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da Investimenti Finanziari, 4/2017

 

Gli italiani hanno storicamente manifestato una forte inclinazione all’acquisto di immobili, sia per quanto concerne l’utilizzo diretto (come prima casa di residenza o come seconda casa per le vacanze) sia come bene d’investimento, ritenendo, in entrambi i casi, che tale allocazione dei propri risparmi garantisse la protezione e la crescita del capitale in maniera più efficiente degli investimenti finanziari che, specie con riferimento a quello azionario, venivano visti come rischiosi e meno remunerativi. Ancora dieci anni fa, nel 2006, un sondaggio effettuato su di un’ampia fetta della popolazione indicava pari al 70% gli italiani che ritenevano tale forma di allocazione delle risorse la più efficiente in termini assoluti.

In questo articolo mostreremo come tale convinzione sia fallace e come la valutazione degli investimenti immobiliari da parte dei nostri connazionali sia un tipico esempio di “Errore Cognitivo”. Indicando serie storiche di lungo termine e dati riferiti tanto alla nostra realtà che al contesto internazionale, proveremo come gli investimenti mobiliari garantiscano rendimenti ben più stabili e superiori a quelli immobiliari.

 

Com’è noto, la ricchezza delle famiglie italiane è proporzionalmente ben superiore a quella prodotta dalla nazione; in termini di Prodotto Interno Lordo l’Italia si colloca infatti all’ottavo posto nella classifica mondiale mentre la massa di risparmio posseduta dalla famiglie italiane risulta essere la quinta al mondo e supera ampiamente i 9.000 miliardi di euro, ben oltre 4 volte l’importo del debito pubblico del nostro paese, attualmente prossimo ai 2.300 miliardi di euro.

Tra l’altro, tale importo risulta essere forse leggermente sottostimato proprio in funzione della potenziale approssimazione nella valutazione degli investimenti immobiliari, il cui valore di mercato potrebbe essere marginalmente superiore a quello indicato dalle fonti ufficiali che di norma si riferiscono ai dati catastali, non sempre pienamente espressivi del valore corrente di tutti gli immobili.

Tale enorme massa di risparmi è stata accumulata dagli oltre 25 milioni di nuclei familiari italiani attraverso un processo lungo e costante che ha espresso sin dagli anni ’60 dello scorso secolo dei tassi molto alti di propensione al risparmio e che anche attualmente sono ben superiori ai valori di realtà economiche a noi confrontabili e che si attestano, mentre scrivo, su percentuali prossime all’11% del reddito prodotto.

La principale peculiarità nell’allocazione dei risparmi delle famiglie italiane risiede proprio nella proporzione tra investimenti finanziari ed investimenti in attività reali (principalmente immobili); mentre in altri paesi le risorse tesaurizzate sono per la maggior parte (tra il 55 ed il 70% a seconda del paese) impiegate in attività finanziarie, in Italia tale percentuale risulta sbilanciata a favore dell’immobiliare che, con valori percentuali superiori al 55% del totale degli attivi delle famiglie, risulta di gran lunga l’allocazione preferita nel nostro paese, in maniera coerente, peraltro, con quanto sopra riportato in merito al giudizio complessivo sulla tipologia di investimento espresso dai nostri connazionali.

Tale forte propensione all’investimento di immobili è mostrata chiaramente anche dall’altissima percentuale di famiglie che risulta proprietaria della casa di abitazione, pari ad oltre il 77%, come mostrato da una recente analisi del Ministero dell’Economia e delle Finanze – MEF, pubblicato nel Maggio 2017. Tale valore risulta superiore al nostro solo in Spagna (82%) mentre in altri paesi europei lo stesso si attesta su percentuali sensibilmente inferiori (ad esempio in Germania è pari al 52%, in Francia al 65% ed in Svizzera al 44%).

Sia detto per inciso, anche la distribuzione della proprietà della casa di abitazione non è omogenea sul territorio nazionale, con un maggior numero di proprietari di casa al centro sud rispetto al nord Italia, per quanto di immobili di valore stimato leggermente più basso.

Per completezza di informazione e per dare un quadro chiaro e puntuale dei dati forniti di recente dal MEF, si ritiene opportuno aggiungere anche che il valore medio della prima casa di proprietà e residenza in Italia è pari a circa 170.000 euro ed ha una superficie media di 117 metri quadri. Gli italiani proprietari di un immobile sono oltre 25,7 milioni (lavoratori dipendenti e pensionati nell’81,7% dei casi) mentre i locatari sono 4,7 milioni.

Per quanto concerne il quinto delle famiglie italiane che vive in una casa presa in affitto, il canone medio di locazione è leggermente inferiore ai 10.000 euro l’anno ed il locatario è un privato per il 75% dei casi ed un ente nel 20% dei casi. Infine, ed è un dato non irrilevante ai fini della valutazione delle potenzialità del mercato, ci sono nel nostro paese circa 3 milioni e cinquecentomila case sfitte, valore notevolmente superiori a quello analogo registrato in altri paesi.

Si può quindi affermare, a questo punto sulla base di dati precisi ed univoci, che gli italiani sono fortemente inclini ad investire i propri risparmi nell’acquisto di immobili. Il problema che dobbiamo ora porci è se tale scelta sia quella più giusta.

Per quanto la gran parte dei lettori di questa rivista – che ha carattere specialistico più che divulgativo – sa bene come gli investimenti vadano valutati in termini reali piuttosto che nominali, giova ricordare come tale considerazione si applichi non solo agli investimenti finanziari ma anche a quelli immobiliari ai quali spesso, soprattutto le persone meno esperte in finanza, tendono invece a non applicarlo: quante volte avete sentito dire frasi come “Ho comprato questa casa negli anni ’60 per 25 milioni, è stato il miglior investimento della mia vita” oppure “Con i soldi che ho speso per comprare la mia casa al mare oggi non ci pagherei neppure una vacanza di due settimane!!”. Bene, tali affermazioni, ed altre analoghe, spiegano come nella gente comune il concetto di erosione di potere d’acquisto della mometa e quello della non confrontabilità di capitali in tempi diversi non siano penetrati a sufficienza e possano determinare degli errori di giudizio anche radicati che conducono inevitabilmente a delle scelte errate nell’allocazione degli attivi.

Iniziamo dunque la nostra analisi comparata dei rendimenti reali di investimenti alternativi, nella fattispecie puntando l’attenzione sul rendimento degli immobili. Dopo aver fornito alcuni dati grezzi, riferiti a vari ambiti nazionali, effettueremo alcune ulteriori considerazioni che ci consentiranno non solo di comprendere al meglio i criteri di determinazione dei rendimenti stessi riferiti al mercato immobiliare, ma anche di esprimere alcune considerazioni, spesso anche solo di carattere “qualitativo” piuttosto che “quantitativo” che pure contribuiranno a dare un quadro più completo all’interno del quale inserire i dati stessi.

