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da Investimenti Finanziari, 4/2017

 

Gli italiani hanno storicamente manifestato una forte inclinazione all’acquisto di immobili, sia per quanto concerne l’utilizzo diretto (come prima casa di residenza o come seconda casa per le vacanze) sia come bene d’investimento, ritenendo, in entrambi i casi, che tale allocazione dei propri risparmi garantisse la protezione e la crescita del capitale in maniera più efficiente degli investimenti finanziari che, specie con riferimento a quello azionario, venivano visti come rischiosi e meno remunerativi. Ancora dieci anni fa, nel 2006, un sondaggio effettuato su di un’ampia fetta della popolazione indicava pari al 70% gli italiani che ritenevano tale forma di allocazione delle risorse la più efficiente in termini assoluti.

In questo articolo mostreremo come tale convinzione sia fallace e come la valutazione degli investimenti immobiliari da parte dei nostri connazionali sia un tipico esempio di “Errore Cognitivo”. Indicando serie storiche di lungo termine e dati riferiti tanto alla nostra realtà che al contesto internazionale, proveremo come gli investimenti mobiliari garantiscano rendimenti ben più stabili e superiori a quelli immobiliari.

 

Com’è noto, la ricchezza delle famiglie italiane è proporzionalmente ben superiore a quella prodotta dalla nazione; in termini di Prodotto Interno Lordo l’Italia si colloca infatti all’ottavo posto nella classifica mondiale mentre la massa di risparmio posseduta dalla famiglie italiane risulta essere la quinta al mondo e supera ampiamente i 9.000 miliardi di euro, ben oltre 4 volte l’importo del debito pubblico del nostro paese, attualmente prossimo ai 2.300 miliardi di euro.

Tra l’altro, tale importo risulta essere forse leggermente sottostimato proprio in funzione della potenziale approssimazione nella valutazione degli investimenti immobiliari, il cui valore di mercato potrebbe essere marginalmente superiore a quello indicato dalle fonti ufficiali che di norma si riferiscono ai dati catastali, non sempre pienamente espressivi del valore corrente di tutti gli immobili.

Tale enorme massa di risparmi è stata accumulata dagli oltre 25 milioni di nuclei familiari italiani attraverso un processo lungo e costante che ha espresso sin dagli anni ’60 dello scorso secolo dei tassi molto alti di propensione al risparmio e che anche attualmente sono ben superiori ai valori di realtà economiche a noi confrontabili e che si attestano, mentre scrivo, su percentuali prossime all’11% del reddito prodotto.

La principale peculiarità nell’allocazione dei risparmi delle famiglie italiane risiede proprio nella proporzione tra investimenti finanziari ed investimenti in attività reali (principalmente immobili); mentre in altri paesi le risorse tesaurizzate sono per la maggior parte (tra il 55 ed il 70% a seconda del paese) impiegate in attività finanziarie, in Italia tale percentuale risulta sbilanciata a favore dell’immobiliare che, con valori percentuali superiori al 55% del totale degli attivi delle famiglie, risulta di gran lunga l’allocazione preferita nel nostro paese, in maniera coerente, peraltro, con quanto sopra riportato in merito al giudizio complessivo sulla tipologia di investimento espresso dai nostri connazionali.

Tale forte propensione all’investimento di immobili è mostrata chiaramente anche dall’altissima percentuale di famiglie che risulta proprietaria della casa di abitazione, pari ad oltre il 77%, come mostrato da una recente analisi del Ministero dell’Economia e delle Finanze – MEF, pubblicato nel Maggio 2017. Tale valore risulta superiore al nostro solo in Spagna (82%) mentre in altri paesi europei lo stesso si attesta su percentuali sensibilmente inferiori (ad esempio in Germania è pari al 52%, in Francia al 65% ed in Svizzera al 44%).

Sia detto per inciso, anche la distribuzione della proprietà della casa di abitazione non è omogenea sul territorio nazionale, con un maggior numero di proprietari di casa al centro sud rispetto al nord Italia, per quanto di immobili di valore stimato leggermente più basso.

Per completezza di informazione e per dare un quadro chiaro e puntuale dei dati forniti di recente dal MEF, si ritiene opportuno aggiungere anche che il valore medio della prima casa di proprietà e residenza in Italia è pari a circa 170.000 euro ed ha una superficie media di 117 metri quadri. Gli italiani proprietari di un immobile sono oltre 25,7 milioni (lavoratori dipendenti e pensionati nell’81,7% dei casi) mentre i locatari sono 4,7 milioni.

Per quanto concerne il quinto delle famiglie italiane che vive in una casa presa in affitto, il canone medio di locazione è leggermente inferiore ai 10.000 euro l’anno ed il locatario è un privato per il 75% dei casi ed un ente nel 20% dei casi. Infine, ed è un dato non irrilevante ai fini della valutazione delle potenzialità del mercato, ci sono nel nostro paese circa 3 milioni e cinquecentomila case sfitte, valore notevolmente superiori a quello analogo registrato in altri paesi.

Si può quindi affermare, a questo punto sulla base di dati precisi ed univoci, che gli italiani sono fortemente inclini ad investire i propri risparmi nell’acquisto di immobili. Il problema che dobbiamo ora porci è se tale scelta sia quella più giusta.

