Lettera Assiom Gennaio 2003

“Il default sulle obbligazioni Cirio e le conseguenze sul mercato dei Corporate Bonds Unrated”
da Lettera Assiom, Gennaio 2003, numero 7

Per diversi decenni e sicuramente attraverso tutti gli anni ’80 e ’90, la letteratura finanziaria nel nostro Paese non ha perso occasione di segnalare la convenienza – quasi l’assoluta necessità – dello sviluppo di un mercato di corporate bonds italiani.

Si ricordava infatti – e non a torto – come i circuiti della doppia intermediazione creditizi tipici della realtà italiana da un lato costituissero un freno allo sviluppo di un completo ed efficiente mercato dei capitali e dall’altro contribuissero a rafforzare i meccanismi bancocentrici che sembravano non riuscire a soddisfare le necessità del nostro sistema industriale, il quale, proprio in quegli anni stava superando, congiuntamente al sistema bancario stesso, assetti proprietari di carattere almeno parzialmente pubblico e processi produttivi e commerciali eccessivamente provinciali.

Evitando in questa sede di citare i dati statistici in materia, preme qui segnalare come, successivamente all’emanazione del Testo Unico (L.385/1993) e della collegata normativa secondaria, tale sviluppo sia avvenuto su diversi binari: da un lato, infatti, anche in relazione alle mutate normative in merito alla tassazione delle attivià finanziarie, le aziende di credito hanno affiancato in maniera via via più massiccia gli ex Istituti di Credito Speciale quali emittenti di obbligazioni mentre, dall’altro, diverse società industriali si sono affacciate sul mercato obbligazionario. Da non sottovalutare, a tale riguardo, l’effetto indotto dall’introduzione dell’euro, che ha favorito lo sviluppo del mercato dei corporate bonds eliminando il rischio di cambio all’interno della macro-area europea.

Circoscrivendo il discorso ai bond emessi da società non bancarie, è conveniente distinguere subito tra titoli emessi da società dotate di rating e classati per importi generalmente significativi tramite collocamenti pubblici sui mercati internazionali e quelli invece piazzati, anche questi di norma formalmente sull’euromercato, da società di minori dimensioni, tipicamente per importi meno cospicui e diretti di fatto ai soli investitori privati.

Nel nostro Paese la percentuale di Corporate Bonds unrated è notevolmente superiore tanto ai valori registrati negli Stati Uniti quanto a quelli medi europei; le ragioni di tale fenomeno vanno individuate sia nella relativa minore dimensione delle società italiane rispetto a quelle di altri Paesi che nella rilevanza del canale di vendita retail rispetto a quello wholesale che ha da sempre contraddistinto il nostro mercato.

La consuetudine a percepire rendimenti a doppia cifra sui titoli governativi sino al recente passato ed il ritardato sviluppo degli strumenti di investimento collettivo hanno infatti determinato in Itali una situazione piuttosto atipica, con privati investitori che accedono di norma e senza filtri professionalmente competenti al mercato dei capitali, sia tramite sistemi di trading elettronico che attraverso i tradizionali sportelli bancari.

I pericoli collegati ad un simile approccio sono evidenti: la percezione dei rischi connessi agli investimenti a reddito fisso (di tasso, di cambio e di credito) sono infatti valutabili con accuratezza solo da investitori qualificati, in possesso di una preparazione tecnica adeguata; quasi sempre accade invece che il privato investitore non riesca a valutare la variabilità dei rendimenti attesi del proprio investimento, come i recenti casi dei bond argentini e di quelli del gruppo Cirio, spunto si questo articolo, dimostrano ampiamente.

Va ad onor del vero segnalato come alcune istituzioni abbiano elaborato degli indici interni relativi alla rischiosità dei singoli investimenti, che possono dare una prima indicazione in merito alla variabilità di rendimento dei titoli presi in considerazione; a prescindere dalle metodologie utilizzate per il calcolo, ci si deve tuttavia chiedere quanto anche questa classificazione sia compresa correttamente dall’investitore e quanto possa esserne conveniente l’utilizzo, specie se lo stesso è limitato ad una singola istituzione o se diverse istituzioni utilizzano metodi diversi. Si viene a creare così una frammentazione informativa che non permette immediati confronti tra proposte alternative di varie banche, con la relativa perdita in termini di concorrenza a livello di sistema.

Ma torniamo nello specifico al mercato italiano dei corporate bonds unrated. Nel recentissimo passato diverse istituzioni bancarie, prevalentemente domestiche, hanno lanciato un numero notevole di emissioni per conto di società operanti in diversi settori merceologici, delle dimensioni più varie, a volte quotate ed a volte no. Le dimensioni di ogni singola emissione sono stati in genere contenuti, spesso intorno ai 100 milioni di euro.

