Obbligazioni

“Le Obbligazioni private: problemi e opportunità”

in Tempo Economico, numero 357, Maggio 1995

L’attenzione degli studiosi verso le problematiche giuridiche e tecnico-operative del mercato dei titoli a reddito fisso non emessi dal Tesoro (le cosiddette “obbligazioni private”) è venuta via via crescendo negli ultimi anni parallelamente – e paradossalmente – a una progressiva perdita di rilevanza del comparto stesso nei confronti degli altri segmenti che compongono il mercato dei valori mobiliari complessivamente inteso, in particolare rispetto al mercato dei titoli di Stato e a quelli dei titoli azionari quotati.

Da un lato, infatti, premeva l’incombente bisogno di rinnovare e perfezionare i meccanismi di emissione e successiva contrattazione dei titoli di Stato, in virtù della necessità di collocare volumi sempre maggiori di titoli in relazione all’esponenziale crescita del debito pubblico negli anni ’80; dall’altro si riteneva prioritario porre mano alla riorganizzazione del mercato azionario, anche in ragione della maggiore valenza politica e commerciale del mercato medesimo.

E’ tuttavia innegabile che il comparto dei titoli di debito non emessi dal tesoro rappresenti un insostituibile tassello costitutivo di un evoluto mercato finanziario, identificando al meglio, anche culturalmente, i concetti di libero accesso ai mercati e di rapporto prenditore/datore di fondi, base imprescindibile dell’economia capitalistica come noi la conosciamo.

Le esperienze di altri Paesi industrializzati, in special modo di quelli con un assetto economico di titpo anglosassone, quindi, “orientati al mercato” piuttosto che “orientati agli intermediari”, vedono infatti una radicata e dinamica compresenza sul mercato del reddito fisso di emittenti molto diversi tra loro tanto per natura giuridica che per funzione economica. Negli Stati Uniti, ad esempio, a prescindere dai titoli di Stato, risultano molto trattati anche i cosiddetti “Municipal Bonds”, ossia i titoli di debito di emittenti pubblici locali, i “Corporate Bonds”, titoli emessi da imprese non bancarie e, naturalmente, titoli emessi da banche per soddisfare le necessità di provvista a medio e lungo termine.

Anche in Italia, peraltro, il mercato delle obbligazioni private ha avuto nel passato un ruolo di primissimo piano; basti pensare che nel 1974 più dell’85% dei titoli di debito quotati risultava emesso da soggetti diversi dallo Stato e lo stesso rapporto totale tra titoli di Stato e di emittenti privati si attestava su livelli enormemente difformi dagli attuali. Da allora, però, i ruoli si sono capovolti ed attualmente meno del 5% dei titoli di debito quotati fa capo ad emittenti privati; non solo, ma anche la percentuale dei titoli privati quotati rispetto al totale del circolante è diminuita sensibilmente (15% circa), segno evidente tanto di una netta disaffezione degli emittenti dai mercati ufficiali quanto di un progressivo maggior peso del settore statale nei mercati mobiliari.

Storicamente, oltre ad un certo numero di imprese industriali, gli emittenti privati più attivi sono stati gli Istituti di Credito Speciale che hanno rappresentato per lunghi anni i principali prenditori di fondi sul comparto, sia con riferimento al totale dei titoli in circolazione sia alla percentuale di questi quotata in Borsa che, all’epoca, si avvicinava alla totalità delle emissioni, viste, tra l’altro, le procedure semplificate per la quotazione applicate a queste tipologie di titoli.

La vecchia normativa in materia di istituzioni creditizie – in vigore sino al 1993 – prevedeva infatti una rigida distinzione tra aziende di credito, operanti nel breve termine, e Istituti di Credito Speciale, operanti nel medio/lungo termine, a loro volta suddivisi in base alla tipologia di operazioni finanziabili (fondiarie ed edilizie, agrarie, industriali, etc…). Il reperimento della provvista da parte di questi ultimi era costituito prevalentemente dall’emissione di titoli di debito a tasso fisso, sostanzialmente cartelle ed obbligazioni, di norma con scadenze piuttosto lunghe ed ammortamenti progressivi del capitale tramite estrazione o diminuzione del valore di ogni titolo.

Si ricercava infatti una perfetta corrispondenza tra provvista finanziaria e impieghi economici, allo scopo di lucrare uno spread – solitamente non molto ampio – tra costo della provvista e remunerazione degli impieghi, senza incorrere in rischi finanziari dovuti alla differente durata dell’attivo e del passivo.

Il collocamento di tali titoli non risultava particolarmente difficile per almeno due ordini di motivi: in primo luogo, negli anni in questione (’60 e primi ’70), la presenza del Tesoro sul mercato era molto meno sentita di ora ed in secondo luogo alcuni provvedimenti normativi e di Vigilanza (quali il cosiddetto “Vincolo di Portafoglio”) obbligavano di fatto le aziende di credito all’acquisto dei titoli a lungo termine. I privati investitori stessi mostravano comunque di gradire lo strumento e sottoscrivevano in maniera massiccia le nuove emissioni operando poi in prevalenza come “cassettisti”, detenendo cioè i titoli sino alla scadenza e solo raramente cercando lo smobilizzo sui mercati regolamentati.