Per quanto la gran parte dei lettori di questa rivista – che ha carattere specialistico più che divulgativo – sa bene come gli investimenti vadano valutati in termini reali piuttosto che nominali, giova ricordare come tale considerazione si applichi non solo agli investimenti finanziari ma anche a quelli immobiliari ai quali spesso, soprattutto le persone meno esperte in finanza, tendono invece a non applicarlo: quante volte avete sentito dire frasi come “Ho comprato questa casa negli anni ’60 per 25 milioni, è stato il miglior investimento della mia vita” oppure “Con i soldi che ho speso per comprare la mia casa al mare oggi non ci pagherei neppure una vacanza di due settimane!!”. Bene, tali affermazioni, ed altre analoghe, spiegano come nella gente comune il concetto di erosione di potere d’acquisto della mometa e quello della non confrontabilità di capitali in tempi diversi non siano penetrati a sufficienza e possano determinare degli errori di giudizio anche radicati che conducono inevitabilmente a delle scelte errate nell’allocazione degli attivi.

Iniziamo dunque la nostra analisi comparata dei rendimenti reali di investimenti alternativi, nella fattispecie puntando l’attenzione sul rendimento degli immobili. Dopo aver fornito alcuni dati grezzi, riferiti a vari ambiti nazionali, effettueremo alcune ulteriori considerazioni che ci consentiranno non solo di comprendere al meglio i criteri di determinazione dei rendimenti stessi riferiti al mercato immobiliare, ma anche di esprimere alcune considerazioni, spesso anche solo di carattere “qualitativo” piuttosto che “quantitativo” che pure contribuiranno a dare un quadro più completo all’interno del quale inserire i dati stessi.

In prima istanza occupiamoci dell’andamento del mercato immobiliare nel nostro paese. Prendendo a riferimento i quindici anni successivi al 1992, nel corso dei quali lo stabilizzarsi dell’inflazione su livelli ben inferiori al 5% consente di fare valutazioni più puntuali ed agevoli, la crescita nominale del valore medio degli immobili è risultata pari al 2,6% che, in termini reali, ha determinato un incremento di valore dello 0.4%. Bene, in tale intervallo temporale, il rendimento annualizzato dei BOT è stato del 3,2% quello dei titoli di stato decennali dell’8,9% e quello del mercato azionario del 7,8%. Si tenga presente che in tale periodo il mercato obbligazionario ha registrato performance eccezionalmente alte e quindi superiori a quelle del mercato azionario in virtù – nell’ultimo quinquennio – dell’attuazione del Quantitative Easing da parte dela Banca Centrale Europea. Di norma, e lo vedremo successivamente, si registra il contrario, ma sempre su livelli non lontani, per il mercato azionario, da quelli riferiti a tale quindicennio, nel corso del quale, non lo si dimentichi, si è registrata la peggiore crisi finanziaria del dopoguerra.

A scopo di confronto internazionale, si riportano adesso i rendimenti storici dei mercati finanziari americani tra il 1928 ed il 2016, in termini di Total Return. La scelta degli USA discende dal fatto che i dati statistici sono più accurati e di lungo periodo e consentono così di comprendere al meglio il fenomeno.

In tale intervallo, il mercato azionario USA ha fornito un ritorno medio nominale dell’11,46%, quello obbligazionario del 5,18% e quello monetario del 3,46%. Volendo accorciare l’orizzonte temporale e riferendosi solo agli ultimi 50 anni, tali percentuali risultano essere rispettivamente pari all’11,45%, al 7,08% ed al 4,88%, Nell’ultimo decennio invece sono stati registrati valori pari all’8,65%, al 5,03% ed allo 0,74%.

Con un tasso medio di inflazione pari a circa il 3% dal 1928 ad oggi, il rendimento degli immobili in USA è stato di poco superiori a tale soglia e prossimo al 3,10%, quindi lo 0,10% in termini reali!

Il gap di rendimento dell’investimento immobiliare rispetto agli utilizzi alternativi dei propri risparmi risulta così essere pari a circa l’8,3% rispetto all’azionario, al 2,1% rispetto all’obbligazionario ed allo 0,3% rispetto al monetario.

Stiamo qui riferendoci, e lo diciamo con chiarezza, al rendimento di un immobile residenziale espresso in termini di rivalutazione nominale del proprio valore e non al rendimento ottenibile dalla locazione di un immobile per investimento, sul quale aspetto pure faremo alcune considerazioni.

Per completare il quadro statistico-numerico, si segnala come valori analoghi (anche se marginalmente superiori) si sono registrati per periodi confrontabili con quelli presi in considerazione, per Francia e Inghilterra, paesi nei quali gli immobili si sono rivalutati in termini reali per percentuali pari all’1,2% ed all’1,3%.

Ci sono poi altre considerazioni da inserire nell’equazione: in primo luogo l’investimento in immobili comporta dei costi accessori che non sono presenti o sono comunque meno sensibili per quanto concerne gli investimenti finanziari.
Si pensi ad esempio, in primis, ai costi commissionali di transazione, notevolmente minori per gli investimenti finanziari, ai costi di manutenzione ordinaria e straordinaria che gravano alternativamente in misura piena sul proprietario che abita nell’immobile di referimento o parziale per chi lo ha locato, ai costi ulteriori di acquisto (spese notarili e imposte di registro), ai costi iniziali di ristrutturazione, a quelli legali riferiti alla stesura dei contratti di locazione, a quelli, spesso non considerati, relativi al tempo dedicato alla scelta investimento, ben superiori a quelli finanziari, etc…

Infine, e non è una considerazione di scarso momento, vanno considerati i costi di carattere fiscale, spesso variabili e poco prevedibili (specie nel nostro paese, nel quale la normativa fiscale in materia muta quasi con ogni governo) ma quasi sempre ben superiori a quelli gravanti sugli investimenti mobiliari.

