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Lo “Spread”: alcuni chiarimenti sugli aspetti teorico-concettuali ed analisi degli andamenti storici recenti

 Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Agosto 2014

Negli ultimi anni sempre più spesso la stampa nazionale non specialistica si è occupata dello “spread”, principalmente facendo riferimento implicito a quello tra i BTP ed i Bund decennali, che ha assunto, specie nell’ultimo periodo, il ruolo di indicatore riassuntivo dello stato di salute della nostra economia ma anche, in maniera a volte eccessiva ed impropria, dell’apprezzamento della salute economico-finanziaria del sistema Italia da parte dei nostri partner europei o di non meglio precisati “Mercati”, con un utilizzo anche politico dei movimenti dello stesso.

In realtà il termine spread – anche letteralmente – indica semplicemente il differenziale (o margine) tra due valori presi a riferimento e quindi, in ambito finanziario ed in particolare nel segmento del reddito fisso e del “Credit Trading”, esprime la differenza di rendimento in basis point (valore equivalente ad un centesimo dell’ 1% di tasso, quindi, in percentuale, lo 0,01%) tra i tassi di due diversi attivi presi a riferimento.

Nel contesto in parola, tale indicatore non ha quindi un valore assoluto ma relativo, esprimendosi in funzione del tasso preso come principale riferimento (detto “Benchmark”); tale valore è indispensabile da un lato per offrire una valutazione sintetica della solvibilità (o, meglio, della percezione del mercato rispetto alla presunta solvibilità) di un determinato emittente e – dall’altro – consente confronti tra diversi strumenti, ciascuno individuato nella relativa classe temporale di scadenza. Naturalmente, in altra ottica, tale valore può esprimere anche l’inclinazione della curva dei tassi rispetto ad uno specifico emittente, se ad essere valutati sono gli spread pagati su attivi dello stesso emittente ma di durata differenziata.

Lo spread assume quindi un connotato ben più complesso di quanto certa stampa dia semplicisticamente ad intendere, potendo potenzialmente variare anche rispetto allo stesso emittente ed alla medesima durata se a modificarsi sono altre caratteristiche dell’attivo preso a riferimento che, nel caso di un titolo obbligazionario, risultano principalmente essere la liquidità dello stesso (funzione principalmente – ma non esclusivamente – dell’ammontare del circolante), le caratteristiche tecniche (titolo a tasso fisso – e, in questo caso, anche valore nominale della cedola -, a tasso variabile, strutturato, senior, covered, subordinato, etc..) e la valuta di denominazione.

Analizzando prioritariamente le obbligazioni e rinviando ad una parte successiva del presente lavoro la trattazione dei Credit Default Swap che rappresentano, per loro natura, dei “puri” spread, va subito chiarito che, e riprendo quanto accennato sopra, specie sul comparto corporate, risulta molto difficile enucleare per ciascun emittente un oggetivo “Credit Spread” univocamente indicativo della solvibilità del prenditore di fondi.

La prima caratteristica che rende arduo questo compito è data dall’assenza, per la gran parte degli emittenti, di liquida carta senior (1) plain vanilla (2) con caratteristiche tecniche che consentano un suo utilizzo a tal fine (3). Le variabili esigenze di funding degli emittenti e il connesso fisiologico dosaggio delle emissioni nel tempo determina infatti la sussistenza di una pluralità di emissioni che, tipicamente trattate sul mercato wholesale in spread sul benchmark di riferimento (di norma il Bund di pari duration sul quale tali titoli sono stati prezzati in sede di emissione), forniranno una curva di spread sui titoli di riferimento stessi che sarà funzione delle specificità tecniche di negoziazione di ogni singolo titolo e che creerà quindi le precondizioni per la variabilità della “base” di ciascun titolo, e cioè dello spread rispetto al Credit Default Swap della corrispondente durata. Tale base, positiva se il tasso del titolo risulterà inferiore a quello del CDS e negativa nel caso opposto, indicherà la teorica convenienza dello stesso che risulterà quindi “Cheap” o “Expensive” rispetto alla curva. Potranno così essere montate posizioni di “Basis Trade” nel quale si andrà “Lunghi Base” comprando pacchetti di obbligazione e CDS o, viceversa, “Corti Base” vendendo allo scoperto i titoli e andando corti protezione. Tali posizioni, in teoria “Credit Spread Neutral” non sono certo esenti da rischi in quanto le ragioni che avevano determinato la peculiare condizione di spread del singolo strumento obbligazionario potrebbero perdurare nel tempo o anche muoversi in senso avverso al detentore di base e quindi rendere insostenibile la posizione per via del relativo funding o, alternativamente, del rifinanziamento delle posizioni short sul titolo fisico. Certo, in ultimo, il noto effetto di “Pull to Par” ridurrà tendenzialmente tali disequilibri con l’avvicinarsi della scadenza della posizione, con i differenziali di base che – al decrescere del tasso assoluto – se rimanessero costanti in termini nominali diverrebbero esplosivi in termini percentuali e che quindi sono fisiologicamente destinati a tendere a zero verso la scadenza.