In prima istanza occupiamoci dell’andamento del mercato immobiliare nel nostro paese. Prendendo a riferimento i quindici anni successivi al 1992, nel corso dei quali lo stabilizzarsi dell’inflazione su livelli ben inferiori al 5% consente di fare valutazioni più puntuali ed agevoli, la crescita nominale del valore medio degli immobili è risultata pari al 2,6% che, in termini reali, ha determinato un incremento di valore dello 0.4%. Bene, in tale intervallo temporale, il rendimento annualizzato dei BOT è stato del 3,2% quello dei titoli di stato decennali dell’8,9% e quello del mercato azionario del 7,8%. Si tenga presente che in tale periodo il mercato obbligazionario ha registrato performance eccezionalmente alte e quindi superiori a quelle del mercato azionario in virtù – nell’ultimo quinquennio – dell’attuazione del Quantitative Easing da parte dela Banca Centrale Europea. Di norma, e lo vedremo successivamente, si registra il contrario, ma sempre su livelli non lontani, per il mercato azionario, da quelli riferiti a tale quindicennio, nel corso del quale, non lo si dimentichi, si è registrata la peggiore crisi finanziaria del dopoguerra.

A scopo di confronto internazionale, si riportano adesso i rendimenti storici dei mercati finanziari americani tra il 1928 ed il 2016, in termini di Total Return. La scelta degli USA discende dal fatto che i dati statistici sono più accurati e di lungo periodo e consentono così di comprendere al meglio il fenomeno.

In tale intervallo, il mercato azionario USA ha fornito un ritorno medio nominale dell’11,46%, quello obbligazionario del 5,18% e quello monetario del 3,46%. Volendo accorciare l’orizzonte temporale e riferendosi solo agli ultimi 50 anni, tali percentuali risultano essere rispettivamente pari all’11,45%, al 7,08% ed al 4,88%, Nell’ultimo decennio invece sono stati registrati valori pari all’8,65%, al 5,03% ed allo 0,74%.

Con un tasso medio di inflazione pari a circa il 3% dal 1928 ad oggi, il rendimento degli immobili in USA è stato di poco superiori a tale soglia e prossimo al 3,10%, quindi lo 0,10% in termini reali!

Il gap di rendimento dell’investimento immobiliare rispetto agli utilizzi alternativi dei propri risparmi risulta così essere pari a circa l’8,3% rispetto all’azionario, al 2,1% rispetto all’obbligazionario ed allo 0,3% rispetto al monetario.

Stiamo qui riferendoci, e lo diciamo con chiarezza, al rendimento di un immobile residenziale espresso in termini di rivalutazione nominale del proprio valore e non al rendimento ottenibile dalla locazione di un immobile per investimento, sul quale aspetto pure faremo alcune considerazioni.

Per completare il quadro statistico-numerico, si segnala come valori analoghi (anche se marginalmente superiori) si sono registrati per periodi confrontabili con quelli presi in considerazione, per Francia e Inghilterra, paesi nei quali gli immobili si sono rivalutati in termini reali per percentuali pari all’1,2% ed all’1,3%.

Ci sono poi altre considerazioni da inserire nell’equazione: in primo luogo l’investimento in immobili comporta dei costi accessori che non sono presenti o sono comunque meno sensibili per quanto concerne gli investimenti finanziari.
Si pensi ad esempio, in primis, ai costi commissionali di transazione, notevolmente minori per gli investimenti finanziari, ai costi di manutenzione ordinaria e straordinaria che gravano alternativamente in misura piena sul proprietario che abita nell’immobile di referimento o parziale per chi lo ha locato, ai costi ulteriori di acquisto (spese notarili e imposte di registro), ai costi iniziali di ristrutturazione, a quelli legali riferiti alla stesura dei contratti di locazione, a quelli, spesso non considerati, relativi al tempo dedicato alla scelta investimento, ben superiori a quelli finanziari, etc…

Infine, e non è una considerazione di scarso momento, vanno considerati i costi di carattere fiscale, spesso variabili e poco prevedibili (specie nel nostro paese, nel quale la normativa fiscale in materia muta quasi con ogni governo) ma quasi sempre ben superiori a quelli gravanti sugli investimenti mobiliari.

Bene, riferendosi solo al nostro paese e cercando di “prezzare” tali costi ulteriori all’interno dell’equazione, uno studio di Investimenti Finanziari ha determinato il rendimento effettivo reale di lungo termine di un investimento immobiliare in Italia, giungendo a tali valori:

a 3 anni:        -3,0%

a 5 anni:        -2,5%

a 10 anni:      +0,1%

a 20 anni:      -0,6%

a 30 anni:      +0,1%

dimostrando così, in maniera incontrovertibile, come non sia conveniente allocare i propri risparmi sul mercato immobiliare piuttosto che su quello mobiliare/finanziario.

Ma non è solo questo: com’è noto, nel valutare un investimento vanno identificati, oltre al rendimento percentuale reale atteso, anche i criteri della voltilità e della liquidabilità dell’investimento stesso, nonchè la potenziale realizzazione dello stesso secondo la logica della diversificazione, che ha il pregio non solo di ridurre il rischio, espresso dalla volatilità, ma anche di immunizzare dal rischio di perdita/insolvenza, fisiologicamente maggiore per un investimento non diversificato.

Non è questa forse la sede per esaminare nel dettaglio i vari tentativi, non sempre condivisibili nell’approccio teorico, volti all’identificazione di valori medi univoci di volatilità del mercato immobiliare, destinati all’insuccesso soprattutto perchè possono al massimo essere circoscritti ad investimenti immobiliari effettuati attraverso strumenti di investimento collettivo specializzati, in quanto, non sussistendo quotazioni trasparenti e continuative per la massa degli immobili, non è concettualmente possibile determinare valori accettabili. Comunque, tale volatilità risulta storicamente molto alta e tendenzialmente superiore anche a quella degli investimenti azionari, come provano i recenti andamenti dei prezzi degli immobili in Europa e negli USA.

E’ più agevole invece determinare la presenza/assenza di una pronta liquidabilità dell’investimento.

Nel nostro paese, (secondo i recentissimi dati dell’OMI – Osservatorio del Mercato Immobiliare), il tempo necessario mediamente a vendere un immobile è superiore ai 7 mesi e si confronta quindi molto sfavorevolmente con quello relativo agli investimenti mobiliari, per i quali tale valore oscilla tra i tre giorni e le poche settimane. Inoltre, ed è una considerazione importante, l’investimento immobiliare (di nuovo, se non effettuato attraverso fondi immobiliari, ma qui ci stiamo focalizzando soprattutto sull’investimento diretto in immobili, largamente prevalente tra gli italiani) non può essere smobilizzato parzialmente ma solo nella sua interezza, anche a fronte di esigenze di liquidità minori, esponendo così il proprietario ad un forzato smobilizzo della totalità dell’investimento, magari con una tempistica non ottimale. L’investimento mobiliare offre invece la possibilità di una liquidabilità frazionata oltre che pronta e anche, in virtù dei citati minori costi e tempi di transazioni, la possibilità di effettuare acquati e vendite successive sul medesimo asset, riducendo od incrementando tatticamente la propria esposizione allo strumento.

