fabrizio capanna credit trading

Il Credit Trading

di Fabrizio Capanna

da LETTERA ASSIOM  Febbraio 2001

 

La letteratura economico-finanziaria nazionale non ha mai dato particolare risalto ad una peculiare attività bancaria, quella che nei Paesi anglosassoni viene definita “credit trading” e che, in buona sostanza, può essere definita come l’attività di negoziazione di titoli a reddito fisso, di norma non governativi, volta a trarre vantaggio dalla sotto o sopra valutazione degli stessi rispetto al merito di credito attuale o prospettico dell’emittente, in assenza sostanziale di rischio di tasso di interesse.

Con il presente intervento si desidera in primo luogo studiare le ragioni del ritardato sviluppo di tale attività e delle relative professionalità nel nostro Paese e successivamente, dopo aver tratteggiato in maniera sintetica alcuni aspetti tecnici inerenti la stessa, evidenziare quello che, in linea di principio, dovrebbe essere il profilo ideale del credit trader, con particolare riferimento all’Italia.

Lo scopo ultimo dell’intervento, anche in considerazione della natura della pubblicazione sulla quale appare, è quello di suscitare una maggiore attenzione e, possibilmente, un dibattito in materia, tale da creare i presupposti per lo sviluppo in Italia di tale attività in maniera almeno analoga a quanto accade in altri Paesi Europei.

Come già evidenziato ripetutamente da fonti anche autorevoli, va in questa sede prioritariamente sottolineato il fatto che la gran parte degli operatori Italiani specializzati sul comparto debbano per necessità svolgere la loro attività professionale presso istituzioni estere, le sole che consentano da un lato di lavorare con il pieno supporto di strutture tecnicamente evolute e tradizionalmente sensibili verso l’attività (e che quindi mettono a disposizione linee di credito molto ampie, team di analisti specializzati sull’analisi del merito di credito, desk di swap efficienti, etc..) e, dall’altro, permettano sviluppi di carriera e pacchetti retributivi in linea con le aspettative dei migliori professionisti del settore.

E’ importante quindi che non solo le maggiori istituzioni italiane che, ad onor del vero, stanno già muovendosi in questa direzione, ma anche le realtà di media dimensione valorizzino le professionalità esistenti o ne acquisiscano dall’esterno; non mi riferisco qui solo alla figura del credit trader ma anche a quelle di più immediato supporto allo stesso, quale, in primis, il credit analyst.

Ciò tanto più in quanto il nostro Paese può vantare delle strutture organizzative e tecniche di mercato assolutamente all’avanguardia; il collaudato MOT ed ora anche l’EUROMOT consentono infatti di negoziare in maniera efficiente, trasparente ed economica titoli a reddito fisso di emittenti non governativi sia per importi wholesale che retail, realizzando una sorta di “democrazia” del mercati mobiliari, del tutto assente in altri Paesi dove, come avviene da noi per i titoli non quotati, il cliente privato si trova a dover registrare prezzi diversi e peggiorativi rispetto a quelli dell’investitore istituzionale. Il sistema italiano, specie attraverso i meccanismi delle aste tipiche del MOT, consente al privato investitore di operare in condizioni di sostanziale parità con l’operatore professionale e ciò, lo si dice per inciso, è tanto più importante quanto più ci si muova in logiche di remote trading.

Venendo alla genesi dei nostri mercati, il comparto del reddito fisso non governativo ha visto realizzarsi negli ultimi 10 anni una netta differenziazione tra gli operatori del mercato domestico e quelli del mercato degli eurobond, come testimoniato anche dall’esistenza di due ben distinte associazioni professionali, rispettivamente l’ASSOBAT e l’AIOTE, peraltro recentemente fuse, come richiesto dai tempi e dalle evoluzioni del mercato.

Le peculiarità del mercato obbligazionario italiano sono ben note e sono state oggetto di analisi anche minuziose, alle quali vi rimandiamo. Per quanto riguarda il mercato dell’Eurolira (più evoluto tecnicamente per effetto della contiguità con gli analoghi mercati delle eurobond denominati in altre valute) alcuni meccanismi di autoregolamentazione implementati dagli stessi operatori hanno in passato forse determinato delle forzature e dei comportamenti non direttamente legati a logiche di trading. In prima approssimazione, comunque, si possono individuare i seguenti elementi, più o meno comuni ai due comparti, che hanno co-determinato in varia misura ed a seconda del periodo, una non sufficiente attenzione ai corretti meccanismi del credit trading:

1) la sostanziale assenza di un mercato di corporale bond (nel senso stretto del termine, e cioè comprensivo solo delle emissioni di imprese non bancarie); ciò ha determinato, al contrario di quanto avvenuto, ad esempio, negli Stati Uniti, una sorta di “insensibilità” nei confronti dell’analisi finanziaria da parte degli operatori di mercato che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto “rischio di tasso” rispetto a quello del “rischio di credito”, per il quale le professionalità più avanzate erano messe a disposizione, di norma, degli Uffici Fidi, organizzativamente e strutturalmente separati dagli uffici preposti ai mercati mobiliari

2) il sistema di tutela e di sostegno interno al sistema bancario che ha impedito, di fatto, l’insolvenza dell’emittente “banca” inteso in senso lato; ciò ha determinato una sorta di appiattimento della curva degli spread sui titoli obbligazionari, consentendo così il reperimento di fondi a tassi molto competitivi anche da parte di emittenti di medio standing, in primo luogo gli Istituti di Credito Speciale

3) il quadro normativo del sistema bancario determinato dalla Legge Bancaria del 1936 che, nell’individuare particolari soggetti preposti ad attività di lendine a medio-lungo termine ed altri, spesso controllanti i primi, limitati all’attività di banca commerciale, di fatto costringeva gli uni a collocare carta sul mercato obbligazionario ed altri a sottoscriverla, stanti i sopraccitati meccanismi di tutela, i menzionati incroci azionari e, in ultimo ed anche per lunghi periodi, precise disposizioni legislative che direttamente od indirettamente costringevano le aziende di credito all’acquisto delle obbligazioni emesse dagli ICS

4) la scarsa conoscenza e diffusione delle tecniche di hedging che, immunizzando il portafoglio dal rischio di tasso di interesse, consentono di centrare l’attenzione sul “relative value trading”, determinando, a cascata, lo sviluppo di diverse sensibilità e specificità professionali, nonché approcci differenziati all’attività di negoziazione

5) il modesto importo medio delle emissioni, sia corporale che bancarie, con conseguente scarsa liquidità dei titoli e difficoltà nell’assumere posizioni “corte” su specifici titoli, anche in ragione delle tecnicità dei meccanismi di clearing domestici

6) la larga diffusione, specie sul mercato domestico italiano, di emissioni strutturate, volte, in particolare, a soddisfare la clientela retail, psicologicamente attratta da alti tassi facciali, giustificati dalla necessità di far assorbire in tempi molto brevi, a causa dell’allineamento dei tassi nazionali a quelli europei, una sensibile riduzione dei saggi nominali di rendimento dei titoli a reddito fisso. Tali titoli strutturati erano spesso collocati sul mercato primario a livelli irrealisticamente “tight” (spesso sub libro) anche da emittenti con modesto merito di credito

7) la limitata presenza, anche in relazione a quanto esposto ai punti precedenti, di emittenti con rating

Il Testo Unico Bancario del 1993 ha sostanzialmente innovato il quadro regolamentare in materia. Gli Istituti di Credito Speciale, perduta la loro riserva di attività, si sono rivelati spesso inefficienti e sono stati riassorbiti dagli enti controllanti o, in alcuni casi, hanno vissuto crisi anche molto gravi.

Le cresciute dimensioni delle banche emittenti (ora principalmente le ex aziende di credito) hanno consentito il lancio di emissioni di maggiore spessore; il progressivo accentramento dei titoli domestici in Montetitoli ed il migliorato collegamento della stessa con Euroclear e Cedel hanno consentito l’ingresso sul mercato domestico di prestigiose istituzioni estere, che hanno contribuito all’evoluzione tecnica del mercato; si è del pari sviluppato un mercato sottile ma in sicura crescita di emissioni subordinate in relazione alle esigenze di incremento del patrimonio di vigilanza delle banche. Sono inoltre aumentate le emissioni di società non bancarie; infine, proprio per facilitare all’estero il classamento dei titoli, è aumentato il ricorso al rating da parte delle istituzioni italiane.