E’ probabilmente tempo che si faccia chiarezza anche sugli aspetti definitori dei Credit Default Swap, che tanta parte hanno nelle attività di Credit Trading già dalla metà degli anni 2000. Il CDS è un’operazione derivata attraverso la quale una delle due parti contraenti si impegna a pagare un premio periodico (espresso in basis point per anno) riferito ad un capitale nozionale di riferimento a fronte dell’impegno dell’altra a versare alla prima l’intero capitale nel caso si verifichi, in capo ad un emittente ben identificato, un “Event of Default”, sostanzialmente un’insolvenza nell’onorare tempestivamente le proprie passività. Quindi, di fatto, si tratta di contratti assicurativi nei quali l’acquirente di protezione vuole tutelarsi rispetto all’insolvenza di un emittente a fronte del pagamento periodico di un premio. Naturalmente, come sempre avviene sui mercati finanziari, lo strumento non è usato solo a fini di copertura (“Hedge”, nella terminologia anglosassone) ma anche – e soprattutto – per prendere posizione rispetto alla percepita solvibilità di un emittente e alla futura evoluzione della stessa. Di fatto il venditore di protezione – che sarà “lungo” credito, può ritenere che i premi espressi dal mercato in un certo tempo possano sovrastimare le potenzialità di default di un certo emittente e che siano destinati a ridursi; nel momento in cui tale predizione si rivelasse corretta nell’ambito dell’orizzonte temporale del contratto stipulato, il soggetto realizzerebbe un profitto pari al “Net Present Value” della differenza tra il tasso originariamente stabilito e quello di mercato al quale potrebbe ricoprire la posizione, “nettandola” sui propri libri. Come è ovvio, considerazioni simmetriche potrebbero farsi per il compratore di protezione che avrà assunto quella che si definisce una posizione “short” sul credito di riferimento. Altra variabile da considerare è il “carry” pagato od incassato nel corso della detenzione della posizione.

Come è facile intuire, all’interno dell’equazione vanno inserite anche considerazioni in merito alla natura del venditore di protezione ed alla valuta di riferimento, che determinano quella che viene definita “Correlazione” e che deve essere tenuta in considerazione nello stipulare i contratti della specie. Mi spiego: nell’acquistare protezione (in sostanza, quindi, un’assicurazione sulla solvibilità di un soggetto giuridico) va valutato il grado di collegamento tra la società oggetto del contratto e il venditore della protezione; se l’eventuale fallimento del “nome” oggetto dell’acquisto di protezione dovesse rendere meno solvibile anche il venditore di protezione per contiguità settoriale o geografica potrebbe non essere possibile ottenere il pagamento del capitale nozionale da questi. Per chiarezza, acquistare protezione su di una banca italiana o sul debito sovrano italiano da una banca italiana potrebbe essere non sufficientemente tutelante, stanti gli stretti legami sussistenti all’interno del sistema bancario ed economico nazionale e la concreta possibilità che il crollo di un istituto possa causare una crisi sistemica. Stesso discorso, in altro ambito, per quanto concerne le valute utilizzate nelle transazioni di CDS sul debito sovrano; la protezione sugli stati nazionali europei viene negoziata in dollari per sterilizzare gli eventuali pagamenti del nozionale assicurato dagli effetti di un’eventuale crisi valutaria conseguente al default di uno stato nazionale europeo mentre, simmetricamente, la protezione sugli USA viene negoziata in euro.

