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da Investimenti Finanziari, 4/2017

 

Gli italiani hanno storicamente manifestato una forte inclinazione all’acquisto di immobili, sia per quanto concerne l’utilizzo diretto (come prima casa di residenza o come seconda casa per le vacanze) sia come bene d’investimento, ritenendo, in entrambi i casi, che tale allocazione dei propri risparmi garantisse la protezione e la crescita del capitale in maniera più efficiente degli investimenti finanziari che, specie con riferimento a quello azionario, venivano visti come rischiosi e meno remunerativi. Ancora dieci anni fa, nel 2006, un sondaggio effettuato su di un’ampia fetta della popolazione indicava pari al 70% gli italiani che ritenevano tale forma di allocazione delle risorse la più efficiente in termini assoluti.

In questo articolo mostreremo come tale convinzione sia fallace e come la valutazione degli investimenti immobiliari da parte dei nostri connazionali sia un tipico esempio di “Errore Cognitivo”. Indicando serie storiche di lungo termine e dati riferiti tanto alla nostra realtà che al contesto internazionale, proveremo come gli investimenti mobiliari garantiscano rendimenti ben più stabili e superiori a quelli immobiliari.

 

Com’è noto, la ricchezza delle famiglie italiane è proporzionalmente ben superiore a quella prodotta dalla nazione; in termini di Prodotto Interno Lordo l’Italia si colloca infatti all’ottavo posto nella classifica mondiale mentre la massa di risparmio posseduta dalla famiglie italiane risulta essere la quinta al mondo e supera ampiamente i 9.000 miliardi di euro, ben oltre 4 volte l’importo del debito pubblico del nostro paese, attualmente prossimo ai 2.300 miliardi di euro.

Tra l’altro, tale importo risulta essere forse leggermente sottostimato proprio in funzione della potenziale approssimazione nella valutazione degli investimenti immobiliari, il cui valore di mercato potrebbe essere marginalmente superiore a quello indicato dalle fonti ufficiali che di norma si riferiscono ai dati catastali, non sempre pienamente espressivi del valore corrente di tutti gli immobili.

Tale enorme massa di risparmi è stata accumulata dagli oltre 25 milioni di nuclei familiari italiani attraverso un processo lungo e costante che ha espresso sin dagli anni ’60 dello scorso secolo dei tassi molto alti di propensione al risparmio e che anche attualmente sono ben superiori ai valori di realtà economiche a noi confrontabili e che si attestano, mentre scrivo, su percentuali prossime all’11% del reddito prodotto.

La principale peculiarità nell’allocazione dei risparmi delle famiglie italiane risiede proprio nella proporzione tra investimenti finanziari ed investimenti in attività reali (principalmente immobili); mentre in altri paesi le risorse tesaurizzate sono per la maggior parte (tra il 55 ed il 70% a seconda del paese) impiegate in attività finanziarie, in Italia tale percentuale risulta sbilanciata a favore dell’immobiliare che, con valori percentuali superiori al 55% del totale degli attivi delle famiglie, risulta di gran lunga l’allocazione preferita nel nostro paese, in maniera coerente, peraltro, con quanto sopra riportato in merito al giudizio complessivo sulla tipologia di investimento espresso dai nostri connazionali.

Tale forte propensione all’investimento di immobili è mostrata chiaramente anche dall’altissima percentuale di famiglie che risulta proprietaria della casa di abitazione, pari ad oltre il 77%, come mostrato da una recente analisi del Ministero dell’Economia e delle Finanze – MEF, pubblicato nel Maggio 2017. Tale valore risulta superiore al nostro solo in Spagna (82%) mentre in altri paesi europei lo stesso si attesta su percentuali sensibilmente inferiori (ad esempio in Germania è pari al 52%, in Francia al 65% ed in Svizzera al 44%).

Sia detto per inciso, anche la distribuzione della proprietà della casa di abitazione non è omogenea sul territorio nazionale, con un maggior numero di proprietari di casa al centro sud rispetto al nord Italia, per quanto di immobili di valore stimato leggermente più basso.

Per completezza di informazione e per dare un quadro chiaro e puntuale dei dati forniti di recente dal MEF, si ritiene opportuno aggiungere anche che il valore medio della prima casa di proprietà e residenza in Italia è pari a circa 170.000 euro ed ha una superficie media di 117 metri quadri. Gli italiani proprietari di un immobile sono oltre 25,7 milioni (lavoratori dipendenti e pensionati nell’81,7% dei casi) mentre i locatari sono 4,7 milioni.

Per quanto concerne il quinto delle famiglie italiane che vive in una casa presa in affitto, il canone medio di locazione è leggermente inferiore ai 10.000 euro l’anno ed il locatario è un privato per il 75% dei casi ed un ente nel 20% dei casi. Infine, ed è un dato non irrilevante ai fini della valutazione delle potenzialità del mercato, ci sono nel nostro paese circa 3 milioni e cinquecentomila case sfitte, valore notevolmente superiori a quello analogo registrato in altri paesi.

Si può quindi affermare, a questo punto sulla base di dati precisi ed univoci, che gli italiani sono fortemente inclini ad investire i propri risparmi nell’acquisto di immobili. Il problema che dobbiamo ora porci è se tale scelta sia quella più giusta.

Per quanto la gran parte dei lettori di questa rivista – che ha carattere specialistico più che divulgativo – sa bene come gli investimenti vadano valutati in termini reali piuttosto che nominali, giova ricordare come tale considerazione si applichi non solo agli investimenti finanziari ma anche a quelli immobiliari ai quali spesso, soprattutto le persone meno esperte in finanza, tendono invece a non applicarlo: quante volte avete sentito dire frasi come “Ho comprato questa casa negli anni ’60 per 25 milioni, è stato il miglior investimento della mia vita” oppure “Con i soldi che ho speso per comprare la mia casa al mare oggi non ci pagherei neppure una vacanza di due settimane!!”. Bene, tali affermazioni, ed altre analoghe, spiegano come nella gente comune il concetto di erosione di potere d’acquisto della mometa e quello della non confrontabilità di capitali in tempi diversi non siano penetrati a sufficienza e possano determinare degli errori di giudizio anche radicati che conducono inevitabilmente a delle scelte errate nell’allocazione degli attivi.

Iniziamo dunque la nostra analisi comparata dei rendimenti reali di investimenti alternativi, nella fattispecie puntando l’attenzione sul rendimento degli immobili. Dopo aver fornito alcuni dati grezzi, riferiti a vari ambiti nazionali, effettueremo alcune ulteriori considerazioni che ci consentiranno non solo di comprendere al meglio i criteri di determinazione dei rendimenti stessi riferiti al mercato immobiliare, ma anche di esprimere alcune considerazioni, spesso anche solo di carattere “qualitativo” piuttosto che “quantitativo” che pure contribuiranno a dare un quadro più completo all’interno del quale inserire i dati stessi.

In prima istanza occupiamoci dell’andamento del mercato immobiliare nel nostro paese. Prendendo a riferimento i quindici anni successivi al 1992, nel corso dei quali lo stabilizzarsi dell’inflazione su livelli ben inferiori al 5% consente di fare valutazioni più puntuali ed agevoli, la crescita nominale del valore medio degli immobili è risultata pari al 2,6% che, in termini reali, ha determinato un incremento di valore dello 0.4%. Bene, in tale intervallo temporale, il rendimento annualizzato dei BOT è stato del 3,2% quello dei titoli di stato decennali dell’8,9% e quello del mercato azionario del 7,8%. Si tenga presente che in tale periodo il mercato obbligazionario ha registrato performance eccezionalmente alte e quindi superiori a quelle del mercato azionario in virtù – nell’ultimo quinquennio – dell’attuazione del Quantitative Easing da parte dela Banca Centrale Europea. Di norma, e lo vedremo successivamente, si registra il contrario, ma sempre su livelli non lontani, per il mercato azionario, da quelli riferiti a tale quindicennio, nel corso del quale, non lo si dimentichi, si è registrata la peggiore crisi finanziaria del dopoguerra.

A scopo di confronto internazionale, si riportano adesso i rendimenti storici dei mercati finanziari americani tra il 1928 ed il 2016, in termini di Total Return. La scelta degli USA discende dal fatto che i dati statistici sono più accurati e di lungo periodo e consentono così di comprendere al meglio il fenomeno.

In tale intervallo, il mercato azionario USA ha fornito un ritorno medio nominale dell’11,46%, quello obbligazionario del 5,18% e quello monetario del 3,46%. Volendo accorciare l’orizzonte temporale e riferendosi solo agli ultimi 50 anni, tali percentuali risultano essere rispettivamente pari all’11,45%, al 7,08% ed al 4,88%, Nell’ultimo decennio invece sono stati registrati valori pari all’8,65%, al 5,03% ed allo 0,74%.

Con un tasso medio di inflazione pari a circa il 3% dal 1928 ad oggi, il rendimento degli immobili in USA è stato di poco superiori a tale soglia e prossimo al 3,10%, quindi lo 0,10% in termini reali!

Il gap di rendimento dell’investimento immobiliare rispetto agli utilizzi alternativi dei propri risparmi risulta così essere pari a circa l’8,3% rispetto all’azionario, al 2,1% rispetto all’obbligazionario ed allo 0,3% rispetto al monetario.

Stiamo qui riferendoci, e lo diciamo con chiarezza, al rendimento di un immobile residenziale espresso in termini di rivalutazione nominale del proprio valore e non al rendimento ottenibile dalla locazione di un immobile per investimento, sul quale aspetto pure faremo alcune considerazioni.

Per completare il quadro statistico-numerico, si segnala come valori analoghi (anche se marginalmente superiori) si sono registrati per periodi confrontabili con quelli presi in considerazione, per Francia e Inghilterra, paesi nei quali gli immobili si sono rivalutati in termini reali per percentuali pari all’1,2% ed all’1,3%.

Ci sono poi altre considerazioni da inserire nell’equazione: in primo luogo l’investimento in immobili comporta dei costi accessori che non sono presenti o sono comunque meno sensibili per quanto concerne gli investimenti finanziari.
Si pensi ad esempio, in primis, ai costi commissionali di transazione, notevolmente minori per gli investimenti finanziari, ai costi di manutenzione ordinaria e straordinaria che gravano alternativamente in misura piena sul proprietario che abita nell’immobile di referimento o parziale per chi lo ha locato, ai costi ulteriori di acquisto (spese notarili e imposte di registro), ai costi iniziali di ristrutturazione, a quelli legali riferiti alla stesura dei contratti di locazione, a quelli, spesso non considerati, relativi al tempo dedicato alla scelta investimento, ben superiori a quelli finanziari, etc…

Infine, e non è una considerazione di scarso momento, vanno considerati i costi di carattere fiscale, spesso variabili e poco prevedibili (specie nel nostro paese, nel quale la normativa fiscale in materia muta quasi con ogni governo) ma quasi sempre ben superiori a quelli gravanti sugli investimenti mobiliari.

Bene, riferendosi solo al nostro paese e cercando di “prezzare” tali costi ulteriori all’interno dell’equazione, uno studio di Investimenti Finanziari ha determinato il rendimento effettivo reale di lungo termine di un investimento immobiliare in Italia, giungendo a tali valori:

a 3 anni:        -3,0%

a 5 anni:        -2,5%

a 10 anni:      +0,1%

a 20 anni:      -0,6%

a 30 anni:      +0,1%

dimostrando così, in maniera incontrovertibile, come non sia conveniente allocare i propri risparmi sul mercato immobiliare piuttosto che su quello mobiliare/finanziario.

Ma non è solo questo: com’è noto, nel valutare un investimento vanno identificati, oltre al rendimento percentuale reale atteso, anche i criteri della voltilità e della liquidabilità dell’investimento stesso, nonchè la potenziale realizzazione dello stesso secondo la logica della diversificazione, che ha il pregio non solo di ridurre il rischio, espresso dalla volatilità, ma anche di immunizzare dal rischio di perdita/insolvenza, fisiologicamente maggiore per un investimento non diversificato.

Non è questa forse la sede per esaminare nel dettaglio i vari tentativi, non sempre condivisibili nell’approccio teorico, volti all’identificazione di valori medi univoci di volatilità del mercato immobiliare, destinati all’insuccesso soprattutto perchè possono al massimo essere circoscritti ad investimenti immobiliari effettuati attraverso strumenti di investimento collettivo specializzati, in quanto, non sussistendo quotazioni trasparenti e continuative per la massa degli immobili, non è concettualmente possibile determinare valori accettabili. Comunque, tale volatilità risulta storicamente molto alta e tendenzialmente superiore anche a quella degli investimenti azionari, come provano i recenti andamenti dei prezzi degli immobili in Europa e negli USA.

E’ più agevole invece determinare la presenza/assenza di una pronta liquidabilità dell’investimento.

Nel nostro paese, (secondo i recentissimi dati dell’OMI – Osservatorio del Mercato Immobiliare), il tempo necessario mediamente a vendere un immobile è superiore ai 7 mesi e si confronta quindi molto sfavorevolmente con quello relativo agli investimenti mobiliari, per i quali tale valore oscilla tra i tre giorni e le poche settimane. Inoltre, ed è una considerazione importante, l’investimento immobiliare (di nuovo, se non effettuato attraverso fondi immobiliari, ma qui ci stiamo focalizzando soprattutto sull’investimento diretto in immobili, largamente prevalente tra gli italiani) non può essere smobilizzato parzialmente ma solo nella sua interezza, anche a fronte di esigenze di liquidità minori, esponendo così il proprietario ad un forzato smobilizzo della totalità dell’investimento, magari con una tempistica non ottimale. L’investimento mobiliare offre invece la possibilità di una liquidabilità frazionata oltre che pronta e anche, in virtù dei citati minori costi e tempi di transazioni, la possibilità di effettuare acquati e vendite successive sul medesimo asset, riducendo od incrementando tatticamente la propria esposizione allo strumento.

Per quanto concerne invece l’acquisto per investimento (il “Buy to Let”, secondo la definizione anglosassone), lo spazio ci impedisce una disamina più approfondita ma ci preme ribadire come i rendimenti lordi prevalenti nel nostro paese per le locazioni commerciali o residenziali (oscillanti tra il 3 ed il 4%) non consentano, al netto dei costi accessori sopra parzialmente enumerati, di sviluppare rendimenti netti reali anche solo confrontabili con quelli degli investimenti finanziari ben diversificati con orizzonte di lungo termine.

I dati sembrano chiaramente esprimere la non convenienza ad investire in immobili, eppure, come abbiamo visto, 25 milioni di italiani possiedono la prima casa di proprietà (oltre ad ulteriori quasi 9 milioni di seconde case). Perchè?

Si tratta – in buona sostanza – di quello che viene definito un “Errore Cognitivo”. In pratica l’irrazionalità, l’emotività e la strututra stessa di formazione dei nostri giudizi (e delle conseguenti azioni) ci porta a valutazioni sbagliate.

I meccanismi psicologici connaturati all’”animale-uomo” si sono infatti formati nella notte dei tempi e sono figli di realtà ben lontane da quello che lo stesso “animale-uomo” si trova a dover affrontare oggi. I processi mentali del cacciatore- raccoglitore della nostra lunga preistoria (oltre 2 milioni di anni) sono rimasti immutati e spingono alla semplificazione dei problemi complessi in presenza di risorse cognitive limitate e della necessità di prendere decisioni tempestive. E’ una forma mentis della quale non possiamo liberarci e che condiziona i nostri giudizi, portandoci e comportamenti errati, distorsivi e controproducenti.

E’ proprio l’assenza di quotazione degli investimenti immobiliari diretti che determina tali errori cognitivi nel caso di specie: in momenti di crisi la variazione del valore degli attivi finanziari è più immediatamente evidente e l’attenzione si centra erroneamente solo su di un comparto dei nostri attivi, portandoci a decisioni sub-ottimizzanti.