A partire dagli anni ’70, però, la crescita del debito pubblico, finanziata in gran parte con l’emissione di titoli sul mercato domestico, ridusse gli spazi per il collocamento dei titoli privati, sia bancari che industriali; l’abolizione del vincolo di portafoglio rese ancor più difficile la situazione per gli Istituti di Credito Speciale che dovettero attrezzarsi differentemente per poter continuare ad operare sul mercato e che cominciarono a reperire parte della provvista sui mercati esteri, con operazioni non cartolari (Prestiti Sindacati) o tramite l’emissione di eurobond.

Gli stessi titoli domestici subirono profonde innovazioni; cominciarono a diffondersi i titoli a tasso variabile e a capitale rivalutabile, che tendevano a proteggere l’investitore dalle oscillazioni dei tassi di mercato e dalla perdita di potere d’acquisto della moneta.

Con la Legge 1/1991 ed i successivi regolamenti attuativi si produssero ulteriori distorsioni sul mercato e difficoltà aggiuntive per gli emittenti. La riserva a favore delle SIM per la conclusione di operazioni aventi per oggetto titoli quotati spinse molti emittenti, consigliati in tal senso anche da banche e SIM di collocamento loro controparti, a non quotare le nuove emissioni, per le oggettive difficoltà in cui si sarebbero trovati gli investitori istituzionali in sede di eventuale rivendita del titolo sul secondario, dovendo in quel caso transitare per SIM ad operatività piena. Dalla disciplina in parola restavano comunque esclusi i titoli di Stato, allo scopo di favorirne ulteriormente la diffusione tra gli investitori, sia privati che istituzionali.

Per le banche, tra l’altro, si presentavano motivi di convenienza non indifferenti a favore dell’acquisto di titoli privati non quotati, potendo questi essere ceduti a clienti con margini non fissati nei limiti imposti dalla vigente regolamentazione e che, comunque, a causa dei maggiori tassi pagati dagli emittenti rispetto al Tesoro, potevano garantire migliori rendimenti ai privati investitori. I titoli in oggetto, in particolare quelli a tasso variabile, si rendevano inoltre molto utili nelle operazioni di pronti/termine con la clientela.

Si è così sviluppato nel tempo un notevole mercato “over the counter” di titoli di emittenti bancari, con diverse SIM ed alcune banche a svolgere il ruolo di market makers. La liquidità di tale comparto, seppure in assenza di specifici riferimenti su listini ufficiali, risulta più che sufficiente in virtù della connotazione di mercato di specialisti che, al di là di una quotazione ufficiale, riescono comunque a valutare uno strumento finanziario riferendosi, ad esempio, alla curca dei tassi sui titoli di Stato o a quella degli swaps e stimando poi, sulla base del merito di credito dell’emittente, un quality spread su di esse.

La recente istituzione del mercato telematico del reddito fisso (MRF) non ha in alcun modo interessato questo segmento specifico ma ha senza dubbio contribuito a facilitare la liquidabilità delle piccole partite di titoli privati quotati al listino ufficiale; le grosse partite, trattate fuori mercato (il cosiddetto mercato dei blocchi), devono comunque essere segnalate alle Autorità di Vigilanza. Di recente sono state poste allo studio varie ipotesi di creazione di un mercato telematico delle obbligazioni private non quotate l’ultima e forse la più importante delle quali è quella formulata dall’ABI in occasione della formazione del Comitato Promotore della Borsa per le piccole e medie imprese.

Pur dovendo sospendere ogni giudizio in merito, almeno sino alla presentazione dei risultati del Comitato, mi pare siano da segnalrsi tre questioni:
1) i motivi di convenienza per le banche a trattare titoli non quotati potrebbero dissuaderla dall’assumere quel ruolo propulsivo del mercato che oggettivamente spetterebbe loro;
2) la completa disomogeneità delle caratteristiche dei titoli obbligazioni in essere renderebbe molto difficile, soprattutto per operatori non qualificati, la valutazione dei titoli e la stima dei reciproci rapporti di valore, tanto più in assenza, allo stato attuale delle cose, di un’agenzia di rating nazionale; si otterrebbe, di conseguenza, o un mercato disertato o delle quotazioni non allineate tra loro;
3) si porrebbe, infine, il problema dei titoli già quotati; si presenterebbe così l’alternativa tra la creazione di due mercati (in analogia a quanto avviene per i titoli di Stato): uno telematico all’ingrosso per operatori qualificati, che raccoglierebbe tutte le emissioni di maggiore importo sia già quotate che non, ed uno, in ipotesi l’attuale MRF, per i privati.

Anche solo una breve, e quindi necessariamente incompleta, analisi della materia come quella sin qui condotta permette comunque di giungere a due conclusioni di prima approssimazione:

- il mercato delle obbligazioni private in Italia si riassume principalmente in due componenti: quella dei titoli non quotati di emittenti bancari (solo il 12% dei titoli emessi da banche vanno in quotazione) e quella dei titoli quotati, trai quali i più trattati risultano quelli del settore pubblico, che vengono invece mandati in quotazione per una percentuale superiore al 90%;

- non necessariamente i titoli quotati risultano più liquidi e anzi, per certi aspetti, la quotazione stessa di un titolo in Borsa può renderne più disagevole la vendita, specie con riferimento ad importi elevati, in quanto il prezzo esposto dai listini per operazioni di modesto importo costituisce spesso un limite all’operatività all’ingrosso per la quale, ovviamente, diversi sono gli orientamenti e i calcoli di convenienza.