Fabrizio Capanna prestiti obbligazionari

“Cenni in merito alle caratteristiche ed alla negoziazione dei prestiti obbligazionari subordinati in Italia”

in “Lettera Assiom” Giugno 2001 – Numero 2

Il presente breve intervento si propone di fornire alcuni concetti di base relativi alle caratteristiche dei prestiti subordinati emessi da banche comunitarie avendo come principale riferimento gli aspetti tecnici e giuridici che, determinandone le peculiari caratteristiche, impattano direttamente sulle prassi di negoziazione, il pricing e la relativa convenienza all’utilizzo dello strumento per emittenti ed investitori, principalmente, ma non esclusivamente, nel nostro Paese.

L’argomento meriterebbe forse di essere trattato in maniera più organica e completa – e ci riserviamo di farlo quanto prima – ma questo primo schema sintetico può costituire una ragionevole base di partenza per la definizione di un terreno comune di conoscenze primarie che dovrebbero essere diffuse tra gli operatori di mercato.

Cominciamo con qualche definizione: si dice che un debito (obbligazione) è subordinato quando, in caso di messa in liquidazione dell’emittente, lo stesso sarà rimborsato solo dopo tutti i debiti non subordinati (“senior”) ma prima del capitale sociale, rappresentato da azioni.

Per quanto concerne le banche comunitarie, la convenienza all’emissione di strumenti di debito subordinati è stata determinata dalla normativa europea in merito ai cosiddetti “Coefficienti di Solvibilità” che ha imposto determinati rapporti tra il capitale della banca ed il totale degli impieghi, ponderato, quest’ultimo, in relazione al livello di rischio delle diverse categorie che lo compongono.

All’interno del numeratore del rapporto si distinguono il “Patrimonio di Base” (“Core Capital – Tier 1”), il “Patrimonio Supplementare” (“Supplementary Capital – Tier 2”) e, a partire dal 1993, il “Tier 3 Capital”, inserito allo scopo di fronteggiare i rischi di mercato.

Prescindendo in questa sede dale component del Tier 1 (che, oltre a capitale e riserve, sono costituite da alcuni prodotti ibridi di capitalizzazione) (1) e dalle componenti non cartolarizzate del Tier 2, voglio concentrarmi sulla natura dei titoli di debito Tier 2 e Tier 3 che costituiscono l’oggetto del presente lavoro in quanto maggiormente trattati sul mercato secondario, oltreché, naturalmente, in quanto sono quelli che presentano maggiori analogie con le obbligazioni senior.

I titoli subordinati Tier 2 si dividono in:
- Lower Tier 2 (debito subordinato con scadenza)
- Upper Tier 2 (debito subordinato principalemente perpetuo)
La normative dei vari paesi comunitari differisce sensibilmente anche in merito alle caratteristiche degli stessi; in sintesi, i Lower Tier 2 rappresentano il livello più senior della carta subordinata, la cui unica differenza con la stessa è data dalla priorità di cui in sede di liquidazione gode la carta senior.

La durata minima di questi titoli deve essere superiore ai 5 anni e clausole call possono essere inserite sul regolamento d’emissione ed esercitate col consenso della competente Autorità di Vigilanza, ma comunque sempre oltre il quinto anno. Il debito Lower Tier 2 è di norma valutato dalle agenzie di rating un grado inferiore al debito senior dell’emittente.

Le obbligazioni Upper Tier 2 sono di norma perpetue, pur prevedendo la possibilità del rimborso anticipato da parte dell’emittente dopo i 5 anni (10 anni in Italia); in Italia, Francia, Olanda e Finlandia possono essere emessi prestiti della specie anche con scadenza prestabilita.

Le caratteristiche determinanti l’appartenenza alla categoria sono le clausole in merito alla possibilità – non obbligo – di differire il pagamento degli interessi in caso di profitti insufficienti o di sospensione dei pagamenti di dividendi sulle azioni ordinarie e la clausola di “Loss Absorption” in base alla quale, se le perdite dovessero eccedere i minimi richiesti per la quota di capital Tier 1 (il 50% del totale 8%, quindi il 4% degli attivi ponderati) i sottoscrittori del debito Upper Tier 2 potrebbero perdere parte del loro capitale senza porrre per questo la banca emittente in una situazione determinante la liquidazione.

Anche la normativa regolante queste due clausole è differenziata in ambito europeo, prevendendo, tra l’altro, possibili recuperi delle somme perse o “congelate”, a volte anche con i relativi interessi maturati. Per un’elencazione precisa delle varie fattispecie si rimanda alle pubblicazioni specialistiche, in genere di carattere esclusivamente giuridico.

Le agenzie di rating valutano in maniera differenziata le obbligazioni Upper Tier 2; di norma, comunque, per le banche di maggiore solidità, il rating attribuito è il medesimo delle obbligazioni Lower Tier 2 per Moody’s mentre S&P’s le pone un gradino al di sotto delle stesse e quindi due sotto il debito senior.

I debiti subordinati Tier 3 sono destinati a coprire i rischi di mercato; introdotti nel 1996 e non molto usati, debbono avere una durata minima di due anni e prevedere una clausola “Lock In” in base alla quale nè il capital nè gli interessi saranno corrisposti al detentore nel caso in cui la banca non rispetti i coefficienti di solvibilità.
Elencate le principali caratteristiche dei titoli, vanno spiegati ora i possibili vantaggi da un lato per le banche ad emettere titoli della specie, dall’altro per gli investitori a sottoscriverli.