Ad esempio, nel corso della recente crisi, i prezzi degli immobili sono tendenzialmente calati in ritardo rispettp a quelli dei prodotti finanziari e la vendita di un cespite negli anni immediatamente successivi al manifestarsi della crisi dei mercati (2008/2009) avrebbe evitato la gran parte delle perdite (effetto di “Lag Temporale”)

Quindi, come peraltro ampiamente riconosciuto dagli studiosi di finanza comportamentale, l’investimento immobiliare rappresenta un tipico esempio di distrubo cognitivo generalizzato, in quanto, nell’assenza di informazioni puntuali e nel tentativo di costruirsi certezze e processi decisionali semplici, gli investitori hanno sempre considerato gli immobili un asset privo di rischio il cui valore, in termini di capitale, si rivaluta costantemente in termini reali.

Ciò non è vero, come ci sembra di aver mostrato chiaramente sulla scorta di una mole non indifferente di dati, ed è compito del consulente finanziario accompagnare il cliente in un processo di progressivo riequilibrio nell’allocazione dei propri attivi che privilegi l’investimento finanziario rispetto a quello reale anche attraverso piani di accumulo costante del risparmio, forma primaria di mantenimento di alti livelli di propensione al risparmio e di calmiere nella volatilità complessiva del portafoglio, fortemente ridotta con un ingress progressivo sul mercato, non realizzabile, per inciso, con investimenti immobiliari, la cui tempistica è sempre in unica soluzione.

Certo, vanno superate remore culturali e stratificazioni comportamentali di lungo periodo ma è proprio questo il compito di un consulente moderno ed aggiornato deve darsi e che può costituire un valore aggiunto professionale decisivo nell’acquisizione e nel mantenimento di una base di clientela sempre più incline a cercare un’ottimizzazione del prezzo del servizio prestato ma che va al contrario educata a valutare differentemente l’approccio consulenziale.

 

Fabrizio Capanna

 

 

 

 

 

 

 

Collaborazioni

da Investimenti Finanziari, III/2016

 

I promotori finanziari italiani hanno storicamente individuato come loro cliente naturale i privati investitori, specializzandoci nei servizi alle famiglie. Ciò era giustificato da un lato dalla gamma dei prodotti messi loro a disposizione dalle reti di appartenenza (che di norma erano “tagliati” per le famiglie) e, dall’altro, dall’ingente massa di risparmio non gestito che, specialmente in Italia, era detenuta principalmente dai privati. Negli ultimi anni, a parere di chi scrive, la situazione è fortemente mutata, sia in relazione alla rottura del rapporto di fiducia tra banche ed imprese che ad alcune novità legislative e di mercato. In questo articolo, nato anche dal confronto con alcuni promotori e coordinatori di reti, ci si pone l’obiettivo di evidenziare la convenienza allo sviluppo delle attività di marketing volte ad acquisire alle reti un certo numero di clienti-impresa.

 

L’Italia è un paese di piccole e medie imprese: attualmente sono attive circa 4,3 milioni di imprese che occupano quasi 16 milioni di addetti (11 milioni dei quali dipendenti e 5 milioni, in varia forma, imprenditori). All’interno di questo mondo variegato, che comprende le grandi multinazionali e le minuscole imprese individuali, oltre il 95% delle aziende conta meno di 10 addetti e, in base alla recente normative europea in via di applicazione, sarà in gran parte ricompreso nella nuova categoria delle micro-imprese (1). In termini di valore aggiunto, però, il contributo alla nostra economia è fornito in maniera quasi equivalente dalle piccole imprese (35%), dalle medie (quelle con addetti compresi trai 10 ed il 250, 34%) e dalle grandi (31%).

In termini assoluti, il numero medio di occupati per impresa è pari a 3,7 ed è quindi notevolmente inferiore a quello dei nostri partner europei (Germania 12, Regno Unito 11, Francia 7, dati approssimati).

La differente struttura del nostro sistema industriale, determinata da cause storiche e socio-economiche, dopo aver rappresentato per un lungo periodo un punto di forza della nostra economia (2) risulta ora penalizzante per il sistema paese, in relazione al mutato quadro internazionale ed alla cresciuta competizione globale. La crisi del 2007 ha così colpito in maniera più forte il nostro paese che, a distanza ormai di 9 anni, stenta ancora a risollevarsi, al contrario di quanto abbiano fatto paesi anche a noi vicini (3).

L’altra principale peculiarità del nostro sistema imprenditoriale è data dalla struttura delle fonti di finanziamento, caratterizzandosi per una forte sottocapitalizzazione delle imprese, un massiccio ricorso al debito e da un sostanziale “banco-centrismo”, con le aziende di credito finanziatrici quasi esclusive delle imprese (4).

Infine, la dimensione delle aziende stesse, come sopra evidenziato, ha determinato, nella gran parte dei casi, una struttura organizzativa interna molto scarna, con gli imprenditori che spesso ricoprono in prima persona molti ruoli (ad esempio, quello di Direttore Finanziario e di Responsabile Commerciale) che, fisiologicamente, dovrebbero essere ricoperti da altri soggetti, con competenze specialistiche e ruoli manageriali.

Le imprese italiane si sono quindi presentate alla dura prova della crisi con delle strutture finanziariamente deboli, dimensionalmente ridotte ed organizzativamente inefficienti; l’unico supporto esterno, quello bancario, era proprio al centro della crisi e viveva momenti di forte difficoltà.

L’andamento della concessione del credito alle imprese negli anni in parola ha infatti evidenziato una forte contrazione proprio in un momento nel quale, al contrario, sarebbe stata indispensabile una certa elasticità finanziaria per poter da un lato assorbire un temporaneo calo dei ricavi e, dall’altro, per poter approntare un dinamico piano di rilancio con accorti investimenti in Ricerca & Sviluppo e in azioni di penetrazione commerciale internazionale (5). Per dare un riscontro numerico a tale affermazione, si ricorda che nel quinquennio 2011-2015 il credito del sistema bancario alle imprese si sia ridotto di oltre 90 miliardi di euro, oltre il 10% del totale (fonte Bollettino Statistico della Banca d’Italia).

Si è così spezzato traumaticamente quel delicato rapporto tra banca ed impresa che, in Italia, aveva garantito per decenni crescita e prosperità. Non solo. Negli anni più recenti, le ripetute crisi bancarie, complici anche comportamenti spesso penalmente rilevanti ed eticamente censurabili di alcuni manager bancari, hanno gettato ulteriore discredito sul sistema bancario e determinato una completa sfiducia da parte dei privati e delle imprese nei confronti delle banche stesse.

I casi più eclatanti (quello delle due grandi banche popolari venete, che ha travolto un’intera regione, e quello della banca popolare dell’Etruria, per citarne solo un paio) hanno avuto un riscontro mediatico immenso e sono penetrate a fondo nella coscienza di un paese che, sino ad allora, riteneva la banca un porto sicuro per i propri risparmi.

La sfiducia nella sicurezza e nell’affidabilità delle banche nella protezione e gestione delle riserve di liquidità ha poi avuto di recente una sanzione normativa. La disciplina del “Bail In”, introdotta nel nostro paese a partire dal gennaio 2016 recependo una direttiva europea lungamente discussa e quasi unanimemente approvata in sede comunitaria, impone infatti una puntuale spartizione delle perdite tra tutti gli stakeholder di una banca in caso di dissesto (il cosidetto “Burden Sharing”). Il primo 8% delle perdite sarà infatti assorbito, nell’ordine, da azionisti, obbligazionisti subordinati, obbligazionisti senior e depositanti (per la quota eccedente la tutela del Fondo Interbancario dei Depositi), con una maggior tutela per piccole imprese e privati rispetto alle altre imprese.

Tale disciplina, sulla quale i pareri sono contrastanti ma che, attualmente, è norma di legge, arriva nel momento peggiore per un paese come il nostro che, per anni, ha negato l’esistenza di un problema bancario e che adesso, complici anche le più recenti e stringenti norme sulla valutazione dei crediti in sofferenza, si trova a dover fare i conti con diverse potenziali crisi bancarie di medio livello ed una, conclamata, di grandi dimensioni (quella del Monte dei Paschi di Siena). Le banche italiane hanno infatti livelli assoluti e percentuali di crediti in sofferenza che superano di gran lunga la media europea e che mettono a rischio la sopravvivenza di molte aziende di credito del nostro paese.

A dispetto degli interventi delle autorità bancarie europeee che, specialmente con i recenti TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Agreement) (6) hanno tentato di spingere le banche ad utilizzare la liquidità concessa per il finanziamento dell’economia reale dei paesi di riferimento, i canali del credito alle imprese non si sono completamente riaperti, specie nel Centro-Sud. Non solo. La fisiologica detenzione di attività liquide delle imprese sulle banche comincia a destare forti preoccupazioni, in quanto non sufficiente tutelata.

In caso di avvio della procedura di risoluzione di una crisi bancaria secondo le rigide metodologie del Bail In, infatti, i depositi detenuti dalle imprese verrebbero ad essere coinvolti pro quota nel fallimento, in assenza di alcuna possibilità di gestione “politica” o “di sistema” della crisi. L’obiettivo del legislatore comunitario è stato infatti quello di evitare la possibilità di contagio delle crisi bancarie verso il debito sovrano; l’onere delle crisi deve essere sostenuto in primis da tutti i privati portatori di interessi, con un’applicazione puntuale del principio della responsabilità capitalistica.

Giova però ricordare come un’impresa, specie se di dimensioni non modeste, deve necessariamente detenere fondi sulle proprie banche, se non altro per far fronte al tempestivo pagamento di stipendi ai propri dipendenti e di corrispettivi ai propri fornitori; tali giacenze, stante l’attuale normativa, sono a rischio ed un eventuale blocco (o perdita definitiva) delle stesse in caso di crisi bancaria potrebbe risultare esiziale per l’impresa stessa, che si avviterebbe in una crisi di liquidità che, inevitabilmente, diventerebbe economica finanziaria.

Il rating medio del nostro sistema bancario (7) ha subito peraltro un sensibile peggioramento e giustifica, insieme alla preoccupante situazione dei Non Perfoming Loans sopra descritta, i peggiori timori degli imprenditori.

La situazione attuale determina quindi un’eccezionale opportunità per le reti di promotori di emanazione non bancaria o per quelle facenti parte di gruppi internazionali con standing di alto livello, essendo le banche tradizionali poco credibili e sostanzialmente non interessate a sviluppare ulteriori canali di sviluppo del rapporto con le imprese clienti. Molte banche, infatti sono ancora alle prese con problemi di patrimonializzazione e le relative necessità di riduzione della massa degli impieghi mentre tutte, o quasi, debbono risolvere la questione della riduzione del personale e delle filiali, dovendo rispondere ai mutamenti tecnologici ed alla riveniente pletoricità delle loro strutture (e dei relativi costi).

Inoltre, al contrario di quanto accadeva sino a non molto tempo fa, le imprese hanno ora bisogno di un dinamico supporto ai processi di crescita che esuli o che comunque non si riassuma esclusivamente nell’affidamento classico (che pure può far parte delle proposte dei promotori, attraverso una banca del gruppo o banca convenizionata) ma che al contrario venga incontro alle effettive necessità delle aziende.

Un recente studio ha indicato infatti tra le priorità delle imprese, dopo il recupero dei crediti (62.8% di risposte positive), la gestione della liquidità aziendale (58.2%). In effetti, dati statistici evidenziano l’esplodere delle giacenze di liquidità delle imprese, che sono in gran parte detenute su conti correnti bancari e, in misura minore ma pur sempre sensibile, investite in titoli, prevalentemente obbligazionari ma anche azionari (8).

Tale allocazione degli attivi, a volte causata anche dalla necessità di fornire garanzie collaterali su operazioni di finanziamento, determina comunque dei forti rischi per le imprese, sia in virtù della totale assenza di diversificazione degli attivi stessi (con un’inconsapevole forte esposizione al rischio di credito, specie su banche ora meno sicure) sia della inevitabile minore professionalità nel gestire gli investimenti rispetto ad operatori specializzati.

Le reti possono chiaramente fornire al meglio questi prodotti servendo le imprese come già fanno con i privati, potendo poi offrire – direttamente o tramite accordi con parti terze – altri servizi ad alto valore aggiunto pratico e consulenziale, soprattutto in un periodo di trasformazione e di transizione del nostro sistema imprenditoriale. Pensiamo qui non solo alle attività di corporate finance ed M&A generate dal ricambio generazione in atto nel nostro paese ma anche – e soprattutto – a quelle di carattere assicurativo e previdenziale, ai collegati aspetti fiscali e, in sintesi alla consulenza in senso ampio. Le capacità relazionale del promotore finanziario e il sistema retributivo incentivante che, differenziandolo dal bancario, determinano una maggiore spinta motivazionale alla conclusione del business, sono dei vantaggi competititi di non scarso momento che possono essere messi in campo dai promotori rispetto ai bancari.

Inoltre, proprio la più volte citata crisi di fiducia nelle banche tradizionali determina una possibilità unica di penetrazione commerciale; in alcuni ambiti territoriali l’effettiva scomparsa dei maggiori player bancari ha creato un vuoto che le reti potrebbero e dovrebbero colmare, offrendo i propri servizi con l’aggressività commerciale e la snellezza operativa che ne costituiscono storicamente le principali caratteristiche peculiari.

Non va dimenticato che il cliente-impresa, oltre ad avere attività in titoli per importi sensibili (170 miliardi a fine 2015) (9), costituisce un centro focale del nostro sistema economico e, per irradiazione, coinvolge tutta una serie di altri soggetti che potrebbero essere serviti dal promotore che riuscisse ad assumere il ruolo di consulente globale dell’impresa. Ci riferiamo qui, ad esempio, ai soci dell’azienda, ai loro familiari, ai manager, ai professionisti a vario titolo coinvolti e, indirettamente, a clienti e fornitori. E’ tutto un mondo che, ruotando intorno all’impresa, genererà, se approcciato con intelligenza e proattività, ulteriori sviluppi (10). Lo sviluppo di tale comparto non sarà solo premiante in quanto andrebbe a servire un bacino di liquità notevole, ma consentirebbe anche azioni di “Cross Selling” particolarmente interessanti.

Certo, questa finestra di opportunità potrebbe non restare aperta per sempre; lo “spiazzamento” commerciale e strategico del sistema bancario potrebbe essere transitorio e venir risolto, magari, anche attraverso una nuova fase di fusioni trans-frontaliere, peraltro auspicate dall/wpe autorità europee che, proprio a tal fine, hanno spinto l’acceleratore sul processo di Unione Bancaria, in fase di avanzata realizzazione.

I principali punti di forza competitiva delle reti (specializzazione ed efficienza nella gestione del risparmio, storica solidità ed estraneità alla crisi del sistema bancario) potrebbero essere così fortemente indeboliti dall’ingresso sul mercato di altri operatori esteri che, supportando patrimonialmente e professionalmente le realtà bancarie italiane, determinerebbero la scomparsa di tale eccezionale vantaggio competitivo.

Uno dei punti di criticità di queste argomentazioni è rappresentato dalla non perfetta conoscenza delle logiche e del linguaggio della finanza d’impresa da parte della gran parte dei promotori finanziari che sono tradizionalmente più esperti nelle problematiche della finanza mobiliare. Per quanto l’effettivo apporto consulenziale si svolgerà proprio sul comparto degli investimenti mentre sugli altri segmenti l’attività sarà di norma svolta insieme a specialisti del settore, pure è indispensabile che si sviluppino tra i promotori almeno delle conoscenze di base in finanza d’impresa, così da poter da un lato presentarsi all’interazione col cliente con uno standing tecnico-professionale di un certo livello e, dall’altro, per poter sviluppare quella sensibilità alle problematiche del segmento che consente, tempo per tempo, di individuare le soluzioni più corrette nella gestione dell’attivo e passivo aziendale e di supportare i processi decisionali dell’imprenditore.

Tale formazione di base potrebbe infatti essere convenientemente acquisita in tempi ragionevolmente brevi o attraverso corsi di specializzazione o, con il ricorso all’utilizzo di consulenti esterni da affiancare ai promotori nell’approccio ai clienti imprenditori, specie quelli che conducono imprese articolate territorialmente o strutturalmente.

In ogni caso, la tempestività nelle azioni di marketing è chiaramente la chiave nel successo delle strategie di acquisizioni di quote di un mercato che, potenzialmente, potrebbe far crescere le masse gestite di percentuali a doppia cifra in brevissimo termine. Sono molte infatti le reti che – non rappresentando direttamente una realtà bancaria – possono ambire a conquistare tali clienti, ma saranno solo le più rapide nel riposizionamento commerciale a goderne appieno.

