Matteo Renzi Fabrizio Capanna

Non vorrei sembrare ipercritico nei confronti del nostro primo ministro od essere tacciato di un cronico e patologico atteggiamento antigovernativo (peraltro difficilmente evitabile nel recente passato, specie durante il tragico periodo Berlusconiano), ma davvero continuo a non condividere l’entusiasmo che il giovane premier sta riscuotendo anche tra persone a me molto vicine culturalmente e politicamente.

Il nostro ceto politico continua a dare pessima mostra di se stesso: la settimana appena passata ha visto i lavori parlamentari sostanzialmente bloccati dalle ripetute votazioni per l’elezione dei membri della Corte Costituzionale e del CSM, peraltro ancora in stallo. Frenetiche consultazioni tra alleati e pseudo-rivali, liti interne ai partiti, prese di posizione tattiche e veti incrociati hanno impegnato allo stremo i nostri strapagati rappresentanti in un momento nel quale, a mio sommesso avviso, il focus del Governo e del Parlamento sarebbe dovuto essere centrato sull’emergenza economica e sulla delicata situazione geo-politica, che ben altra priorità rivestono non solo agli occhi degli elettori ma anche di quelli – e non è irrilevante – degli osservatori internazionali.

Tralasciando – per carità di patria – un approfondimento della nostra politica estera degli ultimi anni, vorrei concentrarmi un attimo sull’emergenza economica, che torna alla ribalta ogni qual volta viene diffuso un dato ufficiale che, come spesso sembra accadere di recente, smentisce le ripetute e roboanti affermazioni del governo Renzi in merito all’ipotetico “agganciamento della ripresa”.

Appena ciò accade si è immediatamente sottoposti al fuoco di fila mediatico di ministri, parlamentari e pseudo-esperti che lamentano come causa della mancata crescita il “rigore nordico” e invocano una forte presa di posizione in sede europea a favore della “flessibilità”, che è diventata ormai un mantra irrinunciabile per chiunque debba affrontare temi di finanza pubblica.

Di recente, con un sottile sarcasmo, un ministro tedesco ha sottolineato come “se bastasse fare debiti per crescere l’Italia sarebbe campione di crescita”; il punto è proprio questo: come può chi ha dissanguato il Paese con deficit improduttivi costruiti per l’acquisizione di consenso clientelare, per il proprio personale disonesto tornaconto o per la scarsa cura del bene pubblico, invocare ora un ritorno ai tempi della “spesa facile”, soluzione – ad avviso di molti – di ogni problema?

La spesa pubblica italiana al netto del servizio del debito sfiora gli 800 miliardi di euro l’anno; va ridotta in termini assoluti ma anche – e direi, soprattutto, – rimodellata nella sua composizione con una continua ricerca dell’efficienza nella gestione della spesa corrente ed un progressivo incremento nella componente afferente gli investimenti infrastrutturali. Nel contempo, in parallelo con questo processo, vanno attuati uno smobilizzo degli asset pubblici volto alla riduzione dello stock del debito ed una progressiva riduzione della pressione fiscale su impresa e lavoro finanziata con i risparmi di spesa che riverranno dal consolidamento del minor onere sul debito (la vita media del nostro debito è superiore ai 6 anni e quindi gli effetti della diminuzione dello spread si vedranno solo col tempo) e dai citati risparmi sulla spesa corrente.

Il tutto senza perdere di vista il tanto vituperato “rigore” che, al di là di ogni tentazione populista, deve al contrario essere la stella polare della guida politica di un Paese come il nostro, fortemente indebitato.

Caro Renzi, in un Paese con tassi di crescita tristemente infinitesimali e tassi di disoccupazione tragicamente alti, sono queste le priorità. Le nomine degli alti papaveri di Stato possono attendere, come il Paradiso del celebre film…

 

 

 

 

 

 

 

Fabrizio Capanna spesa pubblica

Nei giorni scorsi il Tesoro ha annunciato il prossimo lancio (lunedì prossimo, 14 Aprile) di un nuovo BTP Italia, indicizzato nuovamente all’inflazione italiana e di durata, questa volta, di 6 anni, rispetto ai 4 delle precedenti emissioni. L’incremento della durata è coerente con l’obiettivo di allungamento della vita media del debito pubblico e allo stato, vista la dinamica dei tassi e dello spread, molto conveniente per il Tesoro, che può fissare l’onere del debito su livelli storicamente bassi.

D’altro canto, come argomenterò qui di seguito, i titoli potrebbero essere una volta ancora particolarmente convenienti per gli investitori privati che già in passato hanno avuto molte soddisfazioni dallo strumento.

In primo luogo i dettagli tecnici: durata 6 anni, rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, cedola semestrale composta da due componenti, una fissa, che verrà presto comunicata,  ed una variabile in funzione del tasso d’inflazione italiana (esclusi i tabacchi), con l’ormai usuale premio di fedeltà dello 0,40% per gli investitori retail che deterranno il titolo sino alla scadenza, avendolo sottoscritto in fase di collocamento. Il classamento avverrà anche in via telematica, sul MOT, con tre giorni dedicati al retail ed uno agli investitori istituzionali; il Tesoro avrà la possibilità di chiudere anticipatamente l’operazione, con modalità e preavviso diversi a seconda della categoria di investitori (almeno due giorni di collocamento al retail sono però assicurati).

Come riferimento, sul mercato secondario l’attuale curva dei tassi sui titoli governativi esprime livelli intorno al 2.20% lordo su tali durate per quanto concerne i BTP, mentre sui CCT indicizzati all’euribor ci si attesta ormai su livelli intorno ai 100 bps sul parametro di riferimento o poco più (livello di chiusura dello spread btp/bund oggi a 168.5 bps).

