Fabrizio Capanna lettera Assiom

da Lettera Assiom, Febbraio 2002 – Numero 4

In periodi di accentuata volatilità dei corsi dei titoli azionati quali gli attuali è molto facile – soprattutto per gli investitori non professionali – smarrire ogni tipo di riferimento, con il rischio di effettuare scelte di investimento che, seppure meditate, possono non essere supportate da un’analisi completa dei dati di base funzionali rispetto alle scelte da porre in essere o, alternativamente, possono essere state compiute sulla base di parametri od assunzioni ormai non più rispondenti alle mutate dinamiche dei mercati.

In ultimo, anche supponendo di aver preso a riferimento tutti i fattori codeterminanti il possibile risultato dell’investimento, il processo di analisi medesimo può essere stato condotto in maniera tale che le conclusioni medesime, logicamente corrette, diano luogo ad effettive prassi operative non coerenti rispetto alle stesse.

Quest’ultima considerazione introduce immediatamente la valutazione dell’aspetto del timing dell’investimento, nel quale si risolve in ultima istanza, il successo di ogni operazione finanziaria.

Il timing – e, si badi bene – le argomentazioni in parola possono valere tanto per un investimento obbligazionario che per uno azionario – deve essere preso in considerazione sia, ed in primo luogo, come tempistica dell’entrata e successiva uscita dal mercato che, alternativamente, come orizzonte temporale dell’investimento stesso, funzione, a sua volta, tanto della singola situazione economica (ma direi anche anagrafica e sociale) dell’investitore, quanto del più ampio quadro di riferimento socio-economico, nazionale ed internazionale.

In questo articolo si cercherà di evidenziare l’importanza della conoscenza storica dell’andamento del mercato di riferimento e dei comportamenti posti in essere dai principali attori dello stesso, al fine di analizzare criticamente e temperare operativamente le scelte che tempo per tempo l’analisi finanziaria o la mera osservazione del trend attuale di mercato sembrerebbero suggerire, riuscendo così, se del caso, a “cantare fuori dal coro” anticipando in maniera lucida e tempestiva i mutevoli andamenti di mercato.

Verrà preso a riferimento dello studio il mercato azionario America per almeno due ordini di motivi: il primo, di carattere tecnico, è determinato dal fatto che tale mercato è quello per il quale si dispone di più lunghe serie storiche di dati e sul quale la letteratura settoriale ha più spesso puntato l’attenzione, anche nell’ottica da noi precedentemente accennata. Il secondo, di carattere più socio-culturale, deriva dalla facilità e dall’immediatezza con la quale alcuni dei fenomeni sui quali vorremmo puntare l’attenzione si sono manifestati proprio in quel Paese e su quel mercato.

Mi riferisco in particolare, specie in relazione ai “Tempi Eroici” della Borsa americana, ad argomenti che verranno successivamente analizzati nel lavoro, quali, ad esempio, l’importanza dei mezzi di comunicazione e delle rivoluzioni tecnologiche nel determinare dei cicli di crescita del mercato (spesso bruscamente interrotti da crisi tanto più violente quanto più forti e prolungati erano stati i rialzi), la rilevanza e le possibili manipolazioni della stampa specialistica, la funzione delle banche di investimento e degli analisti delle stesse, nonché delle figure più rilevanti degli ambienti finanziari presi a riferimento e, infine, con riferimento a quello che nella cruda terminologia di Borsa, viene definito il “Parco Buoi”.

A questo proposito mi piace accennare immediatamente ad una battuta attribuita in maniera probabilmente apocrifa a Rockfeller con la quale il famoso finanziere affermava che “quando anche il tuo autista ti chiede su che titoli sia il caso di investire, è bene che tu venda tutto immediatamente”; la frase è emblematica e manifesta meglio di qualunque spiegazione teorica quanto in passato e purtroppo anche oggi siano distanti i mondi e le logiche della grande finanza e quelli del modesto privato investitore.