 

Fabrizio Capanna

 

NOTE

(1)  Il Decreto 139/2015, emanato recependo la Direttiva 34/2013/UE ha introdotto una partizione delle imprese a livello europeo, definita attraverso 3 parametri oggettivi, superando 2 dei quali si ricade nella categoria superiore. I criteri sono: a) per le Micro Imprese, un numero di dipendenti inferiore a 5, uno Stato Patrimoniale minore di 175.000 euro e ricavi da vendite e/o prestazioni inferiori a 350.000; b) per le Piccole Imprese, un numero di dipendenti inferiori a 50, uno Stato Patrimonale inferiore a 4.400.000 euro e ricavi da vendite e/o prestazioni inferiori a 8.800.000; c) tutte le altre, residualmente, saranno Grandi Imprese. Sono previsti obblighi amministrativi e contabili via via superiori al crescere della categoria di appartenenza, sgravando così le Micro Imprese da oneri formali penalizzanti rispetto alla modesta attività aziendale.

(2)  Le nostre piccole imprese, dinamiche e snelle, hanno goduto per molti anni della sostanziale assenza di concorrenza internazionale, almeno in alcuni comparti, e delle successive svalutazioni competitive della nostra moneta. Guidate spesso da imprenditori di prima generazione, hanno cavalcato la crescita economica nazionale e mondiale sino all’integrazione europea, avvenuta purtroppo congiuntamente con l’affermarsi della produzione di alcuni Paesi Emergenti. La rigidità dei tassi di cambio post-Unione, la struttura finanziariamente debole delle stesse (patologica sottocapitalizzazione e debito prevalentemente bancario) ed il limitato supporto pubblico con coerenti politiche industriali di lungo termine, hanno determinate un forte arretramento del nostro sistema imprenditoriale.

(3)  Fatta pari a 100 la produzione del settore metalmeccanico (il principale) nel 2008, la stessa è calata in un solo anno, in seguito alla crisi, su valori pari a 63 in Italia, 72 in Germania e 68 come media Europea (fonte Ufficio Studi del Consorzio Camerale per il Credito e la Finanza). Nel 2014, mentre la Germania era tornata al valore di 100 e la media Europea ad 89, in Italia si era risaliti solo ad un modesto 68.

(4)  La “leva” del sistema imprenditoriale italiano è pari al 147% di quello francese, al 114% di quello tedesco ed al 115% di quello inglese. Non solo, la percentuale di debiti bancari sul totale dei prestiti assunti dalle imprese è pari al 72.6% in Italia, contro il 50.2% in Francia, il 55.9% in Germania e il 41.1% in UK.

(5)  Le banche hanno dovuto affrontare un processo di “deleveraging” che, a fronte di un patrimonio di vigilanza eroso da perdite di vario tipo, ha dovuto progressivamente ridurre la massa degli impieghi in essere, tanto in titoli che in crediti non cartolarizzati. La questione è tecnicamente complessa ma basti qui ricordare che esiste un rapporto normativamente stabilito che lega il patrimonio di una banca ai suoi impieghi e che, al decrescere del primo, impone una riduzione multipla del secondo. Gli effetti sulla concessione del credito sono stati penalizzanti per le imprese e le famiglie, specie nel periodo 2010-2015.

(6)  Per favorire l’effettivo utilizzo della liquidità fornita alle banche nel finanziamento ad imprese e famiglie al di fuori del circuiti finanziario, la BCE ha avviato due distinti piani di TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation). In particolare, col secondo (attivo nel period giugno 2016/marzo 2017), venivano messi a disposizione alle banche dei fondi a quattro anni a tasso zero a patto che gli stessi fossere veicolati all’economia reale. Inoltre, per le banche più virtuose in questo esercizio, la BCE ha previsto anche un ulteriore sistema premiante che sostanzialmente determinerebbe una provvista al tasso negativo dello 0.40% per gli istituti di credito.

(7)  Il rating delle banche italiane è calato drammaticamente dal 2007 ad oggi; le due maggiori banche italiane erano entrambe nella categoria AA ed ora sono dei BBB. Le altre banche hanno tutte rating che, quando pure si mantengano a livello di “investment grade”, occupano i gradini più bassi. D’altro canto il sistema bancatio italiano, che produceva utili complessivi superiori ai 10 miliardi annui, ha registrato perdite complessive superiori ai 50 miliardi negli anni più virulenti della crisi (2011-2014) e solo ora, con fatica, si sta avviando a percettibili miglioramenti della redditività. Anche volendo considerare esclusivamente gli indici di patrimonializzazione (CET1 Ratio), la situazione, per quanto leggermente meno preoccupante, lascia spazio ad ombre e luci.

(8)  Un’elaborazione del Centro Studi di Unioncamere su dati della Banca d’Italia mostra un incremento delle reserve finanziarie delle imprese del 12.5% anno su anno (dato dicembre 2015), con valori assoluti pari oltre 234 miliardi di euro. Lo stesso valore riferito alle famiglie evidenzia un import pari a 906 miliardi di euro, in crescita anno su anno solo del 2,08%. In termini assoluti quindi, prendendo anche in considerazione I quasi 50 miliardi di euro detenuti dalle imprese familiari, gli attivi potenzialmente “gestibili” delle imprese super ail 30% di quelli delle fmiglie, ed è comparativamente in crescita

(9)  Di questi 170 miliardi di euro, 61 miliardi sono investiti in titoli governativi, 24 miliardi in obbligazioni corporate (prevalentemente emesse da banche e poste a garanzie degli affidamenti), 59 miliardi da azioni e 26 miliardi da fondi). Come si nota, la partizione è poco equilibrata ed espone a seri rischi di credito.

(10) Tali considerazioni valgono soprattutto per quelle regioni nelle quali la ripresa sembra essere partita solidamente. In Lombardia e Veneto, ad esempio i dati mostrano chiaramente un incremento dei profitti e dell’autofinanziamento, un raggiungimento dei limiti di capacità degli impianti ed una forte propensione all’investimento.

 

 

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Obbligazione

Articolo pubblicato su Investimenti Finanziari III/2016

 

Il mercato dei corporate bonds rappresenta una quota sensibile del comparto del reddito fisso che comprende anche il segmento dei bond goverativi. In Europa, la particolarissima situazione di mercato attuale, che vede la compresenza di tassi di interesse “risk free” prossimi allo zero, spread sui prodotti “di credito” molto bassi e una crescita economica sostanzialmente nulla, costituisce un potenziale rischio per le quotazioni di mercato che hanno raggiunto livelli oggettivamente stratosferici.

In questo articolo ci proponiamo, dopo aver esaustivamente descritto il prodotto, di mettere in guardia gli investitori relativamente a questo settore, per il quale riteniamo esista un forte rischio di crisi edi rapido calo dei prezzi.

 

Si definiscono corporate bond (o obbligazioni societarie) i titoli a reddito fisso emessi da imprese. In particolare, si distinguono, all’interno di questa macro-categoria, le obbligazioni bancarie e quelle corporate propriamente dette, emesse – queste ultime – da imprese non bancarie.

Si individuano poi due ulteriori partizioni.

Tra i bond bancari si parla di obbligazioni senior riferendosi ai titoli “ordinari”, emessi come fisiologica e ricorrente provvista per le attività creditizie e di titoli “subordinati” (altrimenti detti “strumenti ibridi di capitalizzazione”) che, in caso di insolvenza, sono rimborsati solo successivamente al soddisfacimento dei creditori prioritari ed ordinari e che hanno ulteriori gravami regolamentari in termini di pagamento degli interessi e di rimborso del capitale. Esistono infine dei titoli, i “covered bond” che godono di garanzie ulteriori anche rispetto ai titoli senior, essendo il loro rimborso a scadenza coperto da particolari attivi che, puntualmente individuati e segregati all’interno del bilancio della banca emittente, innalzano il merito di credito dell’emissione che risulta così godere di una sorta di priorità “super-senior” nel pagamento degli interessi e nel rimborso del capitale.

Per quanto concerne invece le obbligazioni emesse da imprese non bancarie, per quanto esistano anche qui titoli subordinati (in numero molto ridotto) la principale suddivisione avviene in base al settore merceologico dell’emittente, individuandosi così sotto-settori telefonici, industriali, media, costruzioni ed edilizia, energia, etc…

All’interno di questa fondamentale partizione ed in maniera trasversale rispetto alla stessa, si possono poi selezionare i titoli corporate in base al rating, individuandosi così le emissioni “Investment Grade” (da BBB-/Baa3 in su) e “Speculative Grade” (o “Sub-Investment Grade” o “High Yield Bonds – Obbligazioni ad Alto Rendimento”, in quanto i titoli con rating inferiori alla tripla B debbono offrire dei rendimenti molto più alti degli altri in funzione alla statisticamente provata maggiore possibilità di insolvenza, anche nel breve periodo).

Infine, e sempre in maniera trasversale rispetto a tutte le categorie sopra citate, si individuano i titoli “Emerging Markets (EMKT)”, collocati, cioè, da enti sovrani e imprese private residenti in Paesi in via di sviluppo, nei quali, per motivi storici o socio-politici, l’assetto economico sia ancora in trasformazione da fasi pre-industriali verso il pieno capitalismo.

Si avranno così, ad esempio, obbligazioni EMKT, bancarie e Investment Grade, nel caso in cui un emittente bancario avesse un rating da tripla B in su e risiedesse in un paese in via di sviluppo.

Inoltre, facendo riferimento alle caratteristiche tecniche dell’emissione, si parla di obbligazioni a tasso fisso (“Straight” o “Plain Vanilla”, nella definizione degli operatori di mercato) quando la remunerazione del detentore è fissata in sede di collocamento e consiste in un tasso nominale di interesse predeterminato e pagato in maniera periodica per tutta la vita del titolo tramite la corresponsione di cedole annuali, semestrali e, meno spesso, trimestrali. Questa è la tipologia più semplice di titolo obbligazionario, quella originaria, dalla quale tutte le altre si sono evolute.

Fin dagli anni ’80 sono state poi introdotte obbligazioni a tasso variabile, in relazione alla maggiore volatilità dei tassi di interesse e per venir incontro da un lato alle esigenze dei risparmiatori, che desideravano stabilizzare per quanto possibile il prezzo dei titoli detenuti , e, dall’altro, a quelle degli emittenti bancari che, dovendo raccordare puntualmente le poste dell’attivo e del passivo allo scopo di minimizzare il rischio di riprezzamento delle stesse in una logica di Asset & Liabilily Management, avevano bisogno di uno strumento che non fissasse in maniera rigida gli oneri di finanziamento ma li legasse all’andamento del mercato monetario.

Questi titoli non pagano una cedola fissa ma, secondo un meccanismo determinato nel “Regolamento di Emissione” presentato agli investitori, indicizzano ogni singolo pagamento ad un parametro di riferimento, applicando allo stesso, nella gran parte dei casi, uno spread di tasso positivo (il margine) che giustifichi l’investimento in tali strumenti piuttosto che sull’interbancario.

Tale parametro è ora in Europa in larga prevalenza il tasso Euribor a 3 mesi, e cioè il tasso interbancario “lettera” fissato a Londra dalle maggiori banche continentali quale livello al quale le stesse sono disposte ad offrirsi denaro su tale scadenza.

Esistono inoltre stumenti indicizzati all’inflazione (in realtà prevalentemente governativi ma in alcuni casi anche corporate) ed altri, i cosiddetti “Strutturati” per i quali il pagamento delle cedole periodiche ed il rimborso del capitale a scadenza sono dipendenti dal livello di altri strumenti finanziari o non finanziari (i “sottostanti”), sulla base di formule a volte complesse e quasi sempre poco chiare. Tali ultimi prodotti, che periodicamente vivono momenti di forte popolarità, specie tra la clientela privata, sono di norma poco convenienti e rappresentano sostanzialmente un canale di reperimento di provvista a basso costo per gli emittenti che, proprio in funzione della scarsa trasparenza nel pricing degli strumenti derivati sottostanti le strutture, riescono a mascherare costi del funding molto aggressivi. Inoltre, e sia detto per inciso giacchè il tema sarà ripreso successivamente, questi titoli risultano sempre avere una modestissima liquidabilità e, quando pure si riesca a venderli, il prezzo del derivato “incorporato” nel prezzo determinerà nella gran parte dei casi delle perdite per l’investitore in termini di “fair value” effettivamente incassato.

In ultimo, allo scopo di concludere in maniera esaustiva la descrizione del prodotto, va detto che le obbligazioni possono anche suddividersi, all’interno dell’Eurozona, oggetto prioritario della nostra analisi, in obbligazioni “Domestiche” ed “Eurobond”. Le prime sono quelle che, regolate dalle normative nazionali di riferimento, sono diffuse prevalentemente in ambito locale e sono regolate attraverso sistemi di clearing nazionali (in Italia, Montetitoli). Gli Eurobond sono nati invece come strumento sovrannazionale ed autoregolamentato, con ampia circolazione continentale e mondiale, regolato e detenuto sui sistemi di clearing internazionale, Euroclear e Clearstream (ex Cedel).

Mentre in passato tale partizione era molto forte, stanti i problemi di trasferimento dei depositi titoli da un sistema all’altro ed un complicato sistema europeo di withholding tax (e di esenzione dalle stesse), attualmente la stessa è molto più sfumata e, al contrario di quanto succedeva sino a una quindicina di anni fa, ormai molti desk di trading londinesi trattano indifferentemente titoli domestici ed Eurobond, ormai distinti prevalentemente dal diverso codice ISIN (codice alfanumerico identificativo del titolo), che per i titoli domestici italiani, ad esempio, inizia per IT mentre per gli Eurobond inizia con XS.

Le negoziazioni delle obbligazioni sopra descritte nelle varie caratteristiche possono avvenire su circuiti “Wholesale” (all’ingrosso) o “Retail” (al dettaglio).

Si parla di mercato all’ingrosso quando gli agenti coinvolti sono operatori qualificati (banche, fondi, asset manager, assicurazioni, hedge fund) e gli importi sono di norma superiori al milione di euro (ed anche molto maggiori, specie in passato, quando gli ammontari medi trattati sul circuito degli istituzionali era ben superiore ai 5 milioni per negoziazione).

In questo caso gli scambi avvengono prevalentemente sul mercato OTC (“Over The Counter”) e non attraverso l’inserimento degli ordini in Borsa. Non è questa la sede adatta per una completa disamina dei meccanismi di negoziazione dei bond all’ingrosso, ma si vuole comunque segnalare che, anche su questo aspetto, gli ultimi 20 anni hanno determinato una sostanziale evoluzione dei meccanismi in parola, col passaggio da negoziazioni esclusivamente telefoniche all’utilizzo di sistemi di trading elettronico, prima offerti da broker londinesi su base spontanea e riservati ai market maker e poi organizzati in maniera “aperta”, sia “order driven” (con prezzi evidenti ed applicabili da terzi con importi prefissati) che “quote driven” (con prezzi prodotti a richiesta per importi oggetti della specifica transazione). Tra questi canali vanno segnalati la piattaforma Tradeweb, quella Market Axxess e soprattuto, quella organizzata dal diffusissimo sistema Bloomberg, che ha assunto un ruolo prioritario sulle altre e di riferimento sul mercato in virtù della facilità di utilizzo, delle brillanti soluzioni operative e del largo utilizzo internazionale.

Passando ad analizzare i meccanismi e le dinamiche di negoziazione per quanto concerne il mercato “Retail”, quello, in buona sostanza, attraverso il quale i clienti privati acquistano titoli obbligazionari privati e – se credono – li liquidano prima del rimborso alla scadenza, va segnalata, in primo luogo, la netta differenziazione esistente tra i paesi europei nei quali la detenzione di tali strumenti è largamente diffusa trai privati (Italia, Belgio, Svizzera e, in misura meno marcata, Lussemburgo, Spagna e Portogallo) e quelli nei quali, a mio avviso correttamente, l’investimento in corporate bond avviene attraverso la sottoscrizione di quote di strumenti di investimento collettivo specializzati sul comparto (Regno Unito, Olanda, Francia e, con quale riserva, Germania).

