Fabrizio Capanna Credit Derivatives

“Il mercato dei credit derivatives: crescita esplosiva e processi di informatizzazione”

da LETTERA ASSIOM, ottobre 2004, numero 12

Il mercato del credit trading, tradizionalmente centrato sulla negoziazione di titoli obbligazionari, si e’ arricchito negli ultimi 10 anni di uno strumento che, da innovativo, e’ via via divenuto fondamentale tassello nelle strategie di gestioni dei portafogli delle banche e dei principali investitori istituzionali.

I Credit Derivatives, perché naturalmente di questi sto parlando, hanno vissuto una crescita di volumi che ha del fenomenale e che ha sopravanzato di gran lunga la seppure notevole crescita di volumi registrata sul comparto delle obbligazioni corporate.Basti segnalare che, negli ultimi 7 anni, la crescita di volumi sul comparto dei CDS è stata superiore al 70% composto l’anno e che le negoziazioni in CDS rappresentano ormai per molte tra le principali case percentuali superiori al 30% del complesso dei volumi di trading di credito.

Tale crescita, salvo alcune notevoli eccezioni, ha riguardato sino a non molto tempo fa solo marginalmente le banche e i fondi italiani; negli ultimi anni, numerose istituzioni del nostro paese hanno però cominciato ad affacciarsi sul comparto. Mi sembra quindi pertinente centrare questo mio consueto breve intervento sullo stato dell’arte del settore, con particolare riferimento all’evoluzione informatica che sta rivoluzionando le dinamiche delle transazioni che sembrano orientarsi sempre più verso l’uso di piattaforme elettroniche.

Preciso sin d’ora che in questo lavoro non intendo toccare le problematiche legali connesse allo strumento che, per quanto molto rilevanti ed oggetto – sin dalla nascita del mercato – di profonde discussioni tra gli operatori, darò per conosciuta; ai meno esperti consiglio di riferirsi all’ampia letteratura in materia.

Come è noto i CDS (Credit Default Swap) sono contratti in base ai quali una delle parti (l’acquirente di protezione) si impegna a pagare uno spread annuo (calcolato in basis point su di un capitale nozionale stabilito ex ante) contro il pagamento di tale capitale nozionale in caso di default del credito in oggetto. Le motivazioni per le quali un soggetto stipula tali contratti sono le più diverse. In primis, l’acquisto di protezione può costituire una copertura del rischio di credito riferito ad un portafoglio, sia esso costituito da loan o da bond; simmetricamente, il venditore di protezione assumerà un rischio di credito sul nome in oggetto, pari al nozionale negoziato. Naturalmente tali logiche, inserite dinamicamente in un contesto di trading, possono essere viste come semplice assunzione temporanea di maggiore o minore rischio di credito, in prospettiva di un rapido smobilizzo a livelli di spread convenienti rispetto a quello di acquisto.

E’ immediato come il profitto o perdita sull’operazione (sia realizzato o solo potenziale e quindi riferito al mark to market del book) sia rappresentato dal Net Present Value del differenziale dei flussi di cassa calcolati in base allo spread negoziato ab origine e quello di mercato al momento dello smobilizzo/valorizzazione della posizione.

I CDS possono quindi essere visti sia come strumenti di trading (di breve o medio periodo) sia come strumenti di copertura di posizioni esistenti e possono, anzi, dovrebbero, essere utilizzati congiuntamente a posizioni lunghe o corte su titoli obbligazionari per i quali si possano individuare opportunità di “Relative Value Trades” in relazione alla cosiddetta “base” e cioè al differenziale di spread tra titoli e CDS riferiti allo stesso credito e di durata analoga.

Alternativamente, tramite i CDS, possono essere poste in essere posizioni di steepening o di flattening su di una credit curve anche in assenza, come spesso accade, di bond sufficientemente liquidi disponibili sulle durate prescelte.

Gli utilizzatori del prodotto, in partenza limitati ad un numero ristretto di banche, si e’ via via allargato e comprende ora, oltre ad un maggior numero di banche, anche Hedge Fund specializzati in credito e gestori di portafogli di investimento di banche di ogni dimensione che trovano via via conveniente incrementare o limitare il loro complessivo rischio di credito.

