Fabrizio Capanna quaderno asfim

Il Mercato Obbligazionario Privato in Italia: evoluzione storica, situazione attuale e prospettive di sviluppo”

di Fabrizio Capanna

da Quaderno ASFIM, Luglio 1997, numero zero

Per quanto di dimensioni assolutamente rilevanti rispetto agli altri comparti del mercato finanziario nazionale complessivamente inteso, il segmento del mercato obbligazionario privato è stato oggetto di attenzioni da parte degli studiosi in misura nettamente inferiore tanto al comparto azionario quanto a quello – limitrofo – dei titoli di Stato.

Tale modesta attenzione degli accademici, unitamente alle oggettive peculiarità e specificità delle quali si dirà successivamente, hanno in un certo senso rallentato lo sviluppo del comparto, che non ha così condiviso appieno la stagione delle riforme dei mercati finanziari nazionali, che ha visto i suoi momenti topici nell’introduzione dell’MTS (Mercato telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, febbraio 1988), del MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), del MIF (Mercato Italiano dei Future, Settembre 1992), del MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), nell’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionari quotati e, infine, nella creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994, Mercato telematico di Borsa per strumenti del mercato del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso).

D’altro canto, concettualmente, il mercato delle obbligazioni emesse da emittenti non collegabili al settore pubblico rappresenta un elemento fondamentale del processo – auspicato a parole da molti, anche nelle sedi più autorevoli – di diretto accesso al mercato dei capitali da parte delle imprese (bancarie e non, con le specifiche differenze di cui appresso), con il passaggio così da un sistema orientato agli intermediari ad uno orientato prevalentemente al mercato.

Anche nell’ottica, comunque, di un sistema che vede nelle banche – in analogia ad esempio a quanto avviene in Germania – il tramite attraverso il quale venga filtrato in un sistema di plurima intermediazione l’accesso sul mercato delle imprese non finanziarie, il mercato delle obbligazioni private (bancarie, dunque, in questo caso) rappresenta il necessario canale dell’attività di funding a medio lungo termine in ragione della convinzione – peraltro ormai normativamente sancita dalle regole di vigilanza comunitaria – che vi siano chiari limiti alla trasformazione di scadenze realizzata dalle istituzioni creditizie e che quindi sia necessario, nella logica di un utilizzo di risorse in impieghi economici di durata tipicamente effettuata per una certa quota dell’attico su scadenze protratte oltre il breve termine, il reperimento di fondi matchati sul lato del passivo tramite lo strumento dell’obbligazione.

Nel nostro Paese, sopratutto in virtù della specializzazione dell’attività creditizia sancita dalla Legge Bancaria del 1936, il mercato obbligazionario privato è stato sostanzialmente alimentato, per tutto il dopoguerra e sino ai più recenti sviluppi del comparto, dalle emissioni degli Istituti di Credito Speciale (fondiari ed edilizi, mobiliari, agrari, etc..), che operavano prevalentemente in condizioni di perfect matching tra provvista ed impieghi, classando carta che spesso prevedeva ex legge clausole di rimborso anticipato direttamente collegate al rimborso anticipato delle attività collegate (ad esempio mutui fondiari) e che veniva assorbita da un lato dalle banche partecipanti al capitale degli ICS (prevalentemente in una logica di supporto infragruppo piuttosto che seguendo corretti criteri di selezione degli investimenti nell’ambito della cosiddetta asset allocation) e dall’altro, a fini di mero investimento, da banche terze e da compagnie di assicurazione, nonché direttamente dal pubblico che, in epoche di emissioni governative non fagocitanti l’intero comparto, mostrava di gradire lo strumento, che era peraltro quasi sempre quotato in Borsa, stanti le procedure speciali di ammissione di diritto alle quotazioni sancite dall’allora vigente normativa.

Va inoltre segnalato, per completezza di informazione, che alche alcuni provvedimenti amministrativi (in particolare il cosiddetto “vincolo di portafoglio” ma anche il “massimale sugli impieghi”) hanno agevolato, negli anni a cavallo tra i ’70 e gli ’80 il collocamento delle emissioni degli ICS.

Per quanto riguarda le caratteristiche tecnico-finanziarie, i titoli presentavano all’epoca (e indicativamente sino a tutta la prima metà degli anni ’70) tasso fisso con cedola semestrale (più raramente annuale), rimborso progressivo del capitale alla francese con estrazione a sorte dei titoli da rimborsare ed ammontare complessivi in emissione di discreto importo totale, stante la tecnica di emissione di serie “aperte” utilizzata, in particolare, per le cartelle fondiarie, per le quali sussisteva all’epoca una perfetta corrispondenza con gli impieghi effettuati a valere su tale provvista, in funzione dell’allora vigente normativa in base alla quale, come si usava dire, “la specie mutuata era la cartella e non il contante”.

A partire dalla metà degli anni ’70 e poi in misura via via maggiore negli anni successivi (e prendendo come successiva data di riferimento epocale del mercato in oggetto il 1991) le caratteristiche tecniche degli strumenti si sono notevolmente diversificate.

Innanzitutto è andata progressivamente scomparendo – seppure con qualche notevole eccezione – la tipologia del titolo con rimborso probabilistico che, per l’aleatorietà del rendimento effettivo a scadenza per i singoli sottoscrittori, cominciava a non incontrare più il gradimento di una platea di investitori finanziariamente sempre più evoluta; in secondo luogo sono stati lanciati sul mercato, in analogia a quanto avveniva sui mercati più maturi, titoli a tasso variabile ed a capitale rivalutabile ed indicizzazione reale.

Successivamente al primo shock petrolifero infatti, com’è noto, si è notevolmente accentuata la volatilità dei tassi di mercato, all’interno di una tendenza di fondo di incremento dei tassi di inflazione e quindi di mercato finanziario, che rendeva particolarmente vulnerabili al rischio di tasso di interesse i titoli a tasso fisso a lunga durata (di norma decennale ma anche ventennale) presenti allora sul mercato.