Per quanto concerne invece l’acquisto per investimento (il “Buy to Let”, secondo la definizione anglosassone), lo spazio ci impedisce una disamina più approfondita ma ci preme ribadire come i rendimenti lordi prevalenti nel nostro paese per le locazioni commerciali o residenziali (oscillanti tra il 3 ed il 4%) non consentano, al netto dei costi accessori sopra parzialmente enumerati, di sviluppare rendimenti netti reali anche solo confrontabili con quelli degli investimenti finanziari ben diversificati con orizzonte di lungo termine.

I dati sembrano chiaramente esprimere la non convenienza ad investire in immobili, eppure, come abbiamo visto, 25 milioni di italiani possiedono la prima casa di proprietà (oltre ad ulteriori quasi 9 milioni di seconde case). Perchè?

Si tratta – in buona sostanza – di quello che viene definito un “Errore Cognitivo”. In pratica l’irrazionalità, l’emotività e la strututra stessa di formazione dei nostri giudizi (e delle conseguenti azioni) ci porta a valutazioni sbagliate.

I meccanismi psicologici connaturati all’”animale-uomo” si sono infatti formati nella notte dei tempi e sono figli di realtà ben lontane da quello che lo stesso “animale-uomo” si trova a dover affrontare oggi. I processi mentali del cacciatore- raccoglitore della nostra lunga preistoria (oltre 2 milioni di anni) sono rimasti immutati e spingono alla semplificazione dei problemi complessi in presenza di risorse cognitive limitate e della necessità di prendere decisioni tempestive. E’ una forma mentis della quale non possiamo liberarci e che condiziona i nostri giudizi, portandoci e comportamenti errati, distorsivi e controproducenti.

E’ proprio l’assenza di quotazione degli investimenti immobiliari diretti che determina tali errori cognitivi nel caso di specie: in momenti di crisi la variazione del valore degli attivi finanziari è più immediatamente evidente e l’attenzione si centra erroneamente solo su di un comparto dei nostri attivi, portandoci a decisioni sub-ottimizzanti.

Ad esempio, nel corso della recente crisi, i prezzi degli immobili sono tendenzialmente calati in ritardo rispettp a quelli dei prodotti finanziari e la vendita di un cespite negli anni immediatamente successivi al manifestarsi della crisi dei mercati (2008/2009) avrebbe evitato la gran parte delle perdite (effetto di “Lag Temporale”)

Quindi, come peraltro ampiamente riconosciuto dagli studiosi di finanza comportamentale, l’investimento immobiliare rappresenta un tipico esempio di distrubo cognitivo generalizzato, in quanto, nell’assenza di informazioni puntuali e nel tentativo di costruirsi certezze e processi decisionali semplici, gli investitori hanno sempre considerato gli immobili un asset privo di rischio il cui valore, in termini di capitale, si rivaluta costantemente in termini reali.

Ciò non è vero, come ci sembra di aver mostrato chiaramente sulla scorta di una mole non indifferente di dati, ed è compito del consulente finanziario accompagnare il cliente in un processo di progressivo riequilibrio nell’allocazione dei propri attivi che privilegi l’investimento finanziario rispetto a quello reale anche attraverso piani di accumulo costante del risparmio, forma primaria di mantenimento di alti livelli di propensione al risparmio e di calmiere nella volatilità complessiva del portafoglio, fortemente ridotta con un ingress progressivo sul mercato, non realizzabile, per inciso, con investimenti immobiliari, la cui tempistica è sempre in unica soluzione.

Certo, vanno superate remore culturali e stratificazioni comportamentali di lungo periodo ma è proprio questo il compito di un consulente moderno ed aggiornato deve darsi e che può costituire un valore aggiunto professionale decisivo nell’acquisizione e nel mantenimento di una base di clientela sempre più incline a cercare un’ottimizzazione del prezzo del servizio prestato ma che va al contrario educata a valutare differentemente l’approccio consulenziale.

 

Fabrizio Capanna

 

 

 

 

 

 

 

Obbligazione

Articolo pubblicato su Investimenti Finanziari III/2016

 

Il mercato dei corporate bonds rappresenta una quota sensibile del comparto del reddito fisso che comprende anche il segmento dei bond goverativi. In Europa, la particolarissima situazione di mercato attuale, che vede la compresenza di tassi di interesse “risk free” prossimi allo zero, spread sui prodotti “di credito” molto bassi e una crescita economica sostanzialmente nulla, costituisce un potenziale rischio per le quotazioni di mercato che hanno raggiunto livelli oggettivamente stratosferici.

In questo articolo ci proponiamo, dopo aver esaustivamente descritto il prodotto, di mettere in guardia gli investitori relativamente a questo settore, per il quale riteniamo esista un forte rischio di crisi edi rapido calo dei prezzi.

 

Si definiscono corporate bond (o obbligazioni societarie) i titoli a reddito fisso emessi da imprese. In particolare, si distinguono, all’interno di questa macro-categoria, le obbligazioni bancarie e quelle corporate propriamente dette, emesse – queste ultime – da imprese non bancarie.

Si individuano poi due ulteriori partizioni.

Tra i bond bancari si parla di obbligazioni senior riferendosi ai titoli “ordinari”, emessi come fisiologica e ricorrente provvista per le attività creditizie e di titoli “subordinati” (altrimenti detti “strumenti ibridi di capitalizzazione”) che, in caso di insolvenza, sono rimborsati solo successivamente al soddisfacimento dei creditori prioritari ed ordinari e che hanno ulteriori gravami regolamentari in termini di pagamento degli interessi e di rimborso del capitale. Esistono infine dei titoli, i “covered bond” che godono di garanzie ulteriori anche rispetto ai titoli senior, essendo il loro rimborso a scadenza coperto da particolari attivi che, puntualmente individuati e segregati all’interno del bilancio della banca emittente, innalzano il merito di credito dell’emissione che risulta così godere di una sorta di priorità “super-senior” nel pagamento degli interessi e nel rimborso del capitale.

Per quanto concerne invece le obbligazioni emesse da imprese non bancarie, per quanto esistano anche qui titoli subordinati (in numero molto ridotto) la principale suddivisione avviene in base al settore merceologico dell’emittente, individuandosi così sotto-settori telefonici, industriali, media, costruzioni ed edilizia, energia, etc…

All’interno di questa fondamentale partizione ed in maniera trasversale rispetto alla stessa, si possono poi selezionare i titoli corporate in base al rating, individuandosi così le emissioni “Investment Grade” (da BBB-/Baa3 in su) e “Speculative Grade” (o “Sub-Investment Grade” o “High Yield Bonds – Obbligazioni ad Alto Rendimento”, in quanto i titoli con rating inferiori alla tripla B debbono offrire dei rendimenti molto più alti degli altri in funzione alla statisticamente provata maggiore possibilità di insolvenza, anche nel breve periodo).