Per quanto meritoriamente – anche se a volte tardivamente – la normativa nazionale ed europea abbia posto la tutela del piccolo azionista come principio cardine per la salvaguardia del buon funzionamento del mercato nel suo complesso, tali squilibri sussistono tuttora e rappresentano una problematica con la quale è necessario confrontarsi continuamente con strumenti ed attitudini che debbono via via differentemente relazionarsi con l’evolversi del mercato. Non mi riferisco qui esclusivamente alla fisiologica asimmetria informativa tra operatori qualificati e privati investitori, ma a prassi distorsive del mercato che, prevalenti in passato, lentamente ma inesorabilmente le Autorità di Vigilanza stanno individuando e risolvendo.

In ultimo vorrei sottolineare come la brevità di questo articolo imponga di accennare ai vari aspetti presi in considerazione solo in maniera sintetica; verranno comunque citati nella biografia alcuni testi che potranno essere di orientamento per il lettore che volesse approfondire alcuni degli argomenti oggetto del lavoro.

Lo studio seguirà cronologicamente l’evolversi delle dinamiche della Borsa di New York soffermandosi tempo per tempo sulle problematiche che di volta in volta verranno ad evidenziarsi e collegando le stesse – ove possibile – alla situazione attuale del nostro Paese. Questo metodo, se da un lato renderà forse meno fluida la lettura a chi volesse semplicemente rendersi edotto delle vicende della Borsa americana, ha il pregio di essere coerente con l’obiettivo del lavoro che, come già detto, è quello di trarre dai passati accadimenti borsistici delle lezioni che possano evitare il ripetersi di errori e comportamenti perversi.

La nascita della Borsa di New York si fa convenzionalmente risalire al cosiddetto “Buttonwood Agreement” del 1792 con il quale, in seguito ad una serie di scandali e di fallimenti avvenuti l’anno precedente, i trader locali decisero di darsi un codice di comportamento che evitasse il ripetersi di tali aventi, generati, di norma, da bolle speculative artatamente create dagli speculatori.

Le vicende della Borsa americana del diciannovesimo secolo non differirono sensibilmente da quelle che avevano precedentemente caratterizzato le fasi evolutive della Borsa di Amsterdam, primo centro finanziario e borsistico internazionale, e poi di quella di Londra che, già organizzata alla fine del diciannovesimo secolo, diviene presto il maggior cento finanziario mondiale.

Al contrario di quanto possa ritenersi, il ruolo ricoperto dalle Borse Valori nel finanziamento della Prima Rivoluzione Industriale fu piuttosto modesto. L’economista P. Deane ricorda come “il costo delle attrezzature industriali rimase di norma piuttosto basso nella maggior parte dei settori manifatturieri fino a che la rivoluzione industriale non entrò in una fase più matura” ed ancora come “gli imprenditori ricorrevano alle proprie risorse o a quelli di amici e parenti”. Le contrattazioni di Borsa erano quindi dominate dalla speculazione, con frequenti scandali e relativi crolli dei corsi dei titoli.

Dal 184 in poi gli investimenti si rivolsero in maniera massiccia al settore ferroviario che costituì per un certo periodo di tempo il comparto trainante del mercato, con una notevolissima concentrazione degli scambi, tanto con riferimento ai titoli azionari che a quelli obbligazionari. Nel Regno Unito, la tacita delega di autoregolamentazione attribuita allo Stock Exchange già alla fine del ’600 fu di fatto rinnovata dopo la relazione della Commissione presieduta da Lord Pnezance nel 1877, istituita dal Governo per verificare la sussistenza di standard minimi di correttezza degli scambi e di tutela degli investitori.

La Borsa di New York nel frattempo prosperava, in particolare dall’inizio del ventesimo secolo, con gli Stati Uniti ormai divenuti leader mondiali nei settori manifatturiero ed agricolo, sulla scorta di felici innovazioni tecnologiche e di eccezionali disponibilità di risorse naturali oltreché per merito dello spirito di intrapresa che caratterizzò i pionieri dello sviluppo imprenditoriale americano.
Lo stesso ambiente politico era in quegli anni vicino all’alta finanza, in particolare con la presidenza del repubblicano McKinley che, sino alla sua precoce e violenta scomparsa, si adoperò allo scopo di costituire un ambiente favorevole allo sviluppo industriale del suo Paese.