Gli ICS quindi, anche in ragione della quasi totale assenza di un mercato di swap di tasso sul mercato domestico (o, comunque, di una sensibilità verso lo strumento da parte della maggior parte degli emittenti) iniziarono a collocare sul mercato tranche via via crescenti di obbligazioni a tasso variabile, anche queste di norma con rimborso progressivo alla francese (in genere con tasso di ammortamento pari a quello della prima cedola o, in altri casi, modellato in analogia a quello “standard” praticato sulle poste dell’attivo legate alla provvista) ormai, però quasi uniformemente applicato con riduzione progressiva del valore di ogni titolo (cosiddetto “rimborso certo titolo per titolo”), in maniera tale da poter determinare ex ante un rendimento effettivo a scadenza identico per ogni possessore. Limitatissimo restava dunque, in difformità a quanto avveniva nello stesso periodo all’estero, l’utilizzo dell’ammortamento dei titoli in unica soluzione alla scadenza ovvero, nella dizione anglosassone, “bullet“.

Salvo poco rilevanti eccezioni, le obbligazioni in oggetto erano indicizzate su di un doppio parametro, costituito da un lato dal Rendiob (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento le obbligazioni bancarie con vita residua superiore ai 12 mesi) e dall’altro dal tasso della lira interbancaria 3 mesi lettera, allora rilevato dall’ATIC, maggiorato di uno spread variabile in funzione della durata del titolo ma che si poneva, nella maggior parte dei casi e per le emissioni decennali (quelle tradizionalmente di gran lunga prevalenti) sullo 0,75% e che veniva calcolato su di un solo parametro, con determinazione della cedola in equivalenza semestrale rispetto al tasso annuo così ottenuto.

Il rendob, anche in funzione della scarsa significatività dell’indice (della quale daremo conto anche successivamente), venne successivamente soppiantato dal Rendistato (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento i BTP con durata residua superiore all’anno) mentre, con la creazione del Ribor (Rome Interbank Offered Rate), il tasso a breve cominciò ad essere fissato su quel parametro, prevalentemente avendo a riferimento le durate a 3 e 6 mesi.

Mentre i titoli a tasso variabile incontrarono un successo immediato (con volumi in emissione vicini per diversi anni a quelli dei titoli a tasso fisso), i titoli che prevedevano una indicizzazione sul capitale hanno rappresentato sempre una quota marginale del totale delle emissioni e tendenzialmente in calo negli ultimi anni, anche a causa della nuova normativa sulla ritenuta sul disaggio, che ha complicato amministrativamente la gestione degli strumenti in parola.

Già in questo periodo diverse società finanziarie, di norma facenti capo a gruppi bancari ma anche di emanazione totalmente privatistica, cominciarono a specializzarsi sul comparto, tanto sul mercato primario, operando come collettori di esigenze frazionate di investimento di operatori qualificati a fronte di necessità di emissioni per tranche di importo consistente da parte degli ICS, quanto su quello secondario, che già risultava prevalentemente orientato – soprattutto per le negoziazioni di importo più considerevole – verso contrattazioni over the counter piuttosto che concentrate in Borsa dove pure, come si diceva, la maggior parte delle emissioni era all’epoca quotata.

Le stesse banche, in assenza di un obbligo legislativo alla concentrazione degli scambi in Borsa, compensavano ordini di segno opposto al proprio interno od operavano in contropartita diretta con la clientela su titoli detenuti in portafoglio.

Con la Legge 1/1991 (la cosiddetta Legge sulle SIM) venne determinata una prima svolta sul mercato; la norma stabiliva infatti che:

a) gli scambi su titoli quotati diversi da quelli di Stato o garantiti dalla Stato doveva essere effettuata esclusivamente da Società di Intermediazione Mobiliare regolarmente iscritte all’albo tenuto dalla CONSOB e secondo procedure che tendevano alla concentrazione degli scambi in Borsa, per quanto con certe deroghe;

b) l’attività di collocamento di valori mobiliari (ivi comprese, quindi, le obbligazioni) poteva essere effettuate solo da SIM abilitate ai sensi della lettera B dell’articolo 1 della Legge o da Banche autorizzate ai sensi, oltre che del citato articolo, anche dall’articolo 16 della medesima legge, che disciplinava l’attività di intermediazione mobiliare effettuata direttamente dalle banche.

L’effetto immediato della norma, probabilmente non immaginato dal legislatore, è stato quello di un progressivo ed in ultimo quasi completo allontanamento dalla Borsa delle nuove emissioni bancarie, in quanto le banche ordinarie non gradivano acquistare strumenti non negoziabili in autonomia con la propria clientela; successivamente, la non quotazione delle emissioni in parola ne ha costituito un punto di forza in quanto, consentendone una meno rigida rappresentazione in bilancio, da un lato lasciava spazio ad operazioni di concambio, dall’altro permetteva il rifinanziamento di operazioni di pronti termine con la clientela in assenza, almeno formalmente, di rischio di corso e last but assolutamente not least, lasciava maggior margine di manovra alle banche nel ricarico di commissioni nelle vendite a titolo definitivo a clientela dei titoli, in particolar modo di quelli a più lunga durata, nei quali la maggiorazione di qualche decimo di punto percentuale front end non impediva di offrire spread positivi rispetto ai titoli di Stato.

Riguardo la questione degli spread, spesso trattata superficialmente da osservatori poco attenti e probabilmente mai operativamente coinvolti sul comparto, va chiarito che sempre, negli ultimi 15 anni, i titoli privati classati sul mercato wholesale over the counter hanno offerto premi positivi sui corrispondenti titoli di Stato.

Lo stesso Rendiob, peraltro, ha solo limitatamente rappresentato un indicatore dei rendimenti dei titoli obbligazionari sul mercato; da un lato per il carattere prettamente retail dell’indice a fronte di un mercato over the counter tipicamente wholesale, dall’altro per la scelta stessa dei titoli componenti il paniere, quasi tutti assolutamente illiquidi e con livelli di prezzi che, proprio in virtù dei pochi scambi registrati, risultavano inaffidabili sia con riferimento al valore del singolo titolo che, tanto più, come indicatori dell’andamento complessivo di mercato.

Il passaggio al Rendistato si realizzò intorno al 1991, anche su indicazione della Banca d’Italia, che ben conosceva i limiti dell’altro parametro a medio/lungo termine.