Il mercato dei CDS, nato OTC (Over The Counter) ma migrato da tempo in larga prevalenza su piattaforme informatiche, vede la partecipazione di market maker, che forniscono continuativamente quotazioni in denaro e lettera su un gran numero di nomi, di broker che facilitano le negoziazioni tra i market maker (chiaramente sempre nella forma tecnica del “name give up”) (4) e di prenditori finali, un tempo prevalentemente banche ma ora anche real money account, sia con fini di protezione che speculativi.

Le scadenze sulle quali si concentrano le negoziazioni risultano essere principalmetne i 5 anni, che di fatto sono la scadenza indicativa del “rischio” dell’emittente e, in maniera largamente minore, i 3 ed i 10 anni. Di fatto però la flessibilità dello strumento consente la negoziazione su qualsiasi durata, stante l’esistenza di obbligazioni di riferimento che possano da un lato identificare in maniera univoca l’emittente e dall’altro essere consegnate dal compratore di protezione nel caso in cui si verificasse un’insolvenza, a fronte, chiaramente, del pagamento del nozionale da parte del venditore di protezione. Le rivenienze economiche post-insolvenza, espresse dal cosiddetto “Recovery Rate” sono infatti di spettanza del venditore di protezione e vengono esercitate all’interno delle procedure fallimentari tramite il possesso di titoli obbligazionari in default.

In seguito alla creazione ed alla diffusione di questo strumento, si può quindi, a dispetto dell’eventuale assenza di specifici titoli obbligazionari della durata desiderata, assumere rischio di credito sulla gran parte degli emittenti, su qualunque scadenza e per gli importi desiderati come, viceversa, sarà possibile coprirsi per le durate desiderate sullo stesso rischio, anche attuando strategie di credit trading sulla curva degli spread e scommettendo sull’irripidimento o sull’appiatimento della stessa. Delle operazioni di “Base” si è già detto.

Chiarite, in prima battuta, le tecnicalità del mercato, veniamo, come premesso nel titolo, a valutare l’andamento del mercato stesso negli ultimi 10 anni, con particolare riferimento al nostro Paese ed al rischio Italia piuttosto che a quello degli emittenti corporate, per quanto nazionali. Va subito chiarito infatti che gli emittenti con una larga attività internazionale, sia nel settore finanziario che in quello corporate, sono ormai valutati e percepiti a prescindere dalla localizzazione geografica in relazione alla distribuzione globale dei loro attivi. In effetti, mentre sino a qualche tempo fa anche le agenzie di rating imponevano un tetto al rating degli emittenti di una certa nazione identificandolo con quello del Paese di riferimento, tale limite è stato da tempo rimosso e consente qundi, come anche nel caso italiano si è verificato per lungo tempo, che obbligazioni o CDS di emittenti di un certo Paese trattassero più “stretti” (5) dei corrispondenti attivi incorporanti rischio sovrano.

Negli anni precedenti la crisi finanziaria (sino all’estate del 2007, in pratica) i CDS sui singoli nomi sovrani e corporate, così come gli indici sugli stessi (trattati anch’essi su piattaforme elettroniche ed utilizzati come proxy del rischio credito generalmente inteso) (6) si sono mantenuti su livelli molto bassi e con una volatilità estremamente contenuta. Non è questa la sede per ripercorrere passo per passo gli eventi del periodo della crisi ma va ricordato come, a far data proprio dalla seconda metà del 2007, si è assistito a due fenomeni collegati: da un lato il sensibile incremento in valori assoluti dei credit spread e dall’altro la divaricazione tra gli stessi. La percezione di una possibile insolvenza delle banche e, successivamente, degli stati sovrani che si sarebbero trovati nella necessità di provvedere al salvataggio delle stesse, ha determinato un forte processo di “flight to quality” che si è autoalimentato progressivamente, portando i Paesi periferici dell’area euro a altissimi livelli di spread, tanto sui CDS che sui titoli governativi, in maniera immediatamente connessa in relazione al mercato del trading “di base” sopra descritto. L’effetto di tale processo è stato il raggiungimento di proibitivi livelli assoluti di tasso di rifinanziamento del debito pubblico che, a loro volta, generando da un lato la sfiducia nella sostenibilità degli stessi e, dall’alto, di fatto, reali maggiori oneri per la finanza pubblica di tali Paesi, hanno logicamente innescato una perversa spirale.