Come peraltro avveniva sull’altra sponda dell’Atlantico, la scena era dominata da alcune figure carismatiche, su tutte quella di J.P.Morgan che proprio ad inizio secolo comprò le acciaierie Carnegie dalla famiglia fondatrice per la cifra record di 500 milioni di dollari. Il modello economico/imprenditoriale vincente dell’epoca sembrava essere quello delle grandi “Conglomerate”, strutturate sull’esempio della Standard Oil di Rockfeller. La febbre delle acquisizioni generata dalla necessità delle stesse di raggiungere dimensioni sempre maggiori determinò una crescita fenomenale dei livelli del mercato che, interrotta da una crisi minore nel 1903, durò sino al 1907.

Il mercato era tutt’altro che trasparente: la gran parte degli investitori privati accedeva infatti all’investimento in Borsa tramite i cosiddetti “Bucket Shop”, a condizioni fortemente penalizzanti. I Bucket Shop erano di norma da dealer senza scrupoli che spesso operavano in proprio in contropartita diretta dei loro clienti, altre volte fornivano informazioni deliberatamente false allo scopo di orientare le quotazioni in un senso a loro favorevole e praticavano infine quasi sempre artifici tecnici atti a trarre diretto ed illecito profitto dalle operazioni poste in essere dai loro clienti, mentre la loro opera sarebbe dovuta essere remunerata solo da una commissione di negoziazione.

Suggestiva ed istruttiva, al riguardo, è la lettura del libro di Edwin lefevre “Reminescences of a Stock Operator” che, pubblicato nel 1923, ricostruisce in maniera romanzata la biografia del famoso trader e speculatore Jesse Livermore; le lezioni del libro, tutte basate sulla quotidiana osservazione del mercato e dei comportamenti degli operatori, sono validissime anche oggi, tanto che mi sento, in questa sede, di citarne alcune che spesso vengono disattese ancora oggi.

Ad esempio, laddove l’autore racconta che “.. feci la cosa più sbagliata: il cotone era in perdita e lo tenni. Il grano era in utile e realizzai”.

Di tutti gli errori che può fare uno speculatore ce ne sono pochi peggiori di quello di cercare di mediare una perdita e quindi “Vendi sempre quello che pensi ti possa portare una perdita e tieni in portafoglio ciò che ritieni possa darti un utile”; oppure “non c’è niente di nuovo a Wall Street.. e non ci può essere perché la speculazione è vecchia quanto le colline. Qualunque cosa accada oggi sul mercato azionaria è già successa in passato e succederà ancora in futuro”. Ed infine: “I professionisti di Wall Street sanno bene che seguire le ‘dritte’ può ridurre un uomo in miseria più velocemente di qualunque altra cosa”.

Era l’epoca dei grandi “manipolatori” dei prezzi delle azioni, figure quasi mitiche come, primo fra tutti, James R. Keene; erano questi operatori che riuscivano a catalizzare l’attenzione di un mercato ancora molto illiquido su alcune azioni, orientandone il prezzo ora al rialzo, agendo quindi da “Bulls”, ora a ribasso, salvo poi liquidare le posizioni improvvisamente, lasciando scottati i piccoli azionisti che, attratti dall’incremento o dal decremento dei corsi, si affrettavano a porre in essere comportamenti imitativi di quelli dei principali sindacati di speculatori che spesso si avvalevano di figure celebri o comunque riconosciute dal mercato come affidabili per dare maggior peso alle proprie operazioni.

In generale gli speculatori o “Manipulators” avevano la loro specialità ed erano distinti in Bulls e Bears a seconda della loro preferenza alle speculazioni al rialzo o al ribasso.