Nel momento in cui le principali banche italiane si affacciarono con più frequenza ai mercati internazionali, venne poi importato (già esistevano peraltro alcune emissioni della specie) il sistema dell’indicizzazione mono parametro, che consente all’investitore istituzionale il rifinanziamento della posizione sui mercati interbancari in maniera puntuale; comunque, per ragioni amministrative più che tecniche (necessità di procedere al ricalcolo delle cedole e di diffonderlo ai possessori dei titoli, etc..) in genere il parametro veniva rilevato non con data valuta corrispondente a quella lavorata per la corrispondente data operazione di mercato interbancario ma o come media di periodo (spesso quella del mese che precedeva di uno il godimento) o, seppure in maniera puntuale, con qualche giorno (di norma 4) di anticipo rispetto alla data di applicazione del tasso.

In sostanza, quindi, il possessore da un lato perdeva la stabilità e la vischiosità delle indicizzazioni pluriparametro, che spesso assumevano come rilevante ai fini del calcolo le medie dei tassi della specie di 2, 3 o addirittura 6 mesi quello precedente il godimento e, dall’altro, si assumeva il rischio della rilevazione su di un periodo molto più breve (sino a quella puntuale) non matchabile, però sui mercati di rifinanziamento (tipicamente l’ormai perfezionato e liquido mercato interbancario domestico dei depositi).

per quanto concerne un ultimo aspetto, quello del calcolo del tasso in equivalenza piuttosto che al nominale, si precisa – e non è considerazione di scarso momento – che per ovvie ragioni di matematica finanziaria, la differenza di tasso è direttamente proporzionale al livello assoluto dei tassi di interesse e può essere molto rilevante; a fini esemplificativi, con livelli di tassi rispettivamente pari a 6, 8, 10 e 12 percento, lo spread tra i due metodi di calcolo risulta rispettivamente 0,09%, 0,16%, 0,25% e 0,36% (cedole semestrali).

Tornando al mercato primario, nel periodo 1991/1994 si realizzò una marcata concentrazione del mercato nelle mani di poche società di intermediazione, da un lato per la specializzazione del personale e dall’altro per la rilevanza, in un mercato tutto sommato ristretto ad una trentina di emittenti principali e ad un paio di centinaia di prenditori, del rapporto personale tra operatori di mercato.

Con una media di emissioni sul comparto vicina ai 40.000 miliardi di lire l’anno e delle quali almeno la metà erano classate direttamente su clientela privata delle banche case madre delle allora sezioni di credito speciale (quali BNL, Montepaschi, Cariplo, etc..), nel periodo preso in considerazione i tre maggiori operatori del settore classavano ognuno importi compresi tra i 3.000 ed i 4.000 miliardi di lire l’anno, che rappresentavano quindi quote non lontane dal 20% del mercato wholesale dell’epoca.

Le stesse società mantenevano quote di mercato sensibili anche sul secondario per la possibilità – loro esclusiva avendo classato tanta parte della carta disponibile – di reperire con maggiore facilità i titoli presso i detentori; già da questi anni diverse SIM e qualche emittente cominciarono a fornire quotazioni indicative e/o operative su obbligazioni bancarie non quotate tramite il circuito Reuters; di norma tali quotazioni di prezzo avevano a riferimento lotti di 1 miliardo di lire e presentavano uno spread bid/offer compreso tra i 30 ed i 50 centesimi di punto.

A prescindere da questi major player, operavano sul comparto diverse società – a volte costituite o rafforzate da elementi fuoriusciti dalle stesse – che coprivano quote marginali di mercato sul secondario, nonché alcune società di intermediazione estere, prevalentemente svizzere ed inglesi; le peculiarità del mercato sconsigliarono invece, almeno in questa fase, l’intervento diretto di banche estere sul segmento, per le quali risultava problematico intervenire su di un mercato nel quale potevano essere individuati più di 100 diversi criteri di indicizzazione dei titoli e sul quale non erano presenti, salvo alcune qualificate eccezioni, giudizi standardizzati di rating per gli emittenti, il cui standing era quindi costantemente aggiornato dal mercato in relazione ai risultati reddituali che venivano via via evidenziati, nonché dal sentiment di mercato rispetto ad un emittente piuttosto che ad un altro e che risentiva, a volte, di umori politici, sociali, culturali ed anche geografici. Inoltre, per le banche estere si presentava il problema della witholding tax  e delle diverse prassi di settlement.

Con il processo di despecializzazione introdotto nel nostro sistema bancario in ultimo dal Dlg.385/1993 – mella logica della cosiddetta competitività dei quadri normativi all’interno di aree geografiche concorrenziali – venivano poste le basi giuridiche per delle modifiche strutturali ed operative di mercato che, nei tempi necessari ad ogni cambiamento radicale in ambienti conservati e vischiosi, avrebbero prodotto una rivoluzione del mercato.

Da un lato veniva sancita – a livello di stema – la sostanziale (non mi sembra esista termine migliore) “superfluità” degli ICS, in ispecie di quelli che, avendo goduto di una esclusiva ex legge di intervento in alcuni comparti (in particolare i fondiari) non avevano sviluppato, sotto la benefica spinta della concorrenza, delle prassi operative e delle professionalità tali da potersi contrapporre a strutture nazionali ed estere sempre più aggressive e dall’altro, consentendo anche alle banche ex aziende di credito ordinario un più snello accesso al mercato dei capitali di debito, se ne minava la capacità di funding (e per carenza di compratori e per concorrenza diretta sul mercato).

L’esplosione delle sofferenze bancarie, in particolare di quelle legate a finanziamenti immobiliari, aveva inoltre deteriorato il merito di credito di molti istituti, rendendo meno agevole il classamento dei titoli di tali emittenti.

Infine, l’innalzamento dell’aliquota fiscale sui CD a medio termine (il Dlgs n.323 del 20/6/1996  ha portato l’aliquota dal 12.5% al 27% per i CD con durata superiore ai 18 mesi) ha costituito l’ultimo anello di una catena che ha portato le banche, anche di modesta dimensione, as entrare sul mercato delle emissioni obbligazionarie.

