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L’evoluzione delle discipline del Credit Risk Management nell’ambito della gestione di un intermediario finanziario ed all’interno di un complessivo esame dei rischi dell’attività bancaria

da Investimenti Finanziari, I, 2018

 

La gestione del rischio, o meglio del dinamico equilibrio tra redditività e rischio, è il fulcro dell’attività imprenditoriale complessivamente intesa. L’impresa vive di progettualità che comportano alee realizzative di vario tipo e l’imprenditore deve conoscere intimamente i rischi e le opportunità del proprio comparto per decidere in che modo strutturare la propria attività, conciliando sapientemente tempo per tempo l’assunzione di rischio con la prevenzione degli effetti negativi conseguenti al verificarsi di eventi traumatici.

L’affermazione sopra ricordata è tanto più vera per le imprese operanti nel settore finanziario, che hanno un ruolo anche “sociale” e di “rilevanza publica”, dovendo gestire, in maniera diretta o indiretta, i fondi dei risparmiatori, alla cui tutela la nostra Carta Costituzionale ha giustamente dato un rilevo superiore quanto avvenga in molti altri paesi.La stabilità degli intermediari finanziari, ed in particolare delle banche, è quindi estremamente rilevante, come gli ultimi eventi hanno dimostrato una volta di più. L’attività bancaria è correttamente soggetta a rigidi controlli sia in sede autorizzativa che nella gestione ordinaria. Il controllo esterno, di recente avocato a livello europeo per le banche di maggiori dimensioni, non è però sufficiente. Prassi operative e presidi di controllo interno debbono garantire un sano ed ordinato funzionamento di tali imprese.

In questo intervento chiariremo i principali rischi inerenti l’attività bancaria, concentrandoci poi sul cosiddetto Credit Risk Management, che ha vissuto negli ultimi decenni una rapida evoluzione in reazione al mutato quadro di riferimento normativo e di mercato.

Riteniamo che la conoscenza di tali tematiche possa aiutare i consulenti finanziari non solo ad accrescere il proprio bagaglio culturale ma anche a mutuare se non delle pratiche almeno delle attitudini mentali che, trasposte nell’attività quotidiana e trasmesse ai clienti, possono rendere più “risk conscious” i consulenti ed i clienti stessi. I risparmiatori italiani, tradizionalmente esposti per larga parte del loro attivo verso prodotti bancari debbono comprendere appieno la natura dei rischi delle attività bancarie, valutare come vengano affrontati dai singoli istituti e quindi ridurre od incrementare saggiamente detta esposizione.

L’attività bancaria costituisce un supporto fondamentale allo sviluppo ed all’ordinato funzionamento dell’economia di un paese. La funzione tipica della banca, quella del trasferimento di risorse nel tempo e tra soggetti diversi, consente un’efficiente allocazione delle risorse che alimenteranno convenientemente e dinamicamente i bisogni dei prenditori di fondi (privati, imprese, Stato) attraverso l’impiego remunerato delle risorse dei soggetti con liquidità in eccesso, per i quali garantiranno, di contro, un servizio d’investimento che preservi la tutela del capitale attraverso il controllo del rischio.

In buona sostanza, le banche sono un cosciente ed autonomo anello di congiunzione tra risparmiatori ed investitori e ricoprono quindi un ruolo dalla duplice valenza: da un lato, come detto, curano una ragionata detenzione dei risparmi e dall’altra finanziano lo sviluppo canalizzando tali risparmi verso settori che li necessitano per pore in essere progetti premianti, in termini di redditività, rispetto ai costi del reperimento delle risorse.

Il fallimento di una banca ha un riflesso drammatico sull’ambiente socio-economico di riferimento, tanto più ampio quanto più larga è la sfera d’influenza (e quindi la dimensione) della banca stessa. Non solo: le banche sono legate l’una all’altra da molteplici canali d’interdipendenza (in primis il sistema interbancario dei depositi e poi il mercato dei CDS, i Credit Default Swap) e lo stato di crisi di un soggetto bancario può determinare effetti dirompenti anche su altre banche, generando un rischio “sistemico” che, nei casi più gravi, può paralizzare l’ambito economico di riferimento. L’incertezza in merito alla solvibilità di una banca o l’effettiva insolvenza della stessa causano effetti a catena nei patrimoni e negli orientamente degli altri soggetti economici che debbono essere evitati se si vuole impedire una spirale in grado di distruggere il benessere di una nazione.

I rischi principali dell’attività bancaria sono stati individuati da tempo dalla dottrina che li enumera come segue:

 

a)    rischio di credito

b)   rischio di mercato

c)    rischio di liquidità

d)   rischio di tasso

e)    rischio di controparte

f)     rischio operativo

 

Per quanto ciascuno di questi profili di rischio potrebbe essere definito singolarmente (e procederemo in effetti ad una breve disamina analitica), pure gli stessi sono avvinti da un viluppo tale di interrelazioni da rendere poco corretta qualunque analisi che proceda ad analizzarli per compartimenti stagni, senza valutarne le reciproche connessioni ed interdipendenze.

 

Tralasciando, in prima battura una definizione puntuale del rischio di credito che, essendo l’oggetto specifico di questo intervento, sarà trattato in dettaglio successivamente, ci sembra conveniente procedere ad una breve descrizione degli altri rischi sopra citati, così da dare un quadro di riferimento più ampio e completo della materia.

 

Il rischio di mercato si riferisce principalmente al portafoglio di negoziazione della banca e si sostanzia del rischio che il valore di tale portafoglio possa variare in relazione al mutare dei tassi d’interesse, dei tasso di cambio, del valore delle azioni o delle commodity detenute. Il rischio di mercato è solitamente valutato con la misura del VAR (Value At Risk) che indica il potenziale statistico di perdita massima che può verificarsi in un giorno in relazione alla variazione dell’attivo di riferimento.

 

Il rischio di liquidità prescinde invece dalla valorizzazione dell’attivo di riferimento ed indica solo la concreta possibilità ed i tempi di smobilizzo di una posizione finanziaria e la sua trasformazione in cash; stiamo parlando qui, del cosidetto “market liquidity risk”, che rappresenta però solo un aspetto del rischio di liquidità. La natura di intermediario finanziario delle banche impone infatti anche la considerazione del rischio di liquidità sul lato del passivo, o “funding liquidity risk”. La banca infatti finanzia le proprie posizioni attive in larghissima parte (quella eccedente il patrimonio) con delle passività, alle quali deve far tempestivamente fronte e che deve poter rinnovare nei tempi e per le durate necessarie. L’impossibilità di far fronte ai propri impegni sul lato del passivo può essere generato da una non coerente simmetria nelle scadenze dell’attivo e del passivo, non coperto dall’attività della tesoreria, o nell’effettiva impossibilità di rinnovare le operazioni di funding in essere in ragione di una situazione generale di mercato o di una specifica situazione aziendale (si veda il blocco del mercato interbancario e la crisi di liquidità del mercato dei corporate bond nel periodo immediatamente precedente e successivo all’apice della recente crisi bancaria)

 

In effetti, la crisi del 2008 ha mostrato come il rischio di liquidità sia sostanzialmente unitario, pur nella distinzione sopra ricordata; le banche infatti, detentrici di attivi rappresentati da obbligazioni bancarie, si sono trovate da un lato nell’impossibilità di venderle per fare cassa e, dall’altro, proprio in funzione della paralisi del mercato e dell’analoga posizione “in lettera” di tutti gli altri player, non hanno potuto rifinanziare il proprio passivo con nuove obbligazioni, che non trovavano, ovviamente, compratori. Tale situazione, generando sfiducia nella sostenibilità e nella solvenza di molti isituti, ha determinato un forte calo dei corsi, attivando, attraverso i collegamenti sopra accennati, l’insorgere anche del rischo di mercato, con l’incremento esponenziale dei credit spread sulla carta bancaria, anche di primari emittenti. Inutile dire che anche il rischio di credito in tale circostanze ha subito un collegato incremento, per le oggettive conseguenze sulla redditività delle banche, alle prese con perdite sul portafoglio titoli e difficoltà di funding.