Nel 1907, così come era avvenuto 30 anni prima in Inghilterra, le autorità decisero di intervenire congiuntamente ai maggiori banchieri con l’obiettivo di salvare alcune istituzioni che rischiavano di fallire in seguito alla crisi di quell’anno. Tale era il discredito degli agenti di cambio dell’epoca che l’opinione pubblica ritenne, non senza – per la verità – qualche appiglio concreto, che la crisi stessa fosse stata provocata dalle maggiori case di investimento allo scopo di consolidare il mercato acquisendo gli operatori marginali che non avevano la solidità finanziaria per resistere ad un prolungato periodo di difficoltà come quello, appunto, del 1907.

E’ forse il caso di segnalare come la gran parte degli investimenti azionari dei privati fossero all’epoca effettuati con il sistema dei margini e non con l’acquisto diretto a pronti dei titoli. In sostanza gli investitori non versavano all’intermediario il controvalore dell’acquisto dei titoli ma depositavano presso lo stesso solo una certa somma di denaro, il “margine”, appunto. Tale somma., non prefissata normativamente e spesso oggetto, oltreché di una libera negoziazione tra le parti, di vera e propria concorrenza trai vari intermediari, doveva essere via via integrata nel caso in cui l’investimento avesse dovuto subire un deprezzamento.

Di fatto, quindi, gli investitori si trovavano nella possibilità di levereggiare notevolmente il proprio investimento, tanto più che gli stessi intermediari, pur di acquisire clientela, aprivano linee di credito ad hoc per finanziare la costituzione dei margini.

E’ bene approfondire questo punto, che tanta parte ebbe se non nel determinare, certamente nell’aggravare la celeberrima crisi del 1929. Il rischio di transazioni così impostate, pure piuttosto frequenti, è evidente, in quanto determina per l’investitore da un lato un rischio di perdita elevatissimo e potenzialmente ben superiore all’investimento iniziale e, dall’altro, un gravissimo mismatch tra flussi di cassa negativi certi dovuti agli oneri del finanziamento a titolo di debito e i flussi di cassa attivi, aleatori tanto nel loro concreto realizzarsi quanto nella tempistica.

L’intermediario finanziatore stesso si pone infatti così in una situazione estremamente rischiosa e concettualmente poco corretta; ad un andamento avverso dei mercati la garanzia costituita dai titoli si rende infatti inutilizzabile e deve essere smobilizzata per recuperare almeno una parte della linea di credito concessa. Le vendite forzate dei titoli stessi, atte a liquidare le posizioni ed a chiudere i rapporti di credito non più sostenibili, deprimono ulteriormente il mercato, ponendo altre posizioni in titoli e relative linee di credito a rischio, in una perversa spirale che si alimenta via via.

Queste prassi, generalizzate sino alla citata crisi del 1929, non sono state completamente sradicate, come dimostrano recenti accadimenti in Giappone e, duole ammetterlo, nel nostro Paese. Il caso di una banca del nord Italia, almeno così come descritto dalla stampa, sembra dimostrare che la conoscenza delle più elementari regole della buona gestione di un intermediario finanziario e creditizio non sono ancora penetrate a livello di management almeno intermedio delle nostre istituzioni. Sembra infatti che fossero state concesse ad un numero non indifferente dei clienti della banca stessa da un lato linee di credito anche ingenti, finalizzate alla speculazione in Borsa (e, in particolare, per l’acquisto di azioni della banca stessa) e dall’altro fossero stati garantiti ritorni minimi sul capitale a dispetto dell’andamento dei mercati – prevalentemente azionari – sui quali i fondi dei clienti medesimi venivano investiti.

La certezza del rendimento di un investimento, peraltro da intendersi sempre a scadenza e non in tempi intermedi di eventuale smobilizzo dello stesso, non è compatibile con il mercato azionario, la cui volatilità e la cui rischiosità (intesa in senso finanziario e cioè come potenziale variabilità del rendimento ex post) costituiscono la spiegazione dell’extra rendimento conseguibile rispetto ad un investimento a reddito fisso per il quale, lo ripeto, solo a scadenza, il rendimento nominale (e non, quindi, reale) può essere predeterminato.