Col tempo si sono andate poi sempre più attenuando le differenze tra operatori dell’euromercato e del mercato domestico, sia per le segnalate evoluzioni tecniche in sede di settlement sia in quanto la gran parte delle nuove emissioni delle banche italiane pur risultando messe nella forma dell’eurobond sono collocate in larga parte su clientela domestica, istituzionale o retail, spingendo così sempre più in defezione di una completa fusione dei due comparti.

Non essendo qui possibile, anche in ragione della forte sintesi imposta da un intervento di questo tipo, descrivere dettagliatamente le tecniche di credit trading; basti qui ricordare che queste comportano la combinata assunzione di posizioni “Lunghe” e “corte” su titoli obbligazionari (di credito o governativi, a tasso fisso o variabile), swap, contratti future ed altri derivati, in sostanziale assenza di rischio di tasso.

Il sostanza si opera alla ricerca continua di arbitraggi e successivi riposizionamenti su titoli di norma corporate, con spread (sul nostro mercato in asset swap verso il tasso euribor a 3 mesi) tempo per tempo premianti rispetto ai livelli di liquidazione della posizione, possibile sia attraverso il canale del settore vendite che verso il mercato. Di norma tali posizioni vengono mantenute per periodi limitati di tempo e quotidianamente prezzate al mercato onde evidenziare un giornaliero P&L che, associato ai sussistenti coefficienti di rischio ed al capitale “assorbito” dall’attività, determina il complessivo contributo della stessa alla gestione della banca. A tal proposito va rilevato come la diversa ponderazione ai fini dei ratio patrimoniali di Vigilanza dei titoli obbligazionari detenuti determini convenienze differenziate a seconda della classe di appartenenza degli stessi.

Il crédit tracer devez dunque possedere una compiuta conoscenza del merito di credito degli emittenti trattati, continuativamente aggiornata sulla base dei più recenti studi in materia e delle evoluzioni delle prospettive reddituali degli stessi; deve altresì padroneggiare le tecniche di hedging di volta in volta più convenienti e parimenti poter vantare una sufficiente credibilità sul mercato, al fine di attivare proficui canali con broker ed altri market maker che gli consentano di “vedere carta” e non restare, quindi, un operatore marginale. Quest’ultimo punto, spesso sottovalutato, risulta spesso determinante ai fini della riuscita dell’attività di trading, insieme, naturalmente, alla sensibilità dell’operatore verso i movimenti degli spread ed i mutevoli umori del mercato, alla conoscenza della storia di ciascun titolo, alla connessa allocazione presunta dello stesso presso gli investitori ed a tutta una serie di altre doti “di mestiere” analoghe a quelle citate e che discendono direttamente dal quotidiano contatto col mercato e dell’esperienza accumulata.

Da non sottovalutare, anche in relazione al rapidissimo sviluppo del comparto negli ultimi anni, è il rapporto con i desk di credit derivatives, che possono fornire, oltre che occasioni di ulteriori arbitraggi, un punto di fecondo e produttivo confronto sull’andamento del credito degli emittenti. Inoltre, per quanto non statisticamente avvalorata in maniera puntuale ed anzi recisamente negata da più parti, va sottolineata la possibilità di una certa correlazione tra il mercato dell’equità e quello dei bond di credito, di norma verificata con maggiore frequenza sui crediti peggiori.

In ultimo, preme segnalare come la letteratura scientifica anglosassone in materia abbia già sviluppato evoluti modelli matematici e statistici della gestione del rischio di credito nei portafogli obbligazionari, con particolare riferimento all’allocazione del capitale per settore, categoria di rating, etc.. Tali modelli, pur avendo il pregio di evidenziare correlazioni altrimenti difficilmente percepibili e possibilità ulteriori di diversificazione del rischio e di arbitraggio, risultano a parere di chi scrive, sostanzialmente inapplicabili per il trader italiano che volesse mantenere come riferimento prevalente della sua attività il nostro mercato domestico. Davvero troppo limitato appare infatti il numero e la liquidità dei titoli in circolazione, rendendo di fatto inapplicabili tali teorie.

In relazione alle caratteristiche personali e psicologiche che completano la figura del credit trader di successo mi sembra doveroso citare almeno la capacità analitica, la rapidità dei processi mentali, una certa attitudine al rischio e, non ultima, una sensibile resistenza a ritmi di lavoro a volte molto duri.

Concludendo, mi sembra opportuno ricordare come una maggiore attenzione verso le tematiche di spread trading rispetto a quelle di trading direzionale sui tassi ed una conseguente riduzione delle risorse dedicate al secondo a favore del primo, possano da un lato ridurre la variabilità dei risultati del trading complessivamente inteso (sia per la diversificazione dello stesso sia perché gli spread sono meno volatili dei tassi, entro certi limiti) e dall’altro consentire un progressivo e sempre maggiore ingresso delle nostre istituzioni sui principali mercati dei capitali internazionali, a tutto vantaggio della credibilità delle nostre istituzioni e, in ultima istanza, del nostro Paese.

 

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La versione completa dell’articolo, inclusiva di note e bibliografia, è disponibile in cartaceo

 

 

 

Fabrizio Capanna AF - Il rapporto banca - Industria

La Nuova legge bancaria e l’evoluzione del rapporto banca – industria; servizi finanziari e consulenza

Fabrizio Capanna

da AF numero 15,  Terzo Trimestre 1994

 

Il presente lavoro sarà articolato in due sezioni: nella prima esporrò sinteticamente la genesi e le linee fondamentali della nuova legge bancaria; nella seconda, più ampia, tratterò invece dei riflessi che la legge stessa, congiuntamente alle altre recenti disposizioni in materia finanziaria e creditizia, potrà avere sui rapporti operativi tra banche ed industrie.

 

La Nuova Legge Bancaria

 

Negli ultimi anni si è potuto assistere ad una vera e propria rivoluzione dei mercati finanziari internazionali; le ragioni di tale processo risiedono, a mio avviso, in un clima politico complessivamente più disteso, nello sviluppo dei mezzi di trasporto e nel conseguente processo di internazionalizzazione degli scambi commerciali.

L’insieme di tali fenomeni, congiuntamente al rapidissimi sviluppo dell’informatica, ha determinato la nascita di mercati finanziari transnazionali (quale, ad esempio, l’Euromercato), di operatori “globali” e di nuovi prodotti finanziari, quali i derivati.

Le legislazioni nazionali, alcune delle quali erano ormai vecchie di decenni, risultavano così assolutamente inadatte al raggiungimento degli scopi cui erano volte e spesso completamente disarticolate a livello internazionale; ciò determinava due effetti immediati: da un alto, infatti, l’operatività internazionale sui prodotti innovativi risultava non regolamentata e, dall’altro, sugli strumenti tradizionali si venivano a creare situazioni giuridiche di difficile interpretazione per il sovrapporsi di norme non compatibili l’una con l’altra.

A livello internazionale si è quindi necessariamente dovuto provvedere ad un rapido processo di ridefinizione delle normative in materia di mercati mobiliari e creditizi, volto, in buona sostanza, a deregolamentare alcuni segmenti di mercato ed a sostituire normative ormai obsolete in altri.

A livello europeo, poi, i problemi erano ancora maggiori; con il Trattato di Roma del 1957 si era infatti già auspicata la realizzazione di un mercato comune all’interno della comunità degli Stati membri; per quanto concerne la materia in oggetto ciò presupponeva, però, una completa armonizzazione delle legislazioni vigenti, al fine di poter permettere l’effettiva applicazione dei concetti cardine dell’integrazione, il principio di libero stabilimento ed il principio di libera prestazione di servizi.

Com’è noto, però, gli assetti giuridici del settore creditizio presentavano protende e difficilmente sanabili asimmetrie; la via scelta, quindi, dopo un lungo periodo di indecisione – concluso nel 1985 con la pubblicazione del celebre “Libro Bianco” – fu di non spingersi oltre sulla via dell’armonizzazione legislativa ma, al contrario, di perseguire l’ottica del cosiddetto “Principio del Mutuo Riconoscimento”.

In sostanza si riteneva conveniente autorizzare gli enti creditizi dei Paesi membri ad operar in tutti gli Stati della Comunità secondo le regole del proprio paese di origine. Si pensava infatti che si sarebbe così realizzata una sorta di benefica “Concorrenza tra norme” in seguito alla quale le legislazioni più vincolanti e meno efficienti per il mercato si sarebbero dovute adeguare alle altre onde non spiazzare completamente gli intermediari nazionali rispetto a quelli esteri.

