fabrizio capanna credit trading

Il Credit Trading

di Fabrizio Capanna

da LETTERA ASSIOM  Febbraio 2001

 

La letteratura economico-finanziaria nazionale non ha mai dato particolare risalto ad una peculiare attività bancaria, quella che nei Paesi anglosassoni viene definita “credit trading” e che, in buona sostanza, può essere definita come l’attività di negoziazione di titoli a reddito fisso, di norma non governativi, volta a trarre vantaggio dalla sotto o sopra valutazione degli stessi rispetto al merito di credito attuale o prospettico dell’emittente, in assenza sostanziale di rischio di tasso di interesse.

Con il presente intervento si desidera in primo luogo studiare le ragioni del ritardato sviluppo di tale attività e delle relative professionalità nel nostro Paese e successivamente, dopo aver tratteggiato in maniera sintetica alcuni aspetti tecnici inerenti la stessa, evidenziare quello che, in linea di principio, dovrebbe essere il profilo ideale del credit trader, con particolare riferimento all’Italia.

Lo scopo ultimo dell’intervento, anche in considerazione della natura della pubblicazione sulla quale appare, è quello di suscitare una maggiore attenzione e, possibilmente, un dibattito in materia, tale da creare i presupposti per lo sviluppo in Italia di tale attività in maniera almeno analoga a quanto accade in altri Paesi Europei.

Come già evidenziato ripetutamente da fonti anche autorevoli, va in questa sede prioritariamente sottolineato il fatto che la gran parte degli operatori Italiani specializzati sul comparto debbano per necessità svolgere la loro attività professionale presso istituzioni estere, le sole che consentano da un lato di lavorare con il pieno supporto di strutture tecnicamente evolute e tradizionalmente sensibili verso l’attività (e che quindi mettono a disposizione linee di credito molto ampie, team di analisti specializzati sull’analisi del merito di credito, desk di swap efficienti, etc..) e, dall’altro, permettano sviluppi di carriera e pacchetti retributivi in linea con le aspettative dei migliori professionisti del settore.

E’ importante quindi che non solo le maggiori istituzioni italiane che, ad onor del vero, stanno già muovendosi in questa direzione, ma anche le realtà di media dimensione valorizzino le professionalità esistenti o ne acquisiscano dall’esterno; non mi riferisco qui solo alla figura del credit trader ma anche a quelle di più immediato supporto allo stesso, quale, in primis, il credit analyst.

Ciò tanto più in quanto il nostro Paese può vantare delle strutture organizzative e tecniche di mercato assolutamente all’avanguardia; il collaudato MOT ed ora anche l’EUROMOT consentono infatti di negoziare in maniera efficiente, trasparente ed economica titoli a reddito fisso di emittenti non governativi sia per importi wholesale che retail, realizzando una sorta di “democrazia” del mercati mobiliari, del tutto assente in altri Paesi dove, come avviene da noi per i titoli non quotati, il cliente privato si trova a dover registrare prezzi diversi e peggiorativi rispetto a quelli dell’investitore istituzionale. Il sistema italiano, specie attraverso i meccanismi delle aste tipiche del MOT, consente al privato investitore di operare in condizioni di sostanziale parità con l’operatore professionale e ciò, lo si dice per inciso, è tanto più importante quanto più ci si muova in logiche di remote trading.

Venendo alla genesi dei nostri mercati, il comparto del reddito fisso non governativo ha visto realizzarsi negli ultimi 10 anni una netta differenziazione tra gli operatori del mercato domestico e quelli del mercato degli eurobond, come testimoniato anche dall’esistenza di due ben distinte associazioni professionali, rispettivamente l’ASSOBAT e l’AIOTE, peraltro recentemente fuse, come richiesto dai tempi e dalle evoluzioni del mercato.

Le peculiarità del mercato obbligazionario italiano sono ben note e sono state oggetto di analisi anche minuziose, alle quali vi rimandiamo. Per quanto riguarda il mercato dell’Eurolira (più evoluto tecnicamente per effetto della contiguità con gli analoghi mercati delle eurobond denominati in altre valute) alcuni meccanismi di autoregolamentazione implementati dagli stessi operatori hanno in passato forse determinato delle forzature e dei comportamenti non direttamente legati a logiche di trading. In prima approssimazione, comunque, si possono individuare i seguenti elementi, più o meno comuni ai due comparti, che hanno co-determinato in varia misura ed a seconda del periodo, una non sufficiente attenzione ai corretti meccanismi del credit trading:

1) la sostanziale assenza di un mercato di corporale bond (nel senso stretto del termine, e cioè comprensivo solo delle emissioni di imprese non bancarie); ciò ha determinato, al contrario di quanto avvenuto, ad esempio, negli Stati Uniti, una sorta di “insensibilità” nei confronti dell’analisi finanziaria da parte degli operatori di mercato che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto “rischio di tasso” rispetto a quello del “rischio di credito”, per il quale le professionalità più avanzate erano messe a disposizione, di norma, degli Uffici Fidi, organizzativamente e strutturalmente separati dagli uffici preposti ai mercati mobiliari

2) il sistema di tutela e di sostegno interno al sistema bancario che ha impedito, di fatto, l’insolvenza dell’emittente “banca” inteso in senso lato; ciò ha determinato una sorta di appiattimento della curva degli spread sui titoli obbligazionari, consentendo così il reperimento di fondi a tassi molto competitivi anche da parte di emittenti di medio standing, in primo luogo gli Istituti di Credito Speciale

3) il quadro normativo del sistema bancario determinato dalla Legge Bancaria del 1936 che, nell’individuare particolari soggetti preposti ad attività di lendine a medio-lungo termine ed altri, spesso controllanti i primi, limitati all’attività di banca commerciale, di fatto costringeva gli uni a collocare carta sul mercato obbligazionario ed altri a sottoscriverla, stanti i sopraccitati meccanismi di tutela, i menzionati incroci azionari e, in ultimo ed anche per lunghi periodi, precise disposizioni legislative che direttamente od indirettamente costringevano le aziende di credito all’acquisto delle obbligazioni emesse dagli ICS

4) la scarsa conoscenza e diffusione delle tecniche di hedging che, immunizzando il portafoglio dal rischio di tasso di interesse, consentono di centrare l’attenzione sul “relative value trading”, determinando, a cascata, lo sviluppo di diverse sensibilità e specificità professionali, nonché approcci differenziati all’attività di negoziazione