Negli ultimi anni si è assistito ad un abnorme incremento di volatilità successivo alla crisi, poi rientrato progressivamente in presenza di un prevalere di un’attitudine nuovamente “risk on” che ha riportato gli spread su livelli più consoni all’effettivo rischio di insolvenza dei nomi sottostanti. Alcuni tabù sono stati però infranti: il rischio di insolvenza di una stato europeo è ora chiaramente percepito come reale, così come quello di una grande banca, a dispetto di quanto recitava il dogma finanziario del “too big to fail” sino a non molto tempo fa. Questo determinerà – per molto tempo ancora – l’allargamento della potenziale fascia di oscillazione dei livelli di credit spread presenti sul mercato, prima compressi da tali tabù e dal costo del rifinanziamento delle posizioni, peraltro adesso sensibilmente diminuito. Nonostante l’interventismo delle Banche Centrali è ragionevole pensare che certi livelli di volatilità, ora tornati bassi, possano ripresentarsi nel prossimo futuro.

Per quanto concerne lo spread BTP/Bund a 10 anni, il cui andamento è riportato nel grafico, nonostante le iniziative di Draghi che, direttamente od indirettamente hanno spinto verso un drastico rientro dai massimi storici, non può non immaginarsi la possibilità di un allargamento nel caso in cui da un lato le politiche monetarie stesse dovessero assumere una “stance” più neutrale e, dall’altro, i tassi si muovessero verso l’incremento in termini assoluti. Tale movimento dei tassi, infatti, determinerebbe un maggior onere per interessi per il nostro Paese, fortemente indebitato, ed un conseguente deterioramento dello status creditizio. Inoltre, a tassi in assoluto maggiori, fanno di norma riscontro spread tendenzialmente maggiori, per il meccanismo di adeguamento percentuale sopra ricordato.

 

 

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NOTE

(1) La carta cosiddetta “senior” rappresenta il debito ordinario, non subordinato, emesso da corporation e banche per l’usuale attività di raccolta tra il pubblico. In caso di insolvenza, il debito di questa specie è prioritario rispetto all’equity ed al debito subordinato ed invece subordinato come rimborso rispetto a covered bond (limitatamente agli attivi a tale funzione preposti) e ad alcune forme di debito non cartolarizzato prioritarie per legge rispetto al debito ordinario.

(2) I titoli Plain Vanilla sono quelli che presentano caratteristiche standard e nessun elemento opzionale che possa variare i profili di redditività dello strumento; tipicamente si tratta di titoli a tasso fisso con cedola annuale o semestrale. Gli altri titoli obbligazionari rientrano nell’ampia categoria dei titoli “strutturati” e che comprende le più diverse fattispecie.

(3) Si tratta, in buona sostanza, delle emissioni “Benchmark”; con questo termine si indicano le emissioni che per il sensibile ammontare circolante garantiscono liquidità nelle negoziazioni e conseguente significatività del prezzo in ragione dell’ampia platea di possessori. In passato si riteneva che un’emissione corporate, per poter essere definita benchmark, dovesse avere un ammontare circolante di almeno 300 milioni di euro; negli ultimi 10 anni tale asticella è stata alzata progressivamente ed oggi nessuna emissione inferiore al miliardo di euro di circolante può essere definita tale. E’ sempre più frequente poi il classamento di emissioni “Jumbo”, di importo di 3 miliardi o superiore.

Per quanto concerne i titoli governativi, la gran parte dei titoli costituenti la curva, i cosiddetti “on the run”, sono assumibili come benchmark per la durata di riferimento, mentre sono molto meno i titoli illiquidi o “off the run”. Questo determina una maggiore significatività dell’indicazione del credit spread per quanto si riferisce ai debiti sovrani rispetto a quelli corporate e giustifica, per quanto con certe riserve, l’assunzione che lo spread del BTP sul Bund – specie sulla liquida durata decennale – sintetizzi in maniera quasi ottimale il rischio Paese.