 

Il rischio di tasso si manifesta sul Banking Book, in quanto le variazioni di tasso e le conseguenti variazioni dei corsi degli attivi non sono immediatamente evidenziate dal processo di Mark to Market e ricomprese quindi nel rischio di mercato, come accade per il trading book (o portafoglio di negoziazione). Il banking book comprende infatti tutti gli attivi stabilmente presenti nel portafoglio di una banca (crediti, partecipazioni, etc..) che, nelle due forme tecniche di AFS (Available For Sale) e HTM (Held To Maturity) sono soggetti al rischio che la variazione della curva dei tassi di interesse possa causare un non equivalente riprezzamento delle poste dell’attivo rispetto a quelle passivo, con le conseguenti perdite. Naturalmente tale rischio può essere coperto con l’utilizzo di strumenti derivati, così come il rischio di credito (utilizzando anche CDS o posizioni corte altrimenti costruite su specifici nomi) e quello di mercato. E’ evidente, come anche mostrato dall’esempio precedente, quanto sia meno agevole coprire il rischio di liquidità rispetto agli altri e, in effetti, la gran parte delle crisi bancarie sono, in prima istanza, crisi di liquidità.

 

Restano da descrivere il rischio di controparte e quello operativo. Il rischio di controparte, oggi fortemente limitato dall’utilizzo di Clearing House per l’effettiva conclusione delle negoziazioni, si sostanzia nella non felice conclusione di una transazione con lo scambio titoli/attività contro cash per la cosiddetta “non presentazione” della controparte. Tale rischio sussiste ancora per stumenti obbligazionari illiquidi ed alcuni prodotti derivati trattati over the counter e per i quali una sana e prudente gestione bancaria imporrebbe la creazione di margini collaterali a garanzia che coprano dalla non disponibilità dell’attivo e dalla conseguente esposizione al rischio di corso dello stesso, senza considerare i costi di “repo” necessari a coprire eventuali posizioni “corte” generate dalla negoziazione non andata buon fine.

 

Il termine “rischio operativo” copre invece una gamma molto ampia di potenziali aspetti di vulnerabilità dell’attività bancaria, non direttamente collegati all’andamento delle variabili economiche ma che potrebbero determinare conseguenze esiziali per l’impresa bancaria stessa. Una prima – e forse la più importante – classe di rischi operativi risiede nel funzionamento dei sistemi informatici, ormai da decenni alla base di ogni attività bancaria. La creazione di meccanismi di sicurezza (back up, server remoti, siti alternativi, etc..) può ridurre l’impatto dei problemi informatici sul patrimonio delle banche ma mai eliminarlo completamente. Altri tipici rischi operativi sono quelli determinati da errori, negligenza o disonestà del personale ma anche da altri eventi traumatici esogeni, per il quale è necessario approntare non solo delle azioni di prevenzione ma anche delle appostazioni di capitale che costituiscano un presidio ulteriore di tutela per gli stakeholder della banca.

 

Ma veniamo ora al rischio di credito, che costituisce l’oggetto principale di questo articolo. L’aspetto centrale è, qui, la considerazione dei profili di solidità dei soggetti che entrano in rapporto con la banca e le potenziali conseguenze di una loro ipotetica incapacità di far fronte agli impegni presi nei confronti della banca stessa. In pratica ci si occupa della valutazione e della stima delle effettive probabilità di default di tali soggetti, sia con modelli statistici cosiddetti “Backward Looking” che con algoritmi che, traendo informazioni dall’andamento dei mercati, possano gettare luce sulle prospettive future di deterioramento del merito di credito. Inoltre, e questo aspetto è spesso sottovalutato negli studi in materia, va considerato con attenzione il cosiddetto “Recovery Rate”, e cioè il tasso di effettivo recupero di attivi economici residui in caso dell’insolvenza di un soggetto nei confronti del quale la banca aveva un’esposizione.

I crediti rappresentano per il settore bancario (almeno con riferimento alle banche tradizionali, non sbilanciate sull’investment banking) il profilo di rischio più ampio in termini dimensionali e, conseguentemente, il più rilevante in termini assoluti. La gestione del rischio di credito, come è evidente dalla trattazione precedente, ha stretti legami di interrelazione con gli altri rischi, nessuno dei quali, di norma, si presenta in maniera asetticamente singola, ma che, al contrario, si alimentano l’un l’altro generando pericolosissime spirali di crisi.

La gestione del rischio di credito (credit risk management, CRM), che trova la sua più immediata manifestazione nell’esposizione posta in essere dalla banca attraverso la concessione di prestiti ad altri soggetti (privati, imprese e soggetti del settore pubblico) va considerato sia in termini di processi volti alla determinazione delle procedure e delle metodologie per la concessione del credito ma anche nella gestione del complesso portafoglio crediti, che nel tempo va rimodellato in funzione della logica della diversificazione e della distribuzione probabilistica delle perdite potenziali, valori che non sono stabili ma che – al contrario – sono in costante mutamento ed evoluzione.

Negli ultimi 15/20 anni, si è registrato un sensibile cambiamento nell’approccio a tali problematiche all’interno della complessa gestione bancaria e la funzione del credit risk manager si è evoluta ed ha assunto una sempre maggior rilevanza. Da un lato, infatti, la spinta regolamentare, avviata con Basilea I a fine anni ’80, ha costretto le banche ad assumere delle logiche nuove sul settore, dall’altro i progressi dell’informatica e le spinte del mercato hanno dato un ulteriore accelerazione alla revisione ed alla ingegnerizzazione di processi ormai quasi esclusivamente automatizzati.

Dal punto di vista regolamentare, a partire da Basilea II, l’approccio individua correttamente i due aspetti sopra specificati, rischio di insolvenza (PD, Probability of Default) e rischio di recupero (Loss Given Default, LGD) e pondera l’impatto, in termini di assorbimento di capitale, attraverso la modulata attribuzione dei diversi coefficienti a ciascun attivo. Alla banche è consentito utilizzare l’approccio standard della Commissione o farsi validare dalla stessa una metodologia interna (cosiddetto Internal Rating Based approach, IRB), in forma base od avanzata.

Le necessità di capitale inerenti tale aspetto del rischio bancario saranno così dinamicamente derivanti dall’effettivo rischio sussistente e dal suo modificarsi nel tempo. Non solo: la stessa attività di concessione del credito presuppone ormai la valutazione ex ante dell’impatto sul capitale di ciascuna nuova operazione, intendendosi, qui, sia la stima dell’effettiva concessione del credito che le modalità tecniche e le condizioni economiche applicate a ciascun prenditore.

I sistemi attualmente in uso (quali, ad esempio CreditMetrics di JP Morgan) mutuano molte delle logiche tradizionalmente constitutive di quelli utilizzati per il rischio di mercato (ad esempio la logica del V.A.R., sopra menzionata), ma le adattano alla differente natura del portafoglio crediti rispetto a quello del portafoglio titoli/attività finanziarie.

Per i titoli, infatti,tanto azionari che obbligazionari, sono presenti serie storiche che evidenziano la correlazione tra i vari strumenti e la volatilità di ciascuno di essi. Per un portafoglio crediti, invece, tali valori debbono essere stimati sulla base di aggregazioni in classi omogenee, che debbono essere continuamente aggiornate in funzione del modificarsi del merito di credito stabilito con processi interni dei singoli prenditori appartenenti alle varie classi o del rating ufficiale, quando presente, dei diversi debitori. E’ intuitivo come tale processo, impostato attraverso algoritmi ed integrato da processi euristici, non sia assoltamente banale e debba essere soggetto a continui aggiornamenti. Una volta ultimato questo processo, le funzioni preposte possono definire, per l’insieme dei crediti la percentuale di massima perdita probabile e, sulla base della stessa e dell’impatto in termini di utilizzo del capitale (anche in rapporto ad impieghi alternativi), la corretta allocazione del credito complessivamente inteso, nonchè le caratteristiche e le condizioni in grado di remunerare tale rischio finanziario ed assorbimento di capitale in linea ottimale.