Nella gran parte dei casi, le emissioni obbligazionarie delle banche ordinarie non hanno costituito che un sostituto dei vecchi CD, con condizioni quindi fortemente penalizzanti in termini di rendimento e che spesso si sono collocati con rendimenti sensibilmente inferiori a quelle dei confrontabili titoli di Stato, con livelli di funding quindi assolutamente inadeguati rispetto al merito di credito degli emittenti (vedere piccole banche locali o al più regionali fare funding obbligazionario a livelli di 50 basis point inferiori a quelli di BEI o Banca Mondiale stupisce senz’altro un osservatore che non conosca la genesi di tale fenomeno distorsivo che, ancora una volta, ha profonde radici, oltre che storiche anche geografiche e sociali, radicate soprattutto nella forte fidelizzazione della clientela bancaria in ambito locale e nella frammentata realtà del localismo campanilistico italiano).

Questo fenomeno è comunque destinato a mio avviso a rientrare lentamente, se non completamente almeno in parte, parallelamente alla crescita della cultura finanziaria dell’investitore medio da un lato e, dall’altro, dal sempre maggior ricorso a strumenti quali i fondi comuni e le gestioni che, mediando attraverso la professionalità dei gestori l’accesso ai mercati finanziari degli investitori, diminuiranno progressivamente il grado di asimmetria informativa esistente.

Le banche senza sportelli (ex ICS ancora in vita, istituti centrali di categoria, etc..) hanno continuato ad alimentare, viceversa, il mercato all’ingrosso sul quale però – anche per una fisiologica crescita del mercato – tendono ad essere mutuate le prassi operative più evolute dell’euromercato, con un lento passaggio dalla forma del private placement (attuata sul primario domestico in via sostanzialmente esclusiva sino al 1994) a quella del public offering o, comunque, anche nel caso di private placement, di una maggiore standardizzazione dei collocamenti, con la previsione di un fixed price reoffer e la creazione di un consorzio di collocamento, nella gran parte dei casi ridotto a 2 o 3 banche o SIM.

Per quanto riguarda gli operatori di mercato, il processo di riduzione degli spread denaro/lettera sul mercato dei titoli di Stato e la sempre più compiuta efficienza dell’MTS, riducendo gli spazi di attività per le SIM sul comparto dei titoli di Stato, hanno portato molti intermediari a cercare nuovi sbocchi e, tipicamente, si è guardato al mercato delle obbligazioni private come la naturale via di uscita per una empasse che poteva risultare anche siziale per la sopravvivenza delle società che fondavano gran parte dei loro ricavi sull’intermediazione over the counter in titoli di Stato. Anche il timore di una riduzione dei ricavi da raccolta ordini conseguente all’avvio della cosiddetta disciplina “Eurosim” (D.L. 415/96 del 12 Luglio 1996) ha spostato sull’obbligazionario privato altre società di intermediazione che dalla raccolta ordini traevano larga parte delle proprie revenues.

Contestualmente, ancora una volta su iniziativa delle autorità di vigilanza e che si muovevano in direzione di una maggiore trasparenza nella formazione dei prezzi di emrcato con il fine ultimo di una maggiore tutela dei risparmiatori, le banche, anche in ragione della rimozione del divieto a trattare titoli quotati direttamente con la clientela, cominciarono a quotare nuovamente le proprie emisisoni in Borsa, tanto più che il MOT sembrava riuscire a garantire, con il migliorato sistema di transazioni telematiche prima ad asta e poi in sottoscrizione, l’ottimale risposta operativa alle esigenze di un mercato sia retail che wholesale.

Nel 1996 sono stati ammessi alla quotazione sul MOT ben 27 nuovi titoli obbligazionari per 20.000 miliardi di lire circa; per comprendere l’importanza delle cifre basta sottolineare che tra il 1991 e il 1995 i prestiti obbligazionari bancari quotati furono 20 per 7.000 miliardi. Il processo sembra destinato ad assumere proporzioni ancora più rilevanti nel 1997.

Il volume degli scambi è aumentato molto, anche se in presenza di una troppo marcata concentrazione degli scambi su pochi titoli guida particolarmente liquidi; comunque, da 844 miliardi di lire a gennaio 1994, si è passati a 1.015 miliardi circa del Settembre 1996, ultimo dato disponibile, con un incremento pari a circa il 19%.

Nel raffronto dei volumi sopra esposto va comunque considerato che, proprio a partire dal 1996, si è verificato nel nostro Paese un boom di emissioni zero coupon, anche di lunga durata, che ha avuto una rilevanza tale da interessare addirittura la stampa nazionale non specialistica. Dunque, tale fenomeno, generato dal forte movimento al ribasso dei tassi di interesse realizzatosi nell’anno in seguito alle rinnovate speranze di convergenza dei tassi a livello europeo, ha favorito l’aumento dei volumi scambiati in Borsa per la differenza – proporzionalmente maggiore per le emissioni di maggior durata – tra il valore nominale di riferimento ed il controvalore versato in sede di negoziazione dei titoli.

Vista la situazione, sembra così allo stato assolutamente inutile procedere alla creazione, come richiesto da molti, di un nuovo mercato per le obbligazioni bancarie o private in genere; da un lato, infatti, per le emissioni di importo appena sensibile il MOT sembra poter funzionare egregiamente, mentre dall’altro le emissioni di minore importo, specie se corporate, potrebbero alternativamente essere quotate sugli istituendi mercati minori (quali il METIM od altri ancora) o semplicemente continuare ad essere trattati over the counter tra operatori qualificati, magari con una maggiore trasparenza per le quotazioni denaro/lettera sulle pagine degli information provider (ad esempio con l’obbligo per il collocatore di quotare un bid/offer con uno spread di 30/50 centesimi per tutta la durata del titolo o per tempi determinati).

Per quanto riguarda invece una corretta percezione del merito di credito dell’emittente da parte del singolo investitore e, quindi, di un più coerente pricing delle emissioni, non può che ribadirsi, anche in questa sede, la assoluta necessità di un ampliamento del numero delle istituzioni domestiche con rating, attualmente limitatissimo; per le realtà di minori dimensioni, per le quali i processi standard di attribuzione del rating potrebbero risultare troppo onerosi, potrebbero essere studiati metodi generalizzati di analisi per indici che fornirebbero un rating indicativo che, con tutti i suoi limiti concettuali, pure consentirebbe un primo apprezzamento organico del merito di credito di alcune istituzioni ed indubitabilmente un passo in avanti rispetto all’attuale assenza totale di informazioni.