Le ragioni di questa dicotomia sono di carattere storico e socio-economico e sono state da me e da altri affrontate in diverse pubblicazioni; non mi sembra il caso di riprenderle se non per ribadire come nel nostro paese tale fenomeno, ancora evidente, stia però lentamente riducendosi, con un progressivo passaggio delle somme investite direttamente in obbligazioni verso investimenti mediati dall’utilizzo di fondi e strumenti previdenziali. In Italia, per dare un riferimento puntuale ed aggiorato a questa affermazione, la percentuale del risparmio investita dai privati direttamente in obbligazioni è calata dal 15% del totale al 7% in meno di 10 anni, a significare il progressivo ed inarrestabile avvicinamento della nostra cultura finanziaria a quella dei paesi più evoluti.

Concentrandosi sull’Italia, va chiarito innanzitutto che le obbligazioni private sono in gran parte collocate dalle banche sulla propria clientela con emissioni di modestissimo ammontare e quasi sempre non quotate in Borsa ma solo sui circuiti interni bancari di negoziazione, con poco trasparenza e, ovviamente, limitata liquidità. Di norma, invece, i bond societari non bancari sono emessi per maggiori importi medi e quotati in Borsa; fanno eccezione i cosiddetti Mini Bond che, collocati in virtù di una recente normativa emanata dalle Autorità col lodevole tentativo di “orientare al mercato” le Piccole e Medie Imprese, risultano invece, ancorchè quotati su circuiti borsistici minori, davvero poco liquidi.

E’ opportuno segnalare brevemente come i nostri maggiori circuiti telematici di negoziazione degli strumenti a reddito fisso (MOT e TLX) siano i più efficienti e perfezionati al mondo, ma che di fatto, raccogliendo solo le emissioni di più ampio flottante (un’obbligazione è liquida se emessa per almeno 300/500 milioni di euro ed è un benchmark dal miliardo di euro in su), non possano garantire la liquidabilità di tutti gli strumenti detenuti dagli investitori.

Inoltre i canali di trasmissione tra il mercato all’ingrosso e quello al dettaglio non sono immediati e fluidi e spesso le variazioni di prezzo sono percepite prima dagli istituzionali che tendono così a “scaricare” i propri titoli sul mercato retail nei casi di quotazioni in calo o, viceversa, a “razziare” il mercato retail acquistando titoli sottoprezzo quando le quotazioni sono in crescita. Tale fenomeno avviene regolarmente e va assunto come un pattern di mercato che determina un ulteriore rischio per gli investitori privati, a prescindere da quelli propri del mercato e che chiariremo successivamente.

Prima di affrontare l’analisi dei rischi nella detenzione delle obbligazioni corporate per gli investitori privati nel nostro paese vogliamo dare qualche numero: attualmente in Italia il risparmio privato è investito in obbligazioni per circa 310 miliardi (il 7.5% del totale degli investimenti finanziari delle famiglie), di cui 187 miliardi in obbligazioni bancarie (4.6% del totale). A titolo di esempio e di confronto, la quota di titoli governativi italiani detenuta dalle famiglie residenti è pari a soli 132 miliardi di euro, smentendo la definizione delle famiglie italiane come “BOT people”, con la locuzione “Bond people” che meglio descriverebbe, oggi, le nostre scelte di investimento.

In termini generali il rischio finanziario determinato dal possesso di obbligazioni corporate si sostanzia in:

1)   Rischio di tasso

2)   Rischio di liquidità

3)   Rischio di credito, distinto in rischio di prezzo per la variazione del credit spread e rischio di insolvenza

Il rischio di tasso, che è caratteristico dei titoli a reddito fisso ed è quindi condiviso con l’altra grande famiglia di obbligazioni, quella dei titoli governativi (e con quella dei titoli sovrannazionali, affini a questi), si riassume nel rapporto di proporzionalità inversa tra livello dei tassi e prezzo del titolo, con il prezzo di ogni obbligazione in circolazione che sale con tassi in calo e scende con tassi in crescita. Com’è noto questo rapporto (che riguarda i titoli a tasso fisso e quasi per nulla , ovviamente, quelli a tasso variabile) è espresso dalla “convessità” di ogni titolo che, proporzionale alla durata dello stesso, determina movimenti maggiori di prezzo per i titoli a più lungo termine.

A titolo di esempio, e per dare una misura immediata della magnitudine del fenomeno, spesso sottovalutata, si segnala che ad una variazione di 1% dei tassi d’interesse di mercato (ipotizzata costante sulla curva), la perdita realizzata su di una obbligazione a 5 anni si aggira intorno al 4.5%, quella di un titolo decennale intorno al 9% e quella di un trentennale oltre il 20%. Tale perdita sarà anche funzione della misura assoluta dei tassi, naturalmente.

Quindi il rischio di tasso è massimo in presenza di tassi di mercato molto bassi, in quanto la possibilità di movimenti al rialzo è molto maggiore.

Attualmente, com’è noto, i tassi sono ai minimi storici su tutti gli strumenti; i titoli governativi dell’Eurozona offrono infatti, in molti casi, tassi negativi o prossimi allo zero ed il decennale italiano rende – mentre scriviamo – intorno all’1,20%, livello mai registrato prima e che si confronta con tassi compresi tra il 3 ed il 7% degli ultimi anni.

Il combinato effetto dei tassi bassi sui titoli governativi (sui quali i corporate bond si “prezzano” in spread) e delle azioni dirette di politica monetaria poste in essere dalla Banca Centrale Europea che, allo scopo di supportare l’economia della regione, ha programmato l’acquisto massiccio di corporate bond oltre che di titoli governativi, hanno in qualche modo “drogato” il mercato delle obbligazioni societarie, che oggi rendono mediamente meno del 2% rispetto al 3,5% di inizio 2016, con un calo dei tassi del 43% in 9 mesi.

Entriamo in dettaglio: Telecom Italia ha un costo medio del passivo pari al 5,1% ed ha di recente collocato un titolo a 9 anni al 3%, abbassando così sensibilmente il costo ed allungando la durata dell’indebitamento, con chiari vantaggi in termini di redditività aziendale. Ed è solo un esempio, neanche il più significativo.

Sulla durata decennale i bond di Terna rendono lo 0,28%, quelli dell’Enel lo 0,76% e quelli dell’ENI l’1,12%, tutti ben al di sotto del livello del BTP sopra citato. Anche il settore automobilistico ha usufruito dell’eccezionale situazione, con Fiat Chrysler e Ferrari che hanno collocate carta a livelli mai registrati in passato. Gli ultimi mesi dell’anno vedranno senza dubbio altre società affacciarsi al mercato tanto più che i nostri emittenti più frequenti (quali SNAM, Atlantia, Hera ed altri) non sembrano aver sfruttato appieno l’opportunità, visto che l’ammontare complessivo delle emissioni di corporate bond nel nostro paese sono al di sotto del livello dell’anno scorso, al contrario di quanto sta accadendo in Europa, con record storici di emissioni, come ben mostrato dal grafico allegato che evidenzia i livelli raggiunti allo scorso agosto. D’altra parte questo è facilmente comprensibile, visto che, nell’Eurozona, alcuni emittenti vedono il loro debito trattato su tassi negativi!! Sono ancora eccezioni (Sanofi, Henkel, BP, BMW e Deutsche Bahn, per citarne alcuni, tutti con rating A), ma il trend sembra rafforzarsi. Potrà durare? E’ logico che un investitore paghi per detenere un titolo a reddito fisso?

Un dato ulteriore che va tenuto in considerazione è che, nonostante questo calo sensibile dei tassi sui corporate bond, l’indice di rischio dei mercati del credito, ITRAXX Main, è attualmente su livelli intorno ai 70bp, ben al di sopra dei livelli più bassi, indice di uno stato di salute del credito in Europa non corrispondente a quello espresso dal mercato delle obbligazioni, che quindi risultano essere “costose” in termini di rapporto rischio/rendimento. Inoltre, con particolare riferimento al merito di credito delle banche, si nota che il valore dell’indice ITRAXX bancario è in crescita, anche piuttosto sensibile (vedi grafico) e quindi esprime crescente preoccupazione degli investitori professionali rispetto al potenziale di insolvenze bancarie, inespresse ancora sul mercato dei bond.

Ci troviamo quindi in una situazione nella quale il “rischio di credito” è ai massimi, con un potenziale deprezzamento del valore dei titoli conseguente all’incremento dei “credit spread” (premi al rischio di credito) molto alto e, inoltre, con un forte rischio di insolvenza, specie degli emittenti bancari, ora esposti, nell’Eurozona, alle ben note nuove regole del Bail In.

Ciò vale ancor di più per i titoli Speculative Grade (quelli che negli anni ’80 si chiamavano “Junk Bond”), che da inizio anno hanno visto calare i rendimenti medi dal 9,80% al 6,50%, con conseguente esplosivo aumento dei prezzi, che potrebbero improvvisamente crollare di nuovo su quei livelli (ed al di sotto), anche in relazione ai segni di rallentamento economico a livello mondiale ed alla vulnerabilità della struttura finanziaria di tali emittenti a potenziali rialzi dei tassi bancari, ai quali il merito di credito delle società High Yield è strettamente legato.

Se a queste considerazioni, afferenti il rischio di tasso e quello di credito, si aggiunge la limitata liquidabilità dello strumento per i privati, soprattutto riferito ai titoli bancari, tanto più se subordinati, si disegna un quadro esplosivo e potenzialmente traumatico del mercato.

In sostanza, riassumendo:

a)    i tassi sono ai minimi e possono solo salire, presto o tardi;

b)   gli spread sugli strumenti derivati esprimono preoccupazione sullo stato di salute degli emittenti non governativi; per le banche si aggiungono preoccupazioni regolamentari e di tenuta dei conti

c)    le quotazioni di mercato dei corporate bond sono tenute artificialmente alte dalle azioni della Banca Centrale Europea che prima o poi dovranno essere sospese

d)   i titoli in parola non sono liquidi e le posizioni non possono essere chiuse rapidamente, impedendo così di limitare il rischio tempestivamente

Ci troviamo quindi in una situazione nella quale, di fatto, non esistono spazi di apprezzamento ulteriore dei corsi dei titoli e, di contro, ci sono fondati motivi per supporre che gli stessi possano crollare. Ci sembra quindi conveniente ridurre rapidamente l’esposizione al settore o addirittura chiudere tutte le posizioni, per lo meno quelle a tasso fisso e di lunga durata, fin quando possibile, tenendo anche presente che su tutti questi prodotti gli investitori sono in forte utile, avendo capitalizzato la riduzione dei tassi avvenuta negli ultimi anni.

Qualunque altro comportamento ci sembrerebbe avventuristico e rischioso.

 

 

 

 

German Flag

Investimenti Finanziari,  I 2016

 

La crisi europea del debito generatasi a partire dal 2007 principalmente sulle ABS (Asset Backed Securities) e successivamente propagatasi sul debito bancario e – parzialmente – corporate, si è infine abbattuta pesantemente sul debito sovrano determinando un drammatico innalzamento dello spread trai titoli governativi benchmark e quelli di emittenti periferici e, nel contempo, destabilizzando il mercato dei CDS (Credit Default Swap) che, oltre a registrare un abnorme innalzamento degli spread, ha visto una forte diminuzione della liquidità dello strumento ed un fortissimo aumento della volatilità.

Allo scopo di fornire in maniera immediata la magnitudine del fenomeno a chi non è a contatto diretto col mercato in parola, è opportuno ricordare come la protezione sull’insolvenza del debito sovrano della Repubblica Italiana a 5 anni denominata in dollari, dopo aver oscillato per anni su valori compresi tra 10 e 15bps, è schizzata, nel periodo di massima sfiducia nella solvibilità del nostro paese, ben oltre i 500bps, implicando quindi un costo di circa 2.5 milioni dollari per assicurarsi contro l’insolvenza italiana a cinque anni per un nozionale di 10 milioni!

Ora, per quanto tali picchi siano rientrati in seguito al deciso – anche se forse non sufficientemente tempestivo – intervento delle Autorità Monetarie Europee, il livello del CDS in parola è ancora superiore ai 100bps nonostante la forte tendenza allo schiacciamento dello spread BTP/Bund, ormai oscillante anch’esso intorno ai 100bps.

D’altra parte, a prescindere dalle velleitarie dichiarazioni ribadite dai governi succedutisi alla guida del paese negli ultimi anni, nulla è stato fatto concretamente per abbattere il penalizzante rapporto debito/PIL italiano che, al contrario, in periodi di bassa crescita e quasi inesistente inflazione, rischia di continuare a crescere, minando la percezione dei mercati in merito alla solidità di bilancio del nostro paese. Com’è noto, tale rapporto è oggi pari a circa il 135%, ben lontano da quel 60% indicato come ottimale in sede di creazione dell’Unione Monetaria Europea. Giova anche segnalare che il valore medio del rapporto – anche in seguito agli interventi pubblici di supporto al settore bancario europeo susseguitisi negli anni – è, a livello continentale, prossimo al 95%, segnalando un deterioramento della situazione dei Finanza Pubblica piuttosto diffuso.

Proprio da queste incontrovertibili considerazioni di base (deterioramento generale della finanza pubblica europea e divaricazione tra paesi virtuosi e non) e sulla scorta di considerazioni di carattere politico, sia di lungo che, purtroppo, di breve termine, è partita l’idea del Ministero delle Finanze tedesco sulla futura gestione del debito sovrano che, presentata al Parlamento nazionale ma non pubblicata ufficialmente, ha avuto una forte eco nel nostro paese, generando un dibattito spesso poco informato ed a volte confuso. Tali argomentazioni sono state recentemente riprese – con vigore anche maggiore – da Andreas Dombret, membro del Board della Bundesbank con delega alla Supervisione del sistema bancario, a testimonianza di come, almeno in Germania, si sia creato un certo consenso in merito.

Chiariamo innanzitutto i termini della questione; prendendo atto della cresciuta e differenziata rischiosità dei titoli governativi europei, la proposta tedesca vorrebbe porre fine alla possibilità per le banche di detenere tali titoli senza assorbimento di capitale attribuendo un “peso” a tali attivi, attualmente pari a zero. Inoltre, si vorrebbe introdurre un meccanismo automatico di ristrutturazione del debito pubblico che preveda, per i paesi che dovessero chiedere l’intervento del Meccanismo Europeo di Stabilità, un’immediata rimodulazione della durata del debito stesso, rappresentato principalmente da titoli governativi.

Per quanto riguarda il primo di tali interventi (attribuzione di un “peso” ai titoli di Stato nei bilanci bancari), va in primo luogo segnalato come tale misura, della quale si discute da tempo, sia già stata prescritta dalla Banca Centrale svedese ai propri maggiori istituti creditizi nell’Ottobre dello scorso anno, di fatto imponendo la creazione di sistemi interni di attribuzione del rischio a titoli governativi e municipali e vietando l’utilizzo del sistema standard europeo a pesi zero.

D’altra parte, è da tempo opinione comune degli operatori e degli osservatori che l’attuale regime determini un’oggettiva incoerenza tra la realtà di mercato, espressa da uno spread che sintetizza l’effettiva percezione del rischio, e la formale tutela patrimoniale per le banche dei rischi stessi che non richiede, per certi attivi , l’appostazione di capitale a tutela delle perdite potenziali.

Tale dicotomia tra tutele regolamentari e realtà di fatto non può che determinare una non corretta e efficiente allocazione delle risorse a livello di sistema, di fatto penalizzando il sistema produttivo (l’impiego verso il quale è disincentivato avendo un costo maggiore per la banca) a favore del finanziamento del settore pubblico, creando in realtà un incentivo all’adozione di strutture macroeconomiche più orientate all’intermediazione pubblica che al settore privato. Il timore di chi scrive è che tale scelta sia compiuta dai legislatori in maniera non pienamente conscia, specie nel nostro paese, dove si tende storicamente da un lato a dichiarare fiducia nel liberalismo economico e, dall’altro, a frustrarne l’armonico e pieno sviluppo con un assetto economico-sociale sostanzialmente dirigistico e orientato al pubblico. Mi è certo ben chiara la necessità di rifinanziamento dell’enorme mole del nostro debito pubblico ma, d’altro canto, sarebbe conveniente sfruttare la fortunata contingenza economica attuale (bassi tassi in termini assoluti e curva non particolarmente ripida) per operare un’aggressiva riduzione del debito ed un allungamento delle scadenze dello stesso, anche in maniera più decisa di quanto si stia già facendo. Stupisce, a questo proposito, la ripetuta mancata attivazione delle procedure di “Spending Review”, pure pubblicizzate come parte fondamentale del programma degli ultimi 4 governi; se da un lato è infatti conveniente rimodulare per tassi e durata il passivo, d’altro canto anche la massa dell’attivo deve essere ridotta, diminuendo la spesa pubblica in termini assoluti ma soprattutto riqualificandone la qualità, privilegiando gli impieghi produttivi rispetto a quelli storicamente improduttivi.