Sulle più recenti emissioni di BTP Italia, invece, i prezzi di chiusura di ieri, che non sembrano aver risentito particolarmente dell’annuncio della nuova emissione, come in passato era a volte avvenuto, sono rispettivamente pari a 103.12 per il novembre 2017 (IT0004969207), 103.45 sull’aprile 2017 (IT0004917958).

Naturalmente non è facile esprimere un giudizio compiuto in merito alla convenienza dell’emissione senza conoscere il valore della componente fissa della cedola (che però, vista la maggior durata del titolo rispetto all’ultima emissione e pur considerando il calo dei tassi di mercato e del differenziale col governativo tedesco, non dovrebbe attestarsi lontani dal 2%); è possibile però fare alcune considerazioni preliminari in merito all’appetibilità dello strumento, fermo restando che sarà necessario un aggiornamento di tale commento alla luce della determinazione della cedola fissa.

In primo luogo va considerato come tutti i titoli della specie abbiano garantito una notevole liquidità, non solo nel periodo immediatamente successivo al classamento, ma anche in tempi successivi; ad esempio, ancora oggi, i due 2017 hanno registrato volumi di scambi superiori rispettivamente ai 75 ed ai 135 milioni di euro e spread denaro/lettera ridottissimi (anche 1 o 2 centesimi per lunghi tratti della giornata di negoziazione); lo smobilizzo delle posizioni risulta così molto agevole, così come l’attività di trading intra-day; questo è un aspetto da tenere in dovuta considerazione, soprattuto prevedendo di non detenere il titolo come cassettista sino alla scadenza.

L’ampia platea di potenziali investitori, vista la persistente liquidità del settore privato, garantirà a mio avviso un notevole successo del collocamento, anche in virtù dei progressivi processi di riduzione dei tassi sui conti di deposito attualmente in corso e che posizionano ormai questo strumento, che in passato garantiva livelli anche notevolmente superiori ai titoli di Stato della parte intermedia della curva, a volte ben al di sotto dei tassi sui titoli governativi di durata inferiore ai 3 anni, che godono, però, di una maggiore liquidità.

Inoltre, le annunciate modifiche della tassazione degli investimenti finanziari, che dovrebbero portare l’onere in parola dal 20 al 27%, non dovrebbero riguardare i titoli di Stato, almeno secondo quanto più volte annunciato da membri del Governo e dallo stesso Renzi. Ciò potrebbe determinare un progressivo spostamento dagli investimenti in titoli corporale o bancari verso la carta governativa, tanto più che i titoli emessi dalle banche potrebbero risentire di un crescente clima di diffidenza nei confronti degli emittenti della specie che, in Italia, devono affrontare seri problemi di qualità dell’attivo con esplosivi livelli di “non performing loans” che determineranno, presto o tardi, la necessità di sensibili ricapitalizzazioni per evitare il rischio di insolvenza che ormai, anche per le banche domestiche, non può essere escluso a priori, stante il mutato approccio delle Autorità di Vigilanza, europee ed italiana. L’andamento delle azioni bancarie in questi ultimi giorni è emblematico di quanto sopra detto.

Attualmente, gli investitori italiani detengono nei propri portafogli ben oltre 375 miliardi di euro di obbligazioni bancarie, più del 10% del totale delle attività finanziarie complessive; tale valore non solo è superiore a quello che si registra negli altri paesi industrializzati ma è anche oggettivamente non congruo rispetto ai più basilari principi di asset allocation; non può non prevedersi – e per certi versi auspicarsi – un progressivo spostamento di tali investimenti verso – alternativamente – il comparto governativo o quello del risparmio gestito. Per gli investitori privati è indispensabile privilegiare le emissioni quotate sul MOT o sul TLX, che garantiscono maggiori possibilità di smobilizzo in caso di necessità.

Infine, la maggiore durata del titolo rispetto alle precedenti tranche, consentirà presumibilmente all’investitore di godere dell’inevitabile crescita dell’inflazione che sarà, presto o tardi, innescata dalla politica monetaria espansiva perseguita dalle Autorità Monetarie europee nell’ultimo periodo e che invece colpirà inevitabilmente gli investitori in strumenti a tasso fisso (non mi sento al momento infatti di consigliare l’acuito di BTP, specie sulle durate superiori ai 3 anni..)

In sostanza, non vedo particolari controindicazioni nel procedere ad un’allocazione, anche sensibile, dei propri attivi verso tale titolo, sia in un’ottica di lungo termine che in quella di trading, vista la presumibile crescita delle quotazioni successivamente alla chiusura dell’emissione. L’unica alea viene, in effetti, dalla misura dello spread dei titoli italiani rispetto a quelli tedeschi (mentre vi scrivo intorno ai 168 bes), un incremento del quale porterebbe inevitabilmente, ad un allargamento dei livelli di margine di tutta la curva dei titoli di Stato italiani; anche in questo caso, però, l’effetto sui BTP Italia dovrebbe essere mitigato dalla larga porzione di detenzione di tali titoli tra gli investitori retail che, per loro natura, tendono ad avere logiche più difensive e meno dinamiche sul proprio portafoglio e che creerebbero una certa “vischiosità” nel prezzo.

Probabilmente aggiungerò qualche commento non appena sarà stata fissata la cedola.

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Nell’articolo sono espresse le convinzioni indipendenti dell’autore, che non rappresentano in alcun modo un consiglio all’investimento

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