fabrizio capanna credit trading

Il Credit Trading

di Fabrizio Capanna

da LETTERA ASSIOM  Febbraio 2001

 

La letteratura economico-finanziaria nazionale non ha mai dato particolare risalto ad una peculiare attività bancaria, quella che nei Paesi anglosassoni viene definita “credit trading” e che, in buona sostanza, può essere definita come l’attività di negoziazione di titoli a reddito fisso, di norma non governativi, volta a trarre vantaggio dalla sotto o sopra valutazione degli stessi rispetto al merito di credito attuale o prospettico dell’emittente, in assenza sostanziale di rischio di tasso di interesse.

Con il presente intervento si desidera in primo luogo studiare le ragioni del ritardato sviluppo di tale attività e delle relative professionalità nel nostro Paese e successivamente, dopo aver tratteggiato in maniera sintetica alcuni aspetti tecnici inerenti la stessa, evidenziare quello che, in linea di principio, dovrebbe essere il profilo ideale del credit trader, con particolare riferimento all’Italia.

Lo scopo ultimo dell’intervento, anche in considerazione della natura della pubblicazione sulla quale appare, è quello di suscitare una maggiore attenzione e, possibilmente, un dibattito in materia, tale da creare i presupposti per lo sviluppo in Italia di tale attività in maniera almeno analoga a quanto accade in altri Paesi Europei.

Come già evidenziato ripetutamente da fonti anche autorevoli, va in questa sede prioritariamente sottolineato il fatto che la gran parte degli operatori Italiani specializzati sul comparto debbano per necessità svolgere la loro attività professionale presso istituzioni estere, le sole che consentano da un lato di lavorare con il pieno supporto di strutture tecnicamente evolute e tradizionalmente sensibili verso l’attività (e che quindi mettono a disposizione linee di credito molto ampie, team di analisti specializzati sull’analisi del merito di credito, desk di swap efficienti, etc..) e, dall’altro, permettano sviluppi di carriera e pacchetti retributivi in linea con le aspettative dei migliori professionisti del settore.

E’ importante quindi che non solo le maggiori istituzioni italiane che, ad onor del vero, stanno già muovendosi in questa direzione, ma anche le realtà di media dimensione valorizzino le professionalità esistenti o ne acquisiscano dall’esterno; non mi riferisco qui solo alla figura del credit trader ma anche a quelle di più immediato supporto allo stesso, quale, in primis, il credit analyst.

Ciò tanto più in quanto il nostro Paese può vantare delle strutture organizzative e tecniche di mercato assolutamente all’avanguardia; il collaudato MOT ed ora anche l’EUROMOT consentono infatti di negoziare in maniera efficiente, trasparente ed economica titoli a reddito fisso di emittenti non governativi sia per importi wholesale che retail, realizzando una sorta di “democrazia” del mercati mobiliari, del tutto assente in altri Paesi dove, come avviene da noi per i titoli non quotati, il cliente privato si trova a dover registrare prezzi diversi e peggiorativi rispetto a quelli dell’investitore istituzionale. Il sistema italiano, specie attraverso i meccanismi delle aste tipiche del MOT, consente al privato investitore di operare in condizioni di sostanziale parità con l’operatore professionale e ciò, lo si dice per inciso, è tanto più importante quanto più ci si muova in logiche di remote trading.

Venendo alla genesi dei nostri mercati, il comparto del reddito fisso non governativo ha visto realizzarsi negli ultimi 10 anni una netta differenziazione tra gli operatori del mercato domestico e quelli del mercato degli eurobond, come testimoniato anche dall’esistenza di due ben distinte associazioni professionali, rispettivamente l’ASSOBAT e l’AIOTE, peraltro recentemente fuse, come richiesto dai tempi e dalle evoluzioni del mercato.

Le peculiarità del mercato obbligazionario italiano sono ben note e sono state oggetto di analisi anche minuziose, alle quali vi rimandiamo. Per quanto riguarda il mercato dell’Eurolira (più evoluto tecnicamente per effetto della contiguità con gli analoghi mercati delle eurobond denominati in altre valute) alcuni meccanismi di autoregolamentazione implementati dagli stessi operatori hanno in passato forse determinato delle forzature e dei comportamenti non direttamente legati a logiche di trading. In prima approssimazione, comunque, si possono individuare i seguenti elementi, più o meno comuni ai due comparti, che hanno co-determinato in varia misura ed a seconda del periodo, una non sufficiente attenzione ai corretti meccanismi del credit trading:

