Impresa Italia

da Investimenti Finanziari, III/2016

 

I promotori finanziari italiani hanno storicamente individuato come loro cliente naturale i privati investitori, specializzandoci nei servizi alle famiglie. Ciò era giustificato da un lato dalla gamma dei prodotti messi loro a disposizione dalle reti di appartenenza (che di norma erano “tagliati” per le famiglie) e, dall’altro, dall’ingente massa di risparmio non gestito che, specialmente in Italia, era detenuta principalmente dai privati. Negli ultimi anni, a parere di chi scrive, la situazione è fortemente mutata, sia in relazione alla rottura del rapporto di fiducia tra banche ed imprese che ad alcune novità legislative e di mercato. In questo articolo, nato anche dal confronto con alcuni promotori e coordinatori di reti, ci si pone l’obiettivo di evidenziare la convenienza allo sviluppo delle attività di marketing volte ad acquisire alle reti un certo numero di clienti-impresa.

 

L’Italia è un paese di piccole e medie imprese: attualmente sono attive circa 4,3 milioni di imprese che occupano quasi 16 milioni di addetti (11 milioni dei quali dipendenti e 5 milioni, in varia forma, imprenditori). All’interno di questo mondo variegato, che comprende le grandi multinazionali e le minuscole imprese individuali, oltre il 95% delle aziende conta meno di 10 addetti e, in base alla recente normative europea in via di applicazione, sarà in gran parte ricompreso nella nuova categoria delle micro-imprese (1). In termini di valore aggiunto, però, il contributo alla nostra economia è fornito in maniera quasi equivalente dalle piccole imprese (35%), dalle medie (quelle con addetti compresi trai 10 ed il 250, 34%) e dalle grandi (31%).

In termini assoluti, il numero medio di occupati per impresa è pari a 3,7 ed è quindi notevolmente inferiore a quello dei nostri partner europei (Germania 12, Regno Unito 11, Francia 7, dati approssimati).

La differente struttura del nostro sistema industriale, determinata da cause storiche e socio-economiche, dopo aver rappresentato per un lungo periodo un punto di forza della nostra economia (2) risulta ora penalizzante per il sistema paese, in relazione al mutato quadro internazionale ed alla cresciuta competizione globale. La crisi del 2007 ha così colpito in maniera più forte il nostro paese che, a distanza ormai di 9 anni, stenta ancora a risollevarsi, al contrario di quanto abbiano fatto paesi anche a noi vicini (3).

L’altra principale peculiarità del nostro sistema imprenditoriale è data dalla struttura delle fonti di finanziamento, caratterizzandosi per una forte sottocapitalizzazione delle imprese, un massiccio ricorso al debito e da un sostanziale “banco-centrismo”, con le aziende di credito finanziatrici quasi esclusive delle imprese (4).

Infine, la dimensione delle aziende stesse, come sopra evidenziato, ha determinato, nella gran parte dei casi, una struttura organizzativa interna molto scarna, con gli imprenditori che spesso ricoprono in prima persona molti ruoli (ad esempio, quello di Direttore Finanziario e di Responsabile Commerciale) che, fisiologicamente, dovrebbero essere ricoperti da altri soggetti, con competenze specialistiche e ruoli manageriali.

Le imprese italiane si sono quindi presentate alla dura prova della crisi con delle strutture finanziariamente deboli, dimensionalmente ridotte ed organizzativamente inefficienti; l’unico supporto esterno, quello bancario, era proprio al centro della crisi e viveva momenti di forte difficoltà.

L’andamento della concessione del credito alle imprese negli anni in parola ha infatti evidenziato una forte contrazione proprio in un momento nel quale, al contrario, sarebbe stata indispensabile una certa elasticità finanziaria per poter da un lato assorbire un temporaneo calo dei ricavi e, dall’altro, per poter approntare un dinamico piano di rilancio con accorti investimenti in Ricerca & Sviluppo e in azioni di penetrazione commerciale internazionale (5). Per dare un riscontro numerico a tale affermazione, si ricorda che nel quinquennio 2011-2015 il credito del sistema bancario alle imprese si sia ridotto di oltre 90 miliardi di euro, oltre il 10% del totale (fonte Bollettino Statistico della Banca d’Italia).

Si è così spezzato traumaticamente quel delicato rapporto tra banca ed impresa che, in Italia, aveva garantito per decenni crescita e prosperità. Non solo. Negli anni più recenti, le ripetute crisi bancarie, complici anche comportamenti spesso penalmente rilevanti ed eticamente censurabili di alcuni manager bancari, hanno gettato ulteriore discredito sul sistema bancario e determinato una completa sfiducia da parte dei privati e delle imprese nei confronti delle banche stesse.

I casi più eclatanti (quello delle due grandi banche popolari venete, che ha travolto un’intera regione, e quello della banca popolare dell’Etruria, per citarne solo un paio) hanno avuto un riscontro mediatico immenso e sono penetrate a fondo nella coscienza di un paese che, sino ad allora, riteneva la banca un porto sicuro per i propri risparmi.

La sfiducia nella sicurezza e nell’affidabilità delle banche nella protezione e gestione delle riserve di liquidità ha poi avuto di recente una sanzione normativa. La disciplina del “Bail In”, introdotta nel nostro paese a partire dal gennaio 2016 recependo una direttiva europea lungamente discussa e quasi unanimemente approvata in sede comunitaria, impone infatti una puntuale spartizione delle perdite tra tutti gli stakeholder di una banca in caso di dissesto (il cosidetto “Burden Sharing”). Il primo 8% delle perdite sarà infatti assorbito, nell’ordine, da azionisti, obbligazionisti subordinati, obbligazionisti senior e depositanti (per la quota eccedente la tutela del Fondo Interbancario dei Depositi), con una maggior tutela per piccole imprese e privati rispetto alle altre imprese.

Tale disciplina, sulla quale i pareri sono contrastanti ma che, attualmente, è norma di legge, arriva nel momento peggiore per un paese come il nostro che, per anni, ha negato l’esistenza di un problema bancario e che adesso, complici anche le più recenti e stringenti norme sulla valutazione dei crediti in sofferenza, si trova a dover fare i conti con diverse potenziali crisi bancarie di medio livello ed una, conclamata, di grandi dimensioni (quella del Monte dei Paschi di Siena). Le banche italiane hanno infatti livelli assoluti e percentuali di crediti in sofferenza che superano di gran lunga la media europea e che mettono a rischio la sopravvivenza di molte aziende di credito del nostro paese.

A dispetto degli interventi delle autorità bancarie europeee che, specialmente con i recenti TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Agreement) (6) hanno tentato di spingere le banche ad utilizzare la liquidità concessa per il finanziamento dell’economia reale dei paesi di riferimento, i canali del credito alle imprese non si sono completamente riaperti, specie nel Centro-Sud. Non solo. La fisiologica detenzione di attività liquide delle imprese sulle banche comincia a destare forti preoccupazioni, in quanto non sufficiente tutelata.

In caso di avvio della procedura di risoluzione di una crisi bancaria secondo le rigide metodologie del Bail In, infatti, i depositi detenuti dalle imprese verrebbero ad essere coinvolti pro quota nel fallimento, in assenza di alcuna possibilità di gestione “politica” o “di sistema” della crisi. L’obiettivo del legislatore comunitario è stato infatti quello di evitare la possibilità di contagio delle crisi bancarie verso il debito sovrano; l’onere delle crisi deve essere sostenuto in primis da tutti i privati portatori di interessi, con un’applicazione puntuale del principio della responsabilità capitalistica.