Se dal punto di vista psicologico non è difficile comprendere come il successo conseguito in un qualsiasi settore determini nell’individuo la convinzione di poterlo replicare a prescindere da qualunque altro fattore o accadimento esogeno, dal punto di vista scientifico, ma direi anche solo razionale, tali comportamenti non possono che essere ritenuti assurdi e dannosi tanto per i singoli investitori che per il mercato nel suo complesso.

L’atteggiamento più producente è quello che pondera i rischi associati all’investimento relativamente alle proprie disponibilità economico/finanziarie, attuali ma più ancora prospettiche e destina all’investimento azionario quote in partenza limitate e via via crescenti del proprio capitale, in maniera, lo si noti, direttamente proporzionale rispetto all’entità assoluta del capitale stesso ed inversamente proporzionale alla propria età anagrafica giungendo in ultimo, quando la vita lavorativa si sta concludendo, ad una sostanziale assenza della componente azionaria dal proprio portafoglio, allo scopo di costituire, tramite i flussi certi di cassa rivenienti da investimenti a reddito fisso, delle rendite che integrino la minore capacità di reddito che normalmente si associa al ritiro dal lavora.

Vedere consigliati a dei pensionati settantenni switch dal mercato monetario ai settori high tech del NASDAQ è stato spettacolo comune alla fine degli anni ’90 ed all’inizio dei 2000 nel nostro Paese, con risultati spesso disastrosi.

Ma torniamo alla Borsa di Wall Street, che abbiamo lasciato in preda agli speculatori dei primi anni del ’900. Il decennio dal ’20 al ’30 mostrò ad un tempo il meglio ed il peggio della Borsa USA.

La depressione postbellica durò sino a circa il 1921 quando la diffusione tra le masse di alcune recenti invenzioni determinò una fiducia illimitata nel progresso scientifico, economico e sociale della nazione, spesso premessa dei lunghi anni di ascesa delle Borse.
La radio rappresentò per l’America del primo dopoguerra quello che la televisione rappresentò per l’Italia degli anni ’50; fu fattore unificante per la nazione, collante culturale e comportamentale, rese possibile la diffusione di modelli di vita e paradigmi di accettabilità sociale non più limitati ad ambiti geografici e sociali ristretti ma validi a livello nazionale.

L’automobile, che proprio in quello stesso periodo vedeva il suo primo rapido sviluppo come bene di massa, contribuiva da un lato ad annullare ulteriormente le distanze anche fisiche e dall’altro costituiva una nuova frontiera per l’investimento azionario, così come, meno di un secolo prima, aveva fatto la ferrovia. Infine, ma non per questo meno importante, la diffusione del telefono consentì di comunicare immediatamente con i propri broker, eliminando quelle barriere di possibile arbitraggio tecnologico che sino a non molti anni prima avevano consentito a molti di prosperare.

Un’altra innovazione tecnologica che consentì il consolidamento dell’industria finanziaria fu il perfezionamento dei collegamenti via cavo: le maggiori case riuscirono così a sviluppare una rete diffusa su tutto il territorio nazionale, ponendo le basi, appunto, per la razionalizzazione e la standardizzazione del servizio, oltreché, come sopra accennato, per una maggiore concentrazione.

I corsi delle azioni continuarono ad aumentare per tutto il periodo preso in considerazione e sembrava davvero che una facile ricchezza fosse a portata di tutti; comportamenti eccessivamente spregiudicati e speculativi cominciarono ad essere posti in essere dalla gran massa dei privati investitori, molti dei quali – e qui si può tracciare un parallelo con la situazione italiana di fine anni ’90 – si affacciavano per la prima volta all’investimento sul mercato azionario, privi di un’adeguata conoscenza teorica e spesso coltivando illusorie convinzioni di una crescita illimitata delle quotazioni.