Per il nostro paese questo mutamento di rotta rappresentava un impegno non indifferente perché presupponeva il passaggio da un regime tipicamente dirigista ad uno più orientato al mercato, nel quale l’attività bancaria riassumesse quel ruolo imprenditoriale che la Legge Bancaria del 1936 aveva in qualche modo compresso in un vincolante sistema di controlli amministrativi ed in una complessa ramificazione di interessi pubblicistici.

Il nostro sistema bancario presentava infatti diversi punti di debolezza nei confronti delle altre realtà europee, tra i quali vanno ricordati.

- il numero eccessivo di istituzioni creditizie, caratterizzate, tra l’altro, da livelli dimensionali non soddisfacenti,

- una marcata specializzazione operativa, sia a livello settoriale (aziende a breve termine, mobiliari, fondiar, agrari, etc..) sia territoriale;

- una complessa differenziazione per categoria giuridica all’interno del sistema, spesso non rispondente ad effettive differenziazioni operative;

- una insufficiente vocazione all’attività all’estero;

- un’alta percentuale di banche facenti capo all’area pubblica, complessivamente intesa;

- assetti organizzativi poco funzionali ed alti costi del personale.

Pur non volendo assumere toni trionfalistici, va riconosciuto che la nuova normativa, approvata con D.L.385/1993, ha risolto molti di tali problemi, o meglio ha creato un quadro normativo che consente la soluzione degli stessi, recependo in maniera completa i più recenti orientamenti comunitari.

La legge, all’articolo 1, dopo una serie di chiarimenti definitori, individua i settori di “attività bancaria” ammessi al mutuo riconoscimento; l’elenco è molto ampio e copre in maniera praticamente completa tutti i segmenti dell’attività finanziaria e creditizia, ivi compresi anche quelli dell’intermediazione mobiliare, del leasing, del factoring, del merchant banking e del credito al consumo.

Questa norma è stata da molti interpretata come l’introduzione nel nostro ordinamento del sistema della cosiddetta “Universal Bank” tedesca (la banca universale con connotati “misti), contrapposto, nella letteratura, al sistema “inglese” (prevalenza di banche specializzate aggregate in gruppi creditizi ed orientamento “al mercato” dell’attività finanziaria).

Prescindendo da un’analisi approfondita dei due sistemi, che verrà comunque parzialmente affrontata nella seconda parte di questo lavoro in quanto più direttamente collegata al rapporto banca / industria, va chiarito che la norma in parola, lungi dall’imporre questo o quel modello, ha semplicemente consentito la creazione nel nostro Paese di intermediari polifunzionali, oltreché, come era nella nostra tradizione, specializzati; sarà poi il mercato ad imporre l’uno o l’altro modello o, più probabilmente, una dinamica compresenza di entrambi, così come peraltro avviene in Germania.

Sono state inoltre riscritte, agli articoli 2-9 (Titolo I) e 51-69 (Titolo III), le norme fondamentali relative alla Vigilanza da parte delle autorità creditizie, CICR, Ministero del Tesoro e Banca d’Italia e sono stati individuati gli ambiti di interazione con CONSOB ed ISVAP. Il Titolo II (articoli 10-50) tratta in maniera particolareggiata delle banche e dell’attività bancaria in senso lato, come già specificato.

Il Testo Unico, raccordando leggi, regolamenti ed istruzioni di Vigilanza già emanate, elimina ogni sorta di specializzazione temporale e territoriale nell’erogazione del credito e nella raccolta del risparmio, ferma restando la Vigilanza prudenziale della Banca d’Italia per il rispetto dei coefficienti di patrimonializzazione ed un attento monitoraggio della gestione del rischio di cambio e di interesse. Semplificate risultano anche le procedure di autorizzazione alla creazione di nuove banche ed all’apertura di succursali.

Le uniche particolari categorie giuridiche di banche preservate dalla nuova normativa risultano essere le banche popolari e le banche di credito cooperativo (ex casse rurali ed artigiane).

Il Titolo IV (articoli 70-105) tratta della disciplina delle crisi e non risulta, quindi, particolarmente rilevante ai fini della nostra analisi, così come pure i titoli V (articoli 106-114, “Soggetti operanti nel settore finanziario”), il Titolo VI (articoli 115-128, “Trasparenza delle condizioni contrattuali”), il Titolo VIII (articoli 130-145, “Sanzioni”) ed il Titolo IX (articoli 146-162, “Disposizioni transitorie e finali”).

Molto rilevante per il mondo industriale è, al contrario, il Titolo VII, formato dal solo articolo 129; norma periferica rispetto alla disciplina del sistema bancario e creditizio e, come tale, inserito nel Titolo in questione, intestato “Altro Controlli”, risulta inveì norma di grande importanza per il diritto dell’impresa e del mercato mobiliare, regolando, in sostanza, le emissioni di titoli di debito da parte delle imprese. Ai fini di una migliore rappresentazione logico-concettuale dei problemi, l’analisi di tale articolo sarà svolta nella seconda parte della trattazione.

 

Il rapporto banca / industria

 

Nella seconda parte di questo lavoro affronterò in maniera dettagliata, anche se probabilmente non  esaustiva – vista l’ampiezza dell’argomento – le problematiche relative ai rapporti tra banche ed industrie, così come verranno presumibilmente  a configurarsi in relazione al nuovo quadro legislativo creditizio del nostro Paese ed alla progressiva ed auspicabile maggiore integrazione dei mercati finanziari europei.

La struttura del passivo delle imprese italiane è storicamente imperniata sul credito bancario a breve termine, con rapporti di leverage piuttosto alti; la quota di capitale di rischio risulta poi, oltreché non alta in termini assoluti, anche sensibilmente illiquida, soprattutto per le imprese di minori dimensioni, la proprietà delle quali è sostanzialmente appannaggio della famiglia dell’imprenditore ed in quanto tale non smobilizzabile, se non frazionalmente.

Com’è noto, una struttura finanziaria di questo tipo configura una situazione piuttosto marcata di rischio/opportunità per l’impresa, ampliando sensibilmente la variabilità del reddito netto d’esercizio.

Infatti, sino a che il tasso di redditività operativa si mantiene al di sopra di quello di indebitamento, il leverage opera in maniera positiva sulla redditività complessiva, ma una variazione dei tassi di interesse di mercato – specie in presenza di debiti prevalentemente a breve termine, tipicamente più sensibili a dette variazioni – od un’oscillazione del tasso di redditività operativa, hanno effetti tanto più forti quanto maggiore è, appunto, il livello di leverage.

In particolare, sarebbe consigliabile che alcune forme di impiego dei mezzi aziendali fossero finanziate prevalentemente – od integralmente – con capitale di rischio o con capitale di debito a lungo termine, così da consentire un progressivo e fisiologico dispiegarsi, ad esempio, di innovazioni di processo o di prodotto, di penetrazione di nuovi mercati o di ricerca e sviluppo.

La citata esigenza si presenterà poi con particolare urgenza nei prossimi anni, quando i settori produttivi italiani dovranno confrontarsi in maniera completa con la concorrenza europea ed extra-europea.

In Italia l’accesso al mercato del capitale di rischio è stato però riservato in via quasi esclusiva alle imprese di maggiori dimensioni, stante la limitatezza del mercato azionario ed il mancato sviluppo – o la completa assenza – di strumenti di investimento collettivo in valori mobiliari, che nei paesi anglosassoni rappresentano il tipico canale di finanziamento all’iniziativa imprenditoriale, specie nelle fasi di start-up e seed-up.

Per quanto riguarda il reperimento di capitale di debito a medio/lungo termine, che teoricamente si esplica, per le imprese industriali, prevalentemente nell’emissione di obbligazioni (a prescindere da fonti particolari di finanziamento non cartolare quali alcuni crediti industriali, agevolati e non e ipotecari), basti ricordare come nel 1993 il totale delle obbligazioni emesse da imprese non bancarie era pari solo al 2,1% del totale dell’indebitamento.