Giova però ricordare come un’impresa, specie se di dimensioni non modeste, deve necessariamente detenere fondi sulle proprie banche, se non altro per far fronte al tempestivo pagamento di stipendi ai propri dipendenti e di corrispettivi ai propri fornitori; tali giacenze, stante l’attuale normativa, sono a rischio ed un eventuale blocco (o perdita definitiva) delle stesse in caso di crisi bancaria potrebbe risultare esiziale per l’impresa stessa, che si avviterebbe in una crisi di liquidità che, inevitabilmente, diventerebbe economica finanziaria.

Il rating medio del nostro sistema bancario (7) ha subito peraltro un sensibile peggioramento e giustifica, insieme alla preoccupante situazione dei Non Perfoming Loans sopra descritta, i peggiori timori degli imprenditori.

La situazione attuale determina quindi un’eccezionale opportunità per le reti di promotori di emanazione non bancaria o per quelle facenti parte di gruppi internazionali con standing di alto livello, essendo le banche tradizionali poco credibili e sostanzialmente non interessate a sviluppare ulteriori canali di sviluppo del rapporto con le imprese clienti. Molte banche, infatti sono ancora alle prese con problemi di patrimonializzazione e le relative necessità di riduzione della massa degli impieghi mentre tutte, o quasi, debbono risolvere la questione della riduzione del personale e delle filiali, dovendo rispondere ai mutamenti tecnologici ed alla riveniente pletoricità delle loro strutture (e dei relativi costi).

Inoltre, al contrario di quanto accadeva sino a non molto tempo fa, le imprese hanno ora bisogno di un dinamico supporto ai processi di crescita che esuli o che comunque non si riassuma esclusivamente nell’affidamento classico (che pure può far parte delle proposte dei promotori, attraverso una banca del gruppo o banca convenizionata) ma che al contrario venga incontro alle effettive necessità delle aziende.

Un recente studio ha indicato infatti tra le priorità delle imprese, dopo il recupero dei crediti (62.8% di risposte positive), la gestione della liquidità aziendale (58.2%). In effetti, dati statistici evidenziano l’esplodere delle giacenze di liquidità delle imprese, che sono in gran parte detenute su conti correnti bancari e, in misura minore ma pur sempre sensibile, investite in titoli, prevalentemente obbligazionari ma anche azionari (8).

Tale allocazione degli attivi, a volte causata anche dalla necessità di fornire garanzie collaterali su operazioni di finanziamento, determina comunque dei forti rischi per le imprese, sia in virtù della totale assenza di diversificazione degli attivi stessi (con un’inconsapevole forte esposizione al rischio di credito, specie su banche ora meno sicure) sia della inevitabile minore professionalità nel gestire gli investimenti rispetto ad operatori specializzati.

Le reti possono chiaramente fornire al meglio questi prodotti servendo le imprese come già fanno con i privati, potendo poi offrire – direttamente o tramite accordi con parti terze – altri servizi ad alto valore aggiunto pratico e consulenziale, soprattutto in un periodo di trasformazione e di transizione del nostro sistema imprenditoriale. Pensiamo qui non solo alle attività di corporate finance ed M&A generate dal ricambio generazione in atto nel nostro paese ma anche – e soprattutto – a quelle di carattere assicurativo e previdenziale, ai collegati aspetti fiscali e, in sintesi alla consulenza in senso ampio. Le capacità relazionale del promotore finanziario e il sistema retributivo incentivante che, differenziandolo dal bancario, determinano una maggiore spinta motivazionale alla conclusione del business, sono dei vantaggi competititi di non scarso momento che possono essere messi in campo dai promotori rispetto ai bancari.

Inoltre, proprio la più volte citata crisi di fiducia nelle banche tradizionali determina una possibilità unica di penetrazione commerciale; in alcuni ambiti territoriali l’effettiva scomparsa dei maggiori player bancari ha creato un vuoto che le reti potrebbero e dovrebbero colmare, offrendo i propri servizi con l’aggressività commerciale e la snellezza operativa che ne costituiscono storicamente le principali caratteristiche peculiari.

Non va dimenticato che il cliente-impresa, oltre ad avere attività in titoli per importi sensibili (170 miliardi a fine 2015) (9), costituisce un centro focale del nostro sistema economico e, per irradiazione, coinvolge tutta una serie di altri soggetti che potrebbero essere serviti dal promotore che riuscisse ad assumere il ruolo di consulente globale dell’impresa. Ci riferiamo qui, ad esempio, ai soci dell’azienda, ai loro familiari, ai manager, ai professionisti a vario titolo coinvolti e, indirettamente, a clienti e fornitori. E’ tutto un mondo che, ruotando intorno all’impresa, genererà, se approcciato con intelligenza e proattività, ulteriori sviluppi (10). Lo sviluppo di tale comparto non sarà solo premiante in quanto andrebbe a servire un bacino di liquità notevole, ma consentirebbe anche azioni di “Cross Selling” particolarmente interessanti.

Certo, questa finestra di opportunità potrebbe non restare aperta per sempre; lo “spiazzamento” commerciale e strategico del sistema bancario potrebbe essere transitorio e venir risolto, magari, anche attraverso una nuova fase di fusioni trans-frontaliere, peraltro auspicate dall/wpe autorità europee che, proprio a tal fine, hanno spinto l’acceleratore sul processo di Unione Bancaria, in fase di avanzata realizzazione.

I principali punti di forza competitiva delle reti (specializzazione ed efficienza nella gestione del risparmio, storica solidità ed estraneità alla crisi del sistema bancario) potrebbero essere così fortemente indeboliti dall’ingresso sul mercato di altri operatori esteri che, supportando patrimonialmente e professionalmente le realtà bancarie italiane, determinerebbero la scomparsa di tale eccezionale vantaggio competitivo.

Uno dei punti di criticità di queste argomentazioni è rappresentato dalla non perfetta conoscenza delle logiche e del linguaggio della finanza d’impresa da parte della gran parte dei promotori finanziari che sono tradizionalmente più esperti nelle problematiche della finanza mobiliare. Per quanto l’effettivo apporto consulenziale si svolgerà proprio sul comparto degli investimenti mentre sugli altri segmenti l’attività sarà di norma svolta insieme a specialisti del settore, pure è indispensabile che si sviluppino tra i promotori almeno delle conoscenze di base in finanza d’impresa, così da poter da un lato presentarsi all’interazione col cliente con uno standing tecnico-professionale di un certo livello e, dall’altro, per poter sviluppare quella sensibilità alle problematiche del segmento che consente, tempo per tempo, di individuare le soluzioni più corrette nella gestione dell’attivo e passivo aziendale e di supportare i processi decisionali dell’imprenditore.

Tale formazione di base potrebbe infatti essere convenientemente acquisita in tempi ragionevolmente brevi o attraverso corsi di specializzazione o, con il ricorso all’utilizzo di consulenti esterni da affiancare ai promotori nell’approccio ai clienti imprenditori, specie quelli che conducono imprese articolate territorialmente o strutturalmente.