Nel contempo, corre l’obbligo di segnalarlo, si registrava un forte sviluppo anche del New York Curb Market, predecessore dell’AMEX, che proprio in questi anni si trasferì in una nuova sede, finalmente all’interno di un edificio. Anche il mercato OTC, che sarebbe diventato NASD e poi NASDAQ, cominciò ad attirare l’interesse de privati, dopo essere stato dominato, nella fase iniziale, da professional.

L’investimento in Borsa divenne un fatto di costume, parte integrante dell’immaginario collettivo americano: fiorì tutta una pubblicistica in materia e ad Hollywood furono realizzati anche diversi film che dipingevano in maniera idealizzata la nuova follia per la Borsa.

Nonostante alcuni osservatori, come al solito inascoltati, avessero fatto rilevare sino dal 1928 che i livelli del mercato non rispecchiavano assolutamente le prospettive reddituali delle aziende, le autorità si mossero solo nella primavera del 1929, e con poco successo.

Dopo un leggero calo dei prezzi in estate, che avrebbe dovuto mettere in allarme gli operatori ma che fu invece visto come un’occasione per rientrare sul mercato a prezzi leggermente inferiori ai massimi, il crollo avvenne clamorosamente il 24 ottobre del 1929. Il NYSE perse il 12% in un giorno e – prima della fine dell’anno – oltre un terzo del proprio valore. Gli investitori che si erano per la gran parte indebitati per acquistare azioni non erano in grado di rimborsare le banche e, cercando di realizzare i propri asset nell’immobiliare, determinarono una forte crisi anche su quel comparto, aggravata da un prevedibilissimo aumento del tasso di insolvenza dei mutui immobiliari.

La situazione innescò quindi una drammatica riduzione dei consumi che causò una crisi a catena di case di brokeraggio, banche e corporation. I tentativi di salvataggio di alcune di queste istituzioni, coordinati dalla FED col supporto dei principali operatori di Borsa, sortirono in genere effetti modesti generando, quindi, un’ulteriore sfiducia nel sistema e conseguente depressione. L’assenza di un generalizzato e legislativamente garantito fondo di tutela depositi spinse poi i risparmiatori a ritirare dalle banche le proprie disponibilità liquide, aggravando così la crisi del sistema bancario; come sempre poi, in periodi di confusione e di instabilità, molti furono i comportamenti disonesti e quelli dettati dalla pura irrazionalità.

A proposito di irrazionalità e tornando all’attualità di casa nostra, mi chiedo come la platea degli investitori italiani abbia potuto ritenere, nel corso della IPO-mania che ha colpito il nostro Paese alla fine degli anni ’90, che ogni singolo nuovo collocamento in Borsa potesse generare guadagni e come, soprattutto, si potesse ritenere che azioni, collocate dalle principali società di investimento a prezzi a loro avviso rappresentativi del valore delle aziende stesse e ritenuti congrui anche dalla proprietà, potessero lievitare sino a livelli multipli rispetto agli iniziali in brevissimo tempo.

Delle due l’una: o i titoli erano stati svenduti in sede di collocamento (ma la professionalità dei soggetti coinvolti ed il loro interesse a mantenere il prezzo il più alto possibile, per quanto su livelli “fair” per l’acquirente, rendono poco plausibile questa ipotesi) o le prospettive di reddito delle aziende erano cambiate radicalmente in pochi giorni. Ovviamente, essendo le due ipotesi assurde, la crescita dei corsi era, nel medio termine, insostenibile, e la massa di denaro che si riversava sulla Borsa avrebbe dovuto ragionevolmente cercare altri sbocchi.

D’altro canto, fisiologicamente, il mercato è sempre “lungo”, sopratutto nel nostro Paese nel quale, al contrario di altri, fino a qualche tempo fa quasi nessuna banca offriva la possibilità al privato investitore di andare “corto” sul mercato azionario; ora, fortunatamente, diverse istituzioni stanno pubblicizzando la possibilità di un’attività di trading completo nei due sensi.
Molti operatori professionali cominciarono quindi a speculare al ribasso, ottenendo sì guadagni sensibilissimi nel breve termine, ma minando fortemente la fiducia del privato investitore nei meccanismi e nelle logiche di Borsa.