Naturalmente tale processo non ha natura statica ma dinamica e deve inserire al suo interno delle analisi aggiornate che evidenzino, per ogni posizione, non solo lo status giuridico di credito vivo o in sofferenza ma anche, possibilmente, delle valutazioni di teorico Mark to market di ciascuna posizione in relazione all’evolversi dello stato di maggiore o minore potenzialità di insolvenza del creditore.

E’ chiaro quindi, anche solo dopo una disamina breve e sintetica come la presente, come tale funzione sia centrale all’interno della moderna gestione di un intermediario finanziario e che l’utilizzo di procedure informatizzate alimentate attraverso l’imputazione di ogni dato sensibile relativo ai debitori sia indispensabile.

Non sorprende quindi come nel nostro paese il livello medio di crediti problematici sul totale dell’attivi sia tanto superiore alla media europea; tradizionalmente infatti, in Italia il settore bancario ha sviluppato con leggero ritardo tali funzioni e la concessione del credito è stata lasciata per molto tempo in gestione alle unità periferiche, non in grado, per ragioni oggettive ma anche – direi – culturali, di selezionare l’accesso al credito in maniera razionale e produttiva. Per lungo tempo hanno così prevalso metodologie di affidamento figlie di prassi operative superate e non facilmente monitorabili a livello centrale, soggette anche a logiche extra-mercato ed influenzate da situazioni localistiche.

La gran parte delle crisi bancarie italiane dell’ultimo quinquennio sono state infatti determinate dalla non accorta concessione dei crediti, che ha determinato un’esplosione del livello medio delle sofferenze, a lungo tempo ben superiore al triplo della media europea. Tale situazione sta faticosamente rientrando, e l’auspicio è che le istituzioni italiane provvedano ad istituire forti presidi sul comparto, raggiungendo, anche per i piccoli istituti, dei livelli di monitoraggio e di gestione del portafoglio crediti rassicuranti per gli stakeholder della banca e per l’ambito territoriale socio.economico di riferimento.

Le crisi bancarie vanno prevenute ex-ante piuttosto che gestite ex-post per evitare il coinvolgimento politico e quindi l’assunzione degli oneri di salvataggio da parte della collettività, anche all’interno della nuova normative del Bail In.

 

Fabrizio Capanna

 

TempoEconimicoGiugno1995

I Nuovi Rapporti tra Banca e Impresa

Fabrizio Capanna

da Tempo Economico, Giugno 1995

 

Il processo di despecializzazione dell’attività bancaria, da tempo avviato e concluso con l’approvazione del Testo Unico delle leggi in materia creditizia e con l’emanazione dei provvedimenti di competenza delle Autorità di Vigilanza, ha fatto venir meno la distinzione tra aziende di credito ordinario ed istituti di credito speciale, formalizzata dalla legge Bancaria del 1936. Il principio di specializzazione, mirante a circoscrivere l’attività delle banche a forme di impeto compatibili con le caratteristiche della raccolta era giustificato da motivazioni di carattere normativo e di carattere economico-tecnico. La segmentazione del mercato in comparti riservati all’operatività di specifiche categorie di intermediari rendeva più agevole il controllo sul mercato stesso a fini di stabilità, consentiva un ordinato finanziamento delle imprese evitando il coinvolgimento diretto delle banche nelle sorti di queste ultime tutelando la neutralità allocativa dell’attività creditizia.

Nei due segmenti temporali del mercato bancario, le forme operative erano differenti sotto il profilo della durata, delle aree di intervento e delle caratteristiche tecniche. Infatti, se da una parte la finalità del credito a breve termine è quella di copertura del fabbisogno finanziario delle disponibilità dell’impresa, dall’altra il credito a medio e lungo termine è destinato al finanziamento del fabbisogno generato dai più lenti cicli di conversione monetaria delle immobilizzazioni.

Diverso è poi l’approccio nei confronti dell’impresa affidata: all’analisi dell’impresa nel suo complesso posta in essere dalle aziende di credito, si contrappone, negli ICS, un’analisi delle singole esigenze finanziarie e dell’affidabilità di ogni singolo progetto d’investimento. A queste differenze si associano diverse garanzie richieste a fronte dei prestiti concessi: prevalentemente dirette e personali nelle operazioni di credito ordinario, soprattutto reali in quelle di credito a medio e lungo termine.

L’analisi condotta sull’attuazione del principio di separazione tra attività a breve e attività a lunga scadenza ha però messo in evidenza che – a partire dalla fine degli anni ’70 e in connessione con la prolungata applicazione di provvedimenti di politica monetaria che hanno vincolato la composizione e la crescita degli attivi bancari – banche commerciali ed ICS hanno progressivamente avvicinato i rispettivi ambiti operativi. Infatti, i margini di attività a medio-lungo termine che la normativa di Vigilanza ha consentito a valere sulle quote della raccolta caratterizzata da un più elevato grado di stabilità, hanno permesso alle banche ordinarie di finanziare in misura significativa gli investimenti delle imprese. A lungo andare ciò si è tradotto, tuttavia, in una delle principali debolezze finanziarie del nostro sistema industriale, poiché la prevalenza dell’indebitamento a breve delle imprese tende a rendere meno stabile e più soggetto ad oscillazioni congiunturali l’approvvigionamento di fondi.

Il progressivo indebolimento della corrispondenza fra connotati istituzionali e caratteristiche funzionali delle banche, completato dal riconoscimento della banca universale, hanno reso opportuno un rafforzamento delle regole prudenziali per il controllo dell’operatività oltre il breve termine; ciò a causa dei maggiori rischi connessi, in termini di stabilità degli equilibri reddituali e finanziari, all’operatività su scadenze più lunghe.

La nuova normativa ha uniformato gli strumenti di raccolta a disposizione delle banche prevedendo la possibilità di emettere obbligazioni a tutte le istituzioni creditizie; sotto il profilo degli impieghi ha consentito alle banche a medio lungo termine l’accesso al credito ordinario e viceversa. In particolare, la Circolare della Banca d’Italia del 31 Gennaio 1994 stabilisce nuove regole per l’operatività oltre il breve termine delle banche e per la raccolta in titoli.

I finanziamenti a medio-lungo termine ai privati possono essere concessi liberamente da tutte le banche mentre per i crediti alle imprese, che presentano maggiori rischi, la disciplina prevede limiti diversi i ragione della dotazione patrimoniale e degli ambiti operativi ormai consolidati. In particolare: a) non c’è alcun limite per ex-ICS, banche incorporanti ex-ICS, banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, banche con patrimonio superiore a 2.000 miliardi e banche dotate di un patrimonio superiore a 50 miliardi inserite il gruppi bancari con patrimonio consolidato superiore a 2.000 miliardi; b) c’è un limite del 20% della raccolta complessiva per le altre banche. Tale limite è superabile previa abilitazione della Banca d’Italia che valuta l’esposizione ai rischi di mercato, la concentrazione dei rischi, l’equilibrio finanziario e la capacità della banca di controllare l’andamento dei finanziamenti concessi nonché l’evoluzione dello status economico-finanziario del cliente affidato.

Le nuove norme prevedono regole di controllo sulla trasformazione delle scadenze atte a contenere la rischiosità derivante dalla despecializzazione temporale dell’attività creditizia; in particolare, le istruzioni del gennaio 1994 prevedono limiti all’utilizzo della parte di raccolta meno stabile in attività di finanziamento a medio-lungo termine. Sono state definite regole di carattere matematico per prevedere la copertura degli investimenti in immobili e partecipazioni col patrimonio aziendale e porre i rapporto attività e passività aventi lo stesso profilo temporale. Per quanto attiene alla raccolta a medio e lungo termine, la disciplina dispone che tutte le banche possano emettere obbligazioni. Le caratteristiche delle emissioni (importi complessivi, tagli unitari, etc..) sono però diverse in relazione alla dotazione patrimoniale delle banche, anche al fine di realizzare una particolare tutela degli investitori. Nessun vincolo è previsto, invece, per le emissioni di certificati di deposito.