5) il modesto importo medio delle emissioni, sia corporale che bancarie, con conseguente scarsa liquidità dei titoli e difficoltà nell’assumere posizioni “corte” su specifici titoli, anche in ragione delle tecnicità dei meccanismi di clearing domestici

6) la larga diffusione, specie sul mercato domestico italiano, di emissioni strutturate, volte, in particolare, a soddisfare la clientela retail, psicologicamente attratta da alti tassi facciali, giustificati dalla necessità di far assorbire in tempi molto brevi, a causa dell’allineamento dei tassi nazionali a quelli europei, una sensibile riduzione dei saggi nominali di rendimento dei titoli a reddito fisso. Tali titoli strutturati erano spesso collocati sul mercato primario a livelli irrealisticamente “tight” (spesso sub libro) anche da emittenti con modesto merito di credito

7) la limitata presenza, anche in relazione a quanto esposto ai punti precedenti, di emittenti con rating

Il Testo Unico Bancario del 1993 ha sostanzialmente innovato il quadro regolamentare in materia. Gli Istituti di Credito Speciale, perduta la loro riserva di attività, si sono rivelati spesso inefficienti e sono stati riassorbiti dagli enti controllanti o, in alcuni casi, hanno vissuto crisi anche molto gravi.

Le cresciute dimensioni delle banche emittenti (ora principalmente le ex aziende di credito) hanno consentito il lancio di emissioni di maggiore spessore; il progressivo accentramento dei titoli domestici in Montetitoli ed il migliorato collegamento della stessa con Euroclear e Cedel hanno consentito l’ingresso sul mercato domestico di prestigiose istituzioni estere, che hanno contribuito all’evoluzione tecnica del mercato; si è del pari sviluppato un mercato sottile ma in sicura crescita di emissioni subordinate in relazione alle esigenze di incremento del patrimonio di vigilanza delle banche. Sono inoltre aumentate le emissioni di società non bancarie; infine, proprio per facilitare all’estero il classamento dei titoli, è aumentato il ricorso al rating da parte delle istituzioni italiane.

Col tempo si sono andate poi sempre più attenuando le differenze tra operatori dell’euromercato e del mercato domestico, sia per le segnalate evoluzioni tecniche in sede di settlement sia in quanto la gran parte delle nuove emissioni delle banche italiane pur risultando messe nella forma dell’eurobond sono collocate in larga parte su clientela domestica, istituzionale o retail, spingendo così sempre più in defezione di una completa fusione dei due comparti.

Non essendo qui possibile, anche in ragione della forte sintesi imposta da un intervento di questo tipo, descrivere dettagliatamente le tecniche di credit trading; basti qui ricordare che queste comportano la combinata assunzione di posizioni “Lunghe” e “corte” su titoli obbligazionari (di credito o governativi, a tasso fisso o variabile), swap, contratti future ed altri derivati, in sostanziale assenza di rischio di tasso.

Il sostanza si opera alla ricerca continua di arbitraggi e successivi riposizionamenti su titoli di norma corporate, con spread (sul nostro mercato in asset swap verso il tasso euribor a 3 mesi) tempo per tempo premianti rispetto ai livelli di liquidazione della posizione, possibile sia attraverso il canale del settore vendite che verso il mercato. Di norma tali posizioni vengono mantenute per periodi limitati di tempo e quotidianamente prezzate al mercato onde evidenziare un giornaliero P&L che, associato ai sussistenti coefficienti di rischio ed al capitale “assorbito” dall’attività, determina il complessivo contributo della stessa alla gestione della banca. A tal proposito va rilevato come la diversa ponderazione ai fini dei ratio patrimoniali di Vigilanza dei titoli obbligazionari detenuti determini convenienze differenziate a seconda della classe di appartenenza degli stessi.

Il crédit tracer devez dunque possedere una compiuta conoscenza del merito di credito degli emittenti trattati, continuativamente aggiornata sulla base dei più recenti studi in materia e delle evoluzioni delle prospettive reddituali degli stessi; deve altresì padroneggiare le tecniche di hedging di volta in volta più convenienti e parimenti poter vantare una sufficiente credibilità sul mercato, al fine di attivare proficui canali con broker ed altri market maker che gli consentano di “vedere carta” e non restare, quindi, un operatore marginale. Quest’ultimo punto, spesso sottovalutato, risulta spesso determinante ai fini della riuscita dell’attività di trading, insieme, naturalmente, alla sensibilità dell’operatore verso i movimenti degli spread ed i mutevoli umori del mercato, alla conoscenza della storia di ciascun titolo, alla connessa allocazione presunta dello stesso presso gli investitori ed a tutta una serie di altre doti “di mestiere” analoghe a quelle citate e che discendono direttamente dal quotidiano contatto col mercato e dell’esperienza accumulata.

Da non sottovalutare, anche in relazione al rapidissimo sviluppo del comparto negli ultimi anni, è il rapporto con i desk di credit derivatives, che possono fornire, oltre che occasioni di ulteriori arbitraggi, un punto di fecondo e produttivo confronto sull’andamento del credito degli emittenti. Inoltre, per quanto non statisticamente avvalorata in maniera puntuale ed anzi recisamente negata da più parti, va sottolineata la possibilità di una certa correlazione tra il mercato dell’equità e quello dei bond di credito, di norma verificata con maggiore frequenza sui crediti peggiori.

In ultimo, preme segnalare come la letteratura scientifica anglosassone in materia abbia già sviluppato evoluti modelli matematici e statistici della gestione del rischio di credito nei portafogli obbligazionari, con particolare riferimento all’allocazione del capitale per settore, categoria di rating, etc.. Tali modelli, pur avendo il pregio di evidenziare correlazioni altrimenti difficilmente percepibili e possibilità ulteriori di diversificazione del rischio e di arbitraggio, risultano a parere di chi scrive, sostanzialmente inapplicabili per il trader italiano che volesse mantenere come riferimento prevalente della sua attività il nostro mercato domestico. Davvero troppo limitato appare infatti il numero e la liquidità dei titoli in circolazione, rendendo di fatto inapplicabili tali teorie.

In relazione alle caratteristiche personali e psicologiche che completano la figura del credit trader di successo mi sembra doveroso citare almeno la capacità analitica, la rapidità dei processi mentali, una certa attitudine al rischio e, non ultima, una sensibile resistenza a ritmi di lavoro a volte molto duri.