La presidenza di F. D. Roosevelt, iniziata nel 1933, cercò di mettere un po d’ordine sul mercato borsistico, istituendo una commissione che, in analogia a quanto accaduto venti anni prima, cercò di ricostruire gli eventi degli anni della crisi, evidenziando responsabilità dirette ed indirette e tentando di porre le basi per un più efficiente e normativamente tutelato mercato di Borsa. Non è ceto questa la sede per effettuare un esame approfondito di questo stimolante periodo della storia economica americana, ma basti ricordare come si arrivò ben presto alla legge fondamentale che sancì la separazione tra banche commerciali e di investimento (Il Glass Steagal Act) e, poco tempo dopo, al Securities Exchange Act del 1934, con la costituzione della SEC.
La seconda metà degli anni ’30 non registrò avvenimenti di particolare rilievo, con il mercato che stentava a recuperare i livelli pre-crisi, mentre il periodo della seconda guerra mondiale si caratterizzò per la catalizzazione del risparmio dei privati verso il finanziamento diretto del Tesoro per supportare lo sforzo bellico.

Nel secondo dopoguerra il presidente Truman ritenne di dover procedere ad un’opera di smantellamento del sistema oligopolistico e delle pratiche collusive ancora vigenti sul mercato; il suo intervento contribuì a creare la base di trasparenza e chiarezza di rapporti che sarebbe stata indispensabile per il mercato rialzista che si sarebbe sviluppato negli anni a venire, così come l’intensa attività normativa del legislatore italiano negli anni ’90 ha consentito, in tempi recenti, lo sviluppo del nostro mercato borsistico.
E’ naturale che, nell’ambito di un sistema regolamentato e controllato in maniera puntuale, sia conveniente per il privato affidarsi alla maggiore professionalità dei gestori del risparmio, tanto più che le limitate dimensioni della maggior parte dei patrimoni individuali non consentirebbero la necessaria diversificazione territoriale; di contro va notato tuttavia come il livello assoluto e percentuale delle commissioni tenda spesso a deprimere il rendimento del portafoglio investito ben al di sotto del benchmark di riferimento. Sarebbe consigliabile quindi remunerare le società di gestione in maniera fortemente flessibile rispetto al risultato ottenuto, come accade tra l’altro da tempo nelle realtà finanziarie più evolute e, bisogna dirlo, anche presso alcune tra le nostre più dinamiche istituzioni.

Tale meccanismo di remunerazione da un lato stimola il singolo gestore a ricercare la massima redditività del portafoglio in quanto alla stessa è direttamente commisurata la sua retribuzione, dall’altro ai clienti non verrebbero caricate commissioni particolarmente gravose nel caos in cui i risultati dovessero essere deludenti.

Per quanto concerne i settori trainanti nel secondo dopoguerra va ricordato in primo luogo quello delle azioni collegate in qualche modo al settore della Difesa, sia tradizionale che aerospaziale e tecnologica.

Glia anni ’60, decennio di innovazione tecnica e di progresso scientifico, videro la nascita della moderna attività di M&A che riguardò anche l’industria del settore finanziario. Lentamente ma inesorabilmente andavano infatti scomparendo dal mercato le numerosissime piccole ditte di Borsa, da un lato per la dimensione degli investimenti necessari ad implementare la necessaria tecnologia e dall’altro per la crescita aggressiva di alcune società che fagocitarono i concorrenti diretti, prima in ambito locale e poi nazionale ed internazionale.

La continua crescita dei listini, che aveva consentito all’indice Dow Jones di superare la barriera dei 1.000 punti, subì una brusca frenata in seguito al primo shock petrolifero, nel 1973; il successivo rallentamento dei consumi e l’instabilità politica (caso Watergate, guerra in Vietnam) spinsero di nuovo l’indice intorno ai 600 punti, con una perdita quindi del 405 del proprio valore.
L’inflazione era adesso il nuovo nemico e la dolorosa ma indispensabile politica monetaria restrittiva penalizzò fortemente il mercato, da un lato minando i profitti delle imprese che, fortemente indebitate, vedevano i propri margini eroi dagli oneri finanziari, e dall’altro faceva preferire ai privati l’investimento in titoli a reddito fisso che garantivano rendimenti nominali molto elevati.

