleveraging” delle maggiori case internazionali, che non riuscendo a mantenere dimensioni di portafoglio di credito sufficientemente ampie, hanno anche smesso di fornire liquidità ai gestori degli investititori istituzionali, con le ovvie conseguenze in termini di illquidità delle posizioni di più ampio spessore e della collegata non piena significatività delle valutazioni “Marked to market” che esprimevano livelli realizzabili sul mercato solo per frazioni degli importi detenuti dagli Asset Manager. Di fatto, il mercato è divenuto sostanzialmente illiquido per tutto le emissioni non benchmark sul mercato.

I programmi di acquisto di titoli governativi e corporate attivati dalla Banca Centrale Europea nell’ambito delle complesse misure del Quantitative Easing hanno ribaltato una situazione che poteva così diventare esplosiva in caso di ulteriori debolezze del mercato. Gli acquisti, effettuati in maniera massiccia e regolare negli ultimi 3 anni, hanno compresso fortemente i credit spread, fornito liquidità (ancorchè artificiale) al mercato e consentito la riattivazione un ordinato circuito di negoziazione anche a valle del sistema, nei confronti del retail, che ha potuto godere di un forte rialzo dei corsi determinato dal crollo verticale dei tassi sul comparto sovrano e, successivamente, corporate.

Non a caso, questi ultimi 10 anni hanno registato una forte compressione del cosiddetto “premio al rischio del mercato azionario”, determinato, a tenaglia, da un lato dalla sotto-performance delle azioni bancarie dovute ai processi di pulizia dei bilanci e dall’altro, per l’appunto, al forte calo dei tassi su tutte le scadenze della curva ed i profili di merito di credito.

Ma come deve affrontare oggi un risparmiatore privato, l’investimento in obbligazioni? Innanzitutto, e non lo si ripete mai abbastanza, i piccoli investitori dovrebbero sempre avvalersi di strumenti collettivo di risparmio, che consentono di immunizzarsi sostanzialmente dal rischio di insolvenza e possono parimenti gestire, tramite l’attivazione di strategie e di strumenti non agevolmente disponibii per i privati, tutte le necessarie azioni per ottimizzare il rendimento e ridurre il rischio di tasso agendo proattivamente e professionalmente.

Per chi viceversa volesse effettuare comunque un investimento diretto, ci sentiamo di sottoporre un decalogo di suggerimenti che pensiamo possano aiutare nella scelta del prodotto ideale. Tale lista vale in particolare per i titoli obbligazionari emessi da banche e corporation ma anche per titoli emessi da stati sovrani con rating da tripla BBB in giù, e che presentano, in ragione della debolezza strutturale dello stato emittente, una maggiore similarità con i prodotti di “credito” che con quelli “Risk free”. Non a caso, la tradizionale divisione tra desk “tassi” e “credito” sta in qualche maniera venendo a scomparire, nella convinzione che anche i titoli governativi presentino una sostanziale esposizione al rischio di credito.

Ecco, dunque, i nostri suggerimenti pratici.

a) Evitare qualunque emissione obbligazionaria non senior, in quanto la recente normativa sul Bail In ed il Burden Sharing rende tali titoli fortemente soggetti a perdite in caso di dissesto degli enti emittenti

b) Evitare ogni titolo non quotato sui mercati retail più efficienti, che nel nostro paese, sono solo il MOT e TLX

c) Anche nel caso di titoli quotati, valutare con attenzione la convenienza a sottoscrivere obbligazioni non molto liquide, emesse, cioè, per importi complessivi inferiori ai 300 milioni di euro (4)

d) Non sottoscrivere titoli strutturati di qualunque tipo in quanto presentano caratteristiche non immediatamente comprensibili per i risparmiatori, sono illiquidi e sottendono comunque valori intrinseci inferiori agli analoghi titoli non strutturati (5)

e) Evitare di concentrare il rischio sottoscrivendo titoli “Branded” emessi dalla banca sulla quale si intrattengono rapporti di conto corrente

f) Non sottoscrivere titoli denominati in valuta estera od alla stessa indicizzati, in quanto ad un apparente maggior tasso di interesse corrisponde sempre una equivalente aspettativa di deprezzamento del tasso di cambio, secondo le note formule del “cambio a termine” (6)

g) Nell’attuale situazione di mercato, con rendimenti sui titoli benchmark storicamente bassi, mantenere una durata piuttosto breve per i titoli a tasso fisso o, alternativamente, posizionarsi su titoli a tasso variabile o indicizzati all’inflazione, in maniera tale da limitare al massimo il Rischio di Tasso, particolarmente forte in questo momento, anche in relazione all’annunciato avvio del Tapering da parte della Banca Centrale Europea.