Nel nuovo quadro normativo si inserisce la disciplina delle partecipazioni con l’introduzione di regole prudenziali coerenti con il principio di despecializzazione. L’attuale normativa è informata al principio della neutralità dell’intervento, allo scopo di non influenzare a priori le scelte del management bancario circa il modello organizzativo funzionale da adottare. La norma, stabilito l’obbligo di carattere generale di contenere gli investimenti in immobili e partecipazioni nel limite del patrimonio, suddivide le partecipazioni delle banche in: 1) partecipazioni in banche, assicurazioni, società finanziarie e strumentali; 2) partecipazioni in imprese non finanziarie.

Le partecipazioni di cui al punto 1) possono essere assunte liberamente, salvo autorizzazione della Banca d’Italia nei casi in cui la partecipazioni superi la soglia del 10% del patrimonio di vigilanza della partecipante o il 20% della partecipata em comunque, tutte le volte in cui la partecipazione determina il controllo della società. La stessa preventiva autorizzazione è richiesta per le partecipazioni di controllo in società controllate dalla banca o dal gruppo bancario che esercitano in via esclusiva o prevalente attività non finanziarie ma con carattere ausiliario rispetto all’attività del gruppo (società strumentali).

La normativa sulle partecipazioni si presenta invece più articolata per quelle di cui al punto 2); la citata circolare di Vigilanza stabilisce infatti limiti differenziati per banche ordinarie, abilitate e specializzate. A tutte, però, è richiesto di valutare il ritorno economico, al netto del rischio assunto con l’acquisizione di interessenze in società non finanziarie e la capacità imprenditoriale delle società partecipate. Per le banche ordinarie, al fine di contenere l’immobilizzo dell’attivo, è previsto che l’ammontare complessivo delle suddette partecipazioni non possa eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza e, comunque, l’acquisizione di società non quotate deve essere contenuta entro il 50% del limite sopra indicato. Per salvaguardare il principio di concentrazione del rischio è poi stabilito che le partecipazioni non finanziarie non debbano superare il 3% del patrimonio di vigilanza (c.d. limite individuale). L’insieme delle azioni di una stessa società detenute nel comparto non finanziario, infine, non deve eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza (c.d limite di separatezza); nel conteggio ricadono le azioni detenute a titolo di investimento in fondi di previdenza e in fondi di trattamento di fine rapporto.

Limiti più ampi sono invece previsti per le banche abilitate e le banche specializzate, dato il loro standing e la loro solidità. Per le banche abilitate si intendono le banche ed i gruppi bancari di primaria importanza, con un patrimonio superiore ai 2.000 miliardi di lire, una situazione patrimoniale soddisfacente rispetto al coefficiente di solvibilità, un’ampia esperienza maturata nel comparto dell’assistenza finanziaria alle imprese industriali e una struttura tecnico-organizzativa adeguata. Per questo gruppo di istituzioni le disposizioni della Banca d’Italia prevedono un limite complessivo del 50% del patrimonio di vigilanza, un limite individuale del 6% e un limite di separatezza del 15%.  Per le banche specializzate, ossia per le banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, un patrimonio di vigilanza superiore a 2.000 miliardi e tutti gli altri requisiti di cui sopra, viene confermato il limite individuale del 15% mentre vengono elevati il limite complessivo e quello di separatezza rispettivamente al 60% del patrimonio della banca ed al 15% del capitale della società partecipata. Tali limiti di deperibilità si applicano infine anche ai casi di:

a) partecipazioni acquisite nell’ambito di adesione a sindacati di garanzia e collocamento; si tratta dei titoli rimasti nel portafoglio della banca oltre il termine di 7 giorni dalla chiusura del collocamento, i quali entrano a far parte degli immobilizzi della banca;

b) partecipazioni acquisite per recupero crediti, in quanto non smobilizzare alla prima occasione;

c) partecipazioni in imprese in temporanea difficoltà finanziaria; riguardano la conversione di crediti vantati verso imprese affidate. La banca deve verificare la convenienza economica dell’operazione di conversione e, quindi, la temporaneità della crisi, riconducibile ad aspetti finanziari e non di mercato od economici. La procedura prevede la presentazione da parte di più banche, di cui una di primaria importanza con funzioni di responsabilità e controllo, di un piano di risanamento che consenta il riequilibrio economico finanziari in un periodo di tempo non superiore ai 5 anni. La conversione deve, in ogni caso, riguardare solo le azioni di nuova emissione e non le azioni già in circolazione

 

 

Fabrizio Capanna spesa pubblica

Nei giorni scorsi il Tesoro ha annunciato il prossimo lancio (lunedì prossimo, 14 Aprile) di un nuovo BTP Italia, indicizzato nuovamente all’inflazione italiana e di durata, questa volta, di 6 anni, rispetto ai 4 delle precedenti emissioni. L’incremento della durata è coerente con l’obiettivo di allungamento della vita media del debito pubblico e allo stato, vista la dinamica dei tassi e dello spread, molto conveniente per il Tesoro, che può fissare l’onere del debito su livelli storicamente bassi.

D’altro canto, come argomenterò qui di seguito, i titoli potrebbero essere una volta ancora particolarmente convenienti per gli investitori privati che già in passato hanno avuto molte soddisfazioni dallo strumento.

In primo luogo i dettagli tecnici: durata 6 anni, rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, cedola semestrale composta da due componenti, una fissa, che verrà presto comunicata,  ed una variabile in funzione del tasso d’inflazione italiana (esclusi i tabacchi), con l’ormai usuale premio di fedeltà dello 0,40% per gli investitori retail che deterranno il titolo sino alla scadenza, avendolo sottoscritto in fase di collocamento. Il classamento avverrà anche in via telematica, sul MOT, con tre giorni dedicati al retail ed uno agli investitori istituzionali; il Tesoro avrà la possibilità di chiudere anticipatamente l’operazione, con modalità e preavviso diversi a seconda della categoria di investitori (almeno due giorni di collocamento al retail sono però assicurati).

Come riferimento, sul mercato secondario l’attuale curva dei tassi sui titoli governativi esprime livelli intorno al 2.20% lordo su tali durate per quanto concerne i BTP, mentre sui CCT indicizzati all’euribor ci si attesta ormai su livelli intorno ai 100 bps sul parametro di riferimento o poco più (livello di chiusura dello spread btp/bund oggi a 168.5 bps).

Sulle più recenti emissioni di BTP Italia, invece, i prezzi di chiusura di ieri, che non sembrano aver risentito particolarmente dell’annuncio della nuova emissione, come in passato era a volte avvenuto, sono rispettivamente pari a 103.12 per il novembre 2017 (IT0004969207), 103.45 sull’aprile 2017 (IT0004917958).

Naturalmente non è facile esprimere un giudizio compiuto in merito alla convenienza dell’emissione senza conoscere il valore della componente fissa della cedola (che però, vista la maggior durata del titolo rispetto all’ultima emissione e pur considerando il calo dei tassi di mercato e del differenziale col governativo tedesco, non dovrebbe attestarsi lontani dal 2%); è possibile però fare alcune considerazioni preliminari in merito all’appetibilità dello strumento, fermo restando che sarà necessario un aggiornamento di tale commento alla luce della determinazione della cedola fissa.

In primo luogo va considerato come tutti i titoli della specie abbiano garantito una notevole liquidità, non solo nel periodo immediatamente successivo al classamento, ma anche in tempi successivi; ad esempio, ancora oggi, i due 2017 hanno registrato volumi di scambi superiori rispettivamente ai 75 ed ai 135 milioni di euro e spread denaro/lettera ridottissimi (anche 1 o 2 centesimi per lunghi tratti della giornata di negoziazione); lo smobilizzo delle posizioni risulta così molto agevole, così come l’attività di trading intra-day; questo è un aspetto da tenere in dovuta considerazione, soprattuto prevedendo di non detenere il titolo come cassettista sino alla scadenza.

L’ampia platea di potenziali investitori, vista la persistente liquidità del settore privato, garantirà a mio avviso un notevole successo del collocamento, anche in virtù dei progressivi processi di riduzione dei tassi sui conti di deposito attualmente in corso e che posizionano ormai questo strumento, che in passato garantiva livelli anche notevolmente superiori ai titoli di Stato della parte intermedia della curva, a volte ben al di sotto dei tassi sui titoli governativi di durata inferiore ai 3 anni, che godono, però, di una maggiore liquidità.