Concludendo, mi sembra opportuno ricordare come una maggiore attenzione verso le tematiche di spread trading rispetto a quelle di trading direzionale sui tassi ed una conseguente riduzione delle risorse dedicate al secondo a favore del primo, possano da un lato ridurre la variabilità dei risultati del trading complessivamente inteso (sia per la diversificazione dello stesso sia perché gli spread sono meno volatili dei tassi, entro certi limiti) e dall’altro consentire un progressivo e sempre maggiore ingresso delle nostre istituzioni sui principali mercati dei capitali internazionali, a tutto vantaggio della credibilità delle nostre istituzioni e, in ultima istanza, del nostro Paese.

 

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La versione completa dell’articolo, inclusiva di note e bibliografia, è disponibile in cartaceo

 

 

 

Fabrizio Capanna AF - Il rapporto banca - Industria

La Nuova legge bancaria e l’evoluzione del rapporto banca – industria; servizi finanziari e consulenza

Fabrizio Capanna

da AF numero 15,  Terzo Trimestre 1994

 

Il presente lavoro sarà articolato in due sezioni: nella prima esporrò sinteticamente la genesi e le linee fondamentali della nuova legge bancaria; nella seconda, più ampia, tratterò invece dei riflessi che la legge stessa, congiuntamente alle altre recenti disposizioni in materia finanziaria e creditizia, potrà avere sui rapporti operativi tra banche ed industrie.

 

La Nuova Legge Bancaria

 

Negli ultimi anni si è potuto assistere ad una vera e propria rivoluzione dei mercati finanziari internazionali; le ragioni di tale processo risiedono, a mio avviso, in un clima politico complessivamente più disteso, nello sviluppo dei mezzi di trasporto e nel conseguente processo di internazionalizzazione degli scambi commerciali.

L’insieme di tali fenomeni, congiuntamente al rapidissimi sviluppo dell’informatica, ha determinato la nascita di mercati finanziari transnazionali (quale, ad esempio, l’Euromercato), di operatori “globali” e di nuovi prodotti finanziari, quali i derivati.

Le legislazioni nazionali, alcune delle quali erano ormai vecchie di decenni, risultavano così assolutamente inadatte al raggiungimento degli scopi cui erano volte e spesso completamente disarticolate a livello internazionale; ciò determinava due effetti immediati: da un alto, infatti, l’operatività internazionale sui prodotti innovativi risultava non regolamentata e, dall’altro, sugli strumenti tradizionali si venivano a creare situazioni giuridiche di difficile interpretazione per il sovrapporsi di norme non compatibili l’una con l’altra.

A livello internazionale si è quindi necessariamente dovuto provvedere ad un rapido processo di ridefinizione delle normative in materia di mercati mobiliari e creditizi, volto, in buona sostanza, a deregolamentare alcuni segmenti di mercato ed a sostituire normative ormai obsolete in altri.

A livello europeo, poi, i problemi erano ancora maggiori; con il Trattato di Roma del 1957 si era infatti già auspicata la realizzazione di un mercato comune all’interno della comunità degli Stati membri; per quanto concerne la materia in oggetto ciò presupponeva, però, una completa armonizzazione delle legislazioni vigenti, al fine di poter permettere l’effettiva applicazione dei concetti cardine dell’integrazione, il principio di libero stabilimento ed il principio di libera prestazione di servizi.

Com’è noto, però, gli assetti giuridici del settore creditizio presentavano protende e difficilmente sanabili asimmetrie; la via scelta, quindi, dopo un lungo periodo di indecisione – concluso nel 1985 con la pubblicazione del celebre “Libro Bianco” – fu di non spingersi oltre sulla via dell’armonizzazione legislativa ma, al contrario, di perseguire l’ottica del cosiddetto “Principio del Mutuo Riconoscimento”.

In sostanza si riteneva conveniente autorizzare gli enti creditizi dei Paesi membri ad operar in tutti gli Stati della Comunità secondo le regole del proprio paese di origine. Si pensava infatti che si sarebbe così realizzata una sorta di benefica “Concorrenza tra norme” in seguito alla quale le legislazioni più vincolanti e meno efficienti per il mercato si sarebbero dovute adeguare alle altre onde non spiazzare completamente gli intermediari nazionali rispetto a quelli esteri.

Per il nostro paese questo mutamento di rotta rappresentava un impegno non indifferente perché presupponeva il passaggio da un regime tipicamente dirigista ad uno più orientato al mercato, nel quale l’attività bancaria riassumesse quel ruolo imprenditoriale che la Legge Bancaria del 1936 aveva in qualche modo compresso in un vincolante sistema di controlli amministrativi ed in una complessa ramificazione di interessi pubblicistici.

Il nostro sistema bancario presentava infatti diversi punti di debolezza nei confronti delle altre realtà europee, tra i quali vanno ricordati.

- il numero eccessivo di istituzioni creditizie, caratterizzate, tra l’altro, da livelli dimensionali non soddisfacenti,

- una marcata specializzazione operativa, sia a livello settoriale (aziende a breve termine, mobiliari, fondiar, agrari, etc..) sia territoriale;

- una complessa differenziazione per categoria giuridica all’interno del sistema, spesso non rispondente ad effettive differenziazioni operative;

- una insufficiente vocazione all’attività all’estero;

- un’alta percentuale di banche facenti capo all’area pubblica, complessivamente intesa;

- assetti organizzativi poco funzionali ed alti costi del personale.

Pur non volendo assumere toni trionfalistici, va riconosciuto che la nuova normativa, approvata con D.L.385/1993, ha risolto molti di tali problemi, o meglio ha creato un quadro normativo che consente la soluzione degli stessi, recependo in maniera completa i più recenti orientamenti comunitari.

La legge, all’articolo 1, dopo una serie di chiarimenti definitori, individua i settori di “attività bancaria” ammessi al mutuo riconoscimento; l’elenco è molto ampio e copre in maniera praticamente completa tutti i segmenti dell’attività finanziaria e creditizia, ivi compresi anche quelli dell’intermediazione mobiliare, del leasing, del factoring, del merchant banking e del credito al consumo.

Questa norma è stata da molti interpretata come l’introduzione nel nostro ordinamento del sistema della cosiddetta “Universal Bank” tedesca (la banca universale con connotati “misti), contrapposto, nella letteratura, al sistema “inglese” (prevalenza di banche specializzate aggregate in gruppi creditizi ed orientamento “al mercato” dell’attività finanziaria).