In ogni caso, la tempestività nelle azioni di marketing è chiaramente la chiave nel successo delle strategie di acquisizioni di quote di un mercato che, potenzialmente, potrebbe far crescere le masse gestite di percentuali a doppia cifra in brevissimo termine. Sono molte infatti le reti che – non rappresentando direttamente una realtà bancaria – possono ambire a conquistare tali clienti, ma saranno solo le più rapide nel riposizionamento commerciale a goderne appieno.

 

Fabrizio Capanna

 

NOTE

(1)  Il Decreto 139/2015, emanato recependo la Direttiva 34/2013/UE ha introdotto una partizione delle imprese a livello europeo, definita attraverso 3 parametri oggettivi, superando 2 dei quali si ricade nella categoria superiore. I criteri sono: a) per le Micro Imprese, un numero di dipendenti inferiore a 5, uno Stato Patrimoniale minore di 175.000 euro e ricavi da vendite e/o prestazioni inferiori a 350.000; b) per le Piccole Imprese, un numero di dipendenti inferiori a 50, uno Stato Patrimonale inferiore a 4.400.000 euro e ricavi da vendite e/o prestazioni inferiori a 8.800.000; c) tutte le altre, residualmente, saranno Grandi Imprese. Sono previsti obblighi amministrativi e contabili via via superiori al crescere della categoria di appartenenza, sgravando così le Micro Imprese da oneri formali penalizzanti rispetto alla modesta attività aziendale.

(2)  Le nostre piccole imprese, dinamiche e snelle, hanno goduto per molti anni della sostanziale assenza di concorrenza internazionale, almeno in alcuni comparti, e delle successive svalutazioni competitive della nostra moneta. Guidate spesso da imprenditori di prima generazione, hanno cavalcato la crescita economica nazionale e mondiale sino all’integrazione europea, avvenuta purtroppo congiuntamente con l’affermarsi della produzione di alcuni Paesi Emergenti. La rigidità dei tassi di cambio post-Unione, la struttura finanziariamente debole delle stesse (patologica sottocapitalizzazione e debito prevalentemente bancario) ed il limitato supporto pubblico con coerenti politiche industriali di lungo termine, hanno determinate un forte arretramento del nostro sistema imprenditoriale.

(3)  Fatta pari a 100 la produzione del settore metalmeccanico (il principale) nel 2008, la stessa è calata in un solo anno, in seguito alla crisi, su valori pari a 63 in Italia, 72 in Germania e 68 come media Europea (fonte Ufficio Studi del Consorzio Camerale per il Credito e la Finanza). Nel 2014, mentre la Germania era tornata al valore di 100 e la media Europea ad 89, in Italia si era risaliti solo ad un modesto 68.

(4)  La “leva” del sistema imprenditoriale italiano è pari al 147% di quello francese, al 114% di quello tedesco ed al 115% di quello inglese. Non solo, la percentuale di debiti bancari sul totale dei prestiti assunti dalle imprese è pari al 72.6% in Italia, contro il 50.2% in Francia, il 55.9% in Germania e il 41.1% in UK.

(5)  Le banche hanno dovuto affrontare un processo di “deleveraging” che, a fronte di un patrimonio di vigilanza eroso da perdite di vario tipo, ha dovuto progressivamente ridurre la massa degli impieghi in essere, tanto in titoli che in crediti non cartolarizzati. La questione è tecnicamente complessa ma basti qui ricordare che esiste un rapporto normativamente stabilito che lega il patrimonio di una banca ai suoi impieghi e che, al decrescere del primo, impone una riduzione multipla del secondo. Gli effetti sulla concessione del credito sono stati penalizzanti per le imprese e le famiglie, specie nel periodo 2010-2015.

(6)  Per favorire l’effettivo utilizzo della liquidità fornita alle banche nel finanziamento ad imprese e famiglie al di fuori del circuiti finanziario, la BCE ha avviato due distinti piani di TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation). In particolare, col secondo (attivo nel period giugno 2016/marzo 2017), venivano messi a disposizione alle banche dei fondi a quattro anni a tasso zero a patto che gli stessi fossere veicolati all’economia reale. Inoltre, per le banche più virtuose in questo esercizio, la BCE ha previsto anche un ulteriore sistema premiante che sostanzialmente determinerebbe una provvista al tasso negativo dello 0.40% per gli istituti di credito.

(7)  Il rating delle banche italiane è calato drammaticamente dal 2007 ad oggi; le due maggiori banche italiane erano entrambe nella categoria AA ed ora sono dei BBB. Le altre banche hanno tutte rating che, quando pure si mantengano a livello di “investment grade”, occupano i gradini più bassi. D’altro canto il sistema bancatio italiano, che produceva utili complessivi superiori ai 10 miliardi annui, ha registrato perdite complessive superiori ai 50 miliardi negli anni più virulenti della crisi (2011-2014) e solo ora, con fatica, si sta avviando a percettibili miglioramenti della redditività. Anche volendo considerare esclusivamente gli indici di patrimonializzazione (CET1 Ratio), la situazione, per quanto leggermente meno preoccupante, lascia spazio ad ombre e luci.

(8)  Un’elaborazione del Centro Studi di Unioncamere su dati della Banca d’Italia mostra un incremento delle reserve finanziarie delle imprese del 12.5% anno su anno (dato dicembre 2015), con valori assoluti pari oltre 234 miliardi di euro. Lo stesso valore riferito alle famiglie evidenzia un import pari a 906 miliardi di euro, in crescita anno su anno solo del 2,08%. In termini assoluti quindi, prendendo anche in considerazione I quasi 50 miliardi di euro detenuti dalle imprese familiari, gli attivi potenzialmente “gestibili” delle imprese super ail 30% di quelli delle fmiglie, ed è comparativamente in crescita

(9)  Di questi 170 miliardi di euro, 61 miliardi sono investiti in titoli governativi, 24 miliardi in obbligazioni corporate (prevalentemente emesse da banche e poste a garanzie degli affidamenti), 59 miliardi da azioni e 26 miliardi da fondi). Come si nota, la partizione è poco equilibrata ed espone a seri rischi di credito.

(10) Tali considerazioni valgono soprattutto per quelle regioni nelle quali la ripresa sembra essere partita solidamente. In Lombardia e Veneto, ad esempio i dati mostrano chiaramente un incremento dei profitti e dell’autofinanziamento, un raggiungimento dei limiti di capacità degli impianti ed una forte propensione all’investimento.

 

 

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Obbligazione

Articolo pubblicato su Investimenti Finanziari III/2016

 

Il mercato dei corporate bonds rappresenta una quota sensibile del comparto del reddito fisso che comprende anche il segmento dei bond goverativi. In Europa, la particolarissima situazione di mercato attuale, che vede la compresenza di tassi di interesse “risk free” prossimi allo zero, spread sui prodotti “di credito” molto bassi e una crescita economica sostanzialmente nulla, costituisce un potenziale rischio per le quotazioni di mercato che hanno raggiunto livelli oggettivamente stratosferici.

In questo articolo ci proponiamo, dopo aver esaustivamente descritto il prodotto, di mettere in guardia gli investitori relativamente a questo settore, per il quale riteniamo esista un forte rischio di crisi edi rapido calo dei prezzi.

 

Si definiscono corporate bond (o obbligazioni societarie) i titoli a reddito fisso emessi da imprese. In particolare, si distinguono, all’interno di questa macro-categoria, le obbligazioni bancarie e quelle corporate propriamente dette, emesse – queste ultime – da imprese non bancarie.