Inoltre, le annunciate modifiche della tassazione degli investimenti finanziari, che dovrebbero portare l’onere in parola dal 20 al 27%, non dovrebbero riguardare i titoli di Stato, almeno secondo quanto più volte annunciato da membri del Governo e dallo stesso Renzi. Ciò potrebbe determinare un progressivo spostamento dagli investimenti in titoli corporale o bancari verso la carta governativa, tanto più che i titoli emessi dalle banche potrebbero risentire di un crescente clima di diffidenza nei confronti degli emittenti della specie che, in Italia, devono affrontare seri problemi di qualità dell’attivo con esplosivi livelli di “non performing loans” che determineranno, presto o tardi, la necessità di sensibili ricapitalizzazioni per evitare il rischio di insolvenza che ormai, anche per le banche domestiche, non può essere escluso a priori, stante il mutato approccio delle Autorità di Vigilanza, europee ed italiana. L’andamento delle azioni bancarie in questi ultimi giorni è emblematico di quanto sopra detto.

Attualmente, gli investitori italiani detengono nei propri portafogli ben oltre 375 miliardi di euro di obbligazioni bancarie, più del 10% del totale delle attività finanziarie complessive; tale valore non solo è superiore a quello che si registra negli altri paesi industrializzati ma è anche oggettivamente non congruo rispetto ai più basilari principi di asset allocation; non può non prevedersi – e per certi versi auspicarsi – un progressivo spostamento di tali investimenti verso – alternativamente – il comparto governativo o quello del risparmio gestito. Per gli investitori privati è indispensabile privilegiare le emissioni quotate sul MOT o sul TLX, che garantiscono maggiori possibilità di smobilizzo in caso di necessità.

Infine, la maggiore durata del titolo rispetto alle precedenti tranche, consentirà presumibilmente all’investitore di godere dell’inevitabile crescita dell’inflazione che sarà, presto o tardi, innescata dalla politica monetaria espansiva perseguita dalle Autorità Monetarie europee nell’ultimo periodo e che invece colpirà inevitabilmente gli investitori in strumenti a tasso fisso (non mi sento al momento infatti di consigliare l’acuito di BTP, specie sulle durate superiori ai 3 anni..)

In sostanza, non vedo particolari controindicazioni nel procedere ad un’allocazione, anche sensibile, dei propri attivi verso tale titolo, sia in un’ottica di lungo termine che in quella di trading, vista la presumibile crescita delle quotazioni successivamente alla chiusura dell’emissione. L’unica alea viene, in effetti, dalla misura dello spread dei titoli italiani rispetto a quelli tedeschi (mentre vi scrivo intorno ai 168 bes), un incremento del quale porterebbe inevitabilmente, ad un allargamento dei livelli di margine di tutta la curva dei titoli di Stato italiani; anche in questo caso, però, l’effetto sui BTP Italia dovrebbe essere mitigato dalla larga porzione di detenzione di tali titoli tra gli investitori retail che, per loro natura, tendono ad avere logiche più difensive e meno dinamiche sul proprio portafoglio e che creerebbero una certa “vischiosità” nel prezzo.

Probabilmente aggiungerò qualche commento non appena sarà stata fissata la cedola.

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Nell’articolo sono espresse le convinzioni indipendenti dell’autore, che non rappresentano in alcun modo un consiglio all’investimento

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Fabrizio Capanna quaderno asfim

Il Mercato Obbligazionario Privato in Italia: evoluzione storica, situazione attuale e prospettive di sviluppo”

di Fabrizio Capanna

da Quaderno ASFIM, Luglio 1997, numero zero

Per quanto di dimensioni assolutamente rilevanti rispetto agli altri comparti del mercato finanziario nazionale complessivamente inteso, il segmento del mercato obbligazionario privato è stato oggetto di attenzioni da parte degli studiosi in misura nettamente inferiore tanto al comparto azionario quanto a quello – limitrofo – dei titoli di Stato.

Tale modesta attenzione degli accademici, unitamente alle oggettive peculiarità e specificità delle quali si dirà successivamente, hanno in un certo senso rallentato lo sviluppo del comparto, che non ha così condiviso appieno la stagione delle riforme dei mercati finanziari nazionali, che ha visto i suoi momenti topici nell’introduzione dell’MTS (Mercato telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, febbraio 1988), del MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), del MIF (Mercato Italiano dei Future, Settembre 1992), del MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), nell’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionari quotati e, infine, nella creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994, Mercato telematico di Borsa per strumenti del mercato del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso).

D’altro canto, concettualmente, il mercato delle obbligazioni emesse da emittenti non collegabili al settore pubblico rappresenta un elemento fondamentale del processo – auspicato a parole da molti, anche nelle sedi più autorevoli – di diretto accesso al mercato dei capitali da parte delle imprese (bancarie e non, con le specifiche differenze di cui appresso), con il passaggio così da un sistema orientato agli intermediari ad uno orientato prevalentemente al mercato.

Anche nell’ottica, comunque, di un sistema che vede nelle banche – in analogia ad esempio a quanto avviene in Germania – il tramite attraverso il quale venga filtrato in un sistema di plurima intermediazione l’accesso sul mercato delle imprese non finanziarie, il mercato delle obbligazioni private (bancarie, dunque, in questo caso) rappresenta il necessario canale dell’attività di funding a medio lungo termine in ragione della convinzione – peraltro ormai normativamente sancita dalle regole di vigilanza comunitaria – che vi siano chiari limiti alla trasformazione di scadenze realizzata dalle istituzioni creditizie e che quindi sia necessario, nella logica di un utilizzo di risorse in impieghi economici di durata tipicamente effettuata per una certa quota dell’attico su scadenze protratte oltre il breve termine, il reperimento di fondi matchati sul lato del passivo tramite lo strumento dell’obbligazione.

Nel nostro Paese, sopratutto in virtù della specializzazione dell’attività creditizia sancita dalla Legge Bancaria del 1936, il mercato obbligazionario privato è stato sostanzialmente alimentato, per tutto il dopoguerra e sino ai più recenti sviluppi del comparto, dalle emissioni degli Istituti di Credito Speciale (fondiari ed edilizi, mobiliari, agrari, etc..), che operavano prevalentemente in condizioni di perfect matching tra provvista ed impieghi, classando carta che spesso prevedeva ex legge clausole di rimborso anticipato direttamente collegate al rimborso anticipato delle attività collegate (ad esempio mutui fondiari) e che veniva assorbita da un lato dalle banche partecipanti al capitale degli ICS (prevalentemente in una logica di supporto infragruppo piuttosto che seguendo corretti criteri di selezione degli investimenti nell’ambito della cosiddetta asset allocation) e dall’altro, a fini di mero investimento, da banche terze e da compagnie di assicurazione, nonché direttamente dal pubblico che, in epoche di emissioni governative non fagocitanti l’intero comparto, mostrava di gradire lo strumento, che era peraltro quasi sempre quotato in Borsa, stanti le procedure speciali di ammissione di diritto alle quotazioni sancite dall’allora vigente normativa.

Va inoltre segnalato, per completezza di informazione, che alche alcuni provvedimenti amministrativi (in particolare il cosiddetto “vincolo di portafoglio” ma anche il “massimale sugli impieghi”) hanno agevolato, negli anni a cavallo tra i ’70 e gli ’80 il collocamento delle emissioni degli ICS.

Per quanto riguarda le caratteristiche tecnico-finanziarie, i titoli presentavano all’epoca (e indicativamente sino a tutta la prima metà degli anni ’70) tasso fisso con cedola semestrale (più raramente annuale), rimborso progressivo del capitale alla francese con estrazione a sorte dei titoli da rimborsare ed ammontare complessivi in emissione di discreto importo totale, stante la tecnica di emissione di serie “aperte” utilizzata, in particolare, per le cartelle fondiarie, per le quali sussisteva all’epoca una perfetta corrispondenza con gli impieghi effettuati a valere su tale provvista, in funzione dell’allora vigente normativa in base alla quale, come si usava dire, “la specie mutuata era la cartella e non il contante”.

A partire dalla metà degli anni ’70 e poi in misura via via maggiore negli anni successivi (e prendendo come successiva data di riferimento epocale del mercato in oggetto il 1991) le caratteristiche tecniche degli strumenti si sono notevolmente diversificate.