Prescindendo da un’analisi approfondita dei due sistemi, che verrà comunque parzialmente affrontata nella seconda parte di questo lavoro in quanto più direttamente collegata al rapporto banca / industria, va chiarito che la norma in parola, lungi dall’imporre questo o quel modello, ha semplicemente consentito la creazione nel nostro Paese di intermediari polifunzionali, oltreché, come era nella nostra tradizione, specializzati; sarà poi il mercato ad imporre l’uno o l’altro modello o, più probabilmente, una dinamica compresenza di entrambi, così come peraltro avviene in Germania.

Sono state inoltre riscritte, agli articoli 2-9 (Titolo I) e 51-69 (Titolo III), le norme fondamentali relative alla Vigilanza da parte delle autorità creditizie, CICR, Ministero del Tesoro e Banca d’Italia e sono stati individuati gli ambiti di interazione con CONSOB ed ISVAP. Il Titolo II (articoli 10-50) tratta in maniera particolareggiata delle banche e dell’attività bancaria in senso lato, come già specificato.

Il Testo Unico, raccordando leggi, regolamenti ed istruzioni di Vigilanza già emanate, elimina ogni sorta di specializzazione temporale e territoriale nell’erogazione del credito e nella raccolta del risparmio, ferma restando la Vigilanza prudenziale della Banca d’Italia per il rispetto dei coefficienti di patrimonializzazione ed un attento monitoraggio della gestione del rischio di cambio e di interesse. Semplificate risultano anche le procedure di autorizzazione alla creazione di nuove banche ed all’apertura di succursali.

Le uniche particolari categorie giuridiche di banche preservate dalla nuova normativa risultano essere le banche popolari e le banche di credito cooperativo (ex casse rurali ed artigiane).

Il Titolo IV (articoli 70-105) tratta della disciplina delle crisi e non risulta, quindi, particolarmente rilevante ai fini della nostra analisi, così come pure i titoli V (articoli 106-114, “Soggetti operanti nel settore finanziario”), il Titolo VI (articoli 115-128, “Trasparenza delle condizioni contrattuali”), il Titolo VIII (articoli 130-145, “Sanzioni”) ed il Titolo IX (articoli 146-162, “Disposizioni transitorie e finali”).

Molto rilevante per il mondo industriale è, al contrario, il Titolo VII, formato dal solo articolo 129; norma periferica rispetto alla disciplina del sistema bancario e creditizio e, come tale, inserito nel Titolo in questione, intestato “Altro Controlli”, risulta inveì norma di grande importanza per il diritto dell’impresa e del mercato mobiliare, regolando, in sostanza, le emissioni di titoli di debito da parte delle imprese. Ai fini di una migliore rappresentazione logico-concettuale dei problemi, l’analisi di tale articolo sarà svolta nella seconda parte della trattazione.

 

Il rapporto banca / industria

 

Nella seconda parte di questo lavoro affronterò in maniera dettagliata, anche se probabilmente non  esaustiva – vista l’ampiezza dell’argomento – le problematiche relative ai rapporti tra banche ed industrie, così come verranno presumibilmente  a configurarsi in relazione al nuovo quadro legislativo creditizio del nostro Paese ed alla progressiva ed auspicabile maggiore integrazione dei mercati finanziari europei.

La struttura del passivo delle imprese italiane è storicamente imperniata sul credito bancario a breve termine, con rapporti di leverage piuttosto alti; la quota di capitale di rischio risulta poi, oltreché non alta in termini assoluti, anche sensibilmente illiquida, soprattutto per le imprese di minori dimensioni, la proprietà delle quali è sostanzialmente appannaggio della famiglia dell’imprenditore ed in quanto tale non smobilizzabile, se non frazionalmente.

Com’è noto, una struttura finanziaria di questo tipo configura una situazione piuttosto marcata di rischio/opportunità per l’impresa, ampliando sensibilmente la variabilità del reddito netto d’esercizio.

Infatti, sino a che il tasso di redditività operativa si mantiene al di sopra di quello di indebitamento, il leverage opera in maniera positiva sulla redditività complessiva, ma una variazione dei tassi di interesse di mercato – specie in presenza di debiti prevalentemente a breve termine, tipicamente più sensibili a dette variazioni – od un’oscillazione del tasso di redditività operativa, hanno effetti tanto più forti quanto maggiore è, appunto, il livello di leverage.

In particolare, sarebbe consigliabile che alcune forme di impiego dei mezzi aziendali fossero finanziate prevalentemente – od integralmente – con capitale di rischio o con capitale di debito a lungo termine, così da consentire un progressivo e fisiologico dispiegarsi, ad esempio, di innovazioni di processo o di prodotto, di penetrazione di nuovi mercati o di ricerca e sviluppo.

La citata esigenza si presenterà poi con particolare urgenza nei prossimi anni, quando i settori produttivi italiani dovranno confrontarsi in maniera completa con la concorrenza europea ed extra-europea.

In Italia l’accesso al mercato del capitale di rischio è stato però riservato in via quasi esclusiva alle imprese di maggiori dimensioni, stante la limitatezza del mercato azionario ed il mancato sviluppo – o la completa assenza – di strumenti di investimento collettivo in valori mobiliari, che nei paesi anglosassoni rappresentano il tipico canale di finanziamento all’iniziativa imprenditoriale, specie nelle fasi di start-up e seed-up.

Per quanto riguarda il reperimento di capitale di debito a medio/lungo termine, che teoricamente si esplica, per le imprese industriali, prevalentemente nell’emissione di obbligazioni (a prescindere da fonti particolari di finanziamento non cartolare quali alcuni crediti industriali, agevolati e non e ipotecari), basti ricordare come nel 1993 il totale delle obbligazioni emesse da imprese non bancarie era pari solo al 2,1% del totale dell’indebitamento.