Per comprendere la convenienza delle banche ad emettere tali titoli basti pensare che, a fronte di un costo del funding anche sensibilmente superiore a quello di analoga carta senior (storicamente per i Lower Tier 2 tale spread si aggira intorno ai 40bps) l’emittente si trova nella possibilità di incrementare gli impieghi di un multiplo dell’importo emesso, tanto maggiore quanto è minore la ponderazione media della classe di attivi presa a riferimento.

Ipotizzando un “peso medio” pari al 20%, tale multiplo sarà pari a 62.5 (l’8% del 20%) e quindi basterà uno spread di 0.6bps sulla massa degli impieghi per compensare il maggior costo della raccolta. La raccolta tramite titoli subordinati facilita quindi l’incremento del ritorno sul capitale complessivo della banca in quanto i differenziali marginali sugli impieghi risultano certamente maggiori di tali frazioni di basis pojnt.

D’altro canto va segnalato come studi statistici evidenzino che il differenziale di rendimento espresso dal mercato tra titoli senior e subordinati non trovi giustificazione nel differenziale di “Recovery Rate” in casi di default, determinando così per gli investitori una convenienza relative a detenere carta subordinata rispetto a quella senior con l’eccezione delle banche stesse, penalizzate, in tale rispetto, dalla previsione di una ponderazione del 100% ai fini dei ratio di Vigilanza degli impieghi in titoli subordinate di banche (2).

In buona sostanza, nel determinare lo spread teorico di un titolo subordinato sulla curva swap vanno considerati almeno i seguenti elementi (3):
gli spread sulla curva swap della carta senior dell’emittente
l’effetto di subordinazione (circa 30bps per i Lower Tier 2 e circa 50bps per gli Upper Tier 2)
l’effetto liquidità (circa 10bps)
per gli Upper Tier 2 l’effetto della call e della differibilità degli interessi (altri 50bps circa)
Naturalmente, lo spread di mercato differirà da quello teorico in ragione del gioco della domanda e dell’offerta sul singolo nome od emissione, per molti emittenti con una forte riconoscibilità del nome (“Brand Name Recognition”), dall’influenza sul prezzo di mercato retail che, specie in alcuni paesi come l’Italia, non va assolutamente sottovalutato, come numerosi casi stanno a dimostrare (4).

Venendo ad un’analisi dei titoli subordinati emessi da banche italiane ed effettivamente trattati sul mercato, vanno distinti innanzitutto quelli classati sull’euromercato (trai quali va segnalato per liquidità e continuità di negoziazioni l’Ambroveneto Frn 06/2008) e quelli collocati e trattati sul mercato domestico.

Per i primi, infatti, le prassi operative sono analoghe a quelle dell’euromercato e gli spread risultano sostanzialmente in linea con quelli di simili strumenti emessi da banche estere; per i secondi, specie con riferimento a quelli trattati sul MOT (5), tali spread risultano fortemente erratici rispetto ai valori teorici, evidenziando livelli talvolta eccessivamente generosi ma più spesso irrealisticamente contenuti rispetto alle caratteristiche dello strumento ed al merito di credito dell’emittente.

Ciò determina una sorta di circuito alternativo dei titoli subordinati emessi da banche italiane, per il quale le stesse potrebbero individuare una ulteriore convenienza a classare carta della specie presso la clientela su livelli anche piuttosto contenuti di costo della raccolta, forti della possibilità di vedere tali titoli sostenuti dalla domanda retail anche sul mercato secondario ufficiale.

In conclusione, nella prospettiva di un prevedibile forte sviluppo del comparto, sia per quanto concerne il mercato primario che secondario, vorrei esprimere l’auspicio che le principali case del nostro paese, in analogia a quanto accade su Londra e New York, approntino desk specializzati sul settore, che possano da un lato costituire autonomi centri di profitto e dall’altro consentano alla banca stessa di monitorare continuativamente il mercato in oggetto, consentendo così di cogliere opportunità – anche di funding – altrimento sottovalutate o addirittura non individuate.


Note
(1) Il mercato degli strumenti ibridi di capitalizzazione, in rapida espansione, non è oggetto del presente lavoro, che è stato centrato sulle obbligazioni Tier 2 e Tier 3, con le quali pure ha molti punti di contatto. Soprattutto per quanto concerne le metodologie di determinazione di prezzi teorici in base alla Recovery rate, infafti, le tecniche accennate relativamente ai titoli Tier 2 e Tier 3 possono essere applicate ai titoli Tier 1, incrementando lo spread in funzione dei costi relative alla costituzione dell’SPV per l’emissione, alle clausole caratteristiche degli stessi ed alla minore liquidabilità degli struementi
(2) D’altro canto non è lontana la revisione dei criteri di ponderazione dell’attivo e che dovrebbe prevederere una sostanziale modifica degli attuali parametri. Si veda, su questo, l’ampia letteratura in material.
(3) Studi statistici e matematici (si veda, tra gli altri, Altman & Kinshore) hanno illustrato la non correlazione tra possibilità di fallimento di una società e recovery rate. I due fattori vanno dunque studiati autonomamente secondo le diverse serie statistiche e poi combinati distintamente per ciascun emittente per determinare correttamente il premio ottimale per carta subordinate – in genere Lower Tier 2 – e carta senior.
(4) A testimoniare l’influenza dell’effetto citato sugli spread di emrcato di alcuni titoli basti pensare ai livelli storicamente “stretti” della carta senior Fiat o Parmalat verificabili nel nostro Paese.
(5) Trai titoli subordinati quotati sul MOT si segnalano, a titolo di esempio: Banca Intesa 58415, Banca Desio 58263, Banca CRT 125683, Banca Italease 112463, Carisbo 112055, Comit 56614, 117817 e 120038, Fideuram 137394, Montepaschi 128211, Banca di Roma 139456.