Bene, riferendosi solo al nostro paese e cercando di “prezzare” tali costi ulteriori all’interno dell’equazione, uno studio di Investimenti Finanziari ha determinato il rendimento effettivo reale di lungo termine di un investimento immobiliare in Italia, giungendo a tali valori:

a 3 anni:        -3,0%

a 5 anni:        -2,5%

a 10 anni:      +0,1%

a 20 anni:      -0,6%

a 30 anni:      +0,1%

dimostrando così, in maniera incontrovertibile, come non sia conveniente allocare i propri risparmi sul mercato immobiliare piuttosto che su quello mobiliare/finanziario.

Ma non è solo questo: com’è noto, nel valutare un investimento vanno identificati, oltre al rendimento percentuale reale atteso, anche i criteri della voltilità e della liquidabilità dell’investimento stesso, nonchè la potenziale realizzazione dello stesso secondo la logica della diversificazione, che ha il pregio non solo di ridurre il rischio, espresso dalla volatilità, ma anche di immunizzare dal rischio di perdita/insolvenza, fisiologicamente maggiore per un investimento non diversificato.

Non è questa forse la sede per esaminare nel dettaglio i vari tentativi, non sempre condivisibili nell’approccio teorico, volti all’identificazione di valori medi univoci di volatilità del mercato immobiliare, destinati all’insuccesso soprattutto perchè possono al massimo essere circoscritti ad investimenti immobiliari effettuati attraverso strumenti di investimento collettivo specializzati, in quanto, non sussistendo quotazioni trasparenti e continuative per la massa degli immobili, non è concettualmente possibile determinare valori accettabili. Comunque, tale volatilità risulta storicamente molto alta e tendenzialmente superiore anche a quella degli investimenti azionari, come provano i recenti andamenti dei prezzi degli immobili in Europa e negli USA.

E’ più agevole invece determinare la presenza/assenza di una pronta liquidabilità dell’investimento.

Nel nostro paese, (secondo i recentissimi dati dell’OMI – Osservatorio del Mercato Immobiliare), il tempo necessario mediamente a vendere un immobile è superiore ai 7 mesi e si confronta quindi molto sfavorevolmente con quello relativo agli investimenti mobiliari, per i quali tale valore oscilla tra i tre giorni e le poche settimane. Inoltre, ed è una considerazione importante, l’investimento immobiliare (di nuovo, se non effettuato attraverso fondi immobiliari, ma qui ci stiamo focalizzando soprattutto sull’investimento diretto in immobili, largamente prevalente tra gli italiani) non può essere smobilizzato parzialmente ma solo nella sua interezza, anche a fronte di esigenze di liquidità minori, esponendo così il proprietario ad un forzato smobilizzo della totalità dell’investimento, magari con una tempistica non ottimale. L’investimento mobiliare offre invece la possibilità di una liquidabilità frazionata oltre che pronta e anche, in virtù dei citati minori costi e tempi di transazioni, la possibilità di effettuare acquati e vendite successive sul medesimo asset, riducendo od incrementando tatticamente la propria esposizione allo strumento.

Per quanto concerne invece l’acquisto per investimento (il “Buy to Let”, secondo la definizione anglosassone), lo spazio ci impedisce una disamina più approfondita ma ci preme ribadire come i rendimenti lordi prevalenti nel nostro paese per le locazioni commerciali o residenziali (oscillanti tra il 3 ed il 4%) non consentano, al netto dei costi accessori sopra parzialmente enumerati, di sviluppare rendimenti netti reali anche solo confrontabili con quelli degli investimenti finanziari ben diversificati con orizzonte di lungo termine.

I dati sembrano chiaramente esprimere la non convenienza ad investire in immobili, eppure, come abbiamo visto, 25 milioni di italiani possiedono la prima casa di proprietà (oltre ad ulteriori quasi 9 milioni di seconde case). Perchè?

Si tratta – in buona sostanza – di quello che viene definito un “Errore Cognitivo”. In pratica l’irrazionalità, l’emotività e la strututra stessa di formazione dei nostri giudizi (e delle conseguenti azioni) ci porta a valutazioni sbagliate.

I meccanismi psicologici connaturati all’”animale-uomo” si sono infatti formati nella notte dei tempi e sono figli di realtà ben lontane da quello che lo stesso “animale-uomo” si trova a dover affrontare oggi. I processi mentali del cacciatore- raccoglitore della nostra lunga preistoria (oltre 2 milioni di anni) sono rimasti immutati e spingono alla semplificazione dei problemi complessi in presenza di risorse cognitive limitate e della necessità di prendere decisioni tempestive. E’ una forma mentis della quale non possiamo liberarci e che condiziona i nostri giudizi, portandoci e comportamenti errati, distorsivi e controproducenti.