1) la sostanziale assenza di un mercato di corporale bond (nel senso stretto del termine, e cioè comprensivo solo delle emissioni di imprese non bancarie); ciò ha determinato, al contrario di quanto avvenuto, ad esempio, negli Stati Uniti, una sorta di “insensibilità” nei confronti dell’analisi finanziaria da parte degli operatori di mercato che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto “rischio di tasso” rispetto a quello del “rischio di credito”, per il quale le professionalità più avanzate erano messe a disposizione, di norma, degli Uffici Fidi, organizzativamente e strutturalmente separati dagli uffici preposti ai mercati mobiliari

2) il sistema di tutela e di sostegno interno al sistema bancario che ha impedito, di fatto, l’insolvenza dell’emittente “banca” inteso in senso lato; ciò ha determinato una sorta di appiattimento della curva degli spread sui titoli obbligazionari, consentendo così il reperimento di fondi a tassi molto competitivi anche da parte di emittenti di medio standing, in primo luogo gli Istituti di Credito Speciale

3) il quadro normativo del sistema bancario determinato dalla Legge Bancaria del 1936 che, nell’individuare particolari soggetti preposti ad attività di lendine a medio-lungo termine ed altri, spesso controllanti i primi, limitati all’attività di banca commerciale, di fatto costringeva gli uni a collocare carta sul mercato obbligazionario ed altri a sottoscriverla, stanti i sopraccitati meccanismi di tutela, i menzionati incroci azionari e, in ultimo ed anche per lunghi periodi, precise disposizioni legislative che direttamente od indirettamente costringevano le aziende di credito all’acquisto delle obbligazioni emesse dagli ICS

4) la scarsa conoscenza e diffusione delle tecniche di hedging che, immunizzando il portafoglio dal rischio di tasso di interesse, consentono di centrare l’attenzione sul “relative value trading”, determinando, a cascata, lo sviluppo di diverse sensibilità e specificità professionali, nonché approcci differenziati all’attività di negoziazione

5) il modesto importo medio delle emissioni, sia corporale che bancarie, con conseguente scarsa liquidità dei titoli e difficoltà nell’assumere posizioni “corte” su specifici titoli, anche in ragione delle tecnicità dei meccanismi di clearing domestici

6) la larga diffusione, specie sul mercato domestico italiano, di emissioni strutturate, volte, in particolare, a soddisfare la clientela retail, psicologicamente attratta da alti tassi facciali, giustificati dalla necessità di far assorbire in tempi molto brevi, a causa dell’allineamento dei tassi nazionali a quelli europei, una sensibile riduzione dei saggi nominali di rendimento dei titoli a reddito fisso. Tali titoli strutturati erano spesso collocati sul mercato primario a livelli irrealisticamente “tight” (spesso sub libro) anche da emittenti con modesto merito di credito

7) la limitata presenza, anche in relazione a quanto esposto ai punti precedenti, di emittenti con rating

Il Testo Unico Bancario del 1993 ha sostanzialmente innovato il quadro regolamentare in materia. Gli Istituti di Credito Speciale, perduta la loro riserva di attività, si sono rivelati spesso inefficienti e sono stati riassorbiti dagli enti controllanti o, in alcuni casi, hanno vissuto crisi anche molto gravi.

Le cresciute dimensioni delle banche emittenti (ora principalmente le ex aziende di credito) hanno consentito il lancio di emissioni di maggiore spessore; il progressivo accentramento dei titoli domestici in Montetitoli ed il migliorato collegamento della stessa con Euroclear e Cedel hanno consentito l’ingresso sul mercato domestico di prestigiose istituzioni estere, che hanno contribuito all’evoluzione tecnica del mercato; si è del pari sviluppato un mercato sottile ma in sicura crescita di emissioni subordinate in relazione alle esigenze di incremento del patrimonio di vigilanza delle banche. Sono inoltre aumentate le emissioni di società non bancarie; infine, proprio per facilitare all’estero il classamento dei titoli, è aumentato il ricorso al rating da parte delle istituzioni italiane.

Col tempo si sono andate poi sempre più attenuando le differenze tra operatori dell’euromercato e del mercato domestico, sia per le segnalate evoluzioni tecniche in sede di settlement sia in quanto la gran parte delle nuove emissioni delle banche italiane pur risultando messe nella forma dell’eurobond sono collocate in larga parte su clientela domestica, istituzionale o retail, spingendo così sempre più in defezione di una completa fusione dei due comparti.