Si individuano poi due ulteriori partizioni.

Tra i bond bancari si parla di obbligazioni senior riferendosi ai titoli “ordinari”, emessi come fisiologica e ricorrente provvista per le attività creditizie e di titoli “subordinati” (altrimenti detti “strumenti ibridi di capitalizzazione”) che, in caso di insolvenza, sono rimborsati solo successivamente al soddisfacimento dei creditori prioritari ed ordinari e che hanno ulteriori gravami regolamentari in termini di pagamento degli interessi e di rimborso del capitale. Esistono infine dei titoli, i “covered bond” che godono di garanzie ulteriori anche rispetto ai titoli senior, essendo il loro rimborso a scadenza coperto da particolari attivi che, puntualmente individuati e segregati all’interno del bilancio della banca emittente, innalzano il merito di credito dell’emissione che risulta così godere di una sorta di priorità “super-senior” nel pagamento degli interessi e nel rimborso del capitale.

Per quanto concerne invece le obbligazioni emesse da imprese non bancarie, per quanto esistano anche qui titoli subordinati (in numero molto ridotto) la principale suddivisione avviene in base al settore merceologico dell’emittente, individuandosi così sotto-settori telefonici, industriali, media, costruzioni ed edilizia, energia, etc…

All’interno di questa fondamentale partizione ed in maniera trasversale rispetto alla stessa, si possono poi selezionare i titoli corporate in base al rating, individuandosi così le emissioni “Investment Grade” (da BBB-/Baa3 in su) e “Speculative Grade” (o “Sub-Investment Grade” o “High Yield Bonds – Obbligazioni ad Alto Rendimento”, in quanto i titoli con rating inferiori alla tripla B debbono offrire dei rendimenti molto più alti degli altri in funzione alla statisticamente provata maggiore possibilità di insolvenza, anche nel breve periodo).

Infine, e sempre in maniera trasversale rispetto a tutte le categorie sopra citate, si individuano i titoli “Emerging Markets (EMKT)”, collocati, cioè, da enti sovrani e imprese private residenti in Paesi in via di sviluppo, nei quali, per motivi storici o socio-politici, l’assetto economico sia ancora in trasformazione da fasi pre-industriali verso il pieno capitalismo.

Si avranno così, ad esempio, obbligazioni EMKT, bancarie e Investment Grade, nel caso in cui un emittente bancario avesse un rating da tripla B in su e risiedesse in un paese in via di sviluppo.

Inoltre, facendo riferimento alle caratteristiche tecniche dell’emissione, si parla di obbligazioni a tasso fisso (“Straight” o “Plain Vanilla”, nella definizione degli operatori di mercato) quando la remunerazione del detentore è fissata in sede di collocamento e consiste in un tasso nominale di interesse predeterminato e pagato in maniera periodica per tutta la vita del titolo tramite la corresponsione di cedole annuali, semestrali e, meno spesso, trimestrali. Questa è la tipologia più semplice di titolo obbligazionario, quella originaria, dalla quale tutte le altre si sono evolute.

Fin dagli anni ’80 sono state poi introdotte obbligazioni a tasso variabile, in relazione alla maggiore volatilità dei tassi di interesse e per venir incontro da un lato alle esigenze dei risparmiatori, che desideravano stabilizzare per quanto possibile il prezzo dei titoli detenuti , e, dall’altro, a quelle degli emittenti bancari che, dovendo raccordare puntualmente le poste dell’attivo e del passivo allo scopo di minimizzare il rischio di riprezzamento delle stesse in una logica di Asset & Liabilily Management, avevano bisogno di uno strumento che non fissasse in maniera rigida gli oneri di finanziamento ma li legasse all’andamento del mercato monetario.

Questi titoli non pagano una cedola fissa ma, secondo un meccanismo determinato nel “Regolamento di Emissione” presentato agli investitori, indicizzano ogni singolo pagamento ad un parametro di riferimento, applicando allo stesso, nella gran parte dei casi, uno spread di tasso positivo (il margine) che giustifichi l’investimento in tali strumenti piuttosto che sull’interbancario.

Tale parametro è ora in Europa in larga prevalenza il tasso Euribor a 3 mesi, e cioè il tasso interbancario “lettera” fissato a Londra dalle maggiori banche continentali quale livello al quale le stesse sono disposte ad offrirsi denaro su tale scadenza.

Esistono inoltre stumenti indicizzati all’inflazione (in realtà prevalentemente governativi ma in alcuni casi anche corporate) ed altri, i cosiddetti “Strutturati” per i quali il pagamento delle cedole periodiche ed il rimborso del capitale a scadenza sono dipendenti dal livello di altri strumenti finanziari o non finanziari (i “sottostanti”), sulla base di formule a volte complesse e quasi sempre poco chiare. Tali ultimi prodotti, che periodicamente vivono momenti di forte popolarità, specie tra la clientela privata, sono di norma poco convenienti e rappresentano sostanzialmente un canale di reperimento di provvista a basso costo per gli emittenti che, proprio in funzione della scarsa trasparenza nel pricing degli strumenti derivati sottostanti le strutture, riescono a mascherare costi del funding molto aggressivi. Inoltre, e sia detto per inciso giacchè il tema sarà ripreso successivamente, questi titoli risultano sempre avere una modestissima liquidabilità e, quando pure si riesca a venderli, il prezzo del derivato “incorporato” nel prezzo determinerà nella gran parte dei casi delle perdite per l’investitore in termini di “fair value” effettivamente incassato.

In ultimo, allo scopo di concludere in maniera esaustiva la descrizione del prodotto, va detto che le obbligazioni possono anche suddividersi, all’interno dell’Eurozona, oggetto prioritario della nostra analisi, in obbligazioni “Domestiche” ed “Eurobond”. Le prime sono quelle che, regolate dalle normative nazionali di riferimento, sono diffuse prevalentemente in ambito locale e sono regolate attraverso sistemi di clearing nazionali (in Italia, Montetitoli). Gli Eurobond sono nati invece come strumento sovrannazionale ed autoregolamentato, con ampia circolazione continentale e mondiale, regolato e detenuto sui sistemi di clearing internazionale, Euroclear e Clearstream (ex Cedel).

Mentre in passato tale partizione era molto forte, stanti i problemi di trasferimento dei depositi titoli da un sistema all’altro ed un complicato sistema europeo di withholding tax (e di esenzione dalle stesse), attualmente la stessa è molto più sfumata e, al contrario di quanto succedeva sino a una quindicina di anni fa, ormai molti desk di trading londinesi trattano indifferentemente titoli domestici ed Eurobond, ormai distinti prevalentemente dal diverso codice ISIN (codice alfanumerico identificativo del titolo), che per i titoli domestici italiani, ad esempio, inizia per IT mentre per gli Eurobond inizia con XS.

Le negoziazioni delle obbligazioni sopra descritte nelle varie caratteristiche possono avvenire su circuiti “Wholesale” (all’ingrosso) o “Retail” (al dettaglio).

Si parla di mercato all’ingrosso quando gli agenti coinvolti sono operatori qualificati (banche, fondi, asset manager, assicurazioni, hedge fund) e gli importi sono di norma superiori al milione di euro (ed anche molto maggiori, specie in passato, quando gli ammontari medi trattati sul circuito degli istituzionali era ben superiore ai 5 milioni per negoziazione).