h) Non sottoscrivere obbligazioni o certificati in qualunque modo indicizzati all’andamento di sottostanti azionari, specie se “a leva”. L’esposizione al mercato azionario è declinata al meglio ed in maniera più leggibile attraverso l’acquisto di fondi azionari o prodotti analoghi ed i titoli di cui si tratta comportano rischi ben superiori alle correlate opportunità.

i) In ogni caso, non concentrare l’investimento su di un solo titolo ma dividere la quota obbligazionaria del proprio investimento in almeno 5 diversi titoli, possibilmente tra loro non correlate in termini di performance

l) Monitorare costantemente l’investimento, sia seguendo l’evoluzione del merito di credito dell’emittente (attraverso il rating) sia la potenziale vulnerabilità del prodotto stesso alle mutevoli condizioni del mercato, assumendo un atteggiamento dinamico e ponendosi obiettivi puntuali sia in termini di tempistica dell’investimento che di profit taking e stop loss.

 

Fabrizio Capanna

 

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NOTE

(1) Rischio di Tasso, Rischio di Credito e Rischio di Liquidità. Il Rischio di Tasso esprime la variazione del prezzo di un’obbligazione al variare dei tassi di interesse di mercato ed è direttamente proporzionale alla durata finanziaria del titolo. Il Rischio di Credito, o di Insolvenza, esprime la variazione di prezzo di un’obbligazione in relazione alla percezione di mercato sulla solvibilità del soggetto giuridico emittente. Il Rischio di liquidità esprime il rischio di non poter tempestivamene monetizzare convenientemente l’investimento.

(2) Per prodotti “Branded” si intendono quelli emessi dalla società collocatrice stessa, in varie forme tecniche ma sempre riconducibili all’attività di provvista a medio/lungo termine della banca

(3) I “Reverse Floater” sfruttavano un momento particolare di mercato che aveva registrato un repentino calo dei tassi proponendo obbligazioni che, ad una prima cedola “specchietto per le allodole” molto alta (dal 10 al 15%, in genere), facevano seguire cedole indicizzate in maniera inversa all’andamento dei tassi, che avrebbero portato tali titoli a trasformarsi, in sostanza, in Zero Coupon a lungo termine, con Ii facilmente immaginabili riscontri in termini di prezzo. I “CMS” (Constant Maturity Swap”) giocavano invece sull’inclinazione della curva dei tassi in maniera analoga e con simili riflessi in termini di prezzi successivi alla prima cedola, anche qui di norma apparentemente premiante). Le tipologie di obbligazioni strutturate era molto variata e prevedeva anche titoli legati a tassi di cambio e commodity o equity-linked.

(4) Le emissioni obbligazionarie corporate sotto i 300 milioni sono tutte, di norma, illiquide, essendo “Off the Run”, e cioè non ricomprese tra quelle quotate ogni giorno dai market maker sul mercato OTC e per le quali quindi il prezzo può oscillare più fortemente o anche non essere effettivamente operative e negoziabile, specie in situazioni di mercato difficili. Vanno privilegiati i titoli “Benchmark” (emissioni sopra i 500 milioni) o, meglio ancora, quelle “Jumbo” (sopra il miliardo di emesso). I titoli governativi, e cioè emessi da Stati Sovrani, sono di norma collocate per importi Jumbo.

(5) L’emissione di titoli strutturati nasconde sempre la ricerca di target di funding inferiori a quelli realizzabili su titoli a tasso fisso o a tasso variabile e la gran parte delle emission della specie sono customizzate sulla base di specifiche richieste ed avvengono quindi nella forma del “Private Placement”

(6) In Italia, nella spasmodica ricerca di maggiori tassi di interesse, molti investitori acquistano obbligazioni denominate in valuta estera, specie di paesi, spesso emergenti, nei quali la curva dei tassi si posiziona su livelli sensibilmente maggiori a quelli dell’eurozona. Va qui ricordato, però, come il differenziale dei tassi “spieghi”, dal punto di vista tecnico, le aspettative di mercato relativamente alla svalutazione della moneta a tassi maggiori rispetto a quella a tassi minori, nella misura pari al differenziale dei tassi stessi. In sostanza, un tasso ad 1 anno sulla valuta A al 10% contro un tasso ad un 1 anno sulla valuta B al 3% sottintende un cambio a termine di A rispetto a B pari a 107 rispetto a 100. In ogni caso, le banche collocatrici spesso non evidenziano in maniera puntuale ai clienti i rischi colegati a tali investimenti, che possono risultare devastanti in termini di performance complessiva e che discendono in larga misura dalla non prevedibile andamento dei tassi di cambio, che presentano una volatilità sensibilmente maggiore alla gran parte degli strumenti di finanza mobiliare.