Infine, e sempre in maniera trasversale rispetto a tutte le categorie sopra citate, si individuano i titoli “Emerging Markets (EMKT)”, collocati, cioè, da enti sovrani e imprese private residenti in Paesi in via di sviluppo, nei quali, per motivi storici o socio-politici, l’assetto economico sia ancora in trasformazione da fasi pre-industriali verso il pieno capitalismo.

Si avranno così, ad esempio, obbligazioni EMKT, bancarie e Investment Grade, nel caso in cui un emittente bancario avesse un rating da tripla B in su e risiedesse in un paese in via di sviluppo.

Inoltre, facendo riferimento alle caratteristiche tecniche dell’emissione, si parla di obbligazioni a tasso fisso (“Straight” o “Plain Vanilla”, nella definizione degli operatori di mercato) quando la remunerazione del detentore è fissata in sede di collocamento e consiste in un tasso nominale di interesse predeterminato e pagato in maniera periodica per tutta la vita del titolo tramite la corresponsione di cedole annuali, semestrali e, meno spesso, trimestrali. Questa è la tipologia più semplice di titolo obbligazionario, quella originaria, dalla quale tutte le altre si sono evolute.

Fin dagli anni ’80 sono state poi introdotte obbligazioni a tasso variabile, in relazione alla maggiore volatilità dei tassi di interesse e per venir incontro da un lato alle esigenze dei risparmiatori, che desideravano stabilizzare per quanto possibile il prezzo dei titoli detenuti , e, dall’altro, a quelle degli emittenti bancari che, dovendo raccordare puntualmente le poste dell’attivo e del passivo allo scopo di minimizzare il rischio di riprezzamento delle stesse in una logica di Asset & Liabilily Management, avevano bisogno di uno strumento che non fissasse in maniera rigida gli oneri di finanziamento ma li legasse all’andamento del mercato monetario.

Questi titoli non pagano una cedola fissa ma, secondo un meccanismo determinato nel “Regolamento di Emissione” presentato agli investitori, indicizzano ogni singolo pagamento ad un parametro di riferimento, applicando allo stesso, nella gran parte dei casi, uno spread di tasso positivo (il margine) che giustifichi l’investimento in tali strumenti piuttosto che sull’interbancario.

Tale parametro è ora in Europa in larga prevalenza il tasso Euribor a 3 mesi, e cioè il tasso interbancario “lettera” fissato a Londra dalle maggiori banche continentali quale livello al quale le stesse sono disposte ad offrirsi denaro su tale scadenza.

Esistono inoltre stumenti indicizzati all’inflazione (in realtà prevalentemente governativi ma in alcuni casi anche corporate) ed altri, i cosiddetti “Strutturati” per i quali il pagamento delle cedole periodiche ed il rimborso del capitale a scadenza sono dipendenti dal livello di altri strumenti finanziari o non finanziari (i “sottostanti”), sulla base di formule a volte complesse e quasi sempre poco chiare. Tali ultimi prodotti, che periodicamente vivono momenti di forte popolarità, specie tra la clientela privata, sono di norma poco convenienti e rappresentano sostanzialmente un canale di reperimento di provvista a basso costo per gli emittenti che, proprio in funzione della scarsa trasparenza nel pricing degli strumenti derivati sottostanti le strutture, riescono a mascherare costi del funding molto aggressivi. Inoltre, e sia detto per inciso giacchè il tema sarà ripreso successivamente, questi titoli risultano sempre avere una modestissima liquidabilità e, quando pure si riesca a venderli, il prezzo del derivato “incorporato” nel prezzo determinerà nella gran parte dei casi delle perdite per l’investitore in termini di “fair value” effettivamente incassato.

In ultimo, allo scopo di concludere in maniera esaustiva la descrizione del prodotto, va detto che le obbligazioni possono anche suddividersi, all’interno dell’Eurozona, oggetto prioritario della nostra analisi, in obbligazioni “Domestiche” ed “Eurobond”. Le prime sono quelle che, regolate dalle normative nazionali di riferimento, sono diffuse prevalentemente in ambito locale e sono regolate attraverso sistemi di clearing nazionali (in Italia, Montetitoli). Gli Eurobond sono nati invece come strumento sovrannazionale ed autoregolamentato, con ampia circolazione continentale e mondiale, regolato e detenuto sui sistemi di clearing internazionale, Euroclear e Clearstream (ex Cedel).

Mentre in passato tale partizione era molto forte, stanti i problemi di trasferimento dei depositi titoli da un sistema all’altro ed un complicato sistema europeo di withholding tax (e di esenzione dalle stesse), attualmente la stessa è molto più sfumata e, al contrario di quanto succedeva sino a una quindicina di anni fa, ormai molti desk di trading londinesi trattano indifferentemente titoli domestici ed Eurobond, ormai distinti prevalentemente dal diverso codice ISIN (codice alfanumerico identificativo del titolo), che per i titoli domestici italiani, ad esempio, inizia per IT mentre per gli Eurobond inizia con XS.

Le negoziazioni delle obbligazioni sopra descritte nelle varie caratteristiche possono avvenire su circuiti “Wholesale” (all’ingrosso) o “Retail” (al dettaglio).

Si parla di mercato all’ingrosso quando gli agenti coinvolti sono operatori qualificati (banche, fondi, asset manager, assicurazioni, hedge fund) e gli importi sono di norma superiori al milione di euro (ed anche molto maggiori, specie in passato, quando gli ammontari medi trattati sul circuito degli istituzionali era ben superiore ai 5 milioni per negoziazione).

In questo caso gli scambi avvengono prevalentemente sul mercato OTC (“Over The Counter”) e non attraverso l’inserimento degli ordini in Borsa. Non è questa la sede adatta per una completa disamina dei meccanismi di negoziazione dei bond all’ingrosso, ma si vuole comunque segnalare che, anche su questo aspetto, gli ultimi 20 anni hanno determinato una sostanziale evoluzione dei meccanismi in parola, col passaggio da negoziazioni esclusivamente telefoniche all’utilizzo di sistemi di trading elettronico, prima offerti da broker londinesi su base spontanea e riservati ai market maker e poi organizzati in maniera “aperta”, sia “order driven” (con prezzi evidenti ed applicabili da terzi con importi prefissati) che “quote driven” (con prezzi prodotti a richiesta per importi oggetti della specifica transazione). Tra questi canali vanno segnalati la piattaforma Tradeweb, quella Market Axxess e soprattuto, quella organizzata dal diffusissimo sistema Bloomberg, che ha assunto un ruolo prioritario sulle altre e di riferimento sul mercato in virtù della facilità di utilizzo, delle brillanti soluzioni operative e del largo utilizzo internazionale.