I limiti normativi alle partecipazioni azionarie delle banche nelle industrie, in ottemperanza al principio della “separatezza” tra banca ed industria, sancito dalla legge bancaria del 1936, hanno impedito lo sviluppo di un sistema che, come avviene ad esempio in Germania, individua nel settore del credito il tramite ottimale per i processi di indirizzo del risparmio privato verso il sistema produttivo. Colà si ritiene infatti che le banche debbano esercitare un ruolo attivo nel sistema economico, assumendo partecipazioni dirette nelle imprese ed intervenendo in maniera decisa anche nella gestione delle stesse. I vantaggi di un tale sistema verrebbero avvertiti tanto dal sistema bancario che da quello produttivo. La figura della banca mista e polifunzionale dovrebbe infatti poter dar prova di una maggiore efficacia nel sostegno dello sviluppo e della stabilità dell’impresa in virtù della molteplicità dei rapporti con l’impresa finanziata, rapporti che potrebbero culminare nella compartecipazione alla gestione tramite l’inserimento di manager bancari nei Consigli di Amministrazione delle imprese partecipate.

Verrebbe così superato il problema, sul quale tanta parte della corrente letteratura tende a soffermarsi, della cosiddetta “asimmetria informativa”, concetto con il quale si intende l’oggettiva impossibilità da parte di soggetti esterni all’impresa di valutare correttamente il merito di credito dell’impresa finanziata, per mancanza di elementi che sono per loro natura riservati e che quindi non vengono diffusi con le usuali forme di pubblicità – tipicamente i bilanci – anche per evitare che se ne appropri la concorrenza.

La banca mista, alternando erogazioni di crediti a breve e lungo termine, classando a terzi titoli della società ed acquisendo partecipazioni azionarie (per la stabile detenzione o per il successivo smobilizzo) potrebbe svolgere una fondamentale funzione anticiclica e di supporto alla ripresa economica, superando lo short-termism tipico dei sistemi, quali quello inglese, orientati ai mercati piuttosto che agli intermediari, che tendono invece a “subire” il ciclo e, spesso, ad accentuarlo nei momenti più critici.

La teoria segnala l’esistenza di due rischi per un sistema basato sulla banca mista: in primo luogo la possibilità del verificarsi di fenomeni di “razionamento del credito” nei confronti delle imprese concorrenti delle partecipate ed in secondo luogo la possibilità che eventuali crisi del sistema produttivo possano ribaltarsi direttamente su quello creditizio, generando pericolose reazioni a catena che potrebbero minare alla radice la stabilità economica dell’intera nazione.

Per quanto concerne il primo die due fenomeni citati, le analisi empiriche effettuate nei Paesi nei quali vige tale sistema tendono ad escludere, di fatto, questa possibilità. Per il secondo, che evoca, nel nostro Paese, i fantasmi della crisi del primo dopoguerra, va ricordato come i sistemi di Vigilanza Prudenziale attualmente in essere (tanto in Italia quanto all’estero) siano dotati di strumenti molto efficaci per il controllo delle potenziali situazioni patologiche di rischio assente dalle banche, sia per quanto riguardo il rischio di cambio e di tasso sia per quanto riguarda l’entità delle immobilizzazioni del capitale.

Altra caratteristica che si è andata sviluppando nei Paesi dell’area tedesca è stato il rapporto di “Haus Bank” (Main-Bank nella terminologia anglofona – il termine non è stato tradotto in italiano-) tra impresa e banca. Per “Haus Bank” si intende la creazione di un rapporto tendenzialmente esclusivo e sicuramente privilegiato tra banca ed impresa affidata (e spesso partecipata), che mira a risolvere tutte le problematiche finanziarie dell’azienda, ivi comprese la consulenza e la gestione di eventuali contatti con altre entità finanziarie specializzate in comparti non coperti dall’attività dell’Haus Bank (ad esempio, i mercati finanziari).Questo tipo di rapporto sussiste ad ogni livello dimensionale, con le banche maggiori che, com’è ovvio, sono partner delle imprese maggiori, le medie delle medie e così via.

Nel nostro Paese, al contrario, il rapporto banca / impresa è vissuto fondamentalmente sull’apporto da parte della prima di credito a breve termine e sulla compresenza di una pluralità di rapporti (uno studio recente ne indicava mediamente 15 per ogni impresa); tale approccio, indicato in letteratura con il termine “Multibanking”, oltre che dalla specializzazione giuridica degli enti creditizi italiani – per la quale la stessa impresa era costretta ad intrattenere rapporti con più di una istituzione – veniva anche deliberatamente ricercato dalla gran parte delle imprese, che ritenevano così di realizzare una sorta di “shopping bancario”, attivando tempo per tempo finanziamenti con le banche che di volta in volta offrivano le condizioni più vantaggiose.

Tra i principali inconvenienti di questo modus operandi si possono indicare:

a) costi amministrativi e di gestione molto più alti e normalmente non direttamente proporzionali al volume delle operazioni poste in essere;

b) maggiore complessità nella gestione della tesoreria;

c) mancato sviluppo di un rapporto più stretto con un’unica banca che, proprio in virtù di tale “preferenza” si preoccupi di supportare l’azienda ani maniera più completa.

Peraltro, come già ampiamente detto, la nuova normativa italiana sembra voler indicare la convenienza ad accentrare tali rapporti, con il pieno dispiegarsi, quindi, da parte della banca, di tutte le funzioni di corporale finance per conto e nell’interesse dell’assistita.

Per quanto concerne le partecipazioni delle banche nel capitale delle imprese, la nuova normativa amplia notevolmente la situazione pre-esistente, consentendo alle banche di assumerne nel rispetto congiunto dei seguenti limiti:

1) il totale delle partecipazioni (anche in imprese del settore finanziario) e degli immobili non può eccedere il Patrimonio di Vigilanza dell’ente creditizio;

2) il totale delle partecipazioni in imprese non finanziarie non può eccedere il 15% del patrimonio di Vigilanza (c.d.”limite complessivo”;

3) il totale delle partecipazioni in imprese di cui al precedente punto 2) non quotate sui mercati regolamentati non può comunque eccedere il 50% del limite sopra indicato;

4) la partecipazione in una singola impresa od il totale delle partecipazioni ad un gruppo di imprese non può eccedere il 3% del Patrimonio di Vigilanza della banca (c.d. “limite di concentrazione”);

5) le partecipazioni in imprese non finanziarie non possono eccedere il limite del 15% del capitale della società partecipata (c.d. “limite di separatezza”);

Vengono poi individuati livelli di patrimonializzazione o di specializzazione dell’attività che consentono alle banche che soddisfino determinati requisiti di ampliare questi limiti in maniera anche sensibile.