Una crescita culturale ed operativa del mercato sembra comunque, a chi scrive, assolutamente indispensabile, specialmente nell’ottica di una progressiva integrazione tra il nostro mercato e quelli degli altri paesi europei; mentre infatti i mercati dei titoli di Stao presentano caratteristiche sostanzialmente simili e, comunque ben note e certamente omogeneizzabili senza particolari difficoltà in una prospettiva di mercato comune integrato, per gli altri strumenti del reddito fisso le difficoltà saranno maggiori.

Sarebbe quindi auspicabile la costituzione di organismi prima nazionali e poi internazionali volti allo studio delle problematiche inerenti il mercato degli strumenti di debito a livello europeo, onde così precostituire condizioni di operatività comuni entro il 1999; le diverse prassi operative, infatti, segmentano il mercato, rendendolo così più illiquido e quindi meno efficiente, con il risultato, in ultimo, di diventare più rischioso anche per il privato investitore.

______________

Una versione completa di note è disponibile in cartaceo

______________

Approfondimenti:

Fabrizio Capanna commenta tempo economico

Verso un Mercato Moderno dei Capitali da “Tempo Economico”, Aprile 1995, numero 356

Fabrizio Capanna vedi articolo originale

Vedi articolo originale in pdf

Il 1994 verrà probabilmente ricordato dagli studiosi di finanza d’azienda come l’anno nel corso del quale sono state poste le basi per una radicale evoluzione del quadro legislativo regolante le fonti di finanziamento delle imprese, con particolare riferimento alle realtà medie e piccole. Con una serie di provvedimenti legislativi e regolamentari tra loro collegati sono state infatti introdotte nuove tipologie di strumenti di debito, le cambiali finanziarie e i certificati di investimento, ed è stata modificata la disciplina delle emissioni di obbligazioni societarie. Inoltre, proprio in chiusura d’anno, è stato formato da primari operatori del settore in Comitato Promotore del Mercato delle Azioni di PMI, che si propone di attivare un circuito nazionale telematico entro il primo semestre 1995.

Cercheremo qui di seguito di fornire una sintesi puntuale dello stato dell’arte in materia, pur ritenendo doveroso segnalare come l’estrema attualità dei temi trattati imponga ai cultori della materia un continuo sforzo di aggiornamento, sia teorico sia pratico.

Nel nostro Paese, la struttura finanziaria delle imprese si è fin qui basata – salvo poche sia pur notevolissime eccezioni – sull’apporto di capitale proprio (spesso poco frazionato e comunque quasi sempre appannaggio di nuclei familiari) e, soprattutto, su debiti bancari a breve termine contratti con istituzioni creditizie. Una struttura finanziaria di questo tipo espone l’impresa al rischio di forti oscillazioni del risultato d’esercizio; la teoria finanziaria impone infatti una stretta anche se dinamica correlazione tra fonti di finanziamento e impiego delle stesse.

sarebbe allora opportuno provvedere all’allungamento della vita media del passivo oneroso e a eventuali ulteriori apporti di capitale di rischio, anche tramite emissione di obbligazioni convertibili o con warrant. Un forte e, ci auspichiamo, decisivo stimolo al riguardo potrebbe essere rappresentato proprio dalle recenti disposizioni legislative e regolamentari. Il complesso disposto della L.385/1993, della L.43/1994 e dei regolamenti emanati dalla Banca d’Italia lo scorso dicembre ha infatti introdotto e disciplinato l’emissione di strumenti di debito da parte delle imprese non bancarie, allargando di fatto sensibilmente la possibilità di diretto ricorso al mercato da parte delle stesse. Sono stati così introdotti due nuovi strumenti destinati a ricoprire un ruolo importantissimo sul mercato mobiliare, le cambiali finanziarie ed i certificati di investimento ed è stata fortemente deregolamentata e ampliata la possibilità, peraltro già prevista dal codice civile, di emissioni di obbligazioni societarie.

Entrando nel dettaglio tecnico, le cambiali finanziarie, emesse nella forma zero coupon (senza cedola), dovrebbero rappresentare per le imprese, nelle intenzioni del legislatore, una fonte di provvista a breve particolarmente agile e conveniente; d’altro canto, se è ipotizzabile un forte interesse in acquisto da parte delle banche e di altri investitori istituzionali, non è impossibile prefigurare come acquirenti di cambiali finanziarie le stesse tesorerie aziendali, che di norma esprimono interessi di investimento sulle scadenze più brevi allo scopo di ottimizzare i profili di redditività delle giacenze temporanee di liquidità.

A differenza delle vecchie commercial paper già trattate sul mercato, le cambiali finanziarie avrebbero natura di titoli di credito; questa caratteristica, unitamente alla previsione di una garanzia fideiussoria da parte di una banca o di altro soggetto vigilato (non indispensabile per i soli titoli emessi da società quotate), costituirebbe un forte incentivo allo sviluppo dello strumento, unitamente all’aliquota di tassazione, fissata, in attesa del preannunciato riordino della tassazione delle attività finanziarie, al 15% e minore, quindi di quella applicata ad analoghe operazioni di provvista degli intermediari creditizi, ai quali, anche in ragione di tale asimmetria, è stato temporaneamente inibito il ricorso allo strumento. In analogia a quanto accade per le obbligazioni societarie attualmente in circolazione, è opportuno che questi strumenti assicurino rendimenti superiori a quelli dei BOT di pari durata di almeno 30/60 centesimi di punto percentuale per anno.