I limiti normativi alle partecipazioni azionarie delle banche nelle industrie, in ottemperanza al principio della “separatezza” tra banca ed industria, sancito dalla legge bancaria del 1936, hanno impedito lo sviluppo di un sistema che, come avviene ad esempio in Germania, individua nel settore del credito il tramite ottimale per i processi di indirizzo del risparmio privato verso il sistema produttivo. Colà si ritiene infatti che le banche debbano esercitare un ruolo attivo nel sistema economico, assumendo partecipazioni dirette nelle imprese ed intervenendo in maniera decisa anche nella gestione delle stesse. I vantaggi di un tale sistema verrebbero avvertiti tanto dal sistema bancario che da quello produttivo. La figura della banca mista e polifunzionale dovrebbe infatti poter dar prova di una maggiore efficacia nel sostegno dello sviluppo e della stabilità dell’impresa in virtù della molteplicità dei rapporti con l’impresa finanziata, rapporti che potrebbero culminare nella compartecipazione alla gestione tramite l’inserimento di manager bancari nei Consigli di Amministrazione delle imprese partecipate.

Verrebbe così superato il problema, sul quale tanta parte della corrente letteratura tende a soffermarsi, della cosiddetta “asimmetria informativa”, concetto con il quale si intende l’oggettiva impossibilità da parte di soggetti esterni all’impresa di valutare correttamente il merito di credito dell’impresa finanziata, per mancanza di elementi che sono per loro natura riservati e che quindi non vengono diffusi con le usuali forme di pubblicità – tipicamente i bilanci – anche per evitare che se ne appropri la concorrenza.

La banca mista, alternando erogazioni di crediti a breve e lungo termine, classando a terzi titoli della società ed acquisendo partecipazioni azionarie (per la stabile detenzione o per il successivo smobilizzo) potrebbe svolgere una fondamentale funzione anticiclica e di supporto alla ripresa economica, superando lo short-termism tipico dei sistemi, quali quello inglese, orientati ai mercati piuttosto che agli intermediari, che tendono invece a “subire” il ciclo e, spesso, ad accentuarlo nei momenti più critici.

La teoria segnala l’esistenza di due rischi per un sistema basato sulla banca mista: in primo luogo la possibilità del verificarsi di fenomeni di “razionamento del credito” nei confronti delle imprese concorrenti delle partecipate ed in secondo luogo la possibilità che eventuali crisi del sistema produttivo possano ribaltarsi direttamente su quello creditizio, generando pericolose reazioni a catena che potrebbero minare alla radice la stabilità economica dell’intera nazione.

Per quanto concerne il primo die due fenomeni citati, le analisi empiriche effettuate nei Paesi nei quali vige tale sistema tendono ad escludere, di fatto, questa possibilità. Per il secondo, che evoca, nel nostro Paese, i fantasmi della crisi del primo dopoguerra, va ricordato come i sistemi di Vigilanza Prudenziale attualmente in essere (tanto in Italia quanto all’estero) siano dotati di strumenti molto efficaci per il controllo delle potenziali situazioni patologiche di rischio assente dalle banche, sia per quanto riguardo il rischio di cambio e di tasso sia per quanto riguarda l’entità delle immobilizzazioni del capitale.

Altra caratteristica che si è andata sviluppando nei Paesi dell’area tedesca è stato il rapporto di “Haus Bank” (Main-Bank nella terminologia anglofona – il termine non è stato tradotto in italiano-) tra impresa e banca. Per “Haus Bank” si intende la creazione di un rapporto tendenzialmente esclusivo e sicuramente privilegiato tra banca ed impresa affidata (e spesso partecipata), che mira a risolvere tutte le problematiche finanziarie dell’azienda, ivi comprese la consulenza e la gestione di eventuali contatti con altre entità finanziarie specializzate in comparti non coperti dall’attività dell’Haus Bank (ad esempio, i mercati finanziari).Questo tipo di rapporto sussiste ad ogni livello dimensionale, con le banche maggiori che, com’è ovvio, sono partner delle imprese maggiori, le medie delle medie e così via.

Nel nostro Paese, al contrario, il rapporto banca / impresa è vissuto fondamentalmente sull’apporto da parte della prima di credito a breve termine e sulla compresenza di una pluralità di rapporti (uno studio recente ne indicava mediamente 15 per ogni impresa); tale approccio, indicato in letteratura con il termine “Multibanking”, oltre che dalla specializzazione giuridica degli enti creditizi italiani – per la quale la stessa impresa era costretta ad intrattenere rapporti con più di una istituzione – veniva anche deliberatamente ricercato dalla gran parte delle imprese, che ritenevano così di realizzare una sorta di “shopping bancario”, attivando tempo per tempo finanziamenti con le banche che di volta in volta offrivano le condizioni più vantaggiose.

Tra i principali inconvenienti di questo modus operandi si possono indicare:

a) costi amministrativi e di gestione molto più alti e normalmente non direttamente proporzionali al volume delle operazioni poste in essere;

b) maggiore complessità nella gestione della tesoreria;

c) mancato sviluppo di un rapporto più stretto con un’unica banca che, proprio in virtù di tale “preferenza” si preoccupi di supportare l’azienda ani maniera più completa.

Peraltro, come già ampiamente detto, la nuova normativa italiana sembra voler indicare la convenienza ad accentrare tali rapporti, con il pieno dispiegarsi, quindi, da parte della banca, di tutte le funzioni di corporale finance per conto e nell’interesse dell’assistita.

Per quanto concerne le partecipazioni delle banche nel capitale delle imprese, la nuova normativa amplia notevolmente la situazione pre-esistente, consentendo alle banche di assumerne nel rispetto congiunto dei seguenti limiti:

1) il totale delle partecipazioni (anche in imprese del settore finanziario) e degli immobili non può eccedere il Patrimonio di Vigilanza dell’ente creditizio;

2) il totale delle partecipazioni in imprese non finanziarie non può eccedere il 15% del patrimonio di Vigilanza (c.d.”limite complessivo”;

3) il totale delle partecipazioni in imprese di cui al precedente punto 2) non quotate sui mercati regolamentati non può comunque eccedere il 50% del limite sopra indicato;

4) la partecipazione in una singola impresa od il totale delle partecipazioni ad un gruppo di imprese non può eccedere il 3% del Patrimonio di Vigilanza della banca (c.d. “limite di concentrazione”);

5) le partecipazioni in imprese non finanziarie non possono eccedere il limite del 15% del capitale della società partecipata (c.d. “limite di separatezza”);

Vengono poi individuati livelli di patrimonializzazione o di specializzazione dell’attività che consentono alle banche che soddisfino determinati requisiti di ampliare questi limiti in maniera anche sensibile.

Resta naturalmente da verificare l’effettivo interesse per questo segmento di mercato da parte delle banche; c’è infatti chi ritiene che le nostre istituzioni creditizie siano troppo conservatrici ed avverse al rischio per intraprendere un business che richiede skill precisi e sostanzialmente diversi da quelli sino ad oggi espressi dal mondo bancario nazionale; il conferimento di capitale di rischio invece che di credito presuppone infatti una più puntuale stima delle capacità reddituali delle imprese, che dovrà necessariamente spingersi ad analisi prospettiche del mercato ed a valutazioni dei singoli prodotti, superando sia quello che definirei l’”approccio delle garanzie patrimoniali” sia la pratica perversa delle concessioni di fido sulla basse del comportamento delle altre istituzioni.

A questo riguardo lo stimolo può provenire dallo stesso modo imprenditoriale, di norma più reattivo alla novità di quello bancario, con un’azione di rinegoziazione dei rapporti contrattuali in essere con le varie banche ed altre istituzioni finanziarie.

Consentendo la detenzione di quote di partecipazione da parte delle banche, la stessa attività di merchant banking potrà inoltre trovare maggiori opportunità di sviluppo, sia per la possibilità che la stessa sia svolta direttamente dalla banca e non da una controllata, sia per la possibilità di un più agevole smobilizzo delle quote detenute tramite interazione con merchant bank specializzate.

le banche potranno inoltre interagire con le società di gestione dei Fondi Chiusi, introdotte in Italia con la Legge 344/1993, nell’ottica di stimolare la piccola e media impresa finanziandone la crescita dimensionale attraverso le prime difficile fasi di sviluppo.

In definitiva, quindi, la nuova normativa ha creato le condizioni per la realizzazione di un sistema del tipo “alla tedesca”, pur non precludendo gli spazi per operatori specializzati quali, ad esempio, le SIM di collocamento che, in virtù del loro “playing power”, potrebbero svolgere un ruolo fondamentale sui mercati mobiliari, anche con specifico riferimento al collocamento di corporate bond.

E’ facile prevedere infatti un marcato sviluppo di tale comparto, regolato anch’esso, come sopra accennato, dal Testo Unico, oltre che da recenti decreti del CICR.