Resta naturalmente da verificare l’effettivo interesse per questo segmento di mercato da parte delle banche; c’è infatti chi ritiene che le nostre istituzioni creditizie siano troppo conservatrici ed avverse al rischio per intraprendere un business che richiede skill precisi e sostanzialmente diversi da quelli sino ad oggi espressi dal mondo bancario nazionale; il conferimento di capitale di rischio invece che di credito presuppone infatti una più puntuale stima delle capacità reddituali delle imprese, che dovrà necessariamente spingersi ad analisi prospettiche del mercato ed a valutazioni dei singoli prodotti, superando sia quello che definirei l’”approccio delle garanzie patrimoniali” sia la pratica perversa delle concessioni di fido sulla basse del comportamento delle altre istituzioni.

A questo riguardo lo stimolo può provenire dallo stesso modo imprenditoriale, di norma più reattivo alla novità di quello bancario, con un’azione di rinegoziazione dei rapporti contrattuali in essere con le varie banche ed altre istituzioni finanziarie.

Consentendo la detenzione di quote di partecipazione da parte delle banche, la stessa attività di merchant banking potrà inoltre trovare maggiori opportunità di sviluppo, sia per la possibilità che la stessa sia svolta direttamente dalla banca e non da una controllata, sia per la possibilità di un più agevole smobilizzo delle quote detenute tramite interazione con merchant bank specializzate.

le banche potranno inoltre interagire con le società di gestione dei Fondi Chiusi, introdotte in Italia con la Legge 344/1993, nell’ottica di stimolare la piccola e media impresa finanziandone la crescita dimensionale attraverso le prime difficile fasi di sviluppo.

In definitiva, quindi, la nuova normativa ha creato le condizioni per la realizzazione di un sistema del tipo “alla tedesca”, pur non precludendo gli spazi per operatori specializzati quali, ad esempio, le SIM di collocamento che, in virtù del loro “playing power”, potrebbero svolgere un ruolo fondamentale sui mercati mobiliari, anche con specifico riferimento al collocamento di corporate bond.

E’ facile prevedere infatti un marcato sviluppo di tale comparto, regolato anch’esso, come sopra accennato, dal Testo Unico, oltre che da recenti decreti del CICR.

La materia era in passato regolamentata da un insieme di norme che consentivano alle Autorità Monetarie – in realtà in maniera disarticolata – il più completo controllo dei flussi finanziari originati dall’emissione di valori mobiliari, attribuendo addirittura la possibilità di limitare o vietare le emissioni di valori mobiliari (di qualunque importo se rivolte al pubblico o di importo superiore ai 10 miliardi di lire se effettuate su istituzionali).

L’obiettivo, oltre a quello, esplicitamente enunciato, di tutela del risparmio, era quello di contrastare la disintermediazione bancaria e di non danneggiare i collocamenti del Tesoro.

L’attuale regime è molto più snello e prevede la tonale libertà di emissione di obbligazioni ed altri titoli di debito per prestiti di importo complessivo inferiore ai 10 miliardi di lire, quand’anche destinati al pubblico; per le emissioni di maggiore importo le procedure sono comunque fortemente semplificate.

Il legislatore ha infatti chiaramente ravvisato l’importanza, per un sistema finanziario evoluto, della presenza di emissioni di titoli di debito da parte delle imprese, allo scopo di creare un mercato mobiliare completo e sul quale possano collocarsi, con spread via via maggiori sui governativi – strumenti risk free per definizione – corporale bond di emittenti dagli standing più vari sino addirittura a prefigurare un mercato di junk bond.

In questo senso si pone anche la creazione dei nuovi titoli di debito delle imprese, cambiali finanziarie e certificati di investimento, che dovrebbero soddisfare – nell’ambito della dinamica copertura dei fabbisogni finanziari delle imprese – rispettivamente le necessità di breve e medio termine.

Non si può infine non ricordare l’ormai comune opinione circa la necessità di uno sviluppo dei mercati borsistici per le piccole e medie imprese, integrati a livello nazionale su circuiti telematici; vari sono i progetti allo studio e diversi i soggetti interessati. I risultati non dovrebbero tardare.

E’ ora quindi che il mercato mobiliare complessivamente inteso sfrutti appieno le opportunità fornite dalla normativa, consentendo così il tanto atteso salto di qualità del nostro sistema finanziario e della nostra concezione di finanza d’impresa.

 

La Consulenza alle imprese

 

L’evoluzione dei mercati finanziari unitamente alla maggiore complessità della gestione aziendale hanno posto in primo piano la funzione finanziaria che nelle piccole e medie imprese italiane resta di dominio esclusivo dell’imprenditore in prima persona con i limiti che ne conseguono, in modo particolare con riferimento alla cultura ed alla professionalità.

Il modello attuale di espansione sia nazionale che internazionale implica che le imprese, per poter restare competitive, debbano acquisire tecnologia, penetrare nuovi mercati, investire in ricerca, sfruttare le economie di scale, creare sinergie.

In sintesi, se l’impresa sarà in grado di “fare mercato” otterrà il duplice beneficio di incrementare il fatturato e i margini di profitto. In questa prospettiva le imprese debbono poter trovare nel sistema bancario l’alleato nazionale che, oltre ad assisterle nella ricerca delle fonti di finanziamento più opportune eroghi servizi di consulenza a supporto della funzione finanziaria delle piccole e medie imprese.

Esponiamo un elenco solo esemplificativo dei servizi di consulenza che possono costituire l’offerta da parte delle banche alla propria clientela:

1) controllo periodico dell’andamento economico e finanziario dell’impresa;

2) decidere in concorso con i vertici dell’impresa le politiche generali di sviluppo e di finanza volte al raggiungimento degli obiettivi strategici dell’impresa stessa, tenuto conto del capitale e degli altri condizionamenti ambientali;

3) pianificazione finanziaria a medio e lungo termine;

4) programmazione finanziaria di breve periodo;

5) predisposizione di flussi informativi sulla dinamica finanziaria ed elaborazioni di indicatori empirici per l’analisi finanziaria;

6) fornitura di informazioni tempestive sulle opportunità comparate di approvvigionamento di risorse esterne diversamente caratterizzate per quanto riguarda: la loro natura e i relativi canali e strumenti tecnici; i volumi convenientemente acquisibili; i costi, i tempi e di  modi di utilizzo;

7) analisi dei flussi monetari e del capitale circolante in modo da assicurare all’impresa buone condizioni di efficienza;

8) studio degli effetti dei mutamenti economico-industriali sulla gestione finanziaria d’impresa e ricerca degli opportuni comportamenti attivi e di adattamento di quest’ultima;

9) valutazione e decisioni in ordine ai problemi di natura valutaria, tenuto conto dei condizionamenti monetari e internazionali;

10) valutazione degli investimenti con riguardo ai rendimenti, al rischio ed alla localizzazione;

11) valutazioni e decisioni attinenti alle fusioni, alle acquisizioni, agli scorpori;

12) valutazioni e decisioni finanziarie afferenti alle imprese in fase di difficoltà; ristrutturazioni e piani di risanamento;

13) fornitura di servizi di ottimizzazione fiscale.