E’ proprio l’assenza di quotazione degli investimenti immobiliari diretti che determina tali errori cognitivi nel caso di specie: in momenti di crisi la variazione del valore degli attivi finanziari è più immediatamente evidente e l’attenzione si centra erroneamente solo su di un comparto dei nostri attivi, portandoci a decisioni sub-ottimizzanti.

Ad esempio, nel corso della recente crisi, i prezzi degli immobili sono tendenzialmente calati in ritardo rispettp a quelli dei prodotti finanziari e la vendita di un cespite negli anni immediatamente successivi al manifestarsi della crisi dei mercati (2008/2009) avrebbe evitato la gran parte delle perdite (effetto di “Lag Temporale”)

Quindi, come peraltro ampiamente riconosciuto dagli studiosi di finanza comportamentale, l’investimento immobiliare rappresenta un tipico esempio di distrubo cognitivo generalizzato, in quanto, nell’assenza di informazioni puntuali e nel tentativo di costruirsi certezze e processi decisionali semplici, gli investitori hanno sempre considerato gli immobili un asset privo di rischio il cui valore, in termini di capitale, si rivaluta costantemente in termini reali.

Ciò non è vero, come ci sembra di aver mostrato chiaramente sulla scorta di una mole non indifferente di dati, ed è compito del consulente finanziario accompagnare il cliente in un processo di progressivo riequilibrio nell’allocazione dei propri attivi che privilegi l’investimento finanziario rispetto a quello reale anche attraverso piani di accumulo costante del risparmio, forma primaria di mantenimento di alti livelli di propensione al risparmio e di calmiere nella volatilità complessiva del portafoglio, fortemente ridotta con un ingress progressivo sul mercato, non realizzabile, per inciso, con investimenti immobiliari, la cui tempistica è sempre in unica soluzione.

Certo, vanno superate remore culturali e stratificazioni comportamentali di lungo periodo ma è proprio questo il compito di un consulente moderno ed aggiornato deve darsi e che può costituire un valore aggiunto professionale decisivo nell’acquisizione e nel mantenimento di una base di clientela sempre più incline a cercare un’ottimizzazione del prezzo del servizio prestato ma che va al contrario educata a valutare differentemente l’approccio consulenziale.

 

Fabrizio Capanna

 

 

 

 

 

 

 

360MVA

Mario Blasi, Fabrizio Capanna e Franco Cremante (*) 

360MVA, una metodologia innovativa per la valutazione delle imprese e per la formulazione di piani di rilancio economico-finanziario

da Investimenti Finanziari, Novembre 2015

Lo scenario economico e imprenditoriale del nostro Paese, come di gran parte del mondo occidentale, ha vissuto a partire dal 2007 una crisi di entità spaventose, quasi uno “Tsunami”, che ha evidenziato alcune criticità e debolezze della nostra struttura produttiva, figlie di decenni di assenza di programmazione negli interventi di politica industriale, di logiche aziendali spesso miopi e di un mancato coordinamento tra mondo imprenditoriale e finanza.

Ci sono due aspetti che vanno subito segnalati senza pudori e con onestà intellettuale: in primo luogo la crisi, che pure si è abbattuta pesantemente sulla gran parte delle economie sviluppate, solo da noi ha determinato effetti che – ad oggi – stentano ancora a essere riassorbiti, al contrario di quanto è avvenuto, per esempio, in Germania, dove i livelli di produzione sono rimbalzati su livelli pre-crisi.

In secondo luogo, gli anni della cosiddetta “Crisi globale” sono stati, a livello di crescita mondiale, anni fortemente positivi; nel nostro paese si è vissuta tale dicotomia (crescita dei paesi in via di sviluppo e rallentamento del “primo mondo”) come una minaccia più che come un’opportunità. La capacità di un sistema imprenditoriale di diversamente atteggiarsi in relazione al mutato quadro di riferimento, cogliendo le possibilità determinate da un riallineamento delle gerarchie economiche e finanziarie è la prima dote della quale deve provvedersi un “sistema paese” che voglia mantenere la propria rilevanza internazionale. La storia, al riguardo, è maestra, e fenomeni quali l’apertura dei mercati americani all’inizio del sedicesimo secolo o la rivoluzione industriale inglese del diciottesimo secolo hanno in passato sconvolto equilibri che sembravano eterni, generando nuove gerarchie mondiali e potenzialità di prosperità e benessere inimmaginabili anche solo pochi decenni prima.

Analizzando lo scenario imprenditoriale e produttivo da ottiche diverse, discendenti da differenziati itinerari professionali, gli autori di questo articolo hanno di recente elaborato un’innovativa metodologia di analisi aziendale, che presenta elementi comuni con alcune delle prassi di “due diligence” praticati da maggiori player internazionali ma che nel contempo ci sembra possedere dei caratteri fortemente originali, nell’approccio olistico complessivo ancor più che nelle fasi di analisi disaggregata, e che pensiamo si attagli perfettamente alle necessità delle imprese italiane, che hanno l’assoluto bisogno di strutturarsi al meglio allo scopo di agganciare una ripresa che, un miraggio sino a pochi mesi fa, sembra ora a portata di mano.

Il concetto di base è piuttosto semplice: un’impresa, quale che sia il settore nel quale opera (produzione o servizi, ma anche commercio), presenta dei caratteri generali e univoci che si articolano in aspetti particolari di dettaglio i quali possono in qualche modo essere ricondotti – anche numericamente – a valori assoluti di efficienza percentuale.