Innanzitutto è andata progressivamente scomparendo – seppure con qualche notevole eccezione – la tipologia del titolo con rimborso probabilistico che, per l’aleatorietà del rendimento effettivo a scadenza per i singoli sottoscrittori, cominciava a non incontrare più il gradimento di una platea di investitori finanziariamente sempre più evoluta; in secondo luogo sono stati lanciati sul mercato, in analogia a quanto avveniva sui mercati più maturi, titoli a tasso variabile ed a capitale rivalutabile ed indicizzazione reale.

Successivamente al primo shock petrolifero infatti, com’è noto, si è notevolmente accentuata la volatilità dei tassi di mercato, all’interno di una tendenza di fondo di incremento dei tassi di inflazione e quindi di mercato finanziario, che rendeva particolarmente vulnerabili al rischio di tasso di interesse i titoli a tasso fisso a lunga durata (di norma decennale ma anche ventennale) presenti allora sul mercato.

Gli ICS quindi, anche in ragione della quasi totale assenza di un mercato di swap di tasso sul mercato domestico (o, comunque, di una sensibilità verso lo strumento da parte della maggior parte degli emittenti) iniziarono a collocare sul mercato tranche via via crescenti di obbligazioni a tasso variabile, anche queste di norma con rimborso progressivo alla francese (in genere con tasso di ammortamento pari a quello della prima cedola o, in altri casi, modellato in analogia a quello “standard” praticato sulle poste dell’attivo legate alla provvista) ormai, però quasi uniformemente applicato con riduzione progressiva del valore di ogni titolo (cosiddetto “rimborso certo titolo per titolo”), in maniera tale da poter determinare ex ante un rendimento effettivo a scadenza identico per ogni possessore. Limitatissimo restava dunque, in difformità a quanto avveniva nello stesso periodo all’estero, l’utilizzo dell’ammortamento dei titoli in unica soluzione alla scadenza ovvero, nella dizione anglosassone, “bullet“.

Salvo poco rilevanti eccezioni, le obbligazioni in oggetto erano indicizzate su di un doppio parametro, costituito da un lato dal Rendiob (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento le obbligazioni bancarie con vita residua superiore ai 12 mesi) e dall’altro dal tasso della lira interbancaria 3 mesi lettera, allora rilevato dall’ATIC, maggiorato di uno spread variabile in funzione della durata del titolo ma che si poneva, nella maggior parte dei casi e per le emissioni decennali (quelle tradizionalmente di gran lunga prevalenti) sullo 0,75% e che veniva calcolato su di un solo parametro, con determinazione della cedola in equivalenza semestrale rispetto al tasso annuo così ottenuto.

Il rendob, anche in funzione della scarsa significatività dell’indice (della quale daremo conto anche successivamente), venne successivamente soppiantato dal Rendistato (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento i BTP con durata residua superiore all’anno) mentre, con la creazione del Ribor (Rome Interbank Offered Rate), il tasso a breve cominciò ad essere fissato su quel parametro, prevalentemente avendo a riferimento le durate a 3 e 6 mesi.

Mentre i titoli a tasso variabile incontrarono un successo immediato (con volumi in emissione vicini per diversi anni a quelli dei titoli a tasso fisso), i titoli che prevedevano una indicizzazione sul capitale hanno rappresentato sempre una quota marginale del totale delle emissioni e tendenzialmente in calo negli ultimi anni, anche a causa della nuova normativa sulla ritenuta sul disaggio, che ha complicato amministrativamente la gestione degli strumenti in parola.

Già in questo periodo diverse società finanziarie, di norma facenti capo a gruppi bancari ma anche di emanazione totalmente privatistica, cominciarono a specializzarsi sul comparto, tanto sul mercato primario, operando come collettori di esigenze frazionate di investimento di operatori qualificati a fronte di necessità di emissioni per tranche di importo consistente da parte degli ICS, quanto su quello secondario, che già risultava prevalentemente orientato – soprattutto per le negoziazioni di importo più considerevole – verso contrattazioni over the counter piuttosto che concentrate in Borsa dove pure, come si diceva, la maggior parte delle emissioni era all’epoca quotata.

Le stesse banche, in assenza di un obbligo legislativo alla concentrazione degli scambi in Borsa, compensavano ordini di segno opposto al proprio interno od operavano in contropartita diretta con la clientela su titoli detenuti in portafoglio.

Con la Legge 1/1991 (la cosiddetta Legge sulle SIM) venne determinata una prima svolta sul mercato; la norma stabiliva infatti che:

a) gli scambi su titoli quotati diversi da quelli di Stato o garantiti dalla Stato doveva essere effettuata esclusivamente da Società di Intermediazione Mobiliare regolarmente iscritte all’albo tenuto dalla CONSOB e secondo procedure che tendevano alla concentrazione degli scambi in Borsa, per quanto con certe deroghe;

b) l’attività di collocamento di valori mobiliari (ivi comprese, quindi, le obbligazioni) poteva essere effettuate solo da SIM abilitate ai sensi della lettera B dell’articolo 1 della Legge o da Banche autorizzate ai sensi, oltre che del citato articolo, anche dall’articolo 16 della medesima legge, che disciplinava l’attività di intermediazione mobiliare effettuata direttamente dalle banche.

L’effetto immediato della norma, probabilmente non immaginato dal legislatore, è stato quello di un progressivo ed in ultimo quasi completo allontanamento dalla Borsa delle nuove emissioni bancarie, in quanto le banche ordinarie non gradivano acquistare strumenti non negoziabili in autonomia con la propria clientela; successivamente, la non quotazione delle emissioni in parola ne ha costituito un punto di forza in quanto, consentendone una meno rigida rappresentazione in bilancio, da un lato lasciava spazio ad operazioni di concambio, dall’altro permetteva il rifinanziamento di operazioni di pronti termine con la clientela in assenza, almeno formalmente, di rischio di corso e last but assolutamente not least, lasciava maggior margine di manovra alle banche nel ricarico di commissioni nelle vendite a titolo definitivo a clientela dei titoli, in particolar modo di quelli a più lunga durata, nei quali la maggiorazione di qualche decimo di punto percentuale front end non impediva di offrire spread positivi rispetto ai titoli di Stato.

Riguardo la questione degli spread, spesso trattata superficialmente da osservatori poco attenti e probabilmente mai operativamente coinvolti sul comparto, va chiarito che sempre, negli ultimi 15 anni, i titoli privati classati sul mercato wholesale over the counter hanno offerto premi positivi sui corrispondenti titoli di Stato.

Lo stesso Rendiob, peraltro, ha solo limitatamente rappresentato un indicatore dei rendimenti dei titoli obbligazionari sul mercato; da un lato per il carattere prettamente retail dell’indice a fronte di un mercato over the counter tipicamente wholesale, dall’altro per la scelta stessa dei titoli componenti il paniere, quasi tutti assolutamente illiquidi e con livelli di prezzi che, proprio in virtù dei pochi scambi registrati, risultavano inaffidabili sia con riferimento al valore del singolo titolo che, tanto più, come indicatori dell’andamento complessivo di mercato.

Il passaggio al Rendistato si realizzò intorno al 1991, anche su indicazione della Banca d’Italia, che ben conosceva i limiti dell’altro parametro a medio/lungo termine.

Nel momento in cui le principali banche italiane si affacciarono con più frequenza ai mercati internazionali, venne poi importato (già esistevano peraltro alcune emissioni della specie) il sistema dell’indicizzazione mono parametro, che consente all’investitore istituzionale il rifinanziamento della posizione sui mercati interbancari in maniera puntuale; comunque, per ragioni amministrative più che tecniche (necessità di procedere al ricalcolo delle cedole e di diffonderlo ai possessori dei titoli, etc..) in genere il parametro veniva rilevato non con data valuta corrispondente a quella lavorata per la corrispondente data operazione di mercato interbancario ma o come media di periodo (spesso quella del mese che precedeva di uno il godimento) o, seppure in maniera puntuale, con qualche giorno (di norma 4) di anticipo rispetto alla data di applicazione del tasso.