(4) I broker agiscono come principal quando si pongono come controparte diretta del market maker, che non può così conoscere il nome della controparte. Ormai, salvo poche eccezioni, sul settore obbligazionario questa è divenuta la prassi. Sul mercato dei CDS invece le controparti debbono necessariamente entrare in diretto contatto in quanto le reciproche obbligazioni sono contratte direttamente e permangono nel tempo, sino alla scadenza del contratto. Il broker, che opera nella modalità”Voice” o attraverso canali informatici, dovrà quindio comunicare ex post il nome della controparte ad entrambe le gambe del deal.

(5) Nel gergo di mercato dire che un attivo tratta più stretto rispetto ad un altro vuol dire che “paga” – a parità di altre condizioni – un tasso minore di un altro e, cioè, in altri termini, gode di un migliore merito di credito e di un minore spread

(6) Gli indici su CDS di maggiore diffusione sono quelli elaborati dalla società Markit e che rientrano nella macro-famiglia iTRAXX. tra questi vanno citati l’indice guida, MAIN ed alcuni specifici di settore, come XOVER, HY, SOVX, etc..

 

 

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Tra le nazioni più avanzate, il sistema bancario italiano detiene da tempo il non invidiabile primato nel rapporto tra crediti deteriorati (Non Performing Loans, nella dizione anglosassone) e totale degli attivi delle banche, nonché, logica conseguenza dello stesso, il peggior rapporto tra capitale netto e crediti deteriorati medesimi.

Oltre a determinare una diretta concausa dei minori livelli di redditività del sistema, tale situazione porta a delle scelte aziendali in qualche modo condizionate dal fardello di crediti dubbi all’attivo e che, quindi, possono spingere a logiche anche eccessivamente prudenziali nella concessione di credito ad imprese sane, sia per una naturale ritrosia ad esporsi ad ulteriori problematiche interne che, soprattutto, in relazione alla necessaria (e regolamentarmente imposta) relazione tra patrimonio ed attivi.

Ultimamente, l’imminente passaggio al sistema di vigilanza europea e la Asset Quality Review attualmente in corso, hanno determinato una forte accelerazione ai processi volti a ricondurre tali rapporti a valori fisiologici ed in linea con le medie europee.

In tale contesto va inquadrato l’accordo appena siglato tra Banca Intesa, Unicredit, KKR e Alvarez & Marsal e del quale la stampa specializzata ha dato ampio riscontro.

Si tratterebbe, in buona sostanza, della creazione di uno specifico veicolo (in forme da stabilirsi), all’attivo del quale sarebbero conferiti crediti deteriorati detenuti dalle due banche e che verrebbe finanziato, al passivo, oltre che da capitale fornito dai partner, anche, probabilmente, dall’emissione di ABS che verrebbero sicuramente sottoscritte dai promotori ma anche, forse, classate sul mercato.

La gestione dei crediti stessi sarebbe attiva e potrebbe prevedere la parziale conversione degli stessi in quote di partecipazione azionaria, includendo, sembra, un diretto coinvolgimento dei partner nella gestione, con il conferimento, se necessario, di ulteriore capitale fresco.

Il progetto, del quale sarebbe interessante conoscere meglio i dettagli, riguarderebbe in particolar modo – e sicuramente in prima battuta – solo medie imprese sane operativamente e per le quali sarebbe ragionevole pensare ad un ripristino “in bonis” in tempi non lunghi. La platea dei potenziali fruitori potrebbe allargarsi poi non solo ad imprese di maggiore dimensione ma anche alle realtà minori, coinvolgendo, auspicabilmente, altre istituzioni creditizie, che potrebbero cedere a sconto i loro attivi deteriorati al costituendo veicolo, che a regime agirebbe quindi sia come “principal” che come fornitore di servizi in “outsourcing”.

Le ricorrenti voci relative alla possibilità di un piano di acquisto di ABS sul mercato aperto da parte della BCE nell’ambito di un rinnovato “quantitative easing” potrebbero ulteriormente sostenere il progetto, tramite il quale le banche supererebbero il corto circuito operativo (ma anche di comunicazione) con il mondo imprenditoriale, mantenendo la potenzialità di un forte “upside” ulteriore riveniente dai guadagni in conto capitale che potrebbero realizzarsi sulle partecipazioni detenute dal veicolo, al quale capitale, come detto, concorrerebbero.

E’ un’iniziativa lodevole e, probabilmente, vincente e che potrebbe costituire un importante tassello nel riavvio della nostra economia, che sta finalmente dando i primi segni di risveglio.