Non essendo qui possibile, anche in ragione della forte sintesi imposta da un intervento di questo tipo, descrivere dettagliatamente le tecniche di credit trading; basti qui ricordare che queste comportano la combinata assunzione di posizioni “Lunghe” e “corte” su titoli obbligazionari (di credito o governativi, a tasso fisso o variabile), swap, contratti future ed altri derivati, in sostanziale assenza di rischio di tasso.

Il sostanza si opera alla ricerca continua di arbitraggi e successivi riposizionamenti su titoli di norma corporate, con spread (sul nostro mercato in asset swap verso il tasso euribor a 3 mesi) tempo per tempo premianti rispetto ai livelli di liquidazione della posizione, possibile sia attraverso il canale del settore vendite che verso il mercato. Di norma tali posizioni vengono mantenute per periodi limitati di tempo e quotidianamente prezzate al mercato onde evidenziare un giornaliero P&L che, associato ai sussistenti coefficienti di rischio ed al capitale “assorbito” dall’attività, determina il complessivo contributo della stessa alla gestione della banca. A tal proposito va rilevato come la diversa ponderazione ai fini dei ratio patrimoniali di Vigilanza dei titoli obbligazionari detenuti determini convenienze differenziate a seconda della classe di appartenenza degli stessi.

Il crédit tracer devez dunque possedere una compiuta conoscenza del merito di credito degli emittenti trattati, continuativamente aggiornata sulla base dei più recenti studi in materia e delle evoluzioni delle prospettive reddituali degli stessi; deve altresì padroneggiare le tecniche di hedging di volta in volta più convenienti e parimenti poter vantare una sufficiente credibilità sul mercato, al fine di attivare proficui canali con broker ed altri market maker che gli consentano di “vedere carta” e non restare, quindi, un operatore marginale. Quest’ultimo punto, spesso sottovalutato, risulta spesso determinante ai fini della riuscita dell’attività di trading, insieme, naturalmente, alla sensibilità dell’operatore verso i movimenti degli spread ed i mutevoli umori del mercato, alla conoscenza della storia di ciascun titolo, alla connessa allocazione presunta dello stesso presso gli investitori ed a tutta una serie di altre doti “di mestiere” analoghe a quelle citate e che discendono direttamente dal quotidiano contatto col mercato e dell’esperienza accumulata.

Da non sottovalutare, anche in relazione al rapidissimo sviluppo del comparto negli ultimi anni, è il rapporto con i desk di credit derivatives, che possono fornire, oltre che occasioni di ulteriori arbitraggi, un punto di fecondo e produttivo confronto sull’andamento del credito degli emittenti. Inoltre, per quanto non statisticamente avvalorata in maniera puntuale ed anzi recisamente negata da più parti, va sottolineata la possibilità di una certa correlazione tra il mercato dell’equità e quello dei bond di credito, di norma verificata con maggiore frequenza sui crediti peggiori.

In ultimo, preme segnalare come la letteratura scientifica anglosassone in materia abbia già sviluppato evoluti modelli matematici e statistici della gestione del rischio di credito nei portafogli obbligazionari, con particolare riferimento all’allocazione del capitale per settore, categoria di rating, etc.. Tali modelli, pur avendo il pregio di evidenziare correlazioni altrimenti difficilmente percepibili e possibilità ulteriori di diversificazione del rischio e di arbitraggio, risultano a parere di chi scrive, sostanzialmente inapplicabili per il trader italiano che volesse mantenere come riferimento prevalente della sua attività il nostro mercato domestico. Davvero troppo limitato appare infatti il numero e la liquidità dei titoli in circolazione, rendendo di fatto inapplicabili tali teorie.

In relazione alle caratteristiche personali e psicologiche che completano la figura del credit trader di successo mi sembra doveroso citare almeno la capacità analitica, la rapidità dei processi mentali, una certa attitudine al rischio e, non ultima, una sensibile resistenza a ritmi di lavoro a volte molto duri.

Concludendo, mi sembra opportuno ricordare come una maggiore attenzione verso le tematiche di spread trading rispetto a quelle di trading direzionale sui tassi ed una conseguente riduzione delle risorse dedicate al secondo a favore del primo, possano da un lato ridurre la variabilità dei risultati del trading complessivamente inteso (sia per la diversificazione dello stesso sia perché gli spread sono meno volatili dei tassi, entro certi limiti) e dall’altro consentire un progressivo e sempre maggiore ingresso delle nostre istituzioni sui principali mercati dei capitali internazionali, a tutto vantaggio della credibilità delle nostre istituzioni e, in ultima istanza, del nostro Paese.

 

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