In sostanza, quindi, il possessore da un lato perdeva la stabilità e la vischiosità delle indicizzazioni pluriparametro, che spesso assumevano come rilevante ai fini del calcolo le medie dei tassi della specie di 2, 3 o addirittura 6 mesi quello precedente il godimento e, dall’altro, si assumeva il rischio della rilevazione su di un periodo molto più breve (sino a quella puntuale) non matchabile, però sui mercati di rifinanziamento (tipicamente l’ormai perfezionato e liquido mercato interbancario domestico dei depositi).

per quanto concerne un ultimo aspetto, quello del calcolo del tasso in equivalenza piuttosto che al nominale, si precisa – e non è considerazione di scarso momento – che per ovvie ragioni di matematica finanziaria, la differenza di tasso è direttamente proporzionale al livello assoluto dei tassi di interesse e può essere molto rilevante; a fini esemplificativi, con livelli di tassi rispettivamente pari a 6, 8, 10 e 12 percento, lo spread tra i due metodi di calcolo risulta rispettivamente 0,09%, 0,16%, 0,25% e 0,36% (cedole semestrali).

Tornando al mercato primario, nel periodo 1991/1994 si realizzò una marcata concentrazione del mercato nelle mani di poche società di intermediazione, da un lato per la specializzazione del personale e dall’altro per la rilevanza, in un mercato tutto sommato ristretto ad una trentina di emittenti principali e ad un paio di centinaia di prenditori, del rapporto personale tra operatori di mercato.

Con una media di emissioni sul comparto vicina ai 40.000 miliardi di lire l’anno e delle quali almeno la metà erano classate direttamente su clientela privata delle banche case madre delle allora sezioni di credito speciale (quali BNL, Montepaschi, Cariplo, etc..), nel periodo preso in considerazione i tre maggiori operatori del settore classavano ognuno importi compresi tra i 3.000 ed i 4.000 miliardi di lire l’anno, che rappresentavano quindi quote non lontane dal 20% del mercato wholesale dell’epoca.

Le stesse società mantenevano quote di mercato sensibili anche sul secondario per la possibilità – loro esclusiva avendo classato tanta parte della carta disponibile – di reperire con maggiore facilità i titoli presso i detentori; già da questi anni diverse SIM e qualche emittente cominciarono a fornire quotazioni indicative e/o operative su obbligazioni bancarie non quotate tramite il circuito Reuters; di norma tali quotazioni di prezzo avevano a riferimento lotti di 1 miliardo di lire e presentavano uno spread bid/offer compreso tra i 30 ed i 50 centesimi di punto.

A prescindere da questi major player, operavano sul comparto diverse società – a volte costituite o rafforzate da elementi fuoriusciti dalle stesse – che coprivano quote marginali di mercato sul secondario, nonché alcune società di intermediazione estere, prevalentemente svizzere ed inglesi; le peculiarità del mercato sconsigliarono invece, almeno in questa fase, l’intervento diretto di banche estere sul segmento, per le quali risultava problematico intervenire su di un mercato nel quale potevano essere individuati più di 100 diversi criteri di indicizzazione dei titoli e sul quale non erano presenti, salvo alcune qualificate eccezioni, giudizi standardizzati di rating per gli emittenti, il cui standing era quindi costantemente aggiornato dal mercato in relazione ai risultati reddituali che venivano via via evidenziati, nonché dal sentiment di mercato rispetto ad un emittente piuttosto che ad un altro e che risentiva, a volte, di umori politici, sociali, culturali ed anche geografici. Inoltre, per le banche estere si presentava il problema della witholding tax  e delle diverse prassi di settlement.

Con il processo di despecializzazione introdotto nel nostro sistema bancario in ultimo dal Dlg.385/1993 – mella logica della cosiddetta competitività dei quadri normativi all’interno di aree geografiche concorrenziali – venivano poste le basi giuridiche per delle modifiche strutturali ed operative di mercato che, nei tempi necessari ad ogni cambiamento radicale in ambienti conservati e vischiosi, avrebbero prodotto una rivoluzione del mercato.

Da un lato veniva sancita – a livello di stema – la sostanziale (non mi sembra esista termine migliore) “superfluità” degli ICS, in ispecie di quelli che, avendo goduto di una esclusiva ex legge di intervento in alcuni comparti (in particolare i fondiari) non avevano sviluppato, sotto la benefica spinta della concorrenza, delle prassi operative e delle professionalità tali da potersi contrapporre a strutture nazionali ed estere sempre più aggressive e dall’altro, consentendo anche alle banche ex aziende di credito ordinario un più snello accesso al mercato dei capitali di debito, se ne minava la capacità di funding (e per carenza di compratori e per concorrenza diretta sul mercato).

L’esplosione delle sofferenze bancarie, in particolare di quelle legate a finanziamenti immobiliari, aveva inoltre deteriorato il merito di credito di molti istituti, rendendo meno agevole il classamento dei titoli di tali emittenti.

Infine, l’innalzamento dell’aliquota fiscale sui CD a medio termine (il Dlgs n.323 del 20/6/1996  ha portato l’aliquota dal 12.5% al 27% per i CD con durata superiore ai 18 mesi) ha costituito l’ultimo anello di una catena che ha portato le banche, anche di modesta dimensione, as entrare sul mercato delle emissioni obbligazionarie.

Nella gran parte dei casi, le emissioni obbligazionarie delle banche ordinarie non hanno costituito che un sostituto dei vecchi CD, con condizioni quindi fortemente penalizzanti in termini di rendimento e che spesso si sono collocati con rendimenti sensibilmente inferiori a quelle dei confrontabili titoli di Stato, con livelli di funding quindi assolutamente inadeguati rispetto al merito di credito degli emittenti (vedere piccole banche locali o al più regionali fare funding obbligazionario a livelli di 50 basis point inferiori a quelli di BEI o Banca Mondiale stupisce senz’altro un osservatore che non conosca la genesi di tale fenomeno distorsivo che, ancora una volta, ha profonde radici, oltre che storiche anche geografiche e sociali, radicate soprattutto nella forte fidelizzazione della clientela bancaria in ambito locale e nella frammentata realtà del localismo campanilistico italiano).

Questo fenomeno è comunque destinato a mio avviso a rientrare lentamente, se non completamente almeno in parte, parallelamente alla crescita della cultura finanziaria dell’investitore medio da un lato e, dall’altro, dal sempre maggior ricorso a strumenti quali i fondi comuni e le gestioni che, mediando attraverso la professionalità dei gestori l’accesso ai mercati finanziari degli investitori, diminuiranno progressivamente il grado di asimmetria informativa esistente.

Le banche senza sportelli (ex ICS ancora in vita, istituti centrali di categoria, etc..) hanno continuato ad alimentare, viceversa, il mercato all’ingrosso sul quale però – anche per una fisiologica crescita del mercato – tendono ad essere mutuate le prassi operative più evolute dell’euromercato, con un lento passaggio dalla forma del private placement (attuata sul primario domestico in via sostanzialmente esclusiva sino al 1994) a quella del public offering o, comunque, anche nel caso di private placement, di una maggiore standardizzazione dei collocamenti, con la previsione di un fixed price reoffer e la creazione di un consorzio di collocamento, nella gran parte dei casi ridotto a 2 o 3 banche o SIM.

Per quanto riguarda gli operatori di mercato, il processo di riduzione degli spread denaro/lettera sul mercato dei titoli di Stato e la sempre più compiuta efficienza dell’MTS, riducendo gli spazi di attività per le SIM sul comparto dei titoli di Stato, hanno portato molti intermediari a cercare nuovi sbocchi e, tipicamente, si è guardato al mercato delle obbligazioni private come la naturale via di uscita per una empasse che poteva risultare anche siziale per la sopravvivenza delle società che fondavano gran parte dei loro ricavi sull’intermediazione over the counter in titoli di Stato. Anche il timore di una riduzione dei ricavi da raccolta ordini conseguente all’avvio della cosiddetta disciplina “Eurosim” (D.L. 415/96 del 12 Luglio 1996) ha spostato sull’obbligazionario privato altre società di intermediazione che dalla raccolta ordini traevano larga parte delle proprie revenues.