Passando ad analizzare i meccanismi e le dinamiche di negoziazione per quanto concerne il mercato “Retail”, quello, in buona sostanza, attraverso il quale i clienti privati acquistano titoli obbligazionari privati e – se credono – li liquidano prima del rimborso alla scadenza, va segnalata, in primo luogo, la netta differenziazione esistente tra i paesi europei nei quali la detenzione di tali strumenti è largamente diffusa trai privati (Italia, Belgio, Svizzera e, in misura meno marcata, Lussemburgo, Spagna e Portogallo) e quelli nei quali, a mio avviso correttamente, l’investimento in corporate bond avviene attraverso la sottoscrizione di quote di strumenti di investimento collettivo specializzati sul comparto (Regno Unito, Olanda, Francia e, con quale riserva, Germania).

Le ragioni di questa dicotomia sono di carattere storico e socio-economico e sono state da me e da altri affrontate in diverse pubblicazioni; non mi sembra il caso di riprenderle se non per ribadire come nel nostro paese tale fenomeno, ancora evidente, stia però lentamente riducendosi, con un progressivo passaggio delle somme investite direttamente in obbligazioni verso investimenti mediati dall’utilizzo di fondi e strumenti previdenziali. In Italia, per dare un riferimento puntuale ed aggiorato a questa affermazione, la percentuale del risparmio investita dai privati direttamente in obbligazioni è calata dal 15% del totale al 7% in meno di 10 anni, a significare il progressivo ed inarrestabile avvicinamento della nostra cultura finanziaria a quella dei paesi più evoluti.

Concentrandosi sull’Italia, va chiarito innanzitutto che le obbligazioni private sono in gran parte collocate dalle banche sulla propria clientela con emissioni di modestissimo ammontare e quasi sempre non quotate in Borsa ma solo sui circuiti interni bancari di negoziazione, con poco trasparenza e, ovviamente, limitata liquidità. Di norma, invece, i bond societari non bancari sono emessi per maggiori importi medi e quotati in Borsa; fanno eccezione i cosiddetti Mini Bond che, collocati in virtù di una recente normativa emanata dalle Autorità col lodevole tentativo di “orientare al mercato” le Piccole e Medie Imprese, risultano invece, ancorchè quotati su circuiti borsistici minori, davvero poco liquidi.

E’ opportuno segnalare brevemente come i nostri maggiori circuiti telematici di negoziazione degli strumenti a reddito fisso (MOT e TLX) siano i più efficienti e perfezionati al mondo, ma che di fatto, raccogliendo solo le emissioni di più ampio flottante (un’obbligazione è liquida se emessa per almeno 300/500 milioni di euro ed è un benchmark dal miliardo di euro in su), non possano garantire la liquidabilità di tutti gli strumenti detenuti dagli investitori.

Inoltre i canali di trasmissione tra il mercato all’ingrosso e quello al dettaglio non sono immediati e fluidi e spesso le variazioni di prezzo sono percepite prima dagli istituzionali che tendono così a “scaricare” i propri titoli sul mercato retail nei casi di quotazioni in calo o, viceversa, a “razziare” il mercato retail acquistando titoli sottoprezzo quando le quotazioni sono in crescita. Tale fenomeno avviene regolarmente e va assunto come un pattern di mercato che determina un ulteriore rischio per gli investitori privati, a prescindere da quelli propri del mercato e che chiariremo successivamente.

Prima di affrontare l’analisi dei rischi nella detenzione delle obbligazioni corporate per gli investitori privati nel nostro paese vogliamo dare qualche numero: attualmente in Italia il risparmio privato è investito in obbligazioni per circa 310 miliardi (il 7.5% del totale degli investimenti finanziari delle famiglie), di cui 187 miliardi in obbligazioni bancarie (4.6% del totale). A titolo di esempio e di confronto, la quota di titoli governativi italiani detenuta dalle famiglie residenti è pari a soli 132 miliardi di euro, smentendo la definizione delle famiglie italiane come “BOT people”, con la locuzione “Bond people” che meglio descriverebbe, oggi, le nostre scelte di investimento.

In termini generali il rischio finanziario determinato dal possesso di obbligazioni corporate si sostanzia in:

1)   Rischio di tasso

2)   Rischio di liquidità

3)   Rischio di credito, distinto in rischio di prezzo per la variazione del credit spread e rischio di insolvenza

Il rischio di tasso, che è caratteristico dei titoli a reddito fisso ed è quindi condiviso con l’altra grande famiglia di obbligazioni, quella dei titoli governativi (e con quella dei titoli sovrannazionali, affini a questi), si riassume nel rapporto di proporzionalità inversa tra livello dei tassi e prezzo del titolo, con il prezzo di ogni obbligazione in circolazione che sale con tassi in calo e scende con tassi in crescita. Com’è noto questo rapporto (che riguarda i titoli a tasso fisso e quasi per nulla , ovviamente, quelli a tasso variabile) è espresso dalla “convessità” di ogni titolo che, proporzionale alla durata dello stesso, determina movimenti maggiori di prezzo per i titoli a più lungo termine.

A titolo di esempio, e per dare una misura immediata della magnitudine del fenomeno, spesso sottovalutata, si segnala che ad una variazione di 1% dei tassi d’interesse di mercato (ipotizzata costante sulla curva), la perdita realizzata su di una obbligazione a 5 anni si aggira intorno al 4.5%, quella di un titolo decennale intorno al 9% e quella di un trentennale oltre il 20%. Tale perdita sarà anche funzione della misura assoluta dei tassi, naturalmente.

Quindi il rischio di tasso è massimo in presenza di tassi di mercato molto bassi, in quanto la possibilità di movimenti al rialzo è molto maggiore.

Attualmente, com’è noto, i tassi sono ai minimi storici su tutti gli strumenti; i titoli governativi dell’Eurozona offrono infatti, in molti casi, tassi negativi o prossimi allo zero ed il decennale italiano rende – mentre scriviamo – intorno all’1,20%, livello mai registrato prima e che si confronta con tassi compresi tra il 3 ed il 7% degli ultimi anni.

Il combinato effetto dei tassi bassi sui titoli governativi (sui quali i corporate bond si “prezzano” in spread) e delle azioni dirette di politica monetaria poste in essere dalla Banca Centrale Europea che, allo scopo di supportare l’economia della regione, ha programmato l’acquisto massiccio di corporate bond oltre che di titoli governativi, hanno in qualche modo “drogato” il mercato delle obbligazioni societarie, che oggi rendono mediamente meno del 2% rispetto al 3,5% di inizio 2016, con un calo dei tassi del 43% in 9 mesi.