In questo caso gli scambi avvengono prevalentemente sul mercato OTC (“Over The Counter”) e non attraverso l’inserimento degli ordini in Borsa. Non è questa la sede adatta per una completa disamina dei meccanismi di negoziazione dei bond all’ingrosso, ma si vuole comunque segnalare che, anche su questo aspetto, gli ultimi 20 anni hanno determinato una sostanziale evoluzione dei meccanismi in parola, col passaggio da negoziazioni esclusivamente telefoniche all’utilizzo di sistemi di trading elettronico, prima offerti da broker londinesi su base spontanea e riservati ai market maker e poi organizzati in maniera “aperta”, sia “order driven” (con prezzi evidenti ed applicabili da terzi con importi prefissati) che “quote driven” (con prezzi prodotti a richiesta per importi oggetti della specifica transazione). Tra questi canali vanno segnalati la piattaforma Tradeweb, quella Market Axxess e soprattuto, quella organizzata dal diffusissimo sistema Bloomberg, che ha assunto un ruolo prioritario sulle altre e di riferimento sul mercato in virtù della facilità di utilizzo, delle brillanti soluzioni operative e del largo utilizzo internazionale.

Passando ad analizzare i meccanismi e le dinamiche di negoziazione per quanto concerne il mercato “Retail”, quello, in buona sostanza, attraverso il quale i clienti privati acquistano titoli obbligazionari privati e – se credono – li liquidano prima del rimborso alla scadenza, va segnalata, in primo luogo, la netta differenziazione esistente tra i paesi europei nei quali la detenzione di tali strumenti è largamente diffusa trai privati (Italia, Belgio, Svizzera e, in misura meno marcata, Lussemburgo, Spagna e Portogallo) e quelli nei quali, a mio avviso correttamente, l’investimento in corporate bond avviene attraverso la sottoscrizione di quote di strumenti di investimento collettivo specializzati sul comparto (Regno Unito, Olanda, Francia e, con quale riserva, Germania).

Le ragioni di questa dicotomia sono di carattere storico e socio-economico e sono state da me e da altri affrontate in diverse pubblicazioni; non mi sembra il caso di riprenderle se non per ribadire come nel nostro paese tale fenomeno, ancora evidente, stia però lentamente riducendosi, con un progressivo passaggio delle somme investite direttamente in obbligazioni verso investimenti mediati dall’utilizzo di fondi e strumenti previdenziali. In Italia, per dare un riferimento puntuale ed aggiorato a questa affermazione, la percentuale del risparmio investita dai privati direttamente in obbligazioni è calata dal 15% del totale al 7% in meno di 10 anni, a significare il progressivo ed inarrestabile avvicinamento della nostra cultura finanziaria a quella dei paesi più evoluti.

Concentrandosi sull’Italia, va chiarito innanzitutto che le obbligazioni private sono in gran parte collocate dalle banche sulla propria clientela con emissioni di modestissimo ammontare e quasi sempre non quotate in Borsa ma solo sui circuiti interni bancari di negoziazione, con poco trasparenza e, ovviamente, limitata liquidità. Di norma, invece, i bond societari non bancari sono emessi per maggiori importi medi e quotati in Borsa; fanno eccezione i cosiddetti Mini Bond che, collocati in virtù di una recente normativa emanata dalle Autorità col lodevole tentativo di “orientare al mercato” le Piccole e Medie Imprese, risultano invece, ancorchè quotati su circuiti borsistici minori, davvero poco liquidi.

E’ opportuno segnalare brevemente come i nostri maggiori circuiti telematici di negoziazione degli strumenti a reddito fisso (MOT e TLX) siano i più efficienti e perfezionati al mondo, ma che di fatto, raccogliendo solo le emissioni di più ampio flottante (un’obbligazione è liquida se emessa per almeno 300/500 milioni di euro ed è un benchmark dal miliardo di euro in su), non possano garantire la liquidabilità di tutti gli strumenti detenuti dagli investitori.

Inoltre i canali di trasmissione tra il mercato all’ingrosso e quello al dettaglio non sono immediati e fluidi e spesso le variazioni di prezzo sono percepite prima dagli istituzionali che tendono così a “scaricare” i propri titoli sul mercato retail nei casi di quotazioni in calo o, viceversa, a “razziare” il mercato retail acquistando titoli sottoprezzo quando le quotazioni sono in crescita. Tale fenomeno avviene regolarmente e va assunto come un pattern di mercato che determina un ulteriore rischio per gli investitori privati, a prescindere da quelli propri del mercato e che chiariremo successivamente.

Prima di affrontare l’analisi dei rischi nella detenzione delle obbligazioni corporate per gli investitori privati nel nostro paese vogliamo dare qualche numero: attualmente in Italia il risparmio privato è investito in obbligazioni per circa 310 miliardi (il 7.5% del totale degli investimenti finanziari delle famiglie), di cui 187 miliardi in obbligazioni bancarie (4.6% del totale). A titolo di esempio e di confronto, la quota di titoli governativi italiani detenuta dalle famiglie residenti è pari a soli 132 miliardi di euro, smentendo la definizione delle famiglie italiane come “BOT people”, con la locuzione “Bond people” che meglio descriverebbe, oggi, le nostre scelte di investimento.

In termini generali il rischio finanziario determinato dal possesso di obbligazioni corporate si sostanzia in:

1)   Rischio di tasso

2)   Rischio di liquidità

3)   Rischio di credito, distinto in rischio di prezzo per la variazione del credit spread e rischio di insolvenza

Il rischio di tasso, che è caratteristico dei titoli a reddito fisso ed è quindi condiviso con l’altra grande famiglia di obbligazioni, quella dei titoli governativi (e con quella dei titoli sovrannazionali, affini a questi), si riassume nel rapporto di proporzionalità inversa tra livello dei tassi e prezzo del titolo, con il prezzo di ogni obbligazione in circolazione che sale con tassi in calo e scende con tassi in crescita. Com’è noto questo rapporto (che riguarda i titoli a tasso fisso e quasi per nulla , ovviamente, quelli a tasso variabile) è espresso dalla “convessità” di ogni titolo che, proporzionale alla durata dello stesso, determina movimenti maggiori di prezzo per i titoli a più lungo termine.

A titolo di esempio, e per dare una misura immediata della magnitudine del fenomeno, spesso sottovalutata, si segnala che ad una variazione di 1% dei tassi d’interesse di mercato (ipotizzata costante sulla curva), la perdita realizzata su di una obbligazione a 5 anni si aggira intorno al 4.5%, quella di un titolo decennale intorno al 9% e quella di un trentennale oltre il 20%. Tale perdita sarà anche funzione della misura assoluta dei tassi, naturalmente.

Quindi il rischio di tasso è massimo in presenza di tassi di mercato molto bassi, in quanto la possibilità di movimenti al rialzo è molto maggiore.

Attualmente, com’è noto, i tassi sono ai minimi storici su tutti gli strumenti; i titoli governativi dell’Eurozona offrono infatti, in molti casi, tassi negativi o prossimi allo zero ed il decennale italiano rende – mentre scriviamo – intorno all’1,20%, livello mai registrato prima e che si confronta con tassi compresi tra il 3 ed il 7% degli ultimi anni.