La materia era in passato regolamentata da un insieme di norme che consentivano alle Autorità Monetarie – in realtà in maniera disarticolata – il più completo controllo dei flussi finanziari originati dall’emissione di valori mobiliari, attribuendo addirittura la possibilità di limitare o vietare le emissioni di valori mobiliari (di qualunque importo se rivolte al pubblico o di importo superiore ai 10 miliardi di lire se effettuate su istituzionali).

L’obiettivo, oltre a quello, esplicitamente enunciato, di tutela del risparmio, era quello di contrastare la disintermediazione bancaria e di non danneggiare i collocamenti del Tesoro.

L’attuale regime è molto più snello e prevede la tonale libertà di emissione di obbligazioni ed altri titoli di debito per prestiti di importo complessivo inferiore ai 10 miliardi di lire, quand’anche destinati al pubblico; per le emissioni di maggiore importo le procedure sono comunque fortemente semplificate.

Il legislatore ha infatti chiaramente ravvisato l’importanza, per un sistema finanziario evoluto, della presenza di emissioni di titoli di debito da parte delle imprese, allo scopo di creare un mercato mobiliare completo e sul quale possano collocarsi, con spread via via maggiori sui governativi – strumenti risk free per definizione – corporale bond di emittenti dagli standing più vari sino addirittura a prefigurare un mercato di junk bond.

In questo senso si pone anche la creazione dei nuovi titoli di debito delle imprese, cambiali finanziarie e certificati di investimento, che dovrebbero soddisfare – nell’ambito della dinamica copertura dei fabbisogni finanziari delle imprese – rispettivamente le necessità di breve e medio termine.

Non si può infine non ricordare l’ormai comune opinione circa la necessità di uno sviluppo dei mercati borsistici per le piccole e medie imprese, integrati a livello nazionale su circuiti telematici; vari sono i progetti allo studio e diversi i soggetti interessati. I risultati non dovrebbero tardare.

E’ ora quindi che il mercato mobiliare complessivamente inteso sfrutti appieno le opportunità fornite dalla normativa, consentendo così il tanto atteso salto di qualità del nostro sistema finanziario e della nostra concezione di finanza d’impresa.

 

La Consulenza alle imprese

 

L’evoluzione dei mercati finanziari unitamente alla maggiore complessità della gestione aziendale hanno posto in primo piano la funzione finanziaria che nelle piccole e medie imprese italiane resta di dominio esclusivo dell’imprenditore in prima persona con i limiti che ne conseguono, in modo particolare con riferimento alla cultura ed alla professionalità.

Il modello attuale di espansione sia nazionale che internazionale implica che le imprese, per poter restare competitive, debbano acquisire tecnologia, penetrare nuovi mercati, investire in ricerca, sfruttare le economie di scale, creare sinergie.

In sintesi, se l’impresa sarà in grado di “fare mercato” otterrà il duplice beneficio di incrementare il fatturato e i margini di profitto. In questa prospettiva le imprese debbono poter trovare nel sistema bancario l’alleato nazionale che, oltre ad assisterle nella ricerca delle fonti di finanziamento più opportune eroghi servizi di consulenza a supporto della funzione finanziaria delle piccole e medie imprese.

Esponiamo un elenco solo esemplificativo dei servizi di consulenza che possono costituire l’offerta da parte delle banche alla propria clientela:

1) controllo periodico dell’andamento economico e finanziario dell’impresa;

2) decidere in concorso con i vertici dell’impresa le politiche generali di sviluppo e di finanza volte al raggiungimento degli obiettivi strategici dell’impresa stessa, tenuto conto del capitale e degli altri condizionamenti ambientali;

3) pianificazione finanziaria a medio e lungo termine;

4) programmazione finanziaria di breve periodo;

5) predisposizione di flussi informativi sulla dinamica finanziaria ed elaborazioni di indicatori empirici per l’analisi finanziaria;

6) fornitura di informazioni tempestive sulle opportunità comparate di approvvigionamento di risorse esterne diversamente caratterizzate per quanto riguarda: la loro natura e i relativi canali e strumenti tecnici; i volumi convenientemente acquisibili; i costi, i tempi e di  modi di utilizzo;

7) analisi dei flussi monetari e del capitale circolante in modo da assicurare all’impresa buone condizioni di efficienza;

8) studio degli effetti dei mutamenti economico-industriali sulla gestione finanziaria d’impresa e ricerca degli opportuni comportamenti attivi e di adattamento di quest’ultima;

9) valutazione e decisioni in ordine ai problemi di natura valutaria, tenuto conto dei condizionamenti monetari e internazionali;

10) valutazione degli investimenti con riguardo ai rendimenti, al rischio ed alla localizzazione;

11) valutazioni e decisioni attinenti alle fusioni, alle acquisizioni, agli scorpori;

12) valutazioni e decisioni finanziarie afferenti alle imprese in fase di difficoltà; ristrutturazioni e piani di risanamento;

13) fornitura di servizi di ottimizzazione fiscale.

Certamente la banca italiana non è sufficientemente attrezzata tecnicamente e culturalmente per svolgere questo importante ruolo nello sviluppo delle piccole e medie imprese, In futuro sarà sempre più decisivo investire in formazione in maniera efficace.

 

Fabrizio Capanna

 

 

N.B. La versione digitale dell’articolo è priva delle note e della bibliografia, disponibili, invece, in quella fisica

 

 

 

 

 

corporate-bond-italia-fabrizio-capanna

“Il Mercato dei Corporate Bond in Italia. Problematiche e prospettive”

di Carlo Maria Pinardi – Egea, ottobre 2003

Recensione di Fabrizio Capanna su Lettera Assiom, Febbraio 2004, Numero 10

Sino a non molti anni fa il mondo accademico italiano non prestava particolare interesse al mercato dei Corporate Bond salvo, forse, qualche generico richiamo alla necessità di un suo sviluppo e qualche sporadico articolo sulle riviste specializzate.

Negli ultimi anni, il rapido e poco ordinato sviluppo del comparto, ben presto denominato dei “Mini Corporate Bond” ha suscitato, di contro, l’attenzione di molti osservatori, spesso però privi di una matura sensibilità di mercato e che ne hanno esaltato le caratteristiche a dispetto delle chiare disfunzioni, evidenti, sin dall’inizio, agli operatori di mercato più esperti.

Il default della Cirio prima e della Parmalat poi hanno hanno costituito una vera e propria doccia fredda per il nascente mercato e ci sembra più che opportuno il recente sforzo volto a ricostruire dalle fondamenta quello che costituisce un indispensabile tassello di un completo mercato dei capitali.

In questa direzione va senza dubbio il pregevolissimo lavoro curato da Carlo Maria Pinardi in collaborazione con Luigi Arturo Bianchi, Chiara Cesari, Andrea Giannelli, Angelo Rusconi e Lorenzo Stanca.

Il professor Pinardi è una persona conosciuta da molti anni nell’ambiente per la capacità di coniugare con successo, cosa rara in Italia, interessi accademici e spirito imprenditoriale; nessuno meglio di lui poteva quindi raccogliere in maniera logica e coerente dati ed opinioni, al fine di fornire un quadro completo dello stato dell’arte del mercato.

Il pregio del volume risiede così principalmente nella compiuta capacità di sintesi nell’affrontare un argomento complesso e ricco di sfaccettature; le opinioni degli autori sono sempre correttamente lasciate ben distinte dall’analisi dei dati di base. Notevole è anche l’attenzione posta al confronto internazionale, che evita di circoscrivere l’attenzione al solo contesto italiano, come purtroppo avviene nella gran parte delle analisi pubblicate nel nostro Paese.

Il libro costituisce la lettura consigliata a chiunque si occupi della materia come anche, e lo vogliamo segnalare, il recente volume della UTET “Il Mercato dei Titoli di Debito Privato”.

Il fatto che alcune delle mie personali opinioni – spesso in passato espresse proprio su queste pagine – siano in conflitto con le conclusioni dei curatori dell’opera testimonia la vivacità del dibattito in materia e la complessità dello stesso. Dall’aperto e franco confronto di idee diverse e dalla capacità dei legislatori di essere ricettivi nei confronti delle stesse dipende, in ultima istanza, il futuro del mercato obbligazionario privato italiano.

Fabrizio Capanna quaderno asfim

Il Mercato Obbligazionario Privato in Italia: evoluzione storica, situazione attuale e prospettive di sviluppo”

di Fabrizio Capanna

da Quaderno ASFIM, Luglio 1997, numero zero

Per quanto di dimensioni assolutamente rilevanti rispetto agli altri comparti del mercato finanziario nazionale complessivamente inteso, il segmento del mercato obbligazionario privato è stato oggetto di attenzioni da parte degli studiosi in misura nettamente inferiore tanto al comparto azionario quanto a quello – limitrofo – dei titoli di Stato.