La proposta tedesca, dunque, va letta come un incentivo per i paesi meno virtuosi ad adottare prontamente politiche fiscali più responsabili per rendere omogeneo l’approccio alla finanza pubblica nell’imminenza della condivisione della stessa. Su questo dubito che si possa non essere d’accordo. Parimenti, chi ha a cuore lo sviluppo di un capitalismo efficiente e temperato non può che auspicare un incremento delle risorse convenientemente e saggiamente veicolate all’economia produttiva da parte di un sistema bancario ancora troppo dipendente dalla logica dell’utilizzo della liquidità a tasso zero verso impieghi in titoli, prevalentemente governativi.

Altro corollario della proposta sarebbe quello relativo allo stimolo, anche per gli investitori privati, a meglio considerare l’impiego in titoli di stato, con una riduzione del rischio di esposizione del settore privato a potenziali crisi del debito ma anche come stimolo agli emittenti sovrani ad attuare politiche di bilancio più responsabili in relazione ad un probabile – ma progressivo e auspicabilmente non eccessivo – incremento dei tassi passivi.

I problemi nascono quando, confrontandosi con la realtà dei fatti, si valuti l’opportunità di un’immediata implementazione di tali misure. Troppo recente è, a mio avviso, la memoria della perversa spirale “dubbio/sfiducia/maggiore percezione del rischio/incremento degli spread/ulteriore maggiore sfiducia/effettivo potenziale rischio di insolvenza”. Il rischio è che una subitanea modifica del “peso” degli attivi in titoli governativi ed una contemporanea introduzione di meccanismi automatici di default per i Governi Europei (di fatto una ristrutturazione della durata è un “Event of Default” sul mercato dei CDS) possa portare ad un immediato processo di “flight to quality” e di divaricazione degli spread, ponendo ulteriori problemi di stabilità per alcuni intermediari. Certo, la normativa introdotta nel novembre 2012 che ha sostanzialmente vietato la negoziazione dei cosiddetti “Naked CDS” (Credit Default Swap senza una corrispondente posizione sul titolo “fisico” sottostante) dovrebbe poter evitare un ripetersi degli eventi del 2010/2011, anche se alcune tensioni sembrano essere emerse sul mercato in chiusura d’anno, da ricondursi però principalmente alle modifiche contrattuali introdotto con il nuovo CDS2014 dell’ISDA. Inoltre, movimenti speculativi potrebbero generarsi da operazioni aperte anche sulla cosiddetta “base” e cioè da differenziale tra rendimento dei titoli e relativo CDS, avendo anche a riferimento la variabile percezione del “Recovery Value”.

Per dare una misura indicativa delle dimensioni del fenomeno e della delicatezza che va seguita nella gestione dello stesso, basti ricordare che, nonostante il “deleveraging” effettuato negli ultimi 7 anni, il totale degli attivi delle banche europee è ancora per oltre il 10% impiegato in titoli governativi dell’area euro, pesati zero in termini di rischio.

Allora, probabilmente, la strada da seguire, in analogia a quanto in via di sperimentazione in Svezia, è la progressiva introduzione solo per le maggiori banche di metodologie che considerino il rischio di detenzione di titoli governativi, da trasferire, progressivamente ed in parallelo col processo di integrazione europeo, anche alle banche di media e piccola dimensione che, più deboli strutturalmente, potrebbero non essere in grado altrimenti di gestire un forte shock di incremento delle proprie necessità patrimoniali di vigilanza. Nel nostro paese poi, tali problematiche potrebbero emergere con particolare riferimento alle banche di credito cooperativo, un gran numero delle quali presenta dei requisiti patrimoniali non confortanti in seguito al deterioramento dell’attivo e, congiuntamente, ha una storicamente forte propensione alla detenzione di titoli pubblici italiani. La riforma di tale comparto dell’intermediazione creditizia deve essere una priorità per l’attuale governo.

Tale approccio “morbido” nell’introduzione della ricetta tedesca consentirebbe da un lato di realizzare – per quanto in maniera più graduale e progressiva – quel riposizionamento degli attivi a favore del settore privato, dall’altro tutelerebbe però l’equilibrio economico-finanziario delle banche, indispensabile anello di trasmissione di un sistema economico equilibrato.

Ci si muoverebbe, tra l’altro, in maniera non dissimile da quanto si sia già fatto per la Vigilanza sul sistema bancario, che è stata trasferita alle Autorità Europee solo per quanto concerne le banche maggiori, lasciando le minori sotto il controllo degli organismi nazionali, in attesa di future evoluzioni.

Inoltre, si dovrebbero fortemente accelerare i processi volti alla piena unificazione economica e finanziaria europea, unico baluardo contro le pulsioni separatiste che in periodi come questi hanno, inevitabilmente, una presa crescente sull’opinione pubblica europea; come sopra ricordato, a livello consolidato europeo, il rapporto debito/PIL, per quanto cresciuto, è a livelli di assoluta sostenibilità, specie in un’ottica di progressiva adozione di politiche virtuose anche da parte dei “grandi malati” europei e consentirebbe, se considerato nel suo insieme, anche l’adozione di politiche di sviluppo economico ed industriale di forte momento, del quale beneficerebbero tutti gli stati membri ma che andrebbero ideate, dosate ed attuate liberi dai nazionalismi di bandiera, ancora purtroppo presenti nelle sedi comunitarie.

Fabrizio Capanna

360MVA

Mario Blasi, Fabrizio Capanna e Franco Cremante (*) 

360MVA, una metodologia innovativa per la valutazione delle imprese e per la formulazione di piani di rilancio economico-finanziario

da Investimenti Finanziari, Novembre 2015

Lo scenario economico e imprenditoriale del nostro Paese, come di gran parte del mondo occidentale, ha vissuto a partire dal 2007 una crisi di entità spaventose, quasi uno “Tsunami”, che ha evidenziato alcune criticità e debolezze della nostra struttura produttiva, figlie di decenni di assenza di programmazione negli interventi di politica industriale, di logiche aziendali spesso miopi e di un mancato coordinamento tra mondo imprenditoriale e finanza.

Ci sono due aspetti che vanno subito segnalati senza pudori e con onestà intellettuale: in primo luogo la crisi, che pure si è abbattuta pesantemente sulla gran parte delle economie sviluppate, solo da noi ha determinato effetti che – ad oggi – stentano ancora a essere riassorbiti, al contrario di quanto è avvenuto, per esempio, in Germania, dove i livelli di produzione sono rimbalzati su livelli pre-crisi.

In secondo luogo, gli anni della cosiddetta “Crisi globale” sono stati, a livello di crescita mondiale, anni fortemente positivi; nel nostro paese si è vissuta tale dicotomia (crescita dei paesi in via di sviluppo e rallentamento del “primo mondo”) come una minaccia più che come un’opportunità. La capacità di un sistema imprenditoriale di diversamente atteggiarsi in relazione al mutato quadro di riferimento, cogliendo le possibilità determinate da un riallineamento delle gerarchie economiche e finanziarie è la prima dote della quale deve provvedersi un “sistema paese” che voglia mantenere la propria rilevanza internazionale. La storia, al riguardo, è maestra, e fenomeni quali l’apertura dei mercati americani all’inizio del sedicesimo secolo o la rivoluzione industriale inglese del diciottesimo secolo hanno in passato sconvolto equilibri che sembravano eterni, generando nuove gerarchie mondiali e potenzialità di prosperità e benessere inimmaginabili anche solo pochi decenni prima.

Analizzando lo scenario imprenditoriale e produttivo da ottiche diverse, discendenti da differenziati itinerari professionali, gli autori di questo articolo hanno di recente elaborato un’innovativa metodologia di analisi aziendale, che presenta elementi comuni con alcune delle prassi di “due diligence” praticati da maggiori player internazionali ma che nel contempo ci sembra possedere dei caratteri fortemente originali, nell’approccio olistico complessivo ancor più che nelle fasi di analisi disaggregata, e che pensiamo si attagli perfettamente alle necessità delle imprese italiane, che hanno l’assoluto bisogno di strutturarsi al meglio allo scopo di agganciare una ripresa che, un miraggio sino a pochi mesi fa, sembra ora a portata di mano.

Il concetto di base è piuttosto semplice: un’impresa, quale che sia il settore nel quale opera (produzione o servizi, ma anche commercio), presenta dei caratteri generali e univoci che si articolano in aspetti particolari di dettaglio i quali possono in qualche modo essere ricondotti – anche numericamente – a valori assoluti di efficienza percentuale.

La sintesi di tali valori disaggregati, una volta riassunta in un indice generale espresso in frazione di 360, dà un’immediata quantificazione al posizionamento dell’impresa stessa sulla “Frontiera di Efficienza” e, nel contempo, consente confronti storici, settoriali, infra-settoriali ed internazionali.

Ed ancora, come lo stesso nome dell’analisi chiarisce (360MVA, Misurare Valutare Agire), dalla fase di misurazione dei valori e dalla valutazione analitica degli stessi discende, quasi naturalmente, una chiara e spesso univoca indicazione di come agire per ottimizzare la complessa gestione aziendale ed ottenere risultati migliori, tanto nel breve che nel medio termine.

In sostanza, ci si consenta la metafora, l’analisi 360MVA assume una funzione equivalente a un check-up medico di prevenzione che determina, rapidamente, sinteticamente ed oggettivamente, lo stato di salute del paziente (nel nostro caso l’impresa) ed indica quali azioni – immediate o di medio termine – vadano poste in essere per preservare uno stato di salute ottimale.

Spesso la gestione delle imprese viene infatti posta in essere seguendo routine operative che, forse ideali in passato, spesso non sono adatte a contesti in via di rapido mutamento. Ed ancora, pericolosi aspetti di vulnerabilità possono restare latenti anche per anni, minando però impercettibilmente alla base le capacità competitive dell’impresa e manifestandosi compiutamente solo quando è troppo tardi per porre in essere rimedi efficaci e poco costosi.

Credendo fortemente nel motto “Prevenire è meglio che curare”, ci siamo quindi posti la domanda di quale analisi potesse consentire a noi e all’imprenditore-committente, di ottenere la migliore combinazione di utilità/costo, in questo facilitati dalle nostre esperienze professionali, che, negli ultimi 30 anni, ci hanno portato a vivere alternativamente ruoli manageriali e consulenziali, fornendoci così un background ideale per formulare una ricetta ottimale per l’impresa.

Da questo sforzo e dalla sperimentata applicazione della metodologia in contesti internazionali, nasce l’approccio d’analisi aziendale 360MVA, che contiamo di offrire nel nostro paese a partire dal 2016 e che sarà riassunta con dovizia di particolari in un volume di prossima pubblicazione.

Entriamo ora nel dettaglio delle 6 variabili di base prese in considerazione nell’analisi e che verranno poi suddivise ciascuna in 6 ulteriori sotto-settori. Chi scrive ritiene che, se considerati nell’ampia accezione da noi intesa, i 6 aspetti che riassumono esaustivamente le dinamiche aziendali siano: Strategia, Gamma Prodotti, Processi, Forza Vendita, Finanza e Risorse Umane.

L’obiettivo dell’analisi è, confrontandosi con il management aziendale nel corso di un’intensa settimana di incontri e valutando in maniera oggettiva e scientificamente coerente i numeri forniti, di elaborare – con l’ausilio di processi informatici da noi appositamente creati – in 10 giorni lavorativi (metà “sul campo” e metà “in remoto”) un indice sintetico che esprima lo stato di salute dell’azienda, complessivamente (score totale) e per settori (score parziali). Non basta: sulla base dei dati stessi, così come rielaborati dal nostro sistema interno, verranno generate delle linee guida per dei puntuali interventi pratici, spesso implementabili a costo zero, che consentiranno dei sensibili ed immediatamente monetizzabili miglioramenti di efficienza aziendale. Tali azioni saranno proposte congiuntamente all’indicazione di un’ottimale cadenza temporale degli interventi stessi e con priorità decrescenti, con una contemporanea evidenziazione dei costi interni connessi, espressi in settimana/uomo.

La fase culminante del processo di 360MVA è la presentazione al committente del rapporto finale, nel corso della quale, oltre alle risultanze dell’analisi stessa, verranno discusse nel dettaglio le azioni da porre in essere e le ricadute di produttività delle stesse. L’incontro consentirà all’imprenditore di fare una sorta di passo indietro e di esaminare la propria impresa con una prospettiva nuova, secondo metri di giudizio comparabili e numericamente oggettivi e, nel contempo (fase propositiva) di valutare insieme con il team di consulenti, la strada da seguire per il futuro.

Lo strumento, studiato per le imprese, presenta naturalmente profili d’interesse anche per altri fruitori: le banche, ad esempio, potrebbero trovare conveniente trarre vantaggio dall’immediata raffrontabilità degli score per effettuare una prima selezione dei richiedenti credito o, alternativamente, utilizzare gli stessi per graduare il merito di credito delle imprese verso le quali sussistano crediti in sofferenza, allo scopo di accertare da un lato l’effettiva qualità del progetto imprenditoriale (e, in assenza dello stesso, di non supportarlo ulteriormente), e dall’altro, le potenzialità di solvibilità dei soggetti debitori stessi nell’ipotesi di erogazione di ulteriore sostegno finanziario. In entrambi i casi, poi, anche la mera volontà dell’impresa di sottoporsi all’analisi, mettendosi “a nudo” di fronte agli stakeholder, garantirebbe un primo livello di affidabilità e trasparenza.

Non solo, i costi molto limitati dell’analisi, funzione della brevità e della standardizzazione della stessa, sarebbero enormemente inferiori a quelli di analisi individuali del merito di credito che, oltretutto, non avrebbero il beneficio dell’oggettiva confrontabilità di 360MVA.

Stesse logiche potrebbero essere seguite dai Fondi Private Equity o da soggetti operanti nel cosiddetto “Shadow Banking”, che da alcuni anni stanno ricoprendo un ruolo crescente nel panorama finanziario internazionale.

Inoltre, la creazione dell’indice 360MVA da parte nostra vuole anche rappresentare uno stimolo per chi, in ambito accademico, si pone il problema di analizzare la struttura imprenditoriale nazionale con l’obiettivo non solo di acquisirne una conoscenza più specifica e dinamicamente raffrontabile nel tempo ma anche di costruire griglie di comparazione internazionale della stessa, in modo tale da evidenziare – una volta di più – elementi di forza e di vulnerabilità del nostro sistema imprenditoriale e di contribuire a migliorarne le performance. Tutto questo, naturalmente, di concerto con la politica, che dovrà necessariamente, sulla scorta dei risultati di tali analisi e dell’evoluzione storica degli stessi, attivare più razionali obiettivi di politica economica e industriale. In particolare, nel nostro paese, tali indagini dovrebbero essere volte all’identificazione delle aree di vulnerabilità regionale e locale del tessuto imprenditoriale italiano; la crescita del nostro paese dipende dall’aggancio ai processi di rinnovamento e sviluppo, già in atto nel nord del paese, da parte delle aree arretrate e tale obiettivo non è raggiungibile senza la costruzione di una base di conoscenza dettagliata e condivisa delle diversificate condizioni di partenza. Siamo naturalmente a completa disposizione di chi volesse intraprendere questa strada, nella convinzione di come sia solo con uno sforzo comune d’imprenditori, politici e cultori della materia che si possano creare le condizioni per una rinascita dell’imprenditoria in Italia, fortemente provata dalla crisi degli ultimi 7 anni. La ripartenza è possibile, ma va fondata su basi solide, sulla selezione delle imprese da supportare e sul coinvolgimento del maggior numero di stakeholder possibile.