Certamente la banca italiana non è sufficientemente attrezzata tecnicamente e culturalmente per svolgere questo importante ruolo nello sviluppo delle piccole e medie imprese, In futuro sarà sempre più decisivo investire in formazione in maniera efficace.

 

Fabrizio Capanna

 

 

N.B. La versione digitale dell’articolo è priva delle note e della bibliografia, disponibili, invece, in quella fisica

 

 

 

 

 

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Ormai da diverse settimane ed in ultimo ancora ieri, Draghi ha ribadito di voler mantenere un approccio di attenta vigilanza nei confronti dell’andamento dei mercati, con un occhio particolare non solo all’inflazione (che si mantiene su livelli pericolosamente bassi) ma anche al tasso di cambio dell’euro, che resta alto rispetto a dollaro e yen. Il dato Ifo di ieri (111.2 contro una previsione del 110.7) dovrebbe averlo rassicurato sull’andamento delle aspettative tra gli operatori economici, come anche gli altri dati economici provenienti dall’Europa meridionale.

La ripresa europea sembra dunque consolidarsi, ma i meccanismi di trasmissione della liquidità all’interno dei sistemi economici continentali sembrano aver perso la fluidità necessaria per rafforzare la crescita e consentire i processi di assorbimento della disoccupazione, che permane troppo alta.

La crescita del credito alle imprese (specie in Italia, Francia e Spagna) consentirebbe infatti investimenti ed assunzioni e, rafforzando la ripresa, spingerebbe l’inflazione più prossima al target BCE, compreso tra l’1.5% ed il 2%, risolvendo così nel medio termine il problema dei debiti pubblici della periferia, che beneficerebbero del combinato effetto di incrementi del GDP in termini reali e di diminuzione del debito in termini nominali.

Com’è noto le armi sono principalmente 3 (e non è detto che non vengano usate l’una congiuntamente all’altra):

1) Diminuzione dei tassi ufficiali BCE, che potrebbero anche finire in territorio negativo, disincentivando i depositi delle banche presso la BCE stessa ed attivando circoli virtuosi di finanziamento ai settori produttivi;

2) Un nuovo LTRO (Long Term Refinancing Operation) che vincoli però il finanziamento stesso alla concessione di credito alle imprese;

3) Un acquisto diretto sul mercato, non solo di titoli governativi e corporate, ma anche di ABS, che faciliterebbe lo smobilizzo degli attivi delle banche e migliorerebbe i ratio patrimoniali delle stesse (il che, con l’Asset Quality Review in corso, sarebbe un ulteriore plus).

La domanda che ci si pone è semplice: basteranno gli annunci del potenziale utilizzo di queste misure per ottenere i risultati sperati? In economia, com’è noto, le aspettative giocano un ruolo fondamentale nell’orientare i comportamenti degli operatori economici creando circoli virtuosi o viziosi che si autoalimentano (basti pensare al 2008 ed ai processi di de-leveraging posti in essere dalle maggiori banche internazionali) e che generano ulteriori effetti di secondo livello.

In questo caso, a parere di chi scrive, gli annunci potrebbero avere un effetto opposto, cristallizzando la situazione attuale in attesa dell’effettivo intervento dei banchieri centrali, in assenza di chiarezza in merito allo strumento che verrà utilizzato ed alle concrete modalità di attuazione. I diversi modelli di azione comporterebbero infatti differenti atteggiamenti negli operatori economici interessati, principalmente le grandi banche, sottoposte, peraltro, a diversi gradi di pressione politica all’interno dei rispettivi Stati nazionali.

Converrebbe quindi agire al più presto, magari in più riprese, ma non lasciando in questa contingenza alla “mano invisibile del mercato” la possibilità di pregiudicare le potenzialità di ripresa. D’altra parte, come dimostrano gli eventi del quinquennio 2007/2012, l’interventismo americano sembra aver pagato più dell’attendismo europeo, rotto proprio da Draghi nel dicembre 2011 con il primo LTRO.

 

 

 

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Tra le nazioni più avanzate, il sistema bancario italiano detiene da tempo il non invidiabile primato nel rapporto tra crediti deteriorati (Non Performing Loans, nella dizione anglosassone) e totale degli attivi delle banche, nonché, logica conseguenza dello stesso, il peggior rapporto tra capitale netto e crediti deteriorati medesimi.

Oltre a determinare una diretta concausa dei minori livelli di redditività del sistema, tale situazione porta a delle scelte aziendali in qualche modo condizionate dal fardello di crediti dubbi all’attivo e che, quindi, possono spingere a logiche anche eccessivamente prudenziali nella concessione di credito ad imprese sane, sia per una naturale ritrosia ad esporsi ad ulteriori problematiche interne che, soprattutto, in relazione alla necessaria (e regolamentarmente imposta) relazione tra patrimonio ed attivi.

Ultimamente, l’imminente passaggio al sistema di vigilanza europea e la Asset Quality Review attualmente in corso, hanno determinato una forte accelerazione ai processi volti a ricondurre tali rapporti a valori fisiologici ed in linea con le medie europee.

In tale contesto va inquadrato l’accordo appena siglato tra Banca Intesa, Unicredit, KKR e Alvarez & Marsal e del quale la stampa specializzata ha dato ampio riscontro.

Si tratterebbe, in buona sostanza, della creazione di uno specifico veicolo (in forme da stabilirsi), all’attivo del quale sarebbero conferiti crediti deteriorati detenuti dalle due banche e che verrebbe finanziato, al passivo, oltre che da capitale fornito dai partner, anche, probabilmente, dall’emissione di ABS che verrebbero sicuramente sottoscritte dai promotori ma anche, forse, classate sul mercato.

La gestione dei crediti stessi sarebbe attiva e potrebbe prevedere la parziale conversione degli stessi in quote di partecipazione azionaria, includendo, sembra, un diretto coinvolgimento dei partner nella gestione, con il conferimento, se necessario, di ulteriore capitale fresco.