Il combinato effetto dei tassi bassi sui titoli governativi (sui quali i corporate bond si “prezzano” in spread) e delle azioni dirette di politica monetaria poste in essere dalla Banca Centrale Europea che, allo scopo di supportare l’economia della regione, ha programmato l’acquisto massiccio di corporate bond oltre che di titoli governativi, hanno in qualche modo “drogato” il mercato delle obbligazioni societarie, che oggi rendono mediamente meno del 2% rispetto al 3,5% di inizio 2016, con un calo dei tassi del 43% in 9 mesi.

Entriamo in dettaglio: Telecom Italia ha un costo medio del passivo pari al 5,1% ed ha di recente collocato un titolo a 9 anni al 3%, abbassando così sensibilmente il costo ed allungando la durata dell’indebitamento, con chiari vantaggi in termini di redditività aziendale. Ed è solo un esempio, neanche il più significativo.

Sulla durata decennale i bond di Terna rendono lo 0,28%, quelli dell’Enel lo 0,76% e quelli dell’ENI l’1,12%, tutti ben al di sotto del livello del BTP sopra citato. Anche il settore automobilistico ha usufruito dell’eccezionale situazione, con Fiat Chrysler e Ferrari che hanno collocate carta a livelli mai registrati in passato. Gli ultimi mesi dell’anno vedranno senza dubbio altre società affacciarsi al mercato tanto più che i nostri emittenti più frequenti (quali SNAM, Atlantia, Hera ed altri) non sembrano aver sfruttato appieno l’opportunità, visto che l’ammontare complessivo delle emissioni di corporate bond nel nostro paese sono al di sotto del livello dell’anno scorso, al contrario di quanto sta accadendo in Europa, con record storici di emissioni, come ben mostrato dal grafico allegato che evidenzia i livelli raggiunti allo scorso agosto. D’altra parte questo è facilmente comprensibile, visto che, nell’Eurozona, alcuni emittenti vedono il loro debito trattato su tassi negativi!! Sono ancora eccezioni (Sanofi, Henkel, BP, BMW e Deutsche Bahn, per citarne alcuni, tutti con rating A), ma il trend sembra rafforzarsi. Potrà durare? E’ logico che un investitore paghi per detenere un titolo a reddito fisso?

Un dato ulteriore che va tenuto in considerazione è che, nonostante questo calo sensibile dei tassi sui corporate bond, l’indice di rischio dei mercati del credito, ITRAXX Main, è attualmente su livelli intorno ai 70bp, ben al di sopra dei livelli più bassi, indice di uno stato di salute del credito in Europa non corrispondente a quello espresso dal mercato delle obbligazioni, che quindi risultano essere “costose” in termini di rapporto rischio/rendimento. Inoltre, con particolare riferimento al merito di credito delle banche, si nota che il valore dell’indice ITRAXX bancario è in crescita, anche piuttosto sensibile (vedi grafico) e quindi esprime crescente preoccupazione degli investitori professionali rispetto al potenziale di insolvenze bancarie, inespresse ancora sul mercato dei bond.

Ci troviamo quindi in una situazione nella quale il “rischio di credito” è ai massimi, con un potenziale deprezzamento del valore dei titoli conseguente all’incremento dei “credit spread” (premi al rischio di credito) molto alto e, inoltre, con un forte rischio di insolvenza, specie degli emittenti bancari, ora esposti, nell’Eurozona, alle ben note nuove regole del Bail In.

Ciò vale ancor di più per i titoli Speculative Grade (quelli che negli anni ’80 si chiamavano “Junk Bond”), che da inizio anno hanno visto calare i rendimenti medi dal 9,80% al 6,50%, con conseguente esplosivo aumento dei prezzi, che potrebbero improvvisamente crollare di nuovo su quei livelli (ed al di sotto), anche in relazione ai segni di rallentamento economico a livello mondiale ed alla vulnerabilità della struttura finanziaria di tali emittenti a potenziali rialzi dei tassi bancari, ai quali il merito di credito delle società High Yield è strettamente legato.

Se a queste considerazioni, afferenti il rischio di tasso e quello di credito, si aggiunge la limitata liquidabilità dello strumento per i privati, soprattutto riferito ai titoli bancari, tanto più se subordinati, si disegna un quadro esplosivo e potenzialmente traumatico del mercato.

In sostanza, riassumendo:

a)    i tassi sono ai minimi e possono solo salire, presto o tardi;

b)   gli spread sugli strumenti derivati esprimono preoccupazione sullo stato di salute degli emittenti non governativi; per le banche si aggiungono preoccupazioni regolamentari e di tenuta dei conti

c)    le quotazioni di mercato dei corporate bond sono tenute artificialmente alte dalle azioni della Banca Centrale Europea che prima o poi dovranno essere sospese

d)   i titoli in parola non sono liquidi e le posizioni non possono essere chiuse rapidamente, impedendo così di limitare il rischio tempestivamente

Ci troviamo quindi in una situazione nella quale, di fatto, non esistono spazi di apprezzamento ulteriore dei corsi dei titoli e, di contro, ci sono fondati motivi per supporre che gli stessi possano crollare. Ci sembra quindi conveniente ridurre rapidamente l’esposizione al settore o addirittura chiudere tutte le posizioni, per lo meno quelle a tasso fisso e di lunga durata, fin quando possibile, tenendo anche presente che su tutti questi prodotti gli investitori sono in forte utile, avendo capitalizzato la riduzione dei tassi avvenuta negli ultimi anni.

Qualunque altro comportamento ci sembrerebbe avventuristico e rischioso.

 

 

 

 

portoflag

di Fabrizio Capanna e Viridiana Monticelli

da Lettera Assiom, Ottobre 2003, numero 9

Introduzione

La progressiva integrazione dei mercati del reddito fisso europei ha comportato per gli operatori del settore la necessità di una più completa ed accurata comprensione del merito di credito degli emittenti dei vari Paesi quando, sino a non più di qualche anno fa, l’attenzione era centrata quasi esclusivamente sugli emittenti italiani per i quali la conoscenza diretta, la consuetudine di rapporto e, non ultima, una più puntuale “brand name recognition” anche da parte del retail rendevano l’analisi del credito meno complessa.

Con questo articolo che, nella nostre intenzioni, rappresenterebbe il primo di una serie dedicata via via a tutti i Paesi Europei, vorremmo dare qualche indicazione in merito al sistema bancario portoghese, in maniera tale da garantire un primissimo quadro di riferimento a chi volesse valutare l’investimento in titoli emessi da banche di questo Paese.

Allo scopo di facilitare la lettura e la comprensione, abbiamo articolato l’intervento per punti, cercando di dare una visione d’insieme della materia. Lo stesso è stato composto originariamente in inglese e solo in seguito tradotto in italiano; è quindi possibile che la forma finale possa aver risentito  di tale passaggio.

Scenario Macroeconomico

Il Portogallo ha fatto molta strada dal suo ingresso nell’Unione Europea.  Partendo da un reddito medio pro capite pari a circa la metà del livello europeo, è ora prossimo a raggiungere tale livello medio e sembra che non si debba fermare. Dall’ingresso ufficiale nell’Unione Europea, diversi governi hanno giocato la carta della “rincorsa” tramite incrementi della spesa pubblica che, se da un lato hanno consentito tale recupero, dall’altro hanno condotto al drammatico “buco” di bilancio del 2002. Da allora il trend è mutato e la spesa pubblica è stata tagliata notevolmente; non si può comunque escludere che anche per l’anno 2003 il deficit superi il 3% del prodotto interno lordo.