Un ulteriore possibile utilizzo delle cambiali finanziarie ma anche, naturalmente, di altri strumenti di debito emessi dalle imprese, potrebbe essere l’impianto di operazioni di cartolarizzazione dell’attivo da parte delle banche, che potrebbero, in virtù della diversa ponderazione dei crediti rappresentati da titoli rispetto a quelli per cassa, aumentare il proprio ratio patrimoniali smobilizzando contestualmente, se del caso, parte dei crediti stessi sul mercato monetario. Ferme restando le considerazioni sopra svolte, i certificati d’investimento dovrebbero invece costituire un più articolato strumento per la copertura delle esigenze di finanziamento a medio termine, essendo stata stabilita una durata compresa tra i 18 ed i 60 mesi. Tassati al 12.50%, potrebbero remunerare il capitale investito tanto in misura fissa che indicizzata a parametri finanziari.

Per quanto riguarda le emissioni obbligazionarie, che saranno collocabili, congiuntamente alle altre forme di provvista a reddito fisso sopra citate, nei limiti del patrimonio per le imprese quotate e per società finanziarie vigilate ex articolo 107 della Nuova Legge Bancaria, e nei limiti del capitale sociale versato per tutte le altre imprese, sono stati notevolmente snelliti e semplificati i procedimenti autorizzativi da parte degli Organi di Vigilanza ed è stato stabilito un importo minimo di 10 miliardi di lire (successivamente portato a 100 miliardi di lire per le emissioni con caratteristiche standard) al di sotto del quale non sono richieste segnalazioni preventive.

Si spera così di sviluppare anche nel nostro Paese un più massiccio ricorso diretto al mercato mobiliare da parte delle imprese. In Italia, infatti, il comparto del reddito fisso risulta attualmente costituito in massima parte dai titoli di Stato e, in subordine, dai titoli di emittenti bancari (principalmente ex Istituti di Credito Speciale). Inoltre, i titoli societari in circolazione, inclusi quelli quotati sui mercati regolamentati, non risultano particolarmente liquidi e di conseguenza pagano spread molto sensibili sulla curva dei tassi espressa dai rendimenti dei titoli di Stato. Per quanto concerne, invece, la prossima creazione di un mercato borsistico per le azioni delle piccole e medie imprese, si è costituito di recente presso lABI un comitato promotore a livello nazionale, formato da circa 130 soggetti (prevalentemente Banche e Sim) con lo scopo di redigere il cosiddetto “Regolamento Speciale” dell’istituendo mercato, prendendo a riferimento la delibera CONSOB n.8469 del 30.9.1994. Nella delibera sono stati individuati alcuni punti cardine del nuovo mercato e in primo luogo sono stati fissati alcuni requisiti indispensabili per l’ammissione, sia con riferimento alle quotande società che ai titoli stessi.

In pratica, salvo modifiche dell’ultima ora, le società dovranno avere un patrimonio netto non inferiore ai 2,5 miliardi di lire, presentare almeno l’ultimo bilancio certificato ed in utile e non possedere alcun titolo quotato presso altri mercati nazionali regolamentati. I titoli azionari invece, oltre ad alcuni requisiti tecnici, dovranno essere “sufficientemente diffusi” e cioè avere almeno il 15% delle azioni distribuito tra non meno di 100 azionisti. Inoltre il mercato, al contrario di quanto auspicato da alcuni dei prime mover dello stesso e pur non sottostimando il ruolo propulsivo delle realtà locali, avrà una connotazione nazionale e verrà gestito su supporti telematici, in analogia al NASDAQ americano.

Lettera Assiom Gennaio 2003

“Il default sulle obbligazioni Cirio e le conseguenze sul mercato dei Corporate Bonds Unrated”
da Lettera Assiom, Gennaio 2003, numero 7

Per diversi decenni e sicuramente attraverso tutti gli anni ’80 e ’90, la letteratura finanziaria nel nostro Paese non ha perso occasione di segnalare la convenienza – quasi l’assoluta necessità – dello sviluppo di un mercato di corporate bonds italiani.

Si ricordava infatti – e non a torto – come i circuiti della doppia intermediazione creditizi tipici della realtà italiana da un lato costituissero un freno allo sviluppo di un completo ed efficiente mercato dei capitali e dall’altro contribuissero a rafforzare i meccanismi bancocentrici che sembravano non riuscire a soddisfare le necessità del nostro sistema industriale, il quale, proprio in quegli anni stava superando, congiuntamente al sistema bancario stesso, assetti proprietari di carattere almeno parzialmente pubblico e processi produttivi e commerciali eccessivamente provinciali.

Evitando in questa sede di citare i dati statistici in materia, preme qui segnalare come, successivamente all’emanazione del Testo Unico (L.385/1993) e della collegata normativa secondaria, tale sviluppo sia avvenuto su diversi binari: da un lato, infatti, anche in relazione alle mutate normative in merito alla tassazione delle attivià finanziarie, le aziende di credito hanno affiancato in maniera via via più massiccia gli ex Istituti di Credito Speciale quali emittenti di obbligazioni mentre, dall’altro, diverse società industriali si sono affacciate sul mercato obbligazionario. Da non sottovalutare, a tale riguardo, l’effetto indotto dall’introduzione dell’euro, che ha favorito lo sviluppo del mercato dei corporate bonds eliminando il rischio di cambio all’interno della macro-area europea.

Circoscrivendo il discorso ai bond emessi da società non bancarie, è conveniente distinguere subito tra titoli emessi da società dotate di rating e classati per importi generalmente significativi tramite collocamenti pubblici sui mercati internazionali e quelli invece piazzati, anche questi di norma formalmente sull’euromercato, da società di minori dimensioni, tipicamente per importi meno cospicui e diretti di fatto ai soli investitori privati.

Nel nostro Paese la percentuale di Corporate Bonds unrated è notevolmente superiore tanto ai valori registrati negli Stati Uniti quanto a quelli medi europei; le ragioni di tale fenomeno vanno individuate sia nella relativa minore dimensione delle società italiane rispetto a quelle di altri Paesi che nella rilevanza del canale di vendita retail rispetto a quello wholesale che ha da sempre contraddistinto il nostro mercato.

La consuetudine a percepire rendimenti a doppia cifra sui titoli governativi sino al recente passato ed il ritardato sviluppo degli strumenti di investimento collettivo hanno infatti determinato in Itali una situazione piuttosto atipica, con privati investitori che accedono di norma e senza filtri professionalmente competenti al mercato dei capitali, sia tramite sistemi di trading elettronico che attraverso i tradizionali sportelli bancari.