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Il libro è disponibile in formato fisico o e-book presso tutti i maggiori rivenditori o, direttamente, inviandolo un versamento di 15 euro sul conto paypal  fcapanna@ffcons.co.uk

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(*) Mario Blasi, fondatore e CEO di FeedForward Consulting, ha maturato un’esperienza ventennale in aziende come Citigroup, Fiat e GE Capital prima di occuparsi di consulenza e ristrutturazioni aziendali. Fabrizio Capanna, partner di FeedForward Consulting, è riconosciuto come uno dei maggiori esperti europei di corporate bond ed ha ricoperto ruoli di alta dirigenza per varie istituzioni finanziarie, tra le quali, per quasi 15 anni, BNP Paribas. Franco Cremante, ingegnere, è stato tra i primi consulenti McKinsey prima di fondare la società di consulenza INNOVA, poi ceduta a Roland Berger, allora gruppo DB. Attualmente dirige il network di Polar Consulting, da lui fondato.

 

 

 

 

 

Matteo Renzi Fabrizio Capanna

Non vorrei sembrare ipercritico nei confronti del nostro primo ministro od essere tacciato di un cronico e patologico atteggiamento antigovernativo (peraltro difficilmente evitabile nel recente passato, specie durante il tragico periodo Berlusconiano), ma davvero continuo a non condividere l’entusiasmo che il giovane premier sta riscuotendo anche tra persone a me molto vicine culturalmente e politicamente.

Il nostro ceto politico continua a dare pessima mostra di se stesso: la settimana appena passata ha visto i lavori parlamentari sostanzialmente bloccati dalle ripetute votazioni per l’elezione dei membri della Corte Costituzionale e del CSM, peraltro ancora in stallo. Frenetiche consultazioni tra alleati e pseudo-rivali, liti interne ai partiti, prese di posizione tattiche e veti incrociati hanno impegnato allo stremo i nostri strapagati rappresentanti in un momento nel quale, a mio sommesso avviso, il focus del Governo e del Parlamento sarebbe dovuto essere centrato sull’emergenza economica e sulla delicata situazione geo-politica, che ben altra priorità rivestono non solo agli occhi degli elettori ma anche di quelli – e non è irrilevante – degli osservatori internazionali.

Tralasciando – per carità di patria – un approfondimento della nostra politica estera degli ultimi anni, vorrei concentrarmi un attimo sull’emergenza economica, che torna alla ribalta ogni qual volta viene diffuso un dato ufficiale che, come spesso sembra accadere di recente, smentisce le ripetute e roboanti affermazioni del governo Renzi in merito all’ipotetico “agganciamento della ripresa”.

Appena ciò accade si è immediatamente sottoposti al fuoco di fila mediatico di ministri, parlamentari e pseudo-esperti che lamentano come causa della mancata crescita il “rigore nordico” e invocano una forte presa di posizione in sede europea a favore della “flessibilità”, che è diventata ormai un mantra irrinunciabile per chiunque debba affrontare temi di finanza pubblica.

Di recente, con un sottile sarcasmo, un ministro tedesco ha sottolineato come “se bastasse fare debiti per crescere l’Italia sarebbe campione di crescita”; il punto è proprio questo: come può chi ha dissanguato il Paese con deficit improduttivi costruiti per l’acquisizione di consenso clientelare, per il proprio personale disonesto tornaconto o per la scarsa cura del bene pubblico, invocare ora un ritorno ai tempi della “spesa facile”, soluzione – ad avviso di molti – di ogni problema?

La spesa pubblica italiana al netto del servizio del debito sfiora gli 800 miliardi di euro l’anno; va ridotta in termini assoluti ma anche – e direi, soprattutto, – rimodellata nella sua composizione con una continua ricerca dell’efficienza nella gestione della spesa corrente ed un progressivo incremento nella componente afferente gli investimenti infrastrutturali. Nel contempo, in parallelo con questo processo, vanno attuati uno smobilizzo degli asset pubblici volto alla riduzione dello stock del debito ed una progressiva riduzione della pressione fiscale su impresa e lavoro finanziata con i risparmi di spesa che riverranno dal consolidamento del minor onere sul debito (la vita media del nostro debito è superiore ai 6 anni e quindi gli effetti della diminuzione dello spread si vedranno solo col tempo) e dai citati risparmi sulla spesa corrente.

Il tutto senza perdere di vista il tanto vituperato “rigore” che, al di là di ogni tentazione populista, deve al contrario essere la stella polare della guida politica di un Paese come il nostro, fortemente indebitato.

Caro Renzi, in un Paese con tassi di crescita tristemente infinitesimali e tassi di disoccupazione tragicamente alti, sono queste le priorità. Le nomine degli alti papaveri di Stato possono attendere, come il Paradiso del celebre film…

 

 

 

 

 

 

 

fabrizio capanna credit trading

Il Credit Trading

di Fabrizio Capanna

da LETTERA ASSIOM  Febbraio 2001

 

La letteratura economico-finanziaria nazionale non ha mai dato particolare risalto ad una peculiare attività bancaria, quella che nei Paesi anglosassoni viene definita “credit trading” e che, in buona sostanza, può essere definita come l’attività di negoziazione di titoli a reddito fisso, di norma non governativi, volta a trarre vantaggio dalla sotto o sopra valutazione degli stessi rispetto al merito di credito attuale o prospettico dell’emittente, in assenza sostanziale di rischio di tasso di interesse.

Con il presente intervento si desidera in primo luogo studiare le ragioni del ritardato sviluppo di tale attività e delle relative professionalità nel nostro Paese e successivamente, dopo aver tratteggiato in maniera sintetica alcuni aspetti tecnici inerenti la stessa, evidenziare quello che, in linea di principio, dovrebbe essere il profilo ideale del credit trader, con particolare riferimento all’Italia.

Lo scopo ultimo dell’intervento, anche in considerazione della natura della pubblicazione sulla quale appare, è quello di suscitare una maggiore attenzione e, possibilmente, un dibattito in materia, tale da creare i presupposti per lo sviluppo in Italia di tale attività in maniera almeno analoga a quanto accade in altri Paesi Europei.

Come già evidenziato ripetutamente da fonti anche autorevoli, va in questa sede prioritariamente sottolineato il fatto che la gran parte degli operatori Italiani specializzati sul comparto debbano per necessità svolgere la loro attività professionale presso istituzioni estere, le sole che consentano da un lato di lavorare con il pieno supporto di strutture tecnicamente evolute e tradizionalmente sensibili verso l’attività (e che quindi mettono a disposizione linee di credito molto ampie, team di analisti specializzati sull’analisi del merito di credito, desk di swap efficienti, etc..) e, dall’altro, permettano sviluppi di carriera e pacchetti retributivi in linea con le aspettative dei migliori professionisti del settore.

E’ importante quindi che non solo le maggiori istituzioni italiane che, ad onor del vero, stanno già muovendosi in questa direzione, ma anche le realtà di media dimensione valorizzino le professionalità esistenti o ne acquisiscano dall’esterno; non mi riferisco qui solo alla figura del credit trader ma anche a quelle di più immediato supporto allo stesso, quale, in primis, il credit analyst.

Ciò tanto più in quanto il nostro Paese può vantare delle strutture organizzative e tecniche di mercato assolutamente all’avanguardia; il collaudato MOT ed ora anche l’EUROMOT consentono infatti di negoziare in maniera efficiente, trasparente ed economica titoli a reddito fisso di emittenti non governativi sia per importi wholesale che retail, realizzando una sorta di “democrazia” del mercati mobiliari, del tutto assente in altri Paesi dove, come avviene da noi per i titoli non quotati, il cliente privato si trova a dover registrare prezzi diversi e peggiorativi rispetto a quelli dell’investitore istituzionale. Il sistema italiano, specie attraverso i meccanismi delle aste tipiche del MOT, consente al privato investitore di operare in condizioni di sostanziale parità con l’operatore professionale e ciò, lo si dice per inciso, è tanto più importante quanto più ci si muova in logiche di remote trading.

Venendo alla genesi dei nostri mercati, il comparto del reddito fisso non governativo ha visto realizzarsi negli ultimi 10 anni una netta differenziazione tra gli operatori del mercato domestico e quelli del mercato degli eurobond, come testimoniato anche dall’esistenza di due ben distinte associazioni professionali, rispettivamente l’ASSOBAT e l’AIOTE, peraltro recentemente fuse, come richiesto dai tempi e dalle evoluzioni del mercato.

Le peculiarità del mercato obbligazionario italiano sono ben note e sono state oggetto di analisi anche minuziose, alle quali vi rimandiamo. Per quanto riguarda il mercato dell’Eurolira (più evoluto tecnicamente per effetto della contiguità con gli analoghi mercati delle eurobond denominati in altre valute) alcuni meccanismi di autoregolamentazione implementati dagli stessi operatori hanno in passato forse determinato delle forzature e dei comportamenti non direttamente legati a logiche di trading. In prima approssimazione, comunque, si possono individuare i seguenti elementi, più o meno comuni ai due comparti, che hanno co-determinato in varia misura ed a seconda del periodo, una non sufficiente attenzione ai corretti meccanismi del credit trading:

1) la sostanziale assenza di un mercato di corporale bond (nel senso stretto del termine, e cioè comprensivo solo delle emissioni di imprese non bancarie); ciò ha determinato, al contrario di quanto avvenuto, ad esempio, negli Stati Uniti, una sorta di “insensibilità” nei confronti dell’analisi finanziaria da parte degli operatori di mercato che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto “rischio di tasso” rispetto a quello del “rischio di credito”, per il quale le professionalità più avanzate erano messe a disposizione, di norma, degli Uffici Fidi, organizzativamente e strutturalmente separati dagli uffici preposti ai mercati mobiliari

2) il sistema di tutela e di sostegno interno al sistema bancario che ha impedito, di fatto, l’insolvenza dell’emittente “banca” inteso in senso lato; ciò ha determinato una sorta di appiattimento della curva degli spread sui titoli obbligazionari, consentendo così il reperimento di fondi a tassi molto competitivi anche da parte di emittenti di medio standing, in primo luogo gli Istituti di Credito Speciale

3) il quadro normativo del sistema bancario determinato dalla Legge Bancaria del 1936 che, nell’individuare particolari soggetti preposti ad attività di lendine a medio-lungo termine ed altri, spesso controllanti i primi, limitati all’attività di banca commerciale, di fatto costringeva gli uni a collocare carta sul mercato obbligazionario ed altri a sottoscriverla, stanti i sopraccitati meccanismi di tutela, i menzionati incroci azionari e, in ultimo ed anche per lunghi periodi, precise disposizioni legislative che direttamente od indirettamente costringevano le aziende di credito all’acquisto delle obbligazioni emesse dagli ICS

4) la scarsa conoscenza e diffusione delle tecniche di hedging che, immunizzando il portafoglio dal rischio di tasso di interesse, consentono di centrare l’attenzione sul “relative value trading”, determinando, a cascata, lo sviluppo di diverse sensibilità e specificità professionali, nonché approcci differenziati all’attività di negoziazione

5) il modesto importo medio delle emissioni, sia corporale che bancarie, con conseguente scarsa liquidità dei titoli e difficoltà nell’assumere posizioni “corte” su specifici titoli, anche in ragione delle tecnicità dei meccanismi di clearing domestici

6) la larga diffusione, specie sul mercato domestico italiano, di emissioni strutturate, volte, in particolare, a soddisfare la clientela retail, psicologicamente attratta da alti tassi facciali, giustificati dalla necessità di far assorbire in tempi molto brevi, a causa dell’allineamento dei tassi nazionali a quelli europei, una sensibile riduzione dei saggi nominali di rendimento dei titoli a reddito fisso. Tali titoli strutturati erano spesso collocati sul mercato primario a livelli irrealisticamente “tight” (spesso sub libro) anche da emittenti con modesto merito di credito

7) la limitata presenza, anche in relazione a quanto esposto ai punti precedenti, di emittenti con rating

Il Testo Unico Bancario del 1993 ha sostanzialmente innovato il quadro regolamentare in materia. Gli Istituti di Credito Speciale, perduta la loro riserva di attività, si sono rivelati spesso inefficienti e sono stati riassorbiti dagli enti controllanti o, in alcuni casi, hanno vissuto crisi anche molto gravi.

Le cresciute dimensioni delle banche emittenti (ora principalmente le ex aziende di credito) hanno consentito il lancio di emissioni di maggiore spessore; il progressivo accentramento dei titoli domestici in Montetitoli ed il migliorato collegamento della stessa con Euroclear e Cedel hanno consentito l’ingresso sul mercato domestico di prestigiose istituzioni estere, che hanno contribuito all’evoluzione tecnica del mercato; si è del pari sviluppato un mercato sottile ma in sicura crescita di emissioni subordinate in relazione alle esigenze di incremento del patrimonio di vigilanza delle banche. Sono inoltre aumentate le emissioni di società non bancarie; infine, proprio per facilitare all’estero il classamento dei titoli, è aumentato il ricorso al rating da parte delle istituzioni italiane.

Col tempo si sono andate poi sempre più attenuando le differenze tra operatori dell’euromercato e del mercato domestico, sia per le segnalate evoluzioni tecniche in sede di settlement sia in quanto la gran parte delle nuove emissioni delle banche italiane pur risultando messe nella forma dell’eurobond sono collocate in larga parte su clientela domestica, istituzionale o retail, spingendo così sempre più in defezione di una completa fusione dei due comparti.

Non essendo qui possibile, anche in ragione della forte sintesi imposta da un intervento di questo tipo, descrivere dettagliatamente le tecniche di credit trading; basti qui ricordare che queste comportano la combinata assunzione di posizioni “Lunghe” e “corte” su titoli obbligazionari (di credito o governativi, a tasso fisso o variabile), swap, contratti future ed altri derivati, in sostanziale assenza di rischio di tasso.

Il sostanza si opera alla ricerca continua di arbitraggi e successivi riposizionamenti su titoli di norma corporate, con spread (sul nostro mercato in asset swap verso il tasso euribor a 3 mesi) tempo per tempo premianti rispetto ai livelli di liquidazione della posizione, possibile sia attraverso il canale del settore vendite che verso il mercato. Di norma tali posizioni vengono mantenute per periodi limitati di tempo e quotidianamente prezzate al mercato onde evidenziare un giornaliero P&L che, associato ai sussistenti coefficienti di rischio ed al capitale “assorbito” dall’attività, determina il complessivo contributo della stessa alla gestione della banca. A tal proposito va rilevato come la diversa ponderazione ai fini dei ratio patrimoniali di Vigilanza dei titoli obbligazionari detenuti determini convenienze differenziate a seconda della classe di appartenenza degli stessi.

Il crédit tracer devez dunque possedere una compiuta conoscenza del merito di credito degli emittenti trattati, continuativamente aggiornata sulla base dei più recenti studi in materia e delle evoluzioni delle prospettive reddituali degli stessi; deve altresì padroneggiare le tecniche di hedging di volta in volta più convenienti e parimenti poter vantare una sufficiente credibilità sul mercato, al fine di attivare proficui canali con broker ed altri market maker che gli consentano di “vedere carta” e non restare, quindi, un operatore marginale. Quest’ultimo punto, spesso sottovalutato, risulta spesso determinante ai fini della riuscita dell’attività di trading, insieme, naturalmente, alla sensibilità dell’operatore verso i movimenti degli spread ed i mutevoli umori del mercato, alla conoscenza della storia di ciascun titolo, alla connessa allocazione presunta dello stesso presso gli investitori ed a tutta una serie di altre doti “di mestiere” analoghe a quelle citate e che discendono direttamente dal quotidiano contatto col mercato e dell’esperienza accumulata.

Da non sottovalutare, anche in relazione al rapidissimo sviluppo del comparto negli ultimi anni, è il rapporto con i desk di credit derivatives, che possono fornire, oltre che occasioni di ulteriori arbitraggi, un punto di fecondo e produttivo confronto sull’andamento del credito degli emittenti. Inoltre, per quanto non statisticamente avvalorata in maniera puntuale ed anzi recisamente negata da più parti, va sottolineata la possibilità di una certa correlazione tra il mercato dell’equità e quello dei bond di credito, di norma verificata con maggiore frequenza sui crediti peggiori.