Entriamo in dettaglio: Telecom Italia ha un costo medio del passivo pari al 5,1% ed ha di recente collocato un titolo a 9 anni al 3%, abbassando così sensibilmente il costo ed allungando la durata dell’indebitamento, con chiari vantaggi in termini di redditività aziendale. Ed è solo un esempio, neanche il più significativo.

Sulla durata decennale i bond di Terna rendono lo 0,28%, quelli dell’Enel lo 0,76% e quelli dell’ENI l’1,12%, tutti ben al di sotto del livello del BTP sopra citato. Anche il settore automobilistico ha usufruito dell’eccezionale situazione, con Fiat Chrysler e Ferrari che hanno collocate carta a livelli mai registrati in passato. Gli ultimi mesi dell’anno vedranno senza dubbio altre società affacciarsi al mercato tanto più che i nostri emittenti più frequenti (quali SNAM, Atlantia, Hera ed altri) non sembrano aver sfruttato appieno l’opportunità, visto che l’ammontare complessivo delle emissioni di corporate bond nel nostro paese sono al di sotto del livello dell’anno scorso, al contrario di quanto sta accadendo in Europa, con record storici di emissioni, come ben mostrato dal grafico allegato che evidenzia i livelli raggiunti allo scorso agosto. D’altra parte questo è facilmente comprensibile, visto che, nell’Eurozona, alcuni emittenti vedono il loro debito trattato su tassi negativi!! Sono ancora eccezioni (Sanofi, Henkel, BP, BMW e Deutsche Bahn, per citarne alcuni, tutti con rating A), ma il trend sembra rafforzarsi. Potrà durare? E’ logico che un investitore paghi per detenere un titolo a reddito fisso?

Un dato ulteriore che va tenuto in considerazione è che, nonostante questo calo sensibile dei tassi sui corporate bond, l’indice di rischio dei mercati del credito, ITRAXX Main, è attualmente su livelli intorno ai 70bp, ben al di sopra dei livelli più bassi, indice di uno stato di salute del credito in Europa non corrispondente a quello espresso dal mercato delle obbligazioni, che quindi risultano essere “costose” in termini di rapporto rischio/rendimento. Inoltre, con particolare riferimento al merito di credito delle banche, si nota che il valore dell’indice ITRAXX bancario è in crescita, anche piuttosto sensibile (vedi grafico) e quindi esprime crescente preoccupazione degli investitori professionali rispetto al potenziale di insolvenze bancarie, inespresse ancora sul mercato dei bond.

Ci troviamo quindi in una situazione nella quale il “rischio di credito” è ai massimi, con un potenziale deprezzamento del valore dei titoli conseguente all’incremento dei “credit spread” (premi al rischio di credito) molto alto e, inoltre, con un forte rischio di insolvenza, specie degli emittenti bancari, ora esposti, nell’Eurozona, alle ben note nuove regole del Bail In.

Ciò vale ancor di più per i titoli Speculative Grade (quelli che negli anni ’80 si chiamavano “Junk Bond”), che da inizio anno hanno visto calare i rendimenti medi dal 9,80% al 6,50%, con conseguente esplosivo aumento dei prezzi, che potrebbero improvvisamente crollare di nuovo su quei livelli (ed al di sotto), anche in relazione ai segni di rallentamento economico a livello mondiale ed alla vulnerabilità della struttura finanziaria di tali emittenti a potenziali rialzi dei tassi bancari, ai quali il merito di credito delle società High Yield è strettamente legato.

Se a queste considerazioni, afferenti il rischio di tasso e quello di credito, si aggiunge la limitata liquidabilità dello strumento per i privati, soprattutto riferito ai titoli bancari, tanto più se subordinati, si disegna un quadro esplosivo e potenzialmente traumatico del mercato.

In sostanza, riassumendo:

a)    i tassi sono ai minimi e possono solo salire, presto o tardi;

b)   gli spread sugli strumenti derivati esprimono preoccupazione sullo stato di salute degli emittenti non governativi; per le banche si aggiungono preoccupazioni regolamentari e di tenuta dei conti

c)    le quotazioni di mercato dei corporate bond sono tenute artificialmente alte dalle azioni della Banca Centrale Europea che prima o poi dovranno essere sospese

d)   i titoli in parola non sono liquidi e le posizioni non possono essere chiuse rapidamente, impedendo così di limitare il rischio tempestivamente

Ci troviamo quindi in una situazione nella quale, di fatto, non esistono spazi di apprezzamento ulteriore dei corsi dei titoli e, di contro, ci sono fondati motivi per supporre che gli stessi possano crollare. Ci sembra quindi conveniente ridurre rapidamente l’esposizione al settore o addirittura chiudere tutte le posizioni, per lo meno quelle a tasso fisso e di lunga durata, fin quando possibile, tenendo anche presente che su tutti questi prodotti gli investitori sono in forte utile, avendo capitalizzato la riduzione dei tassi avvenuta negli ultimi anni.

Qualunque altro comportamento ci sembrerebbe avventuristico e rischioso.

 

 

 

 

università

da “Investimenti Finanziari”, numero 2/2016

 

I nostri ragazzi debbono essere formati al meglio per poter sperare in un futuro di successi personali e professionali; in mondo globale, i costi dell’istruzione sono crescenti e la competizione per l’ingresso nel mondo del lavoro è sempre più difficile. I genitori previdenti debbono attrezzarsi per tempo ponendo in essere piani di risparmio finalizzati con l’aiuto del proprio Consulente Finanziario.

 

I processi di globalizzazione degli ultimi trent’anni hanno portato un totale cambiamento nel rapporto tra scelte formative, accesso al mondo del lavoro e successivi sviluppi professionali.

Nel nostro paese, almeno sino a tutti gli anni ’80, era impensabile immaginare un percorso di studi superiori (liceo ed università) a carattere internazionale. Oltre ai ben noti problemi di alfabetizzazione linguistica del nostro paese, spingevano in quella direzione l’ancora forte disomogeneità degli attestati di studio nei vari paesi, una certa frammentazione delle legislazioni nazionali regolanti i vari ambiti professionali e, non ultimo, una sorta di “provincialismo culturale”, presente non solo nel nostro paese, che spingeva genitori e figli a non assumere un respiro internazionale nelle scelte di carattere formativo e professionale. Inoltre, e non è considerazione di scarso momento, le effettive possibilità di impiego in Italia per un laureato erano molto alte, specie per alcune facoltà (quelle scientifiche), per le quali non era infrequente, al conseguimento del diploma di laurea, ricevere numerose offerte di lavoro.

La scuola superiore italiana godeva poi ancora in quel periodo di una non usurpata fama di serietà e rigore, che proveniva da una tradizionale attenzione dei poteri pubblici per questo settore chiave dello sviluppo del paese, che aveva dovuto compiere, in epoca post-unitaria, un forte sforzo di alfabetizzazione, principalmente, ma non solo, nel Meridione. Anche le scuole private italiane, in quel periodo, eccellevano, principalmente per merito della Chiesa Cattolica (che ne controllava la gran parte), che si poneva in una sorta di sana competizione col pubblico sul comparto e che voleva formare i giovani al rispetto ed all’osservanza dei valori religiosi, oltrechè civili.