Tutte o quasi le emisisoni sono state un successo. Gli spread offerti in sede di lancio, quasi sempre superiori ai 100 punti base rispetto ai tassi di mercato e a volte superiori ai 200 punti, hanno attirato l’interesse di numerose banche italiane, che ritenevano conveniente comprare i bond in questione e rigirarli alla clientela privata in alternativa ai titoli di Stato o ai bond bancari. Molte banche poi operavano in trading su questa carta, in particolare sul mercato grigio, forti dell’effetto-rarità dovuto alle ridotte dimensioni delle emissioni e che usualmente determinava un incremento del prezzo del titolo nei giorni immediatamente successivi al lancio, complice anche la pubblicità fornita dagli articolo, spesso entusiastici, che regolarmente comparivano sui quotidiani finanziari.

Sembrava che ci si stesse avviando nella direzione indicata da molti e, cioè, verso un sistema orientato al mercato piuttosto che agli intermediari. Due erano però, a mio modo di vedere, le distorsioni che stavano avendo luogo: in primo luogo la totale illiquidità delle emissioni in parola nel periodo seguente il primo mese dal collocamento; in secondo luogo la misura degli spread. Affrontiamoli separatamente.

Come accennato precedentemente, la maggior parte dei corporate bond unrated sono stati emessi nella forma dell’eurobond e per size intorno ai 100 milioni di euro. Queste due condizioni hanno reso i titoli fisiologicamente illiquidi. Gli eurobond infatti, quotati nominalmente a Lussemburgo, non vengono ammessi a quotazione sul MOT, il perfezionato mercato telematico di Borsa italiano. In questo modo risulta difficile, per il privato investitore, da un lato seguire continuativamente l’andamento del prezzo del proprio titolo e dall’altro negoziarlo liberamente, anche per tagli modesti, sul mercato.
In assenza di un mercato di Borsa al dettagli quale il MOT, infatti, l’unica controparte per le negoziazioni dei titoli della specie risulta in buona sostanza essere la banca originariamente venditrice e depositaria che può, nell’opacità totale dei prezzi e prendendo a giustificazione la size ridotta dell’ordine, applicare prezzi penalizzanti al cliente. Sul MOT, invece, le proposte di acquisto e vendita vengono, attraverso le due fasi successive dell’asta e della sottoscrizione, rese visibili a tutto il mercato, favorendo l’incontro di ordini di segno opposto e operazioni di arbitraggio di banche market maker, con la totale trasparenza del prezzo ed una sostanziale corrispondenza dello stesso al via via variabile valore che il mercato ritiene di attribuire allo stesso.

La size dell’emissione è poi un ulteriore limite alla liquidità, oltre che per le intuitive ragioni di minore disponibilità dello stesso (specie se detenuto da investitori privati, usualmente cassettisti), anche per ragioni di carattere tecnico, quali l’impossibilità o perlomeno l’estrema difficoltà per gli operatori professionali di andare short sui titoli stessi.

Passiamo ora alla misura dello spread. Per quanto sia difficile stabilire in linea di principio e secondo criteri oggetti lo spread corretto per un’obbligazione corporate, a tutti gli operatori di mercato non sfuggiva certo già allora come gli spread offerti da questi titoli non fossero particolarmente generosi, soprattutto in funzione dell’assenza di rating e dell’andamento economico-finanziario di almeno alcune delle imprese emittenti. D’altro canto il business era piuttosto ricco in termini di commissioni e questo ha determinato una forte concorrenza tra le maggiori investment bank del nostro Paese ad accaparrarsi dei mandati di collocamento, anche a condizioni oggettivamente favorevoli all’emittente e poco premianti per l’investitore.

D’altra parte le banche coinvolte potevano godere di un triplice vantaggio: oltre infatti a lucrare le commissioni (di collocamento prima e di negoziazione poi) ed a conservare ed accrescere la base di clientela offrendo titoli “nuovi” e “di moda”, potevano attraverso questa via contribuire al riequilibrio del passivo delle imprese affidate per le quali curavano l’emissione di bond a volte, anche, rientrando da linee di credito a breve concesse direttamente in passato.

Per quanto concerne l’investitore finale, la cui interfaccia era spesso costituita da sportellisti non particolarmente preparati in materia finanziaria, tali problemi non si ponevano affatto, semplicemente perché non veniva percepita nessuna differenza rispetto all’investimento in titoli di Stato, non essendo il concetto di potenziale default di tali obbligazioni sufficientemente diffuso tra il pubblico.

Il default dei bond Cirio, avvenuto il novembre scorso, ha quindi colto di sorpresa gli investitori, che avevano acquistato i titoli nella convinzione di aver acquisito un rendimento a scadenza prefissato e senza rischi.

le associazioni dei consumatori hanno immediatamente cavalcato la protesta, sostenendo che tali titoli erano stati classati sulla clientela senza la necessaria sensibilizzazione della stessa in merito ai rischi connessi all’investimento che, invece, secondo le banche, erano correttamente ed ampiamente illustrati nel relativo prospetto informativo dell’emissione; se formalmente tale specifica delle banche è incontrovertibile va per onestà intellettuale segnalato come tali documenti non si prestino ad un’agevole lettura da parte dei non specialisti e che quindi le obiezioni delle associazioni dei consumatori – in passato, su questioni analoghe, spesso preconcette o addirittura assurde sul piano giuridico – questa logica seguano una logica difficilmente discutibile.