Tale modesta attenzione degli accademici, unitamente alle oggettive peculiarità e specificità delle quali si dirà successivamente, hanno in un certo senso rallentato lo sviluppo del comparto, che non ha così condiviso appieno la stagione delle riforme dei mercati finanziari nazionali, che ha visto i suoi momenti topici nell’introduzione dell’MTS (Mercato telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, febbraio 1988), del MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), del MIF (Mercato Italiano dei Future, Settembre 1992), del MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), nell’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionari quotati e, infine, nella creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994, Mercato telematico di Borsa per strumenti del mercato del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso).

D’altro canto, concettualmente, il mercato delle obbligazioni emesse da emittenti non collegabili al settore pubblico rappresenta un elemento fondamentale del processo – auspicato a parole da molti, anche nelle sedi più autorevoli – di diretto accesso al mercato dei capitali da parte delle imprese (bancarie e non, con le specifiche differenze di cui appresso), con il passaggio così da un sistema orientato agli intermediari ad uno orientato prevalentemente al mercato.

Anche nell’ottica, comunque, di un sistema che vede nelle banche – in analogia ad esempio a quanto avviene in Germania – il tramite attraverso il quale venga filtrato in un sistema di plurima intermediazione l’accesso sul mercato delle imprese non finanziarie, il mercato delle obbligazioni private (bancarie, dunque, in questo caso) rappresenta il necessario canale dell’attività di funding a medio lungo termine in ragione della convinzione – peraltro ormai normativamente sancita dalle regole di vigilanza comunitaria – che vi siano chiari limiti alla trasformazione di scadenze realizzata dalle istituzioni creditizie e che quindi sia necessario, nella logica di un utilizzo di risorse in impieghi economici di durata tipicamente effettuata per una certa quota dell’attico su scadenze protratte oltre il breve termine, il reperimento di fondi matchati sul lato del passivo tramite lo strumento dell’obbligazione.

Nel nostro Paese, sopratutto in virtù della specializzazione dell’attività creditizia sancita dalla Legge Bancaria del 1936, il mercato obbligazionario privato è stato sostanzialmente alimentato, per tutto il dopoguerra e sino ai più recenti sviluppi del comparto, dalle emissioni degli Istituti di Credito Speciale (fondiari ed edilizi, mobiliari, agrari, etc..), che operavano prevalentemente in condizioni di perfect matching tra provvista ed impieghi, classando carta che spesso prevedeva ex legge clausole di rimborso anticipato direttamente collegate al rimborso anticipato delle attività collegate (ad esempio mutui fondiari) e che veniva assorbita da un lato dalle banche partecipanti al capitale degli ICS (prevalentemente in una logica di supporto infragruppo piuttosto che seguendo corretti criteri di selezione degli investimenti nell’ambito della cosiddetta asset allocation) e dall’altro, a fini di mero investimento, da banche terze e da compagnie di assicurazione, nonché direttamente dal pubblico che, in epoche di emissioni governative non fagocitanti l’intero comparto, mostrava di gradire lo strumento, che era peraltro quasi sempre quotato in Borsa, stanti le procedure speciali di ammissione di diritto alle quotazioni sancite dall’allora vigente normativa.

Va inoltre segnalato, per completezza di informazione, che alche alcuni provvedimenti amministrativi (in particolare il cosiddetto “vincolo di portafoglio” ma anche il “massimale sugli impieghi”) hanno agevolato, negli anni a cavallo tra i ’70 e gli ’80 il collocamento delle emissioni degli ICS.

Per quanto riguarda le caratteristiche tecnico-finanziarie, i titoli presentavano all’epoca (e indicativamente sino a tutta la prima metà degli anni ’70) tasso fisso con cedola semestrale (più raramente annuale), rimborso progressivo del capitale alla francese con estrazione a sorte dei titoli da rimborsare ed ammontare complessivi in emissione di discreto importo totale, stante la tecnica di emissione di serie “aperte” utilizzata, in particolare, per le cartelle fondiarie, per le quali sussisteva all’epoca una perfetta corrispondenza con gli impieghi effettuati a valere su tale provvista, in funzione dell’allora vigente normativa in base alla quale, come si usava dire, “la specie mutuata era la cartella e non il contante”.

A partire dalla metà degli anni ’70 e poi in misura via via maggiore negli anni successivi (e prendendo come successiva data di riferimento epocale del mercato in oggetto il 1991) le caratteristiche tecniche degli strumenti si sono notevolmente diversificate.

Innanzitutto è andata progressivamente scomparendo – seppure con qualche notevole eccezione – la tipologia del titolo con rimborso probabilistico che, per l’aleatorietà del rendimento effettivo a scadenza per i singoli sottoscrittori, cominciava a non incontrare più il gradimento di una platea di investitori finanziariamente sempre più evoluta; in secondo luogo sono stati lanciati sul mercato, in analogia a quanto avveniva sui mercati più maturi, titoli a tasso variabile ed a capitale rivalutabile ed indicizzazione reale.

Successivamente al primo shock petrolifero infatti, com’è noto, si è notevolmente accentuata la volatilità dei tassi di mercato, all’interno di una tendenza di fondo di incremento dei tassi di inflazione e quindi di mercato finanziario, che rendeva particolarmente vulnerabili al rischio di tasso di interesse i titoli a tasso fisso a lunga durata (di norma decennale ma anche ventennale) presenti allora sul mercato.

Gli ICS quindi, anche in ragione della quasi totale assenza di un mercato di swap di tasso sul mercato domestico (o, comunque, di una sensibilità verso lo strumento da parte della maggior parte degli emittenti) iniziarono a collocare sul mercato tranche via via crescenti di obbligazioni a tasso variabile, anche queste di norma con rimborso progressivo alla francese (in genere con tasso di ammortamento pari a quello della prima cedola o, in altri casi, modellato in analogia a quello “standard” praticato sulle poste dell’attivo legate alla provvista) ormai, però quasi uniformemente applicato con riduzione progressiva del valore di ogni titolo (cosiddetto “rimborso certo titolo per titolo”), in maniera tale da poter determinare ex ante un rendimento effettivo a scadenza identico per ogni possessore. Limitatissimo restava dunque, in difformità a quanto avveniva nello stesso periodo all’estero, l’utilizzo dell’ammortamento dei titoli in unica soluzione alla scadenza ovvero, nella dizione anglosassone, “bullet“.

Salvo poco rilevanti eccezioni, le obbligazioni in oggetto erano indicizzate su di un doppio parametro, costituito da un lato dal Rendiob (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento le obbligazioni bancarie con vita residua superiore ai 12 mesi) e dall’altro dal tasso della lira interbancaria 3 mesi lettera, allora rilevato dall’ATIC, maggiorato di uno spread variabile in funzione della durata del titolo ma che si poneva, nella maggior parte dei casi e per le emissioni decennali (quelle tradizionalmente di gran lunga prevalenti) sullo 0,75% e che veniva calcolato su di un solo parametro, con determinazione della cedola in equivalenza semestrale rispetto al tasso annuo così ottenuto.

Il rendob, anche in funzione della scarsa significatività dell’indice (della quale daremo conto anche successivamente), venne successivamente soppiantato dal Rendistato (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento i BTP con durata residua superiore all’anno) mentre, con la creazione del Ribor (Rome Interbank Offered Rate), il tasso a breve cominciò ad essere fissato su quel parametro, prevalentemente avendo a riferimento le durate a 3 e 6 mesi.

Mentre i titoli a tasso variabile incontrarono un successo immediato (con volumi in emissione vicini per diversi anni a quelli dei titoli a tasso fisso), i titoli che prevedevano una indicizzazione sul capitale hanno rappresentato sempre una quota marginale del totale delle emissioni e tendenzialmente in calo negli ultimi anni, anche a causa della nuova normativa sulla ritenuta sul disaggio, che ha complicato amministrativamente la gestione degli strumenti in parola.

Già in questo periodo diverse società finanziarie, di norma facenti capo a gruppi bancari ma anche di emanazione totalmente privatistica, cominciarono a specializzarsi sul comparto, tanto sul mercato primario, operando come collettori di esigenze frazionate di investimento di operatori qualificati a fronte di necessità di emissioni per tranche di importo consistente da parte degli ICS, quanto su quello secondario, che già risultava prevalentemente orientato – soprattutto per le negoziazioni di importo più considerevole – verso contrattazioni over the counter piuttosto che concentrate in Borsa dove pure, come si diceva, la maggior parte delle emissioni era all’epoca quotata.