Purtroppo, negli anni successivi, tale attenzione si è venuta in qualche modo a perdere, con una progressiva de-qualificazione (anche retributiva) del personale docente nel settore pubblico e con un lento regredire anche dell’impegno delle scuole private di emanazione religiosa che, strette da vincoli economici via via crescenti, tendevano a privilegiare l’aspetto aziendalistico su quello prettamente formativo divenendo, in alcuni casi, dei meri “diplomifici”, al pari della gran parte delle scuole private non religiose attive nel periodo.

Le Università, d’altro canto, subivano un parallelo deterioramento degli standard formativi, con investimenti per la ricerca in progressiva diminuzione ed il fenomeno delle “Baronie” che impediva il ricambio generazionale trai docenti e, conseguentemente, sclerotizzava le dinamiche culturali interne, senza considerare le perniciose commistioni con la politica e certo sottobosco pseudo-imprenditoriale.

Discorso a parte andrebbe fatto, e per ragioni di spazio lo accenniamo soltanto, al settore dell’edilizia scolastica ed universitaria, gestita dalla politica in maniera colpevolmente inefficiente nel corso degli ultimi decenni, e che ha portato ad un degrado degli edifici scolastici assolutamente intollerabile per chi ha a cuore la formazione della nuova generazione, che non solo deve avere a disposizione supporti tecnici d’avanguardia ma che deve anche avere la possibilità di frequentare istituti sicuri e di gradevole aspetto estetico.

Qual’è la situazione attuale?

Nella classifica ufficiale delle migliori 100 Università Europee compaiono solo 2 italiane, la Normale di Pisa (50°) e la Scuola Superiore Sant’Anna, Pisa (90°). Le Università britanniche sono 31, le tedesche 20, le francesi 4, le olandesi 11, le svizzere 8, le spagnole 3 (fonte Telegraph, 2016). Le università inglesi occupano inoltre ben 7 dei primi 10 posti.

Non è quindi certo un caso che siano proprio i paesi che hanno sofferto maggiormente la recente crisi (e che stentano a risollevarsi) quelli che – investendo meno in formazione – hanno subito un regresso dei processi formativi dei propri giovani.

I dati, al riguardo, sono davvero poco confortanti; in Italia viene destinato all’istruzione l’8.6% del totale della spesa pubblica mentre tale valore è pari al 13.6% negli USA, al 15.7% in Svizzera, al 12.2% in UK, al 10.5% in Francia ed al 10.2% in Spagna (Fonte OCSE).

Non sorprende quindi che, anche a livello di scuole superiori, gli istituti italiani presentino credenziali non eccellenti, determinando una selezione avversa per i nostri giovani che, proveniendo da scuole superiori non qualificate, non trovano accesso alle migliori Università e si indirizzano quindi verso itinerari formativi di medio e basso livello. Lo sviluppo e la diffusione di scuole IB (International Baccalaureate), perfetto trampolino di lancio per l’ammissione ai migliori Atenei internazionali, è ancora molto limitato nel nostro paese, al contrario di quanto avviene in Europa.

La situazione va cambiata, ma i tempi non possono essere certo brevi, visti gli oggetivi forti vincoli di bilancio e la miopia del nostro ceto politico, che non riesce a capire come gli investimenti nell’istruzione siano i più produttivi in assoluto. Un interessante studio della Banca d’Italia (F.Cingano e P.Cipollone “I rendimenti dell’Istruzione”) affronta la questione con lucidità scientifica, analizzando l’istruzione considerandola un investimento in capitale umano e potendo così calcolarne il rendimento (IRR = Internal Rate of Return) che potrà così essere confrontato a quello di investimenti alternativi, mobiliari ed immobiliari, ad esempio.

Naturalmente, oltre agli immediati effetti dell’istruzione a livello individuale (maggiori salari, carriere più continue, minor rischio di disoccupazione) vanno considerate quelle che si possono definire le esternalità connesse alla stessa quali, ad esempio, il più accentuato sviluppo di processi di innovazione, l’incremento di produttività e, non ultimi, quelli di carattere sociale e di benessere indiretto che si generano nella collettività di riferimento.

Vanno quindi analizzati separatamente il “rendimento individuale” e quello “sociale” che, naturalmente, non coincidono. Per entrambi, nelle relative e differenziate sfere d’interessi, i costi sono collegati direttamente ai processi di acquisizione di un’istruzione superiore ed indirettamente ai mancati guadagni che tale decisione inevitabilmente comporta. Infine, nell’analisi è stato introdotto un altro concetto, quello del “rendimento fiscale”, che si pone nell’ottica del pubblico, valutando i maggiori costi dovuti all’incremento della durata media dell’istruzione con le entrate fiscali collegate al futuro maggior reddito dei soggetti presi in considerazione.

Sorvolando sui processi di determinazione dei valori (per i quali vi rimando al testo citato) mi preme riportare le conclusioni alle quali gli autori giungono: il rendimento privato dell’istruzione è, in Italia, pari all’8.9%, con punte massime nel Meridione, rappresentando così, raffrontato alle medie storiche degli investimenti mobiliari, un valore in assoluto ampiamente superiore al quadruplo rispetto a quelli obbligazionari e quasi il doppio rispetto a quelli azionari.

Nell’ottica pubblica, quindi, specie in periodi di forte disoccupazione e di regresso culturale, investimenti nel settore sarebbero preferibili ad altri, venendo ad essere ampiamente compensati in termini finanziari, anche a prescindere da considerazioni generali di carattere sociale e di complessivo progresso della società.

Ma, stante questa situazione, cosa dovrebbe fare un genitore per garantire un futuro di successo ai propri figli?

In primo luogo, anche a livello di scelte di scuole superiori, l’orizzonte dovrebbe essere volto all’Europa piuttosto che all’Italia, ad eccezione degli istituti che, magari inserendosi in circuiti internazionali come il citato IB, abbiano un collegamento forte con le migliori Università internazionali. La lingua inglese, naturalmente, dovrebbe essere acquisita compiutamente già durante le scuole primarie. Frequentare almeno gli ultimi 2 anni di Liceo presso una scuola d’eccellenza è la migliore strada per essere ammessi ad un’Università di alto livello. Molte scuole inglesi, ad esempio, sono tradizionalmente aperte all’ammissione di studenti internazionali al penultimo anno del Liceo (Lower 6th) e diverse società di servizi specializzate sono in grado di indirizzare studenti e genitori verso l’istituto più adatto.