Deliberatamente non entrerò nel dettaglio della situazione Cirio, giacchè è solo l’evento di un default su un corporate che è rilevante ai fini della mia analisi; la stampa specializzata tratta peraltro della questione giornalmente ed a quella rimando. Concentriamoci quindi sugli effetti.

I flussi di vendita di investirori terrorizzati dal default Cirio hanno colpito immediatamente ed indistintamente tutti i corporate bond unrated italiani. Nei giorni immediatamente succeccivi alla notizia gli unici flussi sono stati quelli in vendita. I market maker, consci della difficoltà del momento, dei problemi che avrebbero incontrato a rivendere la carta alla cleintela e per di più – in certi casi – spinti dalle Direzioni Generali a ridurre l’esposizione verso un segmento di mercato ormai nell’occhio del ciclone, hanno progressivamente allargato gli spread in acquisto ed i differenziali bid/offer sulle pagine, determinando ulteriore panico sul mercato. Nei giorni successivi continuando il flusso di vendite (non ingente in termini assoluti ma sensibile in relazione alle limitate dimensioni delle emisisoni), molti dei lead manager hanno preferito offrire prezzi di riacquisto solo per loro clientela finale diretta e, spesso, su livelli anche inferiori a quelli mostrati sulle pagine di trading elettronico, che hanno assunto ben presto carattere solo informativo. Pochi sono stati (anche se occasionalmente presenti) i “bargain hunters” che hanno ritenuto conveniente entrare sul mercato nel momento in cui, già ad inizio dicembre, lo stesso evidenziava livelli di spread irrealisticamente generosi anche per nomi più che solidi.

Ciò che è stato assolutament eirrazionale in questo movimento di mercato è stato l’andamento univocamente cedente delle quotazioni, senza alcuna differenziazione tra società e società. Gli spread presenti sul mercato nel momento in cui scrivo risultano in alcuni casi non coerenti con il merito di credito delle società emittenti; evitando di citare il titolo per chiari motivi, posso accennare ad almeno un paio di casi: titoli a tre anni classati a +250 ed offerti post-crisi Cirio a +1200 in presenza di buona crescita dei risultati aziendali e titoli a due anni lanciati a +270 ed offerti a +800 in presenza di un andamento stabile della società.

Ci troviamo quindi ora in una situazione paradossale nella quale le imprese che abitualmente si finanziano sul mercato dei loan a spread tr ai 200 ed i 300 punti base sui tassi swap hanno obbligazioni offerte sul mercato a livelli non lontani di 1.000 punti base di spread. E’ probabilmente un’ottima occasione di arbitraggio e di acquisto conveniente per chi non abbia vincoli stringenti di rivendita o di puntuale mark to market; d’altro canto, in assenza del canale retail, può non essere facilissima la cessione dei titoli sul mercato, alemeno nel breve periodo. Alcune delle imprese emittenti stesse potrebbero valutare dei buy back del proprio debito a fronte dell’utilizzo di sussistenti linee di credito non cartolari o di liquidità eccedente; gli spread positivi ricavabili in tal modo mi sembrano oltremodo interessanti e mi stupisce che nessun emittente abbia ancora agito in tal senso e che nessuna banca abbia posto in essere operazioni della specie.

Si presenta quindi la necessità di sbloccare la situazione, allo scopo di non interrompere un processo, quello di un completo e funzionante mercato dei capitali, che tutti – ciascuno in relazione al proprio ruolo, funzione e responsabilità – condividiamo.

La proposta di applicazione da parte dell’ABI di criteri di classificazione uniformi del rischio su tali struemnti mi sembra assolutamente coerente coi fini di cui sopra, purchè tali indici siano correttamente attribuiti e frequentemente aggiornati; la prossima riforma del diritto societario sembrarebbe imoltre consentire una maggiore flessibilità per le misisoni di tipo domestico che potrebbero quindi essere quotate sul MOT (anch eprevedendo un obbligo in materia, almeno per un certo periodo di tempo) con i conseguenti ritorni in termini di liquidità sul secondario ampiamente da me descritti in questo intervento. Andrebbero quindi limitate, per quanto possibile, le emissioni effettuate nella forma dell’eurobond, stante anche la sostanziale esclusiva negoziazione tra istituzioni domestiche della carta della specie.

A rischio di essere tacciato di eccessivo ottimismo ritengo comunque che, vaccinati dai recenti eventi di mercatp e maggiormente tutelati secondo i criteri sopra indicati, gli investitori dovrebbero riconsiderare la loro posizione in merito ai corporate bond unrated; tale forma di investimento può infatti dare ancora notevoli soddisfazioni tanto agli investitori istituzionali che a quelli privato.
Le banche collocatrici, dal canto loro, dovrebbero agire da “garanti” delle emissioni da loro portate sul mercato, se non formalmente almeno moralmente, avendo ben chiaro che la logica del profitto aziendale, giustamente richiamata e ricercata, va perseguita più nel medio che nel breve termine e che politiche eccessivamente “rapaci” risultano sempre, in ultima istanza, dannose e penalizzanti proprio per le istituzioni che le pongono in essere.

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