La sintesi di tali valori disaggregati, una volta riassunta in un indice generale espresso in frazione di 360, dà un’immediata quantificazione al posizionamento dell’impresa stessa sulla “Frontiera di Efficienza” e, nel contempo, consente confronti storici, settoriali, infra-settoriali ed internazionali.

Ed ancora, come lo stesso nome dell’analisi chiarisce (360MVA, Misurare Valutare Agire), dalla fase di misurazione dei valori e dalla valutazione analitica degli stessi discende, quasi naturalmente, una chiara e spesso univoca indicazione di come agire per ottimizzare la complessa gestione aziendale ed ottenere risultati migliori, tanto nel breve che nel medio termine.

In sostanza, ci si consenta la metafora, l’analisi 360MVA assume una funzione equivalente a un check-up medico di prevenzione che determina, rapidamente, sinteticamente ed oggettivamente, lo stato di salute del paziente (nel nostro caso l’impresa) ed indica quali azioni – immediate o di medio termine – vadano poste in essere per preservare uno stato di salute ottimale.

Spesso la gestione delle imprese viene infatti posta in essere seguendo routine operative che, forse ideali in passato, spesso non sono adatte a contesti in via di rapido mutamento. Ed ancora, pericolosi aspetti di vulnerabilità possono restare latenti anche per anni, minando però impercettibilmente alla base le capacità competitive dell’impresa e manifestandosi compiutamente solo quando è troppo tardi per porre in essere rimedi efficaci e poco costosi.

Credendo fortemente nel motto “Prevenire è meglio che curare”, ci siamo quindi posti la domanda di quale analisi potesse consentire a noi e all’imprenditore-committente, di ottenere la migliore combinazione di utilità/costo, in questo facilitati dalle nostre esperienze professionali, che, negli ultimi 30 anni, ci hanno portato a vivere alternativamente ruoli manageriali e consulenziali, fornendoci così un background ideale per formulare una ricetta ottimale per l’impresa.

Da questo sforzo e dalla sperimentata applicazione della metodologia in contesti internazionali, nasce l’approccio d’analisi aziendale 360MVA, che contiamo di offrire nel nostro paese a partire dal 2016 e che sarà riassunta con dovizia di particolari in un volume di prossima pubblicazione.

Entriamo ora nel dettaglio delle 6 variabili di base prese in considerazione nell’analisi e che verranno poi suddivise ciascuna in 6 ulteriori sotto-settori. Chi scrive ritiene che, se considerati nell’ampia accezione da noi intesa, i 6 aspetti che riassumono esaustivamente le dinamiche aziendali siano: Strategia, Gamma Prodotti, Processi, Forza Vendita, Finanza e Risorse Umane.

L’obiettivo dell’analisi è, confrontandosi con il management aziendale nel corso di un’intensa settimana di incontri e valutando in maniera oggettiva e scientificamente coerente i numeri forniti, di elaborare – con l’ausilio di processi informatici da noi appositamente creati – in 10 giorni lavorativi (metà “sul campo” e metà “in remoto”) un indice sintetico che esprima lo stato di salute dell’azienda, complessivamente (score totale) e per settori (score parziali). Non basta: sulla base dei dati stessi, così come rielaborati dal nostro sistema interno, verranno generate delle linee guida per dei puntuali interventi pratici, spesso implementabili a costo zero, che consentiranno dei sensibili ed immediatamente monetizzabili miglioramenti di efficienza aziendale. Tali azioni saranno proposte congiuntamente all’indicazione di un’ottimale cadenza temporale degli interventi stessi e con priorità decrescenti, con una contemporanea evidenziazione dei costi interni connessi, espressi in settimana/uomo.

La fase culminante del processo di 360MVA è la presentazione al committente del rapporto finale, nel corso della quale, oltre alle risultanze dell’analisi stessa, verranno discusse nel dettaglio le azioni da porre in essere e le ricadute di produttività delle stesse. L’incontro consentirà all’imprenditore di fare una sorta di passo indietro e di esaminare la propria impresa con una prospettiva nuova, secondo metri di giudizio comparabili e numericamente oggettivi e, nel contempo (fase propositiva) di valutare insieme con il team di consulenti, la strada da seguire per il futuro.

Lo strumento, studiato per le imprese, presenta naturalmente profili d’interesse anche per altri fruitori: le banche, ad esempio, potrebbero trovare conveniente trarre vantaggio dall’immediata raffrontabilità degli score per effettuare una prima selezione dei richiedenti credito o, alternativamente, utilizzare gli stessi per graduare il merito di credito delle imprese verso le quali sussistano crediti in sofferenza, allo scopo di accertare da un lato l’effettiva qualità del progetto imprenditoriale (e, in assenza dello stesso, di non supportarlo ulteriormente), e dall’altro, le potenzialità di solvibilità dei soggetti debitori stessi nell’ipotesi di erogazione di ulteriore sostegno finanziario. In entrambi i casi, poi, anche la mera volontà dell’impresa di sottoporsi all’analisi, mettendosi “a nudo” di fronte agli stakeholder, garantirebbe un primo livello di affidabilità e trasparenza.