La principale ragione di ciò va ricercata nel fatto che, per tutti gli anni ’90, l’equilibrio di bilancio era stato determinato da forti incrementi delle entrate da ricollegarsi alla sostenuta crescita di quegli anni (più del 3% annuo per tutta la seconda metà degli anni ’90 e sino all’inizio del decennio successivo). I correlati incrementi di spesa sono venuti alla luce solo in corrispondenza del rallentamento del ciclo di crescita, in maniera inaspettata per le autorità portoghesi che non sono quindi riuscite ad evitare di essere messe sul banco degli accusati dalla stessa Unione Europea.

E’ possibile un mercato iberico integrato?

Se facessimo questa domanda agli spagnoli la risposta sarebbe ovviamente positiva, ma dal punto di vista portoghese questo non sembra altrettanto chiaro. Molti portoghesi direbbero “la Spagna è grande 5 volte il Portogallo e sarebbe necessario uno sforzo extra del 20% per conquistarci.. e non sembra che ne siano capaci.. da parte nostra, d’altro canto, lo sforzo sarebbe del 500% e neanche noi pensiamo di farcela..”

In termini di sistema bancario, è solo da pochisismo tempo che gli spagnoli sembrano abbiano fatto dei passi concreti in Portogallo, mentre sino ad oggi gli interessi si erano prevalentemente concentrati sull’America Latina e – parzialmente – sull’Italia con il BBVA che aveva tentato la carta Unicredito qualche tempo fa e il Santander che aveva assecondato le ambizioni internazionali di Mr Botin attraverso il lento incremento delle cointeressenze con il San Paolo IMI.

Il Portogallo è invece rimasto per lungo tempo isolato e nessun grosso investitore internazionale sembrava interessato ad un massiccio ingresso su di un mercato non grande ed all’apparenza non particolarmente ricco.

In seguito al forte calo dei tassi d’interesse determinato dall’entrata nell’Unione Europea ed al conseguente sensibile incremento della spesa dei consumatori, i benefici collegati all’ingresso su questo mercato sono diventati evidenti per diversi operatori europei.

Al contrario va ricordato come tutte le maggiori – ed anche alcune tra le minori – case portoghesi abbiano qualche forma di presenza in Spagna, se non altro nel settore dell’intermediazione mobiliare.

In cosa eccellono le banche portoghesi

Il sistema bancario portoghese può vantare il più efficiente sistema integrato di macchine ATM al mondo. Ma, in sostanza, cosa possono fare queste macchine? In pratica quasi tutto quanto si può fare presso uno sportello bancario, e 24 ore al giorno! Si pososno pagare bollette di utenze, tasse locali, pagare multe, accreditare la scheda del telefono cellulare, e, infine, ritirare del cash! Sono questi i vantaggi dei “late arrival”, che hanno potuto sfruttare da un lato gli sviluppi delle tecnologie informatiche e dall’altro un esemplare raccordo tra tutti gli operatori bancari che hanno investito massiciamente e congiuntamente nel progetto.

Infatti, per creare questo modernissimo network di macchine ATM, più di 30 banche portoghesi hanno concentrato le risorse in una nuova banca dedicata, chiamata Multibanco, circa 20 anni fa.

L’operatore del network, Societade Interbancaria de Servicios (SIBS) ha lo stesso gruppo di azionisti di Multibanco. Tale organizzazione ha consentito alle banche di risparmiare lo sforzo necessario a sviluppare costosi e sofisticati sistemi per battere la concorrenza ed ai consumatori di risparmiare le commisisoni che sarebbero state loro caricate per compensare le spese sostenute da ogni singola banca.

Le banche portoghesi: è possibile un’ulteriore concentrazione?

In un mercato già altamente concentrato, dove le 5 maggiori istituzioni possiedono più del 75% del mercato (misurato in termini di attivi di bilancio), la risposta dipende largamente dalle decisioni del governo in merito allo status giuridico e proprietario dei differenti operatori bancari del prossimo futuro. A far tempo dalla fine della guerra, l’industria bancaria portoghese ha vissuto due successive ondate di cambiamenti proprietari e giuridici, uno di nazionalizzazioni ed uno di privatizzazioni.

Questo sviluppo ha lasciato un sistema disomogeneo, specialmente ai due estremi dimensionali: la Caixa Geral de Depositos, che con circa 68 miliarid di euro di asset è la maggior banca portoghese, è ancora posseduta al 100% dal governo, con il proprio statuto “inciso nella pietra” da un decreto legge del 1800. Sull’altro estremo dimensionale, ci sono 139 Casse Mutue Agricole (140 includendo la Caixa Central de Credito Agricolo Mutuo, l’istituto centrale di categoria9, mentre le altre banche sono private. Il numero delle piccole banche è quindi piuttosto ampio, soprattuto in considerazione del fatto che la popolazione del Portogallo è di circa 10 milioni.

Come può la differente struttura giuridica delle bacnhe influenzare i processi di concentrazione? In sostanza si ritiene che lo Stato usi queste istituzioni pubbliche ed in particolare la Caixa Geral de Depositos per mantenere l’attuale equilibrio del sistema bancario. In effetti il governo ha anche partecipazioni nelle banche private, in maniera tale da far sentire la sua voce in tutti i Consigli di Amministrazione che contano. Inoltre, con un sapiente dosaggio delle partecipazioni, il governo stesso può favorire o disincentivare i processi di concentrazione o di acquisizione, impedendo o rallentando anche l’ingresso di operatori esteri nel sistema. Questo approccio può risultare costoso in termini di iniezioni di capitale da parte del settore pubblico ma va comunque considerato che lo stesso è stato impostato in tempi più ricchi di risorse per le casse pubbliche. La Caixa, in quanto maggiore istituzione bancaria del Paese, se privatizzata dovrebbe essere presumibilmente venduta as un operatore estero e questo non sembra rientri al momento nei piani del governo. Per quanto riguarda le piccole banche mutue agricole e di risparmio, gli statuti ne impediscono l’acquisizione. Non si ritiene quindi che grosse modifiche potranno avvenire negli assetti proprietari, almeno nel prossimo futuro.

Come capire le differenze tra le 5 grandi banche e i special modo tra le “4 B”, BCP, BES, Banco Totta e BPI

La più grande banca del Portogallo, la Caixa Geral de Depositos (Aa3/A+) si distingue immediatamente dalla altre. E’ percepita come un porto sicuro all’interno ed all’esterno del sistema ed anche nei momenti di maggiore crisi può vantare continui incrementi di depositi. Questo, insieme ad alti livelli di profittbailità, ha recentement eportato una delle due agenzie di rating a rivedere il proprio giudizio per un possibile upgrade. La banca ha, come precedentemente detto, un solo azionista, lo Stato portoghese, circa 68 miliardi di euro di total asset ed una posizione di dominio quasi incontrastato in ogni segmento del mercato domestico.

Di recente tale posizione prioritaria è stata messa in discussione dalla seconda maggiore banca nazionale, il Banco Comercial Portugues (A1/A-), che vanta 61 miliardi di euro di total asset e che sembra ormai stabilmente il primo erigatore di crediti garantiti da ipoteca del Paese. Il Banco Comercial è anche caratterizzato da una forte vocazione internazionale, non tanto nell’America Latina, come ci si potrebbe aspettare, quanto nel retail banking domestico in Grecia ed in Polonia. Inoltre il gruppo si è recentemente contraddistinto per l’ormai disciolto progretto di interazione nel settore assicurativo con Eureko.