Certo, la scelta di una istruzione secondaria privata presso tali istituti e, successivamente, l’accesso ad Università straniere, comporta dei costi non indifferenti, che debbono essere pianificati per tempo, nonostante la presenza, specie in paesi come gli UK o gli USA, di evoluti sistemi di “Prestiti d’Onore” per gli studenti e, contestualmente, di un articolato sistema di Borse di Studio che a volte abbattono il costo complessivo in maniera non indifferente.

Un genitore previdente dovrebbe in primo luogo, col supporto del suo Consulente Finanziario, cercare di quantificare il costo complessivo di tale progetto formativo, funzione, naturalmente, del numero dei figli, delle ambizioni in materia di Istituti da selezionare e, in ultimo, delle risorse a disposizione. Naturalmente, in tale operazione sarebbe bene coinvolgere un esperto di pianificazione degli studi.

L’importo da determinare deve comprendere non solo il costo delle scuole e dell’Università (rivalutato al tempo futuro sulla base dell’inflazione prevista) ma anche quello dell’alloggio e del vitto, oltre che dei viaggi periodici per il ricongiungimento familiare. E’ difficile dare una cifra univoca – anche solo indicativa – in questa sede, ma si tenga presente che l’importo da raggiungere al momento dell’utilizzo (compreso tra i 16 ed i 19 anni del figlio) non dovrà probabilmente coprire tutte le spese, in relazione, come detto, alla sussistenza di prestiti d’onore e borse di studio potenzialmente attivabili.

L’ideale sarebbe sottoscrivere piani di accumulo in strumenti azionari e/o obbligazionari oltre che investire parte delle proprie disponibilità (sottraendole alle disponibilità familiare in quanto finalizzate allo scopo di specie), con l’orizzonte temporale di cui sopra, idealmente in prodotti di risparmio gestito che abbiano come obiettivo la preservazione e l’incremento progressivo del capitale. E’ quindi importante, e lo vogliamo ribadire una volta di più, che tali investimenti siano effettuati ben prima dell’insorgere della necessità, quando potrebbe essere già troppo tardi per reperire tali somme. Inoltre, dal punto di vista della tempistica, avviare tali accumulazioni poco dopo la nascita del figlio permetterebbe non solo di ripartire l’onere al meglio per i genitori ma anche di coinvolgere la generazione precedente, quella dei nonni, che si dovrebbe trovare, proprio allora, nel momento di massima potenzialità di guadagni (tra i 50 ed i 60 anni). Si cosituirebbe così un felice legame tra tre generazioni con benefici per la famiglia complessivamente intesa.

 

 

 

 

 

Istruzione Fabrizio Capanna

Di recente, per caso, mi sono imbattuto in un breve lavoro pubblicato da Banca d’Italia “I rendimenti dell’istruzione”, di Federico Cingano e Piero Cipollone, dal quale ho tratto lo stimolo per questo breve intervento.

Come alcuni di voi sanno, ultimamente mi sto occupando molto di Education e problematiche connesse, prevalentemente attraverso il progetto ASIS (www.angloschools.co.uk),  che si sta sviluppando, in questa prima fase, principalmente in India ed in Italia (in collaborazione, per quanto concerne il nostro Paese, con il John Milton Institute di Palermo).

Il testo è piuttosto scorrevole anche se scientificamente rigoroso ed analizza l’istruzione considerandola un investimento in capitale umano e potendone così calcolare il rendimento (IRR=Internal Rate of Return), che potrà essere poi confrontato a quello di investimenti alternativi, mobiliari ed immobiliari, ad esempio.

Naturalmente, oltre agli immediati effetti dell’istruzione a livello individuale (maggiori salari, carriere più continue, minor rischio di disoccupazione) vanno considerate quelle che si possono definire le esternalità connesse alla stessa, quali, ad esempio, il più accentuato sviluppo di processi di innovazione, l’incremento di produttività e, non ultimi, quelli di carattere sociale e di benessere indiretto che si generano sulla collettività.

Vanno quindi analizzati separatamente il “rendimento individuale” e quello “sociale”, che, naturalmente, non coincidono. Per entrambi, nelle relative e differenziate sfere d’interesse, i costi sono collegati direttamente ai processi di acquisizione di un’istruzione superiore ed indirettamente ai mancati guadagni che tale decisione inevitabilmente comporta. Infine, nell’analisi è introdotto un altro concetto, quello di “rendimento fiscale”, che si pone nell’ottica del pubblico, valutando i maggiori costi dovuti all’incremento della durata media dell’istruzione con le entrate fiscali collegate al connesso futuro maggior reddito prodotto dai soggetti presi in considerazione.

Sorvolando sui processi di determinazione dei valori (per i quali vi rimando al lavoro in parola, http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/econo/quest_ecofin_2/QF_53/QEF_53.pdf, mi preme riportare le conclusioni alle quali gli autori giungono: il rendimento privato dell’istruzione è, in Italia, pari all’8,9%, con punte massime nel Meridione, rappresentando così, raffrontato alle medie storiche degli investimenti mobiliari, un valore in assoluto molto superiore al quadruplo rispetto a quelli obbligazionari e quasi del doppio rispetto a quelli azionari.

L’intervento di supporto del settore pubblico stesso, particolarmente in periodi di forte disoccupazione quali gli attuali, verrebbe ad essere ampiamente compensato in termini finanziari, anche a prescindere da quelli generali di carattere sociale o di complessivo progresso della società.

La riluttanza ad incrementare, anche sensibilmente, la porzione di spesa pubblica diretta sul comparto, non è quindi giustificabile ed è spiegabile solo con il patologico “short termism” che affligge da decenni la nostra classe politica; diventa quindi conveniente che il settore privato si attrezzi in tal senso, allocando risorse in questa direzione.

Sarebbe così consigliabile, per le famiglie, la creazione di piani di accumulo individuali volti a tal fine, magari creando – a livello bancario – dei prodotti ad hoc e sviluppando programmi di “prestiti d’onore” anche per l’istruzione di scuola secondaria superiore oltre che universitaria.

L’accesso alle migliori Università internazionali è infatti molto agevolato per gli studenti provenienti da scuole superiori d’eccellenza, quali, in particolare, quelle del Regno Unito, alle quali i migliori studenti italiani dovrebbero dirigersi, anche, ma non solo, per sviluppare capacità linguistiche ormai indispensabili nel mondo del lavoro.

Lo sforzo che ASIS sta compiendo nello sviluppo di processi di interazione ed integrazione tra il sistema scolastico inglese e quelli di altri Paesi potrebbe essere in qualche modo supportato dal sistema imprenditoriale privato, con l’attivazione di sistemi di sponsorship per gli studenti italiani più promettenti che, avviati attraverso il sistema delle Boarding School inglesi ai circuiti universitari di primo livello, possano poi trovare convenientemente una felice collocazione nel nostro Paese, avendo però maturato un’esperienza formativa completa che li possa rendere immediatamente produttivi per il nostro sistema.