Non solo, i costi molto limitati dell’analisi, funzione della brevità e della standardizzazione della stessa, sarebbero enormemente inferiori a quelli di analisi individuali del merito di credito che, oltretutto, non avrebbero il beneficio dell’oggettiva confrontabilità di 360MVA.

Stesse logiche potrebbero essere seguite dai Fondi Private Equity o da soggetti operanti nel cosiddetto “Shadow Banking”, che da alcuni anni stanno ricoprendo un ruolo crescente nel panorama finanziario internazionale.

Inoltre, la creazione dell’indice 360MVA da parte nostra vuole anche rappresentare uno stimolo per chi, in ambito accademico, si pone il problema di analizzare la struttura imprenditoriale nazionale con l’obiettivo non solo di acquisirne una conoscenza più specifica e dinamicamente raffrontabile nel tempo ma anche di costruire griglie di comparazione internazionale della stessa, in modo tale da evidenziare – una volta di più – elementi di forza e di vulnerabilità del nostro sistema imprenditoriale e di contribuire a migliorarne le performance. Tutto questo, naturalmente, di concerto con la politica, che dovrà necessariamente, sulla scorta dei risultati di tali analisi e dell’evoluzione storica degli stessi, attivare più razionali obiettivi di politica economica e industriale. In particolare, nel nostro paese, tali indagini dovrebbero essere volte all’identificazione delle aree di vulnerabilità regionale e locale del tessuto imprenditoriale italiano; la crescita del nostro paese dipende dall’aggancio ai processi di rinnovamento e sviluppo, già in atto nel nord del paese, da parte delle aree arretrate e tale obiettivo non è raggiungibile senza la costruzione di una base di conoscenza dettagliata e condivisa delle diversificate condizioni di partenza. Siamo naturalmente a completa disposizione di chi volesse intraprendere questa strada, nella convinzione di come sia solo con uno sforzo comune d’imprenditori, politici e cultori della materia che si possano creare le condizioni per una rinascita dell’imprenditoria in Italia, fortemente provata dalla crisi degli ultimi 7 anni. La ripartenza è possibile, ma va fondata su basi solide, sulla selezione delle imprese da supportare e sul coinvolgimento del maggior numero di stakeholder possibile.

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Il libro è disponibile in formato fisico o e-book presso tutti i maggiori rivenditori o, direttamente, inviandolo un versamento di 15 euro sul conto paypal  fcapanna@ffcons.co.uk

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(*) Mario Blasi, fondatore e CEO di FeedForward Consulting, ha maturato un’esperienza ventennale in aziende come Citigroup, Fiat e GE Capital prima di occuparsi di consulenza e ristrutturazioni aziendali. Fabrizio Capanna, partner di FeedForward Consulting, è riconosciuto come uno dei maggiori esperti europei di corporate bond ed ha ricoperto ruoli di alta dirigenza per varie istituzioni finanziarie, tra le quali, per quasi 15 anni, BNP Paribas. Franco Cremante, ingegnere, è stato tra i primi consulenti McKinsey prima di fondare la società di consulenza INNOVA, poi ceduta a Roland Berger, allora gruppo DB. Attualmente dirige il network di Polar Consulting, da lui fondato.

 

 

 

 

 

TempoEconimicoGiugno1995

I Nuovi Rapporti tra Banca e Impresa

Fabrizio Capanna

da Tempo Economico, Giugno 1995

 

Il processo di despecializzazione dell’attività bancaria, da tempo avviato e concluso con l’approvazione del Testo Unico delle leggi in materia creditizia e con l’emanazione dei provvedimenti di competenza delle Autorità di Vigilanza, ha fatto venir meno la distinzione tra aziende di credito ordinario ed istituti di credito speciale, formalizzata dalla legge Bancaria del 1936. Il principio di specializzazione, mirante a circoscrivere l’attività delle banche a forme di impeto compatibili con le caratteristiche della raccolta era giustificato da motivazioni di carattere normativo e di carattere economico-tecnico. La segmentazione del mercato in comparti riservati all’operatività di specifiche categorie di intermediari rendeva più agevole il controllo sul mercato stesso a fini di stabilità, consentiva un ordinato finanziamento delle imprese evitando il coinvolgimento diretto delle banche nelle sorti di queste ultime tutelando la neutralità allocativa dell’attività creditizia.

Nei due segmenti temporali del mercato bancario, le forme operative erano differenti sotto il profilo della durata, delle aree di intervento e delle caratteristiche tecniche. Infatti, se da una parte la finalità del credito a breve termine è quella di copertura del fabbisogno finanziario delle disponibilità dell’impresa, dall’altra il credito a medio e lungo termine è destinato al finanziamento del fabbisogno generato dai più lenti cicli di conversione monetaria delle immobilizzazioni.

Diverso è poi l’approccio nei confronti dell’impresa affidata: all’analisi dell’impresa nel suo complesso posta in essere dalle aziende di credito, si contrappone, negli ICS, un’analisi delle singole esigenze finanziarie e dell’affidabilità di ogni singolo progetto d’investimento. A queste differenze si associano diverse garanzie richieste a fronte dei prestiti concessi: prevalentemente dirette e personali nelle operazioni di credito ordinario, soprattutto reali in quelle di credito a medio e lungo termine.