Il progetto, del quale sarebbe interessante conoscere meglio i dettagli, riguarderebbe in particolar modo – e sicuramente in prima battuta – solo medie imprese sane operativamente e per le quali sarebbe ragionevole pensare ad un ripristino “in bonis” in tempi non lunghi. La platea dei potenziali fruitori potrebbe allargarsi poi non solo ad imprese di maggiore dimensione ma anche alle realtà minori, coinvolgendo, auspicabilmente, altre istituzioni creditizie, che potrebbero cedere a sconto i loro attivi deteriorati al costituendo veicolo, che a regime agirebbe quindi sia come “principal” che come fornitore di servizi in “outsourcing”.

Le ricorrenti voci relative alla possibilità di un piano di acquisto di ABS sul mercato aperto da parte della BCE nell’ambito di un rinnovato “quantitative easing” potrebbero ulteriormente sostenere il progetto, tramite il quale le banche supererebbero il corto circuito operativo (ma anche di comunicazione) con il mondo imprenditoriale, mantenendo la potenzialità di un forte “upside” ulteriore riveniente dai guadagni in conto capitale che potrebbero realizzarsi sulle partecipazioni detenute dal veicolo, al quale capitale, come detto, concorrerebbero.

E’ un’iniziativa lodevole e, probabilmente, vincente e che potrebbe costituire un importante tassello nel riavvio della nostra economia, che sta finalmente dando i primi segni di risveglio.

 

 

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Oggi, nell’indifferenza quasi totale dei media – almeno italiani – il Parlamento europeo ha approvato il regolamento sulla risoluzione delle crisi bancarie. Sarà così posto un altro fondamentale tassello al processo di Unione Bancaria, avviato in seguito alla crisi finanziaria del 2007 e che prevede, come colonne portanti, la Vigilanza Comunitaria sulle maggiori banche europee (i 130 Istituti con attivi superiori ai 30 miliardi di euro), la Garanzia Comunitaria e non più nazionale dei depositi sino ai 100,000 euro e la costituzione del Fondo Unico di Risoluzione.

Considerando anche il processo di Asset Quality Review attualmente il corso, che ha un ruolo propedeutico all’avvio del processo di Unione Bancaria stesso, ci si troverà presto di fronte ad una situazione sostanzialmente mutata – e per il meglio – con riferimento non solo alla possibilità di affrontare ipotetiche crisi bancarie future ma, anche, alla potenziale prevenzione delle stesse ed al più razionale accollo delle passività generate.

In sostanza, si passerà da un sistema di “Bail Out”, nel quale i governi nazionali o le istituzioni sovranazionali, attraverso meccanismi spesso differenziati nel tempo e non stabiliti ordinatamente ex-ante,  si facevano carico dei salvataggi bancari, ad uno di “Bail In”, nel quale saranno gli stakeholder dei rispettivi Istituti a dover fronteggiare in prima battuta le perdite (sino all’8% del totale degli attivi), supportati solo successivamente – in via temporanea – dagli stati nazionali, attraverso il fondo di risoluzione nazionale ma, a regime, dal Fondo Unico di Risoluzione, nel quale i fondi nazionali, alimentati dalle banche di ogni singolo paese, finiranno per confluire interamente.

Concettualmente si tratta di una rivoluzione copernicana nelle metodologie di soluzione delle crisi bancarie, l’ultima delle quali affrontata con il vecchio approccio sarà dunque quella di Hypo-Alpe Adria Bank, la più recente vittima degli sviluppi della crisi bancaria del 2007 e, va detto, di una gestione certamente non accorta

La responsabilità iniziale e spesso unica di copertura delle perdite sarà quindi d’ora in avanti in capo rispettivamente ed ordinatamente ad azionisti, detentori di obbligazioni subordinate, detentori di obbligazioni senior e depositanti (per le quote eccedenti quelle coperte dal Fondo di Garanzia Interbancaria Europea), secondo un razionale criterio di attribuzione rispettive quote di competenza.

Non si può che plaudire ad un approccio che, nel solco dell’impostazione teorica del capitalismo liberale temperato, ritiene che l’impresa privata – ed anche, dunque, l’attività bancaria – debba simmetricamente attribuire benefici e potenziali perdite ai promotori dell’impresa stessa ed ai soggetti che compartecipano alla stessa, in misura chiaramente diversa a seconda che tale partecipazione si sia sostanziata in conferimenti a titolo di capitale, di strumenti ibridi di capitalizzazione o di semplice debito non garantito.

Si eviterà così, in sostanza, la pratica della “privatizzazione dei profitti” e “nazionalizzazione delle perdite” che tanta parte ha avuto nella storia economica italiana degli ultimi 40 anni e, duole dirlo, di quella europea degli ultimi 10.

Se da un lato va riconosciuto come, di fronte alle potenziali esplosive conseguenze economiche e sociali della crisi, fosse davvero difficile prendere decisioni diverse da quelle di un pieno supporto del sistema bancario, dall’altro non si può non ammettere come – in ultima analisi – il costo della crisi sia stato prevalentemente affrontato dagli stati nazionali, in maniera diretta o mediata e, quindi, in sostanza, dai cittadini, che hanno visto aumentare anche in maniera sensibile la fiscalità generale.

L’ultima notazione che mi preme fare riguarda l’ampia diffusione, tra i privati investitori italiani, di obbligazioni subordinate, a volte classate dalle banche stesse sulla propria clientela senza un’adeguata informazione in merito ai rischi diversi ed ulteriori rispetto alle obbligazioni senior, e, a volte, nemmeno quotati sui circuiti di negoziazione telematica di titoli di debito (TLX, MOT, HiMTF, Euronext, principalmente).

Tali strumenti, specie quelli della categoria denominata “Tier 1″, per quanto abbiano una forma simile alle obbligazioni senior, sono giuridicamente e tecnicamente diversi  dagli stessi e costituiscono, per l’appunto, strumenti ibridi di capitalizzazione, sensibilmente più rischiosi degli altri titoli di debito. Sarebbe consigliabile un’attenta analisi del proprio portafoglio titoli per verificare che all’assunzione di tale rischio ulteriore (che sussiste anche per gli strumenti denominati “Upper Tier 2″ e “Lower Tier 2″ corrisponda un rendimento convenientemente superiore.