I pericoli collegati ad un simile approccio sono evidenti: la percezione dei rischi connessi agli investimenti a reddito fisso (di tasso, di cambio e di credito) sono infatti valutabili con accuratezza solo da investitori qualificati, in possesso di una preparazione tecnica adeguata; quasi sempre accade invece che il privato investitore non riesca a valutare la variabilità dei rendimenti attesi del proprio investimento, come i recenti casi dei bond argentini e di quelli del gruppo Cirio, spunto si questo articolo, dimostrano ampiamente.

Va ad onor del vero segnalato come alcune istituzioni abbiano elaborato degli indici interni relativi alla rischiosità dei singoli investimenti, che possono dare una prima indicazione in merito alla variabilità di rendimento dei titoli presi in considerazione; a prescindere dalle metodologie utilizzate per il calcolo, ci si deve tuttavia chiedere quanto anche questa classificazione sia compresa correttamente dall’investitore e quanto possa esserne conveniente l’utilizzo, specie se lo stesso è limitato ad una singola istituzione o se diverse istituzioni utilizzano metodi diversi. Si viene a creare così una frammentazione informativa che non permette immediati confronti tra proposte alternative di varie banche, con la relativa perdita in termini di concorrenza a livello di sistema.

Ma torniamo nello specifico al mercato italiano dei corporate bonds unrated. Nel recentissimo passato diverse istituzioni bancarie, prevalentemente domestiche, hanno lanciato un numero notevole di emissioni per conto di società operanti in diversi settori merceologici, delle dimensioni più varie, a volte quotate ed a volte no. Le dimensioni di ogni singola emissione sono stati in genere contenuti, spesso intorno ai 100 milioni di euro.

Tutte o quasi le emisisoni sono state un successo. Gli spread offerti in sede di lancio, quasi sempre superiori ai 100 punti base rispetto ai tassi di mercato e a volte superiori ai 200 punti, hanno attirato l’interesse di numerose banche italiane, che ritenevano conveniente comprare i bond in questione e rigirarli alla clientela privata in alternativa ai titoli di Stato o ai bond bancari. Molte banche poi operavano in trading su questa carta, in particolare sul mercato grigio, forti dell’effetto-rarità dovuto alle ridotte dimensioni delle emissioni e che usualmente determinava un incremento del prezzo del titolo nei giorni immediatamente successivi al lancio, complice anche la pubblicità fornita dagli articolo, spesso entusiastici, che regolarmente comparivano sui quotidiani finanziari.

Sembrava che ci si stesse avviando nella direzione indicata da molti e, cioè, verso un sistema orientato al mercato piuttosto che agli intermediari. Due erano però, a mio modo di vedere, le distorsioni che stavano avendo luogo: in primo luogo la totale illiquidità delle emissioni in parola nel periodo seguente il primo mese dal collocamento; in secondo luogo la misura degli spread. Affrontiamoli separatamente.

Come accennato precedentemente, la maggior parte dei corporate bond unrated sono stati emessi nella forma dell’eurobond e per size intorno ai 100 milioni di euro. Queste due condizioni hanno reso i titoli fisiologicamente illiquidi. Gli eurobond infatti, quotati nominalmente a Lussemburgo, non vengono ammessi a quotazione sul MOT, il perfezionato mercato telematico di Borsa italiano. In questo modo risulta difficile, per il privato investitore, da un lato seguire continuativamente l’andamento del prezzo del proprio titolo e dall’altro negoziarlo liberamente, anche per tagli modesti, sul mercato.
In assenza di un mercato di Borsa al dettagli quale il MOT, infatti, l’unica controparte per le negoziazioni dei titoli della specie risulta in buona sostanza essere la banca originariamente venditrice e depositaria che può, nell’opacità totale dei prezzi e prendendo a giustificazione la size ridotta dell’ordine, applicare prezzi penalizzanti al cliente. Sul MOT, invece, le proposte di acquisto e vendita vengono, attraverso le due fasi successive dell’asta e della sottoscrizione, rese visibili a tutto il mercato, favorendo l’incontro di ordini di segno opposto e operazioni di arbitraggio di banche market maker, con la totale trasparenza del prezzo ed una sostanziale corrispondenza dello stesso al via via variabile valore che il mercato ritiene di attribuire allo stesso.

La size dell’emissione è poi un ulteriore limite alla liquidità, oltre che per le intuitive ragioni di minore disponibilità dello stesso (specie se detenuto da investitori privati, usualmente cassettisti), anche per ragioni di carattere tecnico, quali l’impossibilità o perlomeno l’estrema difficoltà per gli operatori professionali di andare short sui titoli stessi.

Passiamo ora alla misura dello spread. Per quanto sia difficile stabilire in linea di principio e secondo criteri oggetti lo spread corretto per un’obbligazione corporate, a tutti gli operatori di mercato non sfuggiva certo già allora come gli spread offerti da questi titoli non fossero particolarmente generosi, soprattutto in funzione dell’assenza di rating e dell’andamento economico-finanziario di almeno alcune delle imprese emittenti. D’altro canto il business era piuttosto ricco in termini di commissioni e questo ha determinato una forte concorrenza tra le maggiori investment bank del nostro Paese ad accaparrarsi dei mandati di collocamento, anche a condizioni oggettivamente favorevoli all’emittente e poco premianti per l’investitore.

D’altra parte le banche coinvolte potevano godere di un triplice vantaggio: oltre infatti a lucrare le commissioni (di collocamento prima e di negoziazione poi) ed a conservare ed accrescere la base di clientela offrendo titoli “nuovi” e “di moda”, potevano attraverso questa via contribuire al riequilibrio del passivo delle imprese affidate per le quali curavano l’emissione di bond a volte, anche, rientrando da linee di credito a breve concesse direttamente in passato.

Per quanto concerne l’investitore finale, la cui interfaccia era spesso costituita da sportellisti non particolarmente preparati in materia finanziaria, tali problemi non si ponevano affatto, semplicemente perché non veniva percepita nessuna differenza rispetto all’investimento in titoli di Stato, non essendo il concetto di potenziale default di tali obbligazioni sufficientemente diffuso tra il pubblico.