L’analisi condotta sull’attuazione del principio di separazione tra attività a breve e attività a lunga scadenza ha però messo in evidenza che – a partire dalla fine degli anni ’70 e in connessione con la prolungata applicazione di provvedimenti di politica monetaria che hanno vincolato la composizione e la crescita degli attivi bancari – banche commerciali ed ICS hanno progressivamente avvicinato i rispettivi ambiti operativi. Infatti, i margini di attività a medio-lungo termine che la normativa di Vigilanza ha consentito a valere sulle quote della raccolta caratterizzata da un più elevato grado di stabilità, hanno permesso alle banche ordinarie di finanziare in misura significativa gli investimenti delle imprese. A lungo andare ciò si è tradotto, tuttavia, in una delle principali debolezze finanziarie del nostro sistema industriale, poiché la prevalenza dell’indebitamento a breve delle imprese tende a rendere meno stabile e più soggetto ad oscillazioni congiunturali l’approvvigionamento di fondi.

Il progressivo indebolimento della corrispondenza fra connotati istituzionali e caratteristiche funzionali delle banche, completato dal riconoscimento della banca universale, hanno reso opportuno un rafforzamento delle regole prudenziali per il controllo dell’operatività oltre il breve termine; ciò a causa dei maggiori rischi connessi, in termini di stabilità degli equilibri reddituali e finanziari, all’operatività su scadenze più lunghe.

La nuova normativa ha uniformato gli strumenti di raccolta a disposizione delle banche prevedendo la possibilità di emettere obbligazioni a tutte le istituzioni creditizie; sotto il profilo degli impieghi ha consentito alle banche a medio lungo termine l’accesso al credito ordinario e viceversa. In particolare, la Circolare della Banca d’Italia del 31 Gennaio 1994 stabilisce nuove regole per l’operatività oltre il breve termine delle banche e per la raccolta in titoli.

I finanziamenti a medio-lungo termine ai privati possono essere concessi liberamente da tutte le banche mentre per i crediti alle imprese, che presentano maggiori rischi, la disciplina prevede limiti diversi i ragione della dotazione patrimoniale e degli ambiti operativi ormai consolidati. In particolare: a) non c’è alcun limite per ex-ICS, banche incorporanti ex-ICS, banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, banche con patrimonio superiore a 2.000 miliardi e banche dotate di un patrimonio superiore a 50 miliardi inserite il gruppi bancari con patrimonio consolidato superiore a 2.000 miliardi; b) c’è un limite del 20% della raccolta complessiva per le altre banche. Tale limite è superabile previa abilitazione della Banca d’Italia che valuta l’esposizione ai rischi di mercato, la concentrazione dei rischi, l’equilibrio finanziario e la capacità della banca di controllare l’andamento dei finanziamenti concessi nonché l’evoluzione dello status economico-finanziario del cliente affidato.

Le nuove norme prevedono regole di controllo sulla trasformazione delle scadenze atte a contenere la rischiosità derivante dalla despecializzazione temporale dell’attività creditizia; in particolare, le istruzioni del gennaio 1994 prevedono limiti all’utilizzo della parte di raccolta meno stabile in attività di finanziamento a medio-lungo termine. Sono state definite regole di carattere matematico per prevedere la copertura degli investimenti in immobili e partecipazioni col patrimonio aziendale e porre i rapporto attività e passività aventi lo stesso profilo temporale. Per quanto attiene alla raccolta a medio e lungo termine, la disciplina dispone che tutte le banche possano emettere obbligazioni. Le caratteristiche delle emissioni (importi complessivi, tagli unitari, etc..) sono però diverse in relazione alla dotazione patrimoniale delle banche, anche al fine di realizzare una particolare tutela degli investitori. Nessun vincolo è previsto, invece, per le emissioni di certificati di deposito.

Nel nuovo quadro normativo si inserisce la disciplina delle partecipazioni con l’introduzione di regole prudenziali coerenti con il principio di despecializzazione. L’attuale normativa è informata al principio della neutralità dell’intervento, allo scopo di non influenzare a priori le scelte del management bancario circa il modello organizzativo funzionale da adottare. La norma, stabilito l’obbligo di carattere generale di contenere gli investimenti in immobili e partecipazioni nel limite del patrimonio, suddivide le partecipazioni delle banche in: 1) partecipazioni in banche, assicurazioni, società finanziarie e strumentali; 2) partecipazioni in imprese non finanziarie.

Le partecipazioni di cui al punto 1) possono essere assunte liberamente, salvo autorizzazione della Banca d’Italia nei casi in cui la partecipazioni superi la soglia del 10% del patrimonio di vigilanza della partecipante o il 20% della partecipata em comunque, tutte le volte in cui la partecipazione determina il controllo della società. La stessa preventiva autorizzazione è richiesta per le partecipazioni di controllo in società controllate dalla banca o dal gruppo bancario che esercitano in via esclusiva o prevalente attività non finanziarie ma con carattere ausiliario rispetto all’attività del gruppo (società strumentali).