Il Banco Espirito Santo (A1/A-), conosciuto anche come BES, resta una società a controllo familiare. Infatti, nonostante una forte presenza nell’azionariato del gruppo bancario francese Credit Agricole Indosuez, il BES è rimasto ad oggi saldamente nelle mani della famiglia fondatrice. Il totale dell’attivo della banca è attualmente leggermente superiore ai 40 miliardi di euro. Il BES sta attualmente perseguendo con successo una lenta politica di crescita organica, dopo il fallito tentativo di fusione con BPI di alcuni anni fa. Nell’ambito di tale strategia, una particolare attenzione è stata posta alle attività “fee generating” sia nel settore dell’investment banking che nel retail banking piuttosto che nella pura e semplice espansione del network.

Il Banco Totta & Acores (A2/A-), alias SCH Portogallo, è decisamente la società più aggressiva nelle strategie espansionistiche. La banca sta incrementando il proprio network allo scopo di raggiungere una più larga quota di mercato, attualmente pari a circa l’11%, anche per meglio distribuire i prodotti della capogruppo Santander.

Infine, ma non per questo meno importante, il Banco BPI . Banco Portugues de Investimento – (A2/A-) è con 26 miliardi di total asset la più piccola delle 5 maggiori banche portoghesi. La banca ha avviato l’attività come pura banca di investimento per poi espandersi nel retail banking, prendendo vantaggio dall’ondata di privatizzazioni che ha avuto luogo negli ultimi decenni.

In termini generali va qui rilevato, e non solo con riferimento alle 5 maggiori ma anche alle altre 100 e più istituzioni, come l’esposizione diretta al Sud America sia molto limitata, al contrario di quanto gli storici legami tra il Portogallo e le sue ex colonie possano indurre a pensare. La vera esposizione nei confronti dell’Amrica Latina è solo indiretta, tramite il supporto e l’esposizione del sistema bancario portoghese nei confronti delle realtà industriali nazionali che hanno a loro volta rapporti commerciali con il Brasile e gli altri Paesi dell’America Latina.

Caratteristiche generali delle banche (aggiornate alla fine del 2002) sulla base dei dati di sintesi dellAssociazione Bancaria Portoghese

Le banche portoghesi, in analogia al governo, debbono attualmente fare i conti con il calo dei ricavi dopo il boom degli anni ’90. La chiave di volta sembra essere un attento controllo delle spese. In termini di numero dei dipendenti, a livello sistemico, il numero è diminuito progressivamente dal massimo registarto nel 1997, pari a 60.911, per raggiungere la cifra di 53.623 a fine 2002. Lo stesos può dirsi per il numero degli sportelli, che dopo un picco di 5.238 nel 2000 è ora pari a 5.140. Naturalmente le tendenza opposta si è registrata per il network degli ATM Multibanco, sopra citato, che mantiene un trend ascendente. Nonostante questi sforzi, il “cost to income ratio” a livello di sistema era pari al 58,14% alla fine del 2002, un punto superiore allo stesso valore riferito al 2001.

In termini di revenue, il margine di interesse è costantemente diminuito dal 1997, scendendo dal 2,4% all’attuale 1,9%. Il rapporto tra “fee+trading revenue” e asset finanziari è rimasto invece stabile nel periodo, attorno all’1%. La ratio dei crediti sugli  asset finanziari è del 55%, con un relativo tasso implicito di trasformazione superiore al 100%. La profittabilità in termini assoluti è stata danneggiata sia dalla diminuzione dei margini che dall’aumento degli accantonamenti che ha seguito il rallentamento dell’economia. Il ROA è pari allo 0,54% mentre il ROE è sceso dall’11,38% del 2001 al 9,18% del 2002. Il valore dei NPL è comunque rimasto stabile attorno al 2,2%, buon livello se comparato agli altri stati dell’Unione Europea.

l’attività creditizia è rallentata rispetto agli anni precedenti quasi esclusivamente nel settore del credito al consumo, calato del 2.5% tra il 2001 ed il 2002. Secondo le stime della Banca del Portogallo il credito comunque è cresciuto del 9,6% anno su anno nonostante il forte sviluppo delle securitizzazioni (4,6 miliardi di euro nel 2002). Il totale del credito si è attestato a 161 miliardi di euro nel 2002 di cui 83 miliardi a persone fisiche (78% di questi sono crediti fondiari) e 78 miliardi di euro a persone giuridiche.

Strategie di funding delle banche

Le banche portoghesi sono sempre state attive sul mercato dei capitali. La percentuale di funding effettuato mediante l’emissione di titoli rispetto alla raccolta su clientela è cresciuta però in maniera esponenziale.

A titolo di esempio basti dire che nel 2002 i fondi raccolti su clientela sono aumentati solo dello 0,5% contro un incremento del 12% della raccolta in titoli. Di questi, la gran parte è costituita da debito senior, collocato sia nella forma di piazzamento privato che in quello di emissione pubblica.

Per quanto riguarda la carta subordinata nelle sue varie forme, la Banca del POrtogallo consente l’emissione di quasi ogni forma di debito, dal Tier 1 al Lower Tier 2. Tutte le 5 maggiori banche portoghesi hanno il loro personale approccio strategico al collocamento, con alcune che preferiscono frequenti piccoli piazzamenti mentre altre prediligono collocamenti di maggiore importo, allo scopo di garantire una successiva maggiore liquiditò sugli strumenti. In generale tutti i titoli sono collocati attraverso società controllate domiciliate nelle Cayman Island, per ebvitare la penalizzante “witholding tax” che grava sulle emissioni domestiche.

La possibile prossima rimozione di tale tassa consentirebbe il decollo del mercato domestico, attualmente molto meno vivace di quello italiano o tedesco. Sono anche allos tudio dei progetti volti ad incrementare l’attività in titoli di debito domestici presso le Borse Valori.

Collaborazioni

Ieri sera è circolata su varie agenzie si stampa la notizia che l’aumento di capitale del Montepaschi possa salire da 3 a 5 miliardi. Fermo restando che ogni rafforzamento patrimoniale delle banche europee, ed in particolare italiane, debba essere accolto con favore e sollievo, resta da chiedersi a che punto siano i processi di de-leveraging della banca, che, in passato, sono proceduti piuttosto a rilento.

Già in un mio commento per Bloomberg nel 2012 ) sottolineavo come uno dei problemi della banca toscana, se non il maggiore, fosse l’eccessivo sbilanciamento dell’attivo verso i titoli governativi italiani, dovuto, anche ma non esclusivamente, alle note vicende.

Bene, con i tassi d’interesse non lontani dai minimi storici e con lo spread btp/bund da tempo costantemente nel range 160/180 bps, avrei personalmente accelerato tali processi, magari liquidando anche altri attivi in titoli, nel contempo operando dei buy-back di debito senior sul passivo, allo scopo di snellire il bilancio della banca complessivamente inteso. Si sta procedendo in tal senso? Ed a quale velocità? Penso che la potenziale platea di sottoscrittori dell’aumento di capitale debba porre attenzione a questo aspetto anche prima di altri.