Le stesse banche, in assenza di un obbligo legislativo alla concentrazione degli scambi in Borsa, compensavano ordini di segno opposto al proprio interno od operavano in contropartita diretta con la clientela su titoli detenuti in portafoglio.

Con la Legge 1/1991 (la cosiddetta Legge sulle SIM) venne determinata una prima svolta sul mercato; la norma stabiliva infatti che:

a) gli scambi su titoli quotati diversi da quelli di Stato o garantiti dalla Stato doveva essere effettuata esclusivamente da Società di Intermediazione Mobiliare regolarmente iscritte all’albo tenuto dalla CONSOB e secondo procedure che tendevano alla concentrazione degli scambi in Borsa, per quanto con certe deroghe;

b) l’attività di collocamento di valori mobiliari (ivi comprese, quindi, le obbligazioni) poteva essere effettuate solo da SIM abilitate ai sensi della lettera B dell’articolo 1 della Legge o da Banche autorizzate ai sensi, oltre che del citato articolo, anche dall’articolo 16 della medesima legge, che disciplinava l’attività di intermediazione mobiliare effettuata direttamente dalle banche.

L’effetto immediato della norma, probabilmente non immaginato dal legislatore, è stato quello di un progressivo ed in ultimo quasi completo allontanamento dalla Borsa delle nuove emissioni bancarie, in quanto le banche ordinarie non gradivano acquistare strumenti non negoziabili in autonomia con la propria clientela; successivamente, la non quotazione delle emissioni in parola ne ha costituito un punto di forza in quanto, consentendone una meno rigida rappresentazione in bilancio, da un lato lasciava spazio ad operazioni di concambio, dall’altro permetteva il rifinanziamento di operazioni di pronti termine con la clientela in assenza, almeno formalmente, di rischio di corso e last but assolutamente not least, lasciava maggior margine di manovra alle banche nel ricarico di commissioni nelle vendite a titolo definitivo a clientela dei titoli, in particolar modo di quelli a più lunga durata, nei quali la maggiorazione di qualche decimo di punto percentuale front end non impediva di offrire spread positivi rispetto ai titoli di Stato.

Riguardo la questione degli spread, spesso trattata superficialmente da osservatori poco attenti e probabilmente mai operativamente coinvolti sul comparto, va chiarito che sempre, negli ultimi 15 anni, i titoli privati classati sul mercato wholesale over the counter hanno offerto premi positivi sui corrispondenti titoli di Stato.

Lo stesso Rendiob, peraltro, ha solo limitatamente rappresentato un indicatore dei rendimenti dei titoli obbligazionari sul mercato; da un lato per il carattere prettamente retail dell’indice a fronte di un mercato over the counter tipicamente wholesale, dall’altro per la scelta stessa dei titoli componenti il paniere, quasi tutti assolutamente illiquidi e con livelli di prezzi che, proprio in virtù dei pochi scambi registrati, risultavano inaffidabili sia con riferimento al valore del singolo titolo che, tanto più, come indicatori dell’andamento complessivo di mercato.

Il passaggio al Rendistato si realizzò intorno al 1991, anche su indicazione della Banca d’Italia, che ben conosceva i limiti dell’altro parametro a medio/lungo termine.

Nel momento in cui le principali banche italiane si affacciarono con più frequenza ai mercati internazionali, venne poi importato (già esistevano peraltro alcune emissioni della specie) il sistema dell’indicizzazione mono parametro, che consente all’investitore istituzionale il rifinanziamento della posizione sui mercati interbancari in maniera puntuale; comunque, per ragioni amministrative più che tecniche (necessità di procedere al ricalcolo delle cedole e di diffonderlo ai possessori dei titoli, etc..) in genere il parametro veniva rilevato non con data valuta corrispondente a quella lavorata per la corrispondente data operazione di mercato interbancario ma o come media di periodo (spesso quella del mese che precedeva di uno il godimento) o, seppure in maniera puntuale, con qualche giorno (di norma 4) di anticipo rispetto alla data di applicazione del tasso.

In sostanza, quindi, il possessore da un lato perdeva la stabilità e la vischiosità delle indicizzazioni pluriparametro, che spesso assumevano come rilevante ai fini del calcolo le medie dei tassi della specie di 2, 3 o addirittura 6 mesi quello precedente il godimento e, dall’altro, si assumeva il rischio della rilevazione su di un periodo molto più breve (sino a quella puntuale) non matchabile, però sui mercati di rifinanziamento (tipicamente l’ormai perfezionato e liquido mercato interbancario domestico dei depositi).

per quanto concerne un ultimo aspetto, quello del calcolo del tasso in equivalenza piuttosto che al nominale, si precisa – e non è considerazione di scarso momento – che per ovvie ragioni di matematica finanziaria, la differenza di tasso è direttamente proporzionale al livello assoluto dei tassi di interesse e può essere molto rilevante; a fini esemplificativi, con livelli di tassi rispettivamente pari a 6, 8, 10 e 12 percento, lo spread tra i due metodi di calcolo risulta rispettivamente 0,09%, 0,16%, 0,25% e 0,36% (cedole semestrali).

Tornando al mercato primario, nel periodo 1991/1994 si realizzò una marcata concentrazione del mercato nelle mani di poche società di intermediazione, da un lato per la specializzazione del personale e dall’altro per la rilevanza, in un mercato tutto sommato ristretto ad una trentina di emittenti principali e ad un paio di centinaia di prenditori, del rapporto personale tra operatori di mercato.

Con una media di emissioni sul comparto vicina ai 40.000 miliardi di lire l’anno e delle quali almeno la metà erano classate direttamente su clientela privata delle banche case madre delle allora sezioni di credito speciale (quali BNL, Montepaschi, Cariplo, etc..), nel periodo preso in considerazione i tre maggiori operatori del settore classavano ognuno importi compresi tra i 3.000 ed i 4.000 miliardi di lire l’anno, che rappresentavano quindi quote non lontane dal 20% del mercato wholesale dell’epoca.

Le stesse società mantenevano quote di mercato sensibili anche sul secondario per la possibilità – loro esclusiva avendo classato tanta parte della carta disponibile – di reperire con maggiore facilità i titoli presso i detentori; già da questi anni diverse SIM e qualche emittente cominciarono a fornire quotazioni indicative e/o operative su obbligazioni bancarie non quotate tramite il circuito Reuters; di norma tali quotazioni di prezzo avevano a riferimento lotti di 1 miliardo di lire e presentavano uno spread bid/offer compreso tra i 30 ed i 50 centesimi di punto.

A prescindere da questi major player, operavano sul comparto diverse società – a volte costituite o rafforzate da elementi fuoriusciti dalle stesse – che coprivano quote marginali di mercato sul secondario, nonché alcune società di intermediazione estere, prevalentemente svizzere ed inglesi; le peculiarità del mercato sconsigliarono invece, almeno in questa fase, l’intervento diretto di banche estere sul segmento, per le quali risultava problematico intervenire su di un mercato nel quale potevano essere individuati più di 100 diversi criteri di indicizzazione dei titoli e sul quale non erano presenti, salvo alcune qualificate eccezioni, giudizi standardizzati di rating per gli emittenti, il cui standing era quindi costantemente aggiornato dal mercato in relazione ai risultati reddituali che venivano via via evidenziati, nonché dal sentiment di mercato rispetto ad un emittente piuttosto che ad un altro e che risentiva, a volte, di umori politici, sociali, culturali ed anche geografici. Inoltre, per le banche estere si presentava il problema della witholding tax  e delle diverse prassi di settlement.

Con il processo di despecializzazione introdotto nel nostro sistema bancario in ultimo dal Dlg.385/1993 – mella logica della cosiddetta competitività dei quadri normativi all’interno di aree geografiche concorrenziali – venivano poste le basi giuridiche per delle modifiche strutturali ed operative di mercato che, nei tempi necessari ad ogni cambiamento radicale in ambienti conservati e vischiosi, avrebbero prodotto una rivoluzione del mercato.