In ultimo, preme segnalare come la letteratura scientifica anglosassone in materia abbia già sviluppato evoluti modelli matematici e statistici della gestione del rischio di credito nei portafogli obbligazionari, con particolare riferimento all’allocazione del capitale per settore, categoria di rating, etc.. Tali modelli, pur avendo il pregio di evidenziare correlazioni altrimenti difficilmente percepibili e possibilità ulteriori di diversificazione del rischio e di arbitraggio, risultano a parere di chi scrive, sostanzialmente inapplicabili per il trader italiano che volesse mantenere come riferimento prevalente della sua attività il nostro mercato domestico. Davvero troppo limitato appare infatti il numero e la liquidità dei titoli in circolazione, rendendo di fatto inapplicabili tali teorie.

In relazione alle caratteristiche personali e psicologiche che completano la figura del credit trader di successo mi sembra doveroso citare almeno la capacità analitica, la rapidità dei processi mentali, una certa attitudine al rischio e, non ultima, una sensibile resistenza a ritmi di lavoro a volte molto duri.

Concludendo, mi sembra opportuno ricordare come una maggiore attenzione verso le tematiche di spread trading rispetto a quelle di trading direzionale sui tassi ed una conseguente riduzione delle risorse dedicate al secondo a favore del primo, possano da un lato ridurre la variabilità dei risultati del trading complessivamente inteso (sia per la diversificazione dello stesso sia perché gli spread sono meno volatili dei tassi, entro certi limiti) e dall’altro consentire un progressivo e sempre maggiore ingresso delle nostre istituzioni sui principali mercati dei capitali internazionali, a tutto vantaggio della credibilità delle nostre istituzioni e, in ultima istanza, del nostro Paese.

 

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La versione completa dell’articolo, inclusiva di note e bibliografia, è disponibile in cartaceo

 

 

 

TempoEconimicoGiugno1995

I Nuovi Rapporti tra Banca e Impresa

Fabrizio Capanna

da Tempo Economico, Giugno 1995

 

Il processo di despecializzazione dell’attività bancaria, da tempo avviato e concluso con l’approvazione del Testo Unico delle leggi in materia creditizia e con l’emanazione dei provvedimenti di competenza delle Autorità di Vigilanza, ha fatto venir meno la distinzione tra aziende di credito ordinario ed istituti di credito speciale, formalizzata dalla legge Bancaria del 1936. Il principio di specializzazione, mirante a circoscrivere l’attività delle banche a forme di impeto compatibili con le caratteristiche della raccolta era giustificato da motivazioni di carattere normativo e di carattere economico-tecnico. La segmentazione del mercato in comparti riservati all’operatività di specifiche categorie di intermediari rendeva più agevole il controllo sul mercato stesso a fini di stabilità, consentiva un ordinato finanziamento delle imprese evitando il coinvolgimento diretto delle banche nelle sorti di queste ultime tutelando la neutralità allocativa dell’attività creditizia.

Nei due segmenti temporali del mercato bancario, le forme operative erano differenti sotto il profilo della durata, delle aree di intervento e delle caratteristiche tecniche. Infatti, se da una parte la finalità del credito a breve termine è quella di copertura del fabbisogno finanziario delle disponibilità dell’impresa, dall’altra il credito a medio e lungo termine è destinato al finanziamento del fabbisogno generato dai più lenti cicli di conversione monetaria delle immobilizzazioni.

Diverso è poi l’approccio nei confronti dell’impresa affidata: all’analisi dell’impresa nel suo complesso posta in essere dalle aziende di credito, si contrappone, negli ICS, un’analisi delle singole esigenze finanziarie e dell’affidabilità di ogni singolo progetto d’investimento. A queste differenze si associano diverse garanzie richieste a fronte dei prestiti concessi: prevalentemente dirette e personali nelle operazioni di credito ordinario, soprattutto reali in quelle di credito a medio e lungo termine.

L’analisi condotta sull’attuazione del principio di separazione tra attività a breve e attività a lunga scadenza ha però messo in evidenza che – a partire dalla fine degli anni ’70 e in connessione con la prolungata applicazione di provvedimenti di politica monetaria che hanno vincolato la composizione e la crescita degli attivi bancari – banche commerciali ed ICS hanno progressivamente avvicinato i rispettivi ambiti operativi. Infatti, i margini di attività a medio-lungo termine che la normativa di Vigilanza ha consentito a valere sulle quote della raccolta caratterizzata da un più elevato grado di stabilità, hanno permesso alle banche ordinarie di finanziare in misura significativa gli investimenti delle imprese. A lungo andare ciò si è tradotto, tuttavia, in una delle principali debolezze finanziarie del nostro sistema industriale, poiché la prevalenza dell’indebitamento a breve delle imprese tende a rendere meno stabile e più soggetto ad oscillazioni congiunturali l’approvvigionamento di fondi.

Il progressivo indebolimento della corrispondenza fra connotati istituzionali e caratteristiche funzionali delle banche, completato dal riconoscimento della banca universale, hanno reso opportuno un rafforzamento delle regole prudenziali per il controllo dell’operatività oltre il breve termine; ciò a causa dei maggiori rischi connessi, in termini di stabilità degli equilibri reddituali e finanziari, all’operatività su scadenze più lunghe.

La nuova normativa ha uniformato gli strumenti di raccolta a disposizione delle banche prevedendo la possibilità di emettere obbligazioni a tutte le istituzioni creditizie; sotto il profilo degli impieghi ha consentito alle banche a medio lungo termine l’accesso al credito ordinario e viceversa. In particolare, la Circolare della Banca d’Italia del 31 Gennaio 1994 stabilisce nuove regole per l’operatività oltre il breve termine delle banche e per la raccolta in titoli.

I finanziamenti a medio-lungo termine ai privati possono essere concessi liberamente da tutte le banche mentre per i crediti alle imprese, che presentano maggiori rischi, la disciplina prevede limiti diversi i ragione della dotazione patrimoniale e degli ambiti operativi ormai consolidati. In particolare: a) non c’è alcun limite per ex-ICS, banche incorporanti ex-ICS, banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, banche con patrimonio superiore a 2.000 miliardi e banche dotate di un patrimonio superiore a 50 miliardi inserite il gruppi bancari con patrimonio consolidato superiore a 2.000 miliardi; b) c’è un limite del 20% della raccolta complessiva per le altre banche. Tale limite è superabile previa abilitazione della Banca d’Italia che valuta l’esposizione ai rischi di mercato, la concentrazione dei rischi, l’equilibrio finanziario e la capacità della banca di controllare l’andamento dei finanziamenti concessi nonché l’evoluzione dello status economico-finanziario del cliente affidato.

Le nuove norme prevedono regole di controllo sulla trasformazione delle scadenze atte a contenere la rischiosità derivante dalla despecializzazione temporale dell’attività creditizia; in particolare, le istruzioni del gennaio 1994 prevedono limiti all’utilizzo della parte di raccolta meno stabile in attività di finanziamento a medio-lungo termine. Sono state definite regole di carattere matematico per prevedere la copertura degli investimenti in immobili e partecipazioni col patrimonio aziendale e porre i rapporto attività e passività aventi lo stesso profilo temporale. Per quanto attiene alla raccolta a medio e lungo termine, la disciplina dispone che tutte le banche possano emettere obbligazioni. Le caratteristiche delle emissioni (importi complessivi, tagli unitari, etc..) sono però diverse in relazione alla dotazione patrimoniale delle banche, anche al fine di realizzare una particolare tutela degli investitori. Nessun vincolo è previsto, invece, per le emissioni di certificati di deposito.

Nel nuovo quadro normativo si inserisce la disciplina delle partecipazioni con l’introduzione di regole prudenziali coerenti con il principio di despecializzazione. L’attuale normativa è informata al principio della neutralità dell’intervento, allo scopo di non influenzare a priori le scelte del management bancario circa il modello organizzativo funzionale da adottare. La norma, stabilito l’obbligo di carattere generale di contenere gli investimenti in immobili e partecipazioni nel limite del patrimonio, suddivide le partecipazioni delle banche in: 1) partecipazioni in banche, assicurazioni, società finanziarie e strumentali; 2) partecipazioni in imprese non finanziarie.

Le partecipazioni di cui al punto 1) possono essere assunte liberamente, salvo autorizzazione della Banca d’Italia nei casi in cui la partecipazioni superi la soglia del 10% del patrimonio di vigilanza della partecipante o il 20% della partecipata em comunque, tutte le volte in cui la partecipazione determina il controllo della società. La stessa preventiva autorizzazione è richiesta per le partecipazioni di controllo in società controllate dalla banca o dal gruppo bancario che esercitano in via esclusiva o prevalente attività non finanziarie ma con carattere ausiliario rispetto all’attività del gruppo (società strumentali).

La normativa sulle partecipazioni si presenta invece più articolata per quelle di cui al punto 2); la citata circolare di Vigilanza stabilisce infatti limiti differenziati per banche ordinarie, abilitate e specializzate. A tutte, però, è richiesto di valutare il ritorno economico, al netto del rischio assunto con l’acquisizione di interessenze in società non finanziarie e la capacità imprenditoriale delle società partecipate. Per le banche ordinarie, al fine di contenere l’immobilizzo dell’attivo, è previsto che l’ammontare complessivo delle suddette partecipazioni non possa eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza e, comunque, l’acquisizione di società non quotate deve essere contenuta entro il 50% del limite sopra indicato. Per salvaguardare il principio di concentrazione del rischio è poi stabilito che le partecipazioni non finanziarie non debbano superare il 3% del patrimonio di vigilanza (c.d. limite individuale). L’insieme delle azioni di una stessa società detenute nel comparto non finanziario, infine, non deve eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza (c.d limite di separatezza); nel conteggio ricadono le azioni detenute a titolo di investimento in fondi di previdenza e in fondi di trattamento di fine rapporto.

Limiti più ampi sono invece previsti per le banche abilitate e le banche specializzate, dato il loro standing e la loro solidità. Per le banche abilitate si intendono le banche ed i gruppi bancari di primaria importanza, con un patrimonio superiore ai 2.000 miliardi di lire, una situazione patrimoniale soddisfacente rispetto al coefficiente di solvibilità, un’ampia esperienza maturata nel comparto dell’assistenza finanziaria alle imprese industriali e una struttura tecnico-organizzativa adeguata. Per questo gruppo di istituzioni le disposizioni della Banca d’Italia prevedono un limite complessivo del 50% del patrimonio di vigilanza, un limite individuale del 6% e un limite di separatezza del 15%.  Per le banche specializzate, ossia per le banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, un patrimonio di vigilanza superiore a 2.000 miliardi e tutti gli altri requisiti di cui sopra, viene confermato il limite individuale del 15% mentre vengono elevati il limite complessivo e quello di separatezza rispettivamente al 60% del patrimonio della banca ed al 15% del capitale della società partecipata. Tali limiti di deperibilità si applicano infine anche ai casi di:

a) partecipazioni acquisite nell’ambito di adesione a sindacati di garanzia e collocamento; si tratta dei titoli rimasti nel portafoglio della banca oltre il termine di 7 giorni dalla chiusura del collocamento, i quali entrano a far parte degli immobilizzi della banca;

b) partecipazioni acquisite per recupero crediti, in quanto non smobilizzare alla prima occasione;

c) partecipazioni in imprese in temporanea difficoltà finanziaria; riguardano la conversione di crediti vantati verso imprese affidate. La banca deve verificare la convenienza economica dell’operazione di conversione e, quindi, la temporaneità della crisi, riconducibile ad aspetti finanziari e non di mercato od economici. La procedura prevede la presentazione da parte di più banche, di cui una di primaria importanza con funzioni di responsabilità e controllo, di un piano di risanamento che consenta il riequilibrio economico finanziari in un periodo di tempo non superiore ai 5 anni. La conversione deve, in ogni caso, riguardare solo le azioni di nuova emissione e non le azioni già in circolazione

 

 

spread fabrizio capanna

Lo “Spread”: alcuni chiarimenti sugli aspetti teorico-concettuali ed analisi degli andamenti storici recenti

 Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Agosto 2014

Negli ultimi anni sempre più spesso la stampa nazionale non specialistica si è occupata dello “spread”, principalmente facendo riferimento implicito a quello tra i BTP ed i Bund decennali, che ha assunto, specie nell’ultimo periodo, il ruolo di indicatore riassuntivo dello stato di salute della nostra economia ma anche, in maniera a volte eccessiva ed impropria, dell’apprezzamento della salute economico-finanziaria del sistema Italia da parte dei nostri partner europei o di non meglio precisati “Mercati”, con un utilizzo anche politico dei movimenti dello stesso.

In realtà il termine spread – anche letteralmente – indica semplicemente il differenziale (o margine) tra due valori presi a riferimento e quindi, in ambito finanziario ed in particolare nel segmento del reddito fisso e del “Credit Trading”, esprime la differenza di rendimento in basis point (valore equivalente ad un centesimo dell’ 1% di tasso, quindi, in percentuale, lo 0,01%) tra i tassi di due diversi attivi presi a riferimento.

Nel contesto in parola, tale indicatore non ha quindi un valore assoluto ma relativo, esprimendosi in funzione del tasso preso come principale riferimento (detto “Benchmark”); tale valore è indispensabile da un lato per offrire una valutazione sintetica della solvibilità (o, meglio, della percezione del mercato rispetto alla presunta solvibilità) di un determinato emittente e – dall’altro – consente confronti tra diversi strumenti, ciascuno individuato nella relativa classe temporale di scadenza. Naturalmente, in altra ottica, tale valore può esprimere anche l’inclinazione della curva dei tassi rispetto ad uno specifico emittente, se ad essere valutati sono gli spread pagati su attivi dello stesso emittente ma di durata differenziata.

Lo spread assume quindi un connotato ben più complesso di quanto certa stampa dia semplicisticamente ad intendere, potendo potenzialmente variare anche rispetto allo stesso emittente ed alla medesima durata se a modificarsi sono altre caratteristiche dell’attivo preso a riferimento che, nel caso di un titolo obbligazionario, risultano principalmente essere la liquidità dello stesso (funzione principalmente – ma non esclusivamente – dell’ammontare del circolante), le caratteristiche tecniche (titolo a tasso fisso – e, in questo caso, anche valore nominale della cedola -, a tasso variabile, strutturato, senior, covered, subordinato, etc..) e la valuta di denominazione.

Analizzando prioritariamente le obbligazioni e rinviando ad una parte successiva del presente lavoro la trattazione dei Credit Default Swap che rappresentano, per loro natura, dei “puri” spread, va subito chiarito che, e riprendo quanto accennato sopra, specie sul comparto corporate, risulta molto difficile enucleare per ciascun emittente un oggetivo “Credit Spread” univocamente indicativo della solvibilità del prenditore di fondi.

La prima caratteristica che rende arduo questo compito è data dall’assenza, per la gran parte degli emittenti, di liquida carta senior (1) plain vanilla (2) con caratteristiche tecniche che consentano un suo utilizzo a tal fine (3). Le variabili esigenze di funding degli emittenti e il connesso fisiologico dosaggio delle emissioni nel tempo determina infatti la sussistenza di una pluralità di emissioni che, tipicamente trattate sul mercato wholesale in spread sul benchmark di riferimento (di norma il Bund di pari duration sul quale tali titoli sono stati prezzati in sede di emissione), forniranno una curva di spread sui titoli di riferimento stessi che sarà funzione delle specificità tecniche di negoziazione di ogni singolo titolo e che creerà quindi le precondizioni per la variabilità della “base” di ciascun titolo, e cioè dello spread rispetto al Credit Default Swap della corrispondente durata. Tale base, positiva se il tasso del titolo risulterà inferiore a quello del CDS e negativa nel caso opposto, indicherà la teorica convenienza dello stesso che risulterà quindi “Cheap” o “Expensive” rispetto alla curva. Potranno così essere montate posizioni di “Basis Trade” nel quale si andrà “Lunghi Base” comprando pacchetti di obbligazione e CDS o, viceversa, “Corti Base” vendendo allo scoperto i titoli e andando corti protezione. Tali posizioni, in teoria “Credit Spread Neutral” non sono certo esenti da rischi in quanto le ragioni che avevano determinato la peculiare condizione di spread del singolo strumento obbligazionario potrebbero perdurare nel tempo o anche muoversi in senso avverso al detentore di base e quindi rendere insostenibile la posizione per via del relativo funding o, alternativamente, del rifinanziamento delle posizioni short sul titolo fisico. Certo, in ultimo, il noto effetto di “Pull to Par” ridurrà tendenzialmente tali disequilibri con l’avvicinarsi della scadenza della posizione, con i differenziali di base che – al decrescere del tasso assoluto – se rimanessero costanti in termini nominali diverrebbero esplosivi in termini percentuali e che quindi sono fisiologicamente destinati a tendere a zero verso la scadenza.