Il default dei bond Cirio, avvenuto il novembre scorso, ha quindi colto di sorpresa gli investitori, che avevano acquistato i titoli nella convinzione di aver acquisito un rendimento a scadenza prefissato e senza rischi.

le associazioni dei consumatori hanno immediatamente cavalcato la protesta, sostenendo che tali titoli erano stati classati sulla clientela senza la necessaria sensibilizzazione della stessa in merito ai rischi connessi all’investimento che, invece, secondo le banche, erano correttamente ed ampiamente illustrati nel relativo prospetto informativo dell’emissione; se formalmente tale specifica delle banche è incontrovertibile va per onestà intellettuale segnalato come tali documenti non si prestino ad un’agevole lettura da parte dei non specialisti e che quindi le obiezioni delle associazioni dei consumatori – in passato, su questioni analoghe, spesso preconcette o addirittura assurde sul piano giuridico – questa logica seguano una logica difficilmente discutibile.

Deliberatamente non entrerò nel dettaglio della situazione Cirio, giacchè è solo l’evento di un default su un corporate che è rilevante ai fini della mia analisi; la stampa specializzata tratta peraltro della questione giornalmente ed a quella rimando. Concentriamoci quindi sugli effetti.

I flussi di vendita di investirori terrorizzati dal default Cirio hanno colpito immediatamente ed indistintamente tutti i corporate bond unrated italiani. Nei giorni immediatamente succeccivi alla notizia gli unici flussi sono stati quelli in vendita. I market maker, consci della difficoltà del momento, dei problemi che avrebbero incontrato a rivendere la carta alla cleintela e per di più – in certi casi – spinti dalle Direzioni Generali a ridurre l’esposizione verso un segmento di mercato ormai nell’occhio del ciclone, hanno progressivamente allargato gli spread in acquisto ed i differenziali bid/offer sulle pagine, determinando ulteriore panico sul mercato. Nei giorni successivi continuando il flusso di vendite (non ingente in termini assoluti ma sensibile in relazione alle limitate dimensioni delle emisisoni), molti dei lead manager hanno preferito offrire prezzi di riacquisto solo per loro clientela finale diretta e, spesso, su livelli anche inferiori a quelli mostrati sulle pagine di trading elettronico, che hanno assunto ben presto carattere solo informativo. Pochi sono stati (anche se occasionalmente presenti) i “bargain hunters” che hanno ritenuto conveniente entrare sul mercato nel momento in cui, già ad inizio dicembre, lo stesso evidenziava livelli di spread irrealisticamente generosi anche per nomi più che solidi.

Ciò che è stato assolutament eirrazionale in questo movimento di mercato è stato l’andamento univocamente cedente delle quotazioni, senza alcuna differenziazione tra società e società. Gli spread presenti sul mercato nel momento in cui scrivo risultano in alcuni casi non coerenti con il merito di credito delle società emittenti; evitando di citare il titolo per chiari motivi, posso accennare ad almeno un paio di casi: titoli a tre anni classati a +250 ed offerti post-crisi Cirio a +1200 in presenza di buona crescita dei risultati aziendali e titoli a due anni lanciati a +270 ed offerti a +800 in presenza di un andamento stabile della società.

Ci troviamo quindi ora in una situazione paradossale nella quale le imprese che abitualmente si finanziano sul mercato dei loan a spread tr ai 200 ed i 300 punti base sui tassi swap hanno obbligazioni offerte sul mercato a livelli non lontani di 1.000 punti base di spread. E’ probabilmente un’ottima occasione di arbitraggio e di acquisto conveniente per chi non abbia vincoli stringenti di rivendita o di puntuale mark to market; d’altro canto, in assenza del canale retail, può non essere facilissima la cessione dei titoli sul mercato, alemeno nel breve periodo. Alcune delle imprese emittenti stesse potrebbero valutare dei buy back del proprio debito a fronte dell’utilizzo di sussistenti linee di credito non cartolari o di liquidità eccedente; gli spread positivi ricavabili in tal modo mi sembrano oltremodo interessanti e mi stupisce che nessun emittente abbia ancora agito in tal senso e che nessuna banca abbia posto in essere operazioni della specie.

Si presenta quindi la necessità di sbloccare la situazione, allo scopo di non interrompere un processo, quello di un completo e funzionante mercato dei capitali, che tutti – ciascuno in relazione al proprio ruolo, funzione e responsabilità – condividiamo.

La proposta di applicazione da parte dell’ABI di criteri di classificazione uniformi del rischio su tali struemnti mi sembra assolutamente coerente coi fini di cui sopra, purchè tali indici siano correttamente attribuiti e frequentemente aggiornati; la prossima riforma del diritto societario sembrarebbe imoltre consentire una maggiore flessibilità per le misisoni di tipo domestico che potrebbero quindi essere quotate sul MOT (anch eprevedendo un obbligo in materia, almeno per un certo periodo di tempo) con i conseguenti ritorni in termini di liquidità sul secondario ampiamente da me descritti in questo intervento. Andrebbero quindi limitate, per quanto possibile, le emissioni effettuate nella forma dell’eurobond, stante anche la sostanziale esclusiva negoziazione tra istituzioni domestiche della carta della specie.

A rischio di essere tacciato di eccessivo ottimismo ritengo comunque che, vaccinati dai recenti eventi di mercatp e maggiormente tutelati secondo i criteri sopra indicati, gli investitori dovrebbero riconsiderare la loro posizione in merito ai corporate bond unrated; tale forma di investimento può infatti dare ancora notevoli soddisfazioni tanto agli investitori istituzionali che a quelli privato.
Le banche collocatrici, dal canto loro, dovrebbero agire da “garanti” delle emissioni da loro portate sul mercato, se non formalmente almeno moralmente, avendo ben chiaro che la logica del profitto aziendale, giustamente richiamata e ricercata, va perseguita più nel medio che nel breve termine e che politiche eccessivamente “rapaci” risultano sempre, in ultima istanza, dannose e penalizzanti proprio per le istituzioni che le pongono in essere.

___________
Nota Bene: la versione online di questo articolo è priva delle note che si possono trovare nella versione cartacea.