Da un lato veniva sancita – a livello di stema – la sostanziale (non mi sembra esista termine migliore) “superfluità” degli ICS, in ispecie di quelli che, avendo goduto di una esclusiva ex legge di intervento in alcuni comparti (in particolare i fondiari) non avevano sviluppato, sotto la benefica spinta della concorrenza, delle prassi operative e delle professionalità tali da potersi contrapporre a strutture nazionali ed estere sempre più aggressive e dall’altro, consentendo anche alle banche ex aziende di credito ordinario un più snello accesso al mercato dei capitali di debito, se ne minava la capacità di funding (e per carenza di compratori e per concorrenza diretta sul mercato).

L’esplosione delle sofferenze bancarie, in particolare di quelle legate a finanziamenti immobiliari, aveva inoltre deteriorato il merito di credito di molti istituti, rendendo meno agevole il classamento dei titoli di tali emittenti.

Infine, l’innalzamento dell’aliquota fiscale sui CD a medio termine (il Dlgs n.323 del 20/6/1996  ha portato l’aliquota dal 12.5% al 27% per i CD con durata superiore ai 18 mesi) ha costituito l’ultimo anello di una catena che ha portato le banche, anche di modesta dimensione, as entrare sul mercato delle emissioni obbligazionarie.

Nella gran parte dei casi, le emissioni obbligazionarie delle banche ordinarie non hanno costituito che un sostituto dei vecchi CD, con condizioni quindi fortemente penalizzanti in termini di rendimento e che spesso si sono collocati con rendimenti sensibilmente inferiori a quelle dei confrontabili titoli di Stato, con livelli di funding quindi assolutamente inadeguati rispetto al merito di credito degli emittenti (vedere piccole banche locali o al più regionali fare funding obbligazionario a livelli di 50 basis point inferiori a quelli di BEI o Banca Mondiale stupisce senz’altro un osservatore che non conosca la genesi di tale fenomeno distorsivo che, ancora una volta, ha profonde radici, oltre che storiche anche geografiche e sociali, radicate soprattutto nella forte fidelizzazione della clientela bancaria in ambito locale e nella frammentata realtà del localismo campanilistico italiano).

Questo fenomeno è comunque destinato a mio avviso a rientrare lentamente, se non completamente almeno in parte, parallelamente alla crescita della cultura finanziaria dell’investitore medio da un lato e, dall’altro, dal sempre maggior ricorso a strumenti quali i fondi comuni e le gestioni che, mediando attraverso la professionalità dei gestori l’accesso ai mercati finanziari degli investitori, diminuiranno progressivamente il grado di asimmetria informativa esistente.

Le banche senza sportelli (ex ICS ancora in vita, istituti centrali di categoria, etc..) hanno continuato ad alimentare, viceversa, il mercato all’ingrosso sul quale però – anche per una fisiologica crescita del mercato – tendono ad essere mutuate le prassi operative più evolute dell’euromercato, con un lento passaggio dalla forma del private placement (attuata sul primario domestico in via sostanzialmente esclusiva sino al 1994) a quella del public offering o, comunque, anche nel caso di private placement, di una maggiore standardizzazione dei collocamenti, con la previsione di un fixed price reoffer e la creazione di un consorzio di collocamento, nella gran parte dei casi ridotto a 2 o 3 banche o SIM.

Per quanto riguarda gli operatori di mercato, il processo di riduzione degli spread denaro/lettera sul mercato dei titoli di Stato e la sempre più compiuta efficienza dell’MTS, riducendo gli spazi di attività per le SIM sul comparto dei titoli di Stato, hanno portato molti intermediari a cercare nuovi sbocchi e, tipicamente, si è guardato al mercato delle obbligazioni private come la naturale via di uscita per una empasse che poteva risultare anche siziale per la sopravvivenza delle società che fondavano gran parte dei loro ricavi sull’intermediazione over the counter in titoli di Stato. Anche il timore di una riduzione dei ricavi da raccolta ordini conseguente all’avvio della cosiddetta disciplina “Eurosim” (D.L. 415/96 del 12 Luglio 1996) ha spostato sull’obbligazionario privato altre società di intermediazione che dalla raccolta ordini traevano larga parte delle proprie revenues.

Contestualmente, ancora una volta su iniziativa delle autorità di vigilanza e che si muovevano in direzione di una maggiore trasparenza nella formazione dei prezzi di emrcato con il fine ultimo di una maggiore tutela dei risparmiatori, le banche, anche in ragione della rimozione del divieto a trattare titoli quotati direttamente con la clientela, cominciarono a quotare nuovamente le proprie emisisoni in Borsa, tanto più che il MOT sembrava riuscire a garantire, con il migliorato sistema di transazioni telematiche prima ad asta e poi in sottoscrizione, l’ottimale risposta operativa alle esigenze di un mercato sia retail che wholesale.

Nel 1996 sono stati ammessi alla quotazione sul MOT ben 27 nuovi titoli obbligazionari per 20.000 miliardi di lire circa; per comprendere l’importanza delle cifre basta sottolineare che tra il 1991 e il 1995 i prestiti obbligazionari bancari quotati furono 20 per 7.000 miliardi. Il processo sembra destinato ad assumere proporzioni ancora più rilevanti nel 1997.

Il volume degli scambi è aumentato molto, anche se in presenza di una troppo marcata concentrazione degli scambi su pochi titoli guida particolarmente liquidi; comunque, da 844 miliardi di lire a gennaio 1994, si è passati a 1.015 miliardi circa del Settembre 1996, ultimo dato disponibile, con un incremento pari a circa il 19%.

Nel raffronto dei volumi sopra esposto va comunque considerato che, proprio a partire dal 1996, si è verificato nel nostro Paese un boom di emissioni zero coupon, anche di lunga durata, che ha avuto una rilevanza tale da interessare addirittura la stampa nazionale non specialistica. Dunque, tale fenomeno, generato dal forte movimento al ribasso dei tassi di interesse realizzatosi nell’anno in seguito alle rinnovate speranze di convergenza dei tassi a livello europeo, ha favorito l’aumento dei volumi scambiati in Borsa per la differenza – proporzionalmente maggiore per le emissioni di maggior durata – tra il valore nominale di riferimento ed il controvalore versato in sede di negoziazione dei titoli.

Vista la situazione, sembra così allo stato assolutamente inutile procedere alla creazione, come richiesto da molti, di un nuovo mercato per le obbligazioni bancarie o private in genere; da un lato, infatti, per le emissioni di importo appena sensibile il MOT sembra poter funzionare egregiamente, mentre dall’altro le emissioni di minore importo, specie se corporate, potrebbero alternativamente essere quotate sugli istituendi mercati minori (quali il METIM od altri ancora) o semplicemente continuare ad essere trattati over the counter tra operatori qualificati, magari con una maggiore trasparenza per le quotazioni denaro/lettera sulle pagine degli information provider (ad esempio con l’obbligo per il collocatore di quotare un bid/offer con uno spread di 30/50 centesimi per tutta la durata del titolo o per tempi determinati).

Per quanto riguarda invece una corretta percezione del merito di credito dell’emittente da parte del singolo investitore e, quindi, di un più coerente pricing delle emissioni, non può che ribadirsi, anche in questa sede, la assoluta necessità di un ampliamento del numero delle istituzioni domestiche con rating, attualmente limitatissimo; per le realtà di minori dimensioni, per le quali i processi standard di attribuzione del rating potrebbero risultare troppo onerosi, potrebbero essere studiati metodi generalizzati di analisi per indici che fornirebbero un rating indicativo che, con tutti i suoi limiti concettuali, pure consentirebbe un primo apprezzamento organico del merito di credito di alcune istituzioni ed indubitabilmente un passo in avanti rispetto all’attuale assenza totale di informazioni.

Una crescita culturale ed operativa del mercato sembra comunque, a chi scrive, assolutamente indispensabile, specialmente nell’ottica di una progressiva integrazione tra il nostro mercato e quelli degli altri paesi europei; mentre infatti i mercati dei titoli di Stao presentano caratteristiche sostanzialmente simili e, comunque ben note e certamente omogeneizzabili senza particolari difficoltà in una prospettiva di mercato comune integrato, per gli altri strumenti del reddito fisso le difficoltà saranno maggiori.

Sarebbe quindi auspicabile la costituzione di organismi prima nazionali e poi internazionali volti allo studio delle problematiche inerenti il mercato degli strumenti di debito a livello europeo, onde così precostituire condizioni di operatività comuni entro il 1999; le diverse prassi operative, infatti, segmentano il mercato, rendendolo così più illiquido e quindi meno efficiente, con il risultato, in ultimo, di diventare più rischioso anche per il privato investitore.

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Una versione completa di note è disponibile in cartaceo

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