E’ probabilmente tempo che si faccia chiarezza anche sugli aspetti definitori dei Credit Default Swap, che tanta parte hanno nelle attività di Credit Trading già dalla metà degli anni 2000. Il CDS è un’operazione derivata attraverso la quale una delle due parti contraenti si impegna a pagare un premio periodico (espresso in basis point per anno) riferito ad un capitale nozionale di riferimento a fronte dell’impegno dell’altra a versare alla prima l’intero capitale nel caso si verifichi, in capo ad un emittente ben identificato, un “Event of Default”, sostanzialmente un’insolvenza nell’onorare tempestivamente le proprie passività. Quindi, di fatto, si tratta di contratti assicurativi nei quali l’acquirente di protezione vuole tutelarsi rispetto all’insolvenza di un emittente a fronte del pagamento periodico di un premio. Naturalmente, come sempre avviene sui mercati finanziari, lo strumento non è usato solo a fini di copertura (“Hedge”, nella terminologia anglosassone) ma anche – e soprattutto – per prendere posizione rispetto alla percepita solvibilità di un emittente e alla futura evoluzione della stessa. Di fatto il venditore di protezione – che sarà “lungo” credito, può ritenere che i premi espressi dal mercato in un certo tempo possano sovrastimare le potenzialità di default di un certo emittente e che siano destinati a ridursi; nel momento in cui tale predizione si rivelasse corretta nell’ambito dell’orizzonte temporale del contratto stipulato, il soggetto realizzerebbe un profitto pari al “Net Present Value” della differenza tra il tasso originariamente stabilito e quello di mercato al quale potrebbe ricoprire la posizione, “nettandola” sui propri libri. Come è ovvio, considerazioni simmetriche potrebbero farsi per il compratore di protezione che avrà assunto quella che si definisce una posizione “short” sul credito di riferimento. Altra variabile da considerare è il “carry” pagato od incassato nel corso della detenzione della posizione.

Come è facile intuire, all’interno dell’equazione vanno inserite anche considerazioni in merito alla natura del venditore di protezione ed alla valuta di riferimento, che determinano quella che viene definita “Correlazione” e che deve essere tenuta in considerazione nello stipulare i contratti della specie. Mi spiego: nell’acquistare protezione (in sostanza, quindi, un’assicurazione sulla solvibilità di un soggetto giuridico) va valutato il grado di collegamento tra la società oggetto del contratto e il venditore della protezione; se l’eventuale fallimento del “nome” oggetto dell’acquisto di protezione dovesse rendere meno solvibile anche il venditore di protezione per contiguità settoriale o geografica potrebbe non essere possibile ottenere il pagamento del capitale nozionale da questi. Per chiarezza, acquistare protezione su di una banca italiana o sul debito sovrano italiano da una banca italiana potrebbe essere non sufficientemente tutelante, stanti gli stretti legami sussistenti all’interno del sistema bancario ed economico nazionale e la concreta possibilità che il crollo di un istituto possa causare una crisi sistemica. Stesso discorso, in altro ambito, per quanto concerne le valute utilizzate nelle transazioni di CDS sul debito sovrano; la protezione sugli stati nazionali europei viene negoziata in dollari per sterilizzare gli eventuali pagamenti del nozionale assicurato dagli effetti di un’eventuale crisi valutaria conseguente al default di uno stato nazionale europeo mentre, simmetricamente, la protezione sugli USA viene negoziata in euro.

Il mercato dei CDS, nato OTC (Over The Counter) ma migrato da tempo in larga prevalenza su piattaforme informatiche, vede la partecipazione di market maker, che forniscono continuativamente quotazioni in denaro e lettera su un gran numero di nomi, di broker che facilitano le negoziazioni tra i market maker (chiaramente sempre nella forma tecnica del “name give up”) (4) e di prenditori finali, un tempo prevalentemente banche ma ora anche real money account, sia con fini di protezione che speculativi.

Le scadenze sulle quali si concentrano le negoziazioni risultano essere principalmetne i 5 anni, che di fatto sono la scadenza indicativa del “rischio” dell’emittente e, in maniera largamente minore, i 3 ed i 10 anni. Di fatto però la flessibilità dello strumento consente la negoziazione su qualsiasi durata, stante l’esistenza di obbligazioni di riferimento che possano da un lato identificare in maniera univoca l’emittente e dall’altro essere consegnate dal compratore di protezione nel caso in cui si verificasse un’insolvenza, a fronte, chiaramente, del pagamento del nozionale da parte del venditore di protezione. Le rivenienze economiche post-insolvenza, espresse dal cosiddetto “Recovery Rate” sono infatti di spettanza del venditore di protezione e vengono esercitate all’interno delle procedure fallimentari tramite il possesso di titoli obbligazionari in default.

In seguito alla creazione ed alla diffusione di questo strumento, si può quindi, a dispetto dell’eventuale assenza di specifici titoli obbligazionari della durata desiderata, assumere rischio di credito sulla gran parte degli emittenti, su qualunque scadenza e per gli importi desiderati come, viceversa, sarà possibile coprirsi per le durate desiderate sullo stesso rischio, anche attuando strategie di credit trading sulla curva degli spread e scommettendo sull’irripidimento o sull’appiatimento della stessa. Delle operazioni di “Base” si è già detto.

Chiarite, in prima battuta, le tecnicalità del mercato, veniamo, come premesso nel titolo, a valutare l’andamento del mercato stesso negli ultimi 10 anni, con particolare riferimento al nostro Paese ed al rischio Italia piuttosto che a quello degli emittenti corporate, per quanto nazionali. Va subito chiarito infatti che gli emittenti con una larga attività internazionale, sia nel settore finanziario che in quello corporate, sono ormai valutati e percepiti a prescindere dalla localizzazione geografica in relazione alla distribuzione globale dei loro attivi. In effetti, mentre sino a qualche tempo fa anche le agenzie di rating imponevano un tetto al rating degli emittenti di una certa nazione identificandolo con quello del Paese di riferimento, tale limite è stato da tempo rimosso e consente qundi, come anche nel caso italiano si è verificato per lungo tempo, che obbligazioni o CDS di emittenti di un certo Paese trattassero più “stretti” (5) dei corrispondenti attivi incorporanti rischio sovrano.

Negli anni precedenti la crisi finanziaria (sino all’estate del 2007, in pratica) i CDS sui singoli nomi sovrani e corporate, così come gli indici sugli stessi (trattati anch’essi su piattaforme elettroniche ed utilizzati come proxy del rischio credito generalmente inteso) (6) si sono mantenuti su livelli molto bassi e con una volatilità estremamente contenuta. Non è questa la sede per ripercorrere passo per passo gli eventi del periodo della crisi ma va ricordato come, a far data proprio dalla seconda metà del 2007, si è assistito a due fenomeni collegati: da un lato il sensibile incremento in valori assoluti dei credit spread e dall’altro la divaricazione tra gli stessi. La percezione di una possibile insolvenza delle banche e, successivamente, degli stati sovrani che si sarebbero trovati nella necessità di provvedere al salvataggio delle stesse, ha determinato un forte processo di “flight to quality” che si è autoalimentato progressivamente, portando i Paesi periferici dell’area euro a altissimi livelli di spread, tanto sui CDS che sui titoli governativi, in maniera immediatamente connessa in relazione al mercato del trading “di base” sopra descritto. L’effetto di tale processo è stato il raggiungimento di proibitivi livelli assoluti di tasso di rifinanziamento del debito pubblico che, a loro volta, generando da un lato la sfiducia nella sostenibilità degli stessi e, dall’alto, di fatto, reali maggiori oneri per la finanza pubblica di tali Paesi, hanno logicamente innescato una perversa spirale.

Negli ultimi anni si è assistito ad un abnorme incremento di volatilità successivo alla crisi, poi rientrato progressivamente in presenza di un prevalere di un’attitudine nuovamente “risk on” che ha riportato gli spread su livelli più consoni all’effettivo rischio di insolvenza dei nomi sottostanti. Alcuni tabù sono stati però infranti: il rischio di insolvenza di una stato europeo è ora chiaramente percepito come reale, così come quello di una grande banca, a dispetto di quanto recitava il dogma finanziario del “too big to fail” sino a non molto tempo fa. Questo determinerà – per molto tempo ancora – l’allargamento della potenziale fascia di oscillazione dei livelli di credit spread presenti sul mercato, prima compressi da tali tabù e dal costo del rifinanziamento delle posizioni, peraltro adesso sensibilmente diminuito. Nonostante l’interventismo delle Banche Centrali è ragionevole pensare che certi livelli di volatilità, ora tornati bassi, possano ripresentarsi nel prossimo futuro.

Per quanto concerne lo spread BTP/Bund a 10 anni, il cui andamento è riportato nel grafico, nonostante le iniziative di Draghi che, direttamente od indirettamente hanno spinto verso un drastico rientro dai massimi storici, non può non immaginarsi la possibilità di un allargamento nel caso in cui da un lato le politiche monetarie stesse dovessero assumere una “stance” più neutrale e, dall’altro, i tassi si muovessero verso l’incremento in termini assoluti. Tale movimento dei tassi, infatti, determinerebbe un maggior onere per interessi per il nostro Paese, fortemente indebitato, ed un conseguente deterioramento dello status creditizio. Inoltre, a tassi in assoluto maggiori, fanno di norma riscontro spread tendenzialmente maggiori, per il meccanismo di adeguamento percentuale sopra ricordato.

 

 

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NOTE

(1) La carta cosiddetta “senior” rappresenta il debito ordinario, non subordinato, emesso da corporation e banche per l’usuale attività di raccolta tra il pubblico. In caso di insolvenza, il debito di questa specie è prioritario rispetto all’equity ed al debito subordinato ed invece subordinato come rimborso rispetto a covered bond (limitatamente agli attivi a tale funzione preposti) e ad alcune forme di debito non cartolarizzato prioritarie per legge rispetto al debito ordinario.

(2) I titoli Plain Vanilla sono quelli che presentano caratteristiche standard e nessun elemento opzionale che possa variare i profili di redditività dello strumento; tipicamente si tratta di titoli a tasso fisso con cedola annuale o semestrale. Gli altri titoli obbligazionari rientrano nell’ampia categoria dei titoli “strutturati” e che comprende le più diverse fattispecie.

(3) Si tratta, in buona sostanza, delle emissioni “Benchmark”; con questo termine si indicano le emissioni che per il sensibile ammontare circolante garantiscono liquidità nelle negoziazioni e conseguente significatività del prezzo in ragione dell’ampia platea di possessori. In passato si riteneva che un’emissione corporate, per poter essere definita benchmark, dovesse avere un ammontare circolante di almeno 300 milioni di euro; negli ultimi 10 anni tale asticella è stata alzata progressivamente ed oggi nessuna emissione inferiore al miliardo di euro di circolante può essere definita tale. E’ sempre più frequente poi il classamento di emissioni “Jumbo”, di importo di 3 miliardi o superiore.

Per quanto concerne i titoli governativi, la gran parte dei titoli costituenti la curva, i cosiddetti “on the run”, sono assumibili come benchmark per la durata di riferimento, mentre sono molto meno i titoli illiquidi o “off the run”. Questo determina una maggiore significatività dell’indicazione del credit spread per quanto si riferisce ai debiti sovrani rispetto a quelli corporate e giustifica, per quanto con certe riserve, l’assunzione che lo spread del BTP sul Bund – specie sulla liquida durata decennale – sintetizzi in maniera quasi ottimale il rischio Paese.

(4) I broker agiscono come principal quando si pongono come controparte diretta del market maker, che non può così conoscere il nome della controparte. Ormai, salvo poche eccezioni, sul settore obbligazionario questa è divenuta la prassi. Sul mercato dei CDS invece le controparti debbono necessariamente entrare in diretto contatto in quanto le reciproche obbligazioni sono contratte direttamente e permangono nel tempo, sino alla scadenza del contratto. Il broker, che opera nella modalità”Voice” o attraverso canali informatici, dovrà quindio comunicare ex post il nome della controparte ad entrambe le gambe del deal.

(5) Nel gergo di mercato dire che un attivo tratta più stretto rispetto ad un altro vuol dire che “paga” – a parità di altre condizioni – un tasso minore di un altro e, cioè, in altri termini, gode di un migliore merito di credito e di un minore spread

(6) Gli indici su CDS di maggiore diffusione sono quelli elaborati dalla società Markit e che rientrano nella macro-famiglia iTRAXX. tra questi vanno citati l’indice guida, MAIN ed alcuni specifici di settore, come XOVER, HY, SOVX, etc..

 

 

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Come riportato da Bloomberg (http://www.bloomberg.com/news/2014-05-29/europe-s-bond-traders-confront-overhaul-seen-stricter-than-u-s-.html) ed ampiamente noto da tempo agli operatori del comparto, sembra ormai imminente un deciso intervento dei regolamentatori europei in merito agli obblighi di trasparenza imposti alle banche sul mercato obbligazionario OTC (Over the Counter). In buona sostanza si replicherebbero gli obblighi di comunicazione riferiti alle transazioni in corporate bond già da molti anni in vigore negli Stati Uniti attraverso l’introduzione del sistema TRACE. I dealer sarebbero così obbligati a comunicare – entro un certo lasso di tempo – importi e prezzo delle negoziazioni effettuate, allo scopo di incrementare la trasparenza sul mercato con l’obiettivo ultimo di aumentare la liquidità sul mercato, anche sulla scorta dei problemi nello smobilizzo delle posizioni che molti “real money investor” avevano fortemente lamentato negli anni della crisi.

Non solo: sembra che si stiano valutando anche forme di comunicazione delle transazioni potenziali “ex ante”, che obbligherebbero quindi i market maker ad evidenziare (non è chiaro ancora in che tempi e modi) le loro “intenzioni” di negoziazione.

Sgombro immediatamente il campo da ogni dubbio: a mio avviso tale sistema non è solo inutile ma, probabilmente, anche dannoso e non coerente rispetto ai fini dichiarati dalla normativa. Se da un lato è infatti certamente vero che vada ricercata una più marcata trasparenza del comparto che – per definizione – favorirebbe la liquidità degli strumenti, dall’altro non possono non prendersi in considerazione alcune tecnicità inerenti il mercato.

Il ruolo dei market maker è connotato da una forte componente di rischio che deve essere remunerata; assumendo il ruolo di liquidity provider sul mercato, i market maker si espongono alla volatilità dei corsi dei titoli detenuti, funzione per la quale debbono essere remunerati se non si vuole che, al contrario, per tutelarsi dalle oscillazioni stesse, evidenzino prezzi bid/offer più larghi, fornendo così in ultima istanza un servizio peggiore all’investitore finale stesso. E ciò senza considerare i costi relativi alla “salesforce” ed alla ricerca, che debbono essere finanziati dal trading.

In pratica, quindi, si vogliono imporre limiti operativi ed amministrativi a chi fornisce liquidità al sistema, disincentivandolo a ricoprire quel ruolo; non mi sembra davvero la strada migliore per garantire un miglior servizio al mercato complessivamente inteso.

Gli sforzi vanno invece posti nella direzione di un maggiore utilizzo dei sistemi di negoziazione telematica e di raccordo tecnico tra gli stessi, essendo l’offerta in tal senso ancora segmentata e non unitaria (ho scritto di recente in materia, si veda il mio articolo: http://fabriziocapanna.com/circuiti-telematici-di-negoziazione-delle-obbligazioni-private/.

Ci sarebbe molto da aggiungere, ma, ancora una volta, temo che gli sforzi dei regolatori siano orientati in una direzione opposta a quella richiesta dal mercato.