Allo scopo di rivitalizzare gli scambi e di risollevare i livelli dei corsi, vennero proprio in questo periodo liberalizzate le commissioni sull’intermediazione mobiliare, determinando così un’ulteriore concentrazione dell’industria. Sorsero in questo periodo anche i “Discount Broker”, che videro il loro massimo sviluppo negli anni ’80 e ’90.

L’amministrazione americana dei primi anni ’80 ritenne giusto implementare una serie di stimoli fiscali allo scopo di dare un’ulteriore spinta ai mercati; la ricetta funzionò e si poté assistere al più lungo ciclo espansivo della storia della Borsa che, interrotto solo da qualche crisi (la maggiore nel 1987) durò sino a circa un anno fa.

Per la verità negli anni ’80 il proscenio era occupato più che dagli operatori di Borsa dai grandi e spregiudicati finanzieri artefici del boom dei Junk Bond, termine con il quale si individuano i titoli ad alto rendimento ed alto rischio di insolvenza, in genere atti a finanziare acquisizioni ostili allo scopo di guadagnare quote di mercato in tempi brevissimi o comunque volti a levereggiare in maniera molto forte aziende ad alto potenziale di crescita ed alto ritorno prospettico sugli investimenti.

Silenziosamente ed a dispetto del gran clamore anche scandalistico generato da questo mercato, proprio in questo periodo si stavano affacciando, in maniera molto differente, quelli che sarebbero stati i protagonisti dello sviluppo tecnologico e del definitivo passaggio all’era del computer (ad esempio Bill Gates con la sua Microsoft). Superata la crisi del 1987 ed archiviato anche il passaggio di consegne alla guida della FED tra Paul Volcker e Alan greenspan, ci si avviò così a grandi passi verso glia anni ’90 nel corso dei quali, complici bassa inflazione, forti incrementi di produttività delle imprese, climi sereni nelle relazioni industriali ed una costante attenzione all’investimento nel settore tecnologico, l’economia USA 8e con essa la Borsa) crebbe in maniera fenomenale.

Tra le innovazioni consentite dalla nuova tecnologia non si può tacere del fenomeno del cosiddetto e-trading, tramite il quale il privato investitore, direttamente collegato alle Borse via Internet, può inviare ordini in tempo reale. Se i vantaggi di sistemi di questo tipo sono evidenti, i rischi ad essi connessi sono stati spesso sottovalutati: le tecniche e le logiche di mercato necessitano di tempo per essere acquisite e spesso il neofita corre il rischio di andare a traino del mercato più che compiere autonome scelte di investimento, con conseguenze spesso disastrose, tanto più che il comportamento degli operatori della specie tende ad essere di norma omogeneo e quindi potenzialmente destabilizzante.

Sugli ultimissimi andamenti ed avvenimenti di Borsa ritengo di dover sorvolare in quanto, essendo della più scottante attualità, non mi sembrano pertinenti rispetto all’impostazione dell’articolo.

Mi si lasci fare solo un’ultima considerazione: il livello del NASDAQ, inferiore agli 800 punti ancora nel 1905, ha superato in meno di 5 anni i 5.000 punti, con un incremento del 625%, crescita non coerente con nessuno dei tradizionali parametri di valutazione riferiti alle aziende componenti l’indice stesso. L’irrazionalità è riemersa: giacché non si trovavano spiegazioni logiche per un fenomeno nuovo si è argomentato che le logiche interpretative tradizionali dei mercati erano obsolete e che ormai ci si trovava di fronte ad una “nuova economia” e ad una “nuova finanza”. Ci si è dimenticati, per dirla con il vecchio Jesse Livermore che “non c’è niente di nuovo a Wall Street”.

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