Incidentalmente, mi sembra opportuno segnalare come gli attuali bassi livelli degli spread possano consigliare ad alcune banche italiane, anche minori, di provvedere a coprirsi di parte del rischio del proprio portafoglio crediti in questo momento, cosi’ da cristallizzare lo spread sull’attivo rispetto a quello sul passivo e neutralizzare il rischio globale di credito, almeno verso i debitori per i quali esiste un mercato di CDS.

Va infatti chiarito come la liquidità sul comparto, un tempo limitata a pochi nomi e sostanzialmente alla durata quinquennale, sia ora sufficiente anche con riferimento ad un numero maggiori di nomi e – soprattutto – a durate non canoniche, anche se la gran parte delle negoziazioni tende ancora a svolgersi sui 5 anni, con una certa attività anche sui 10 e i 3 anni, specie sui nomi bancari.

E’ bene a questo punto ricordare come, nel contrarre un CDS, e’ necessario valutare il merito di credito della controparte in maniera molto piu’ attenta di quanto non sia necessario sul comparto dei bond; il rischio controparte sul cash si risolve infatti con il regolamento dell’operazione, di norma fissato in 3 giorni rispetto alla data di negoziazione.

Nei CDS, al contrario, l’acquirente di protezione e’ tutelato rispetto all’insolvenza del nome trattato solo fintanto che la controparte del CDS risulta anch’essa solvente al momento dell’event of default.E’ quindi opportuno considerare con attenzione la cosiddetta ” correlazione” tra l’insolvenza del debitore di riferimento del CDS e la parte venditrice la protezione, intesa come possibililta’ che l’insolvenza del nome oggetto della negoziazione possa determinare, in virtu’ dei rapporti intercorrenti, un deterioramento del merito di credito della controparte venditrice.

Negli ultimi anni, per venire incontro alle esigenze degli operatori in merito alla liquidità e dalla standardizzazione dello strumento, sono stati lanciati diversi indici di CDS, comprensivi di panieri di nomi aggregati di norma settorialmente; il successo di alcuni di questi, quale il TRAC-X ad esempio, hanno successivamente portato alla creazione, da parta di alcuni dei broker più attivi sul comparto, di pagine di negoziazione elettronica sulle quali e’ possibile oggi concludere operazioni non solo sugli indici ma anche su CDS riferiti a singoli nomi (per quanto un solo numero limitato degli stessi).

Non va sottovalutato poi il ruolo avuto dall’avvio del cosiddetto DTCC, una sorta di sistema di clearing centralizzato sulle negoziazioni in CDS tra market maker, che ha consentito, attraverso la standardizzazione e la reciproca accettazione preliminare della documentazione, un sensibile snellimento delle pratiche amministrative connesse con le negoziazioni, almeno a livello di Front Office, stimolando cosi’ ulteriormente la produttività e l’efficienza.

Le innovazioni tecnologiche sopra citate e la creazione di queste pagine di trading elettronico stanno favorendo una sensibile crescita dei volumi delle transazioni. Inoltre la realizzazione di un luogo fisico di incontro delle diverse proposte di acquisto e vendita contribuisce in maniera determinante alla crescita della liquidità, della quale non possono non beneficiare anche gli utenti finali che di norma in passato, proprio in virtù della modesta liquidità, dovevano sopportare quotazioni a volte penalizzanti su lotti di una certa dimensione.

Ulteriore liquidità e stata portata dalla fusione dei trading desk cash e CDS, operata dalle maggiori istituzioni a partire dall’inizio del 2003; le pratiche del mercato dei bond e l’attitudine dei trader provenienti da tale comparto, le innumerevoli possibilità di arbitraggio tra i due mercati e il semplice incremento degli attori sul comparto, hanno contribuito alla crescita degli scambi sopra descritta.

In conclusione, mi sembra di poter affermare come tale segmento di mercato abbia raggiunto ormai livelli di efficienza e liquidità tali da garantire un ordinato accesso allo stesso anche da parte di istituzioni di media dimensione.Sarebbe quindi auspicabile che le banche italiane, specie di maggiori dimensioni, accellerino tutti i processi interni volti all’organizzazione sul comparto, in particolare quelli connessi al raccordo tra attivita’ sul cash e sul CDS, determinanti ai fini di un’ordinata e conveniente attivita’ su questo mercato.