Contestualmente, ancora una volta su iniziativa delle autorità di vigilanza e che si muovevano in direzione di una maggiore trasparenza nella formazione dei prezzi di emrcato con il fine ultimo di una maggiore tutela dei risparmiatori, le banche, anche in ragione della rimozione del divieto a trattare titoli quotati direttamente con la clientela, cominciarono a quotare nuovamente le proprie emisisoni in Borsa, tanto più che il MOT sembrava riuscire a garantire, con il migliorato sistema di transazioni telematiche prima ad asta e poi in sottoscrizione, l’ottimale risposta operativa alle esigenze di un mercato sia retail che wholesale.

Nel 1996 sono stati ammessi alla quotazione sul MOT ben 27 nuovi titoli obbligazionari per 20.000 miliardi di lire circa; per comprendere l’importanza delle cifre basta sottolineare che tra il 1991 e il 1995 i prestiti obbligazionari bancari quotati furono 20 per 7.000 miliardi. Il processo sembra destinato ad assumere proporzioni ancora più rilevanti nel 1997.

Il volume degli scambi è aumentato molto, anche se in presenza di una troppo marcata concentrazione degli scambi su pochi titoli guida particolarmente liquidi; comunque, da 844 miliardi di lire a gennaio 1994, si è passati a 1.015 miliardi circa del Settembre 1996, ultimo dato disponibile, con un incremento pari a circa il 19%.

Nel raffronto dei volumi sopra esposto va comunque considerato che, proprio a partire dal 1996, si è verificato nel nostro Paese un boom di emissioni zero coupon, anche di lunga durata, che ha avuto una rilevanza tale da interessare addirittura la stampa nazionale non specialistica. Dunque, tale fenomeno, generato dal forte movimento al ribasso dei tassi di interesse realizzatosi nell’anno in seguito alle rinnovate speranze di convergenza dei tassi a livello europeo, ha favorito l’aumento dei volumi scambiati in Borsa per la differenza – proporzionalmente maggiore per le emissioni di maggior durata – tra il valore nominale di riferimento ed il controvalore versato in sede di negoziazione dei titoli.

Vista la situazione, sembra così allo stato assolutamente inutile procedere alla creazione, come richiesto da molti, di un nuovo mercato per le obbligazioni bancarie o private in genere; da un lato, infatti, per le emissioni di importo appena sensibile il MOT sembra poter funzionare egregiamente, mentre dall’altro le emissioni di minore importo, specie se corporate, potrebbero alternativamente essere quotate sugli istituendi mercati minori (quali il METIM od altri ancora) o semplicemente continuare ad essere trattati over the counter tra operatori qualificati, magari con una maggiore trasparenza per le quotazioni denaro/lettera sulle pagine degli information provider (ad esempio con l’obbligo per il collocatore di quotare un bid/offer con uno spread di 30/50 centesimi per tutta la durata del titolo o per tempi determinati).

Per quanto riguarda invece una corretta percezione del merito di credito dell’emittente da parte del singolo investitore e, quindi, di un più coerente pricing delle emissioni, non può che ribadirsi, anche in questa sede, la assoluta necessità di un ampliamento del numero delle istituzioni domestiche con rating, attualmente limitatissimo; per le realtà di minori dimensioni, per le quali i processi standard di attribuzione del rating potrebbero risultare troppo onerosi, potrebbero essere studiati metodi generalizzati di analisi per indici che fornirebbero un rating indicativo che, con tutti i suoi limiti concettuali, pure consentirebbe un primo apprezzamento organico del merito di credito di alcune istituzioni ed indubitabilmente un passo in avanti rispetto all’attuale assenza totale di informazioni.

Una crescita culturale ed operativa del mercato sembra comunque, a chi scrive, assolutamente indispensabile, specialmente nell’ottica di una progressiva integrazione tra il nostro mercato e quelli degli altri paesi europei; mentre infatti i mercati dei titoli di Stao presentano caratteristiche sostanzialmente simili e, comunque ben note e certamente omogeneizzabili senza particolari difficoltà in una prospettiva di mercato comune integrato, per gli altri strumenti del reddito fisso le difficoltà saranno maggiori.

Sarebbe quindi auspicabile la costituzione di organismi prima nazionali e poi internazionali volti allo studio delle problematiche inerenti il mercato degli strumenti di debito a livello europeo, onde così precostituire condizioni di operatività comuni entro il 1999; le diverse prassi operative, infatti, segmentano il mercato, rendendolo così più illiquido e quindi meno efficiente, con il risultato, in ultimo, di diventare più rischioso anche per il privato investitore.

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Una versione completa di note è disponibile in cartaceo

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Approfondimenti:

Fabrizio Capanna Financial Times

Ad un osservatore italiano, la lettura del recente ed interessante articolo del Financial Times sul nostro sistema bancario (http://www.ft.com/intl/cms/s/0/1af64296-a2f7-11e3-ba21-00144feab7de.html#axzz2vbH2riFj) suscita diverse considerazioni e molti dubbi.

Primo commento: sul campo delle relazioni industriali, sono ormai anni che si perpetra un gioco al massacro con valutazioni terroristiche relativamente al numero degli esuberi, ora stimati in 15.000, ora in 20.000 ed ora addirittura in 30.000 rispetto al totale degli impiegati nel comparto, attualmente 310.000. Bene, Paesi simili a noi per Prodotto Interno Lordo e per Popolazione, come Inghilterra e Francia, ne hanno rispettivamente 454.000 e 416.000, smentendo così, in maniera palmare la teoria che la ricerca dell’efficienza e della crescita vadano realizzate attraverso la mera riduzione del personale. Lo stesso numero delle Banche, incluse le Cooperative, non differisce troppo fortemente tra la Francia e l’Italia (623 contro 694), ciò che cambia è invece il raccordo operativo tra le banche minori, maggiore in Francia che in Italia, nonostante la sensibile crescita del controllo dell’ICCREA sul settore cooperativo negli ultimi lustri. In Inghilterra invece, la situazione è fortemente diversa, per ragioni storiche e per la  centralità del mercato all’ingrosso dei capitali rispetto all’attività di retail banking.

Ciò che cambia sono le dimensioni degli attivi che, a livello di sistema, sono più che doppi in Francia ed Inghilterra rispetto all’Italia. Ancora una volta ci fronteggiamo col nanismo imprenditoriale italiano, questa volta applicato al sistema creditizio, fortemente ed indissolubilmente collegato alle tradizioni territoriali locali, anche imprenditoriali.

La migliore capacità nell’allocazione del credito, spesso richiamata come vantaggio derivante della prossimità al cliente/prenditore per la banca minore rispetto alla maggiore, non sembra aver preservato, specie in tempi recenti, le piccole banche dal progressivo deterioramento degli attivi, che ha portato la percentuale dei crediti non performing a livelli molto preoccupanti. Le ricapitalizzazioni (lanciate da alcuni, programmate da molti e necessarie  quasi per tutti) si trovano a fronteggiare la scarsa propensione al rischio degli investitori e sono probabilmente complessivamente sovradimensionate (una ventina di miliardi) rispetto alle possibilità di ricezione del mercato domestico. Potrebbe quindi consolidarsi il processo, già in atto, di progressiva acquisizione di asset bancari italiani da parte di istituzioni estere anche se, in qualche modo, la natura giuridica delle banche popolari e di credito cooperativo pone qualche freno al processo.

Come quadrare il cerchio? Non certo col supporto pubblico (pessima l’idea della bad bank pubblica per liberare gli attivi delle banche, ancora peggiore la prospettiva di una crescita ulteriore della già debordante Cassa Depositi e Prestiti) ma, al contrario, con un profondo rinnovamento delle pratiche manageriali interne, con una netta cesura degli incestuosi rapporti con la politica e con ragionate operazioni di fusione, specie in ambiti territoriali contigui. Infine, con una nuova attenzione alla gestione finanziaria ed una più rilevante presenza nelle attività di Finanza Mobiliare che sono il naturale compendio dell’attività di banca ordinaria, a dispetto dell’attuale “vulgata” relativa alla necessità di una riduzione della stessa.