La normativa sulle partecipazioni si presenta invece più articolata per quelle di cui al punto 2); la citata circolare di Vigilanza stabilisce infatti limiti differenziati per banche ordinarie, abilitate e specializzate. A tutte, però, è richiesto di valutare il ritorno economico, al netto del rischio assunto con l’acquisizione di interessenze in società non finanziarie e la capacità imprenditoriale delle società partecipate. Per le banche ordinarie, al fine di contenere l’immobilizzo dell’attivo, è previsto che l’ammontare complessivo delle suddette partecipazioni non possa eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza e, comunque, l’acquisizione di società non quotate deve essere contenuta entro il 50% del limite sopra indicato. Per salvaguardare il principio di concentrazione del rischio è poi stabilito che le partecipazioni non finanziarie non debbano superare il 3% del patrimonio di vigilanza (c.d. limite individuale). L’insieme delle azioni di una stessa società detenute nel comparto non finanziario, infine, non deve eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza (c.d limite di separatezza); nel conteggio ricadono le azioni detenute a titolo di investimento in fondi di previdenza e in fondi di trattamento di fine rapporto.

Limiti più ampi sono invece previsti per le banche abilitate e le banche specializzate, dato il loro standing e la loro solidità. Per le banche abilitate si intendono le banche ed i gruppi bancari di primaria importanza, con un patrimonio superiore ai 2.000 miliardi di lire, una situazione patrimoniale soddisfacente rispetto al coefficiente di solvibilità, un’ampia esperienza maturata nel comparto dell’assistenza finanziaria alle imprese industriali e una struttura tecnico-organizzativa adeguata. Per questo gruppo di istituzioni le disposizioni della Banca d’Italia prevedono un limite complessivo del 50% del patrimonio di vigilanza, un limite individuale del 6% e un limite di separatezza del 15%.  Per le banche specializzate, ossia per le banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, un patrimonio di vigilanza superiore a 2.000 miliardi e tutti gli altri requisiti di cui sopra, viene confermato il limite individuale del 15% mentre vengono elevati il limite complessivo e quello di separatezza rispettivamente al 60% del patrimonio della banca ed al 15% del capitale della società partecipata. Tali limiti di deperibilità si applicano infine anche ai casi di:

a) partecipazioni acquisite nell’ambito di adesione a sindacati di garanzia e collocamento; si tratta dei titoli rimasti nel portafoglio della banca oltre il termine di 7 giorni dalla chiusura del collocamento, i quali entrano a far parte degli immobilizzi della banca;

b) partecipazioni acquisite per recupero crediti, in quanto non smobilizzare alla prima occasione;

c) partecipazioni in imprese in temporanea difficoltà finanziaria; riguardano la conversione di crediti vantati verso imprese affidate. La banca deve verificare la convenienza economica dell’operazione di conversione e, quindi, la temporaneità della crisi, riconducibile ad aspetti finanziari e non di mercato od economici. La procedura prevede la presentazione da parte di più banche, di cui una di primaria importanza con funzioni di responsabilità e controllo, di un piano di risanamento che consenta il riequilibrio economico finanziari in un periodo di tempo non superiore ai 5 anni. La conversione deve, in ogni caso, riguardare solo le azioni di nuova emissione e non le azioni già in circolazione

 

 

fabrizio-capanna-termini-condizioni

Ormai da diverse settimane ed in ultimo ancora ieri, Draghi ha ribadito di voler mantenere un approccio di attenta vigilanza nei confronti dell’andamento dei mercati, con un occhio particolare non solo all’inflazione (che si mantiene su livelli pericolosamente bassi) ma anche al tasso di cambio dell’euro, che resta alto rispetto a dollaro e yen. Il dato Ifo di ieri (111.2 contro una previsione del 110.7) dovrebbe averlo rassicurato sull’andamento delle aspettative tra gli operatori economici, come anche gli altri dati economici provenienti dall’Europa meridionale.

La ripresa europea sembra dunque consolidarsi, ma i meccanismi di trasmissione della liquidità all’interno dei sistemi economici continentali sembrano aver perso la fluidità necessaria per rafforzare la crescita e consentire i processi di assorbimento della disoccupazione, che permane troppo alta.

La crescita del credito alle imprese (specie in Italia, Francia e Spagna) consentirebbe infatti investimenti ed assunzioni e, rafforzando la ripresa, spingerebbe l’inflazione più prossima al target BCE, compreso tra l’1.5% ed il 2%, risolvendo così nel medio termine il problema dei debiti pubblici della periferia, che beneficerebbero del combinato effetto di incrementi del GDP in termini reali e di diminuzione del debito in termini nominali.

Com’è noto le armi sono principalmente 3 (e non è detto che non vengano usate l’una congiuntamente all’altra):

1) Diminuzione dei tassi ufficiali BCE, che potrebbero anche finire in territorio negativo, disincentivando i depositi delle banche presso la BCE stessa ed attivando circoli virtuosi di finanziamento ai settori produttivi;

2) Un nuovo LTRO (Long Term Refinancing Operation) che vincoli però il finanziamento stesso alla concessione di credito alle imprese;

3) Un acquisto diretto sul mercato, non solo di titoli governativi e corporate, ma anche di ABS, che faciliterebbe lo smobilizzo degli attivi delle banche e migliorerebbe i ratio patrimoniali delle stesse (il che, con l’Asset Quality Review in corso, sarebbe un ulteriore plus).

La domanda che ci si pone è semplice: basteranno gli annunci del potenziale utilizzo di queste misure per ottenere i risultati sperati? In economia, com’è noto, le aspettative giocano un ruolo fondamentale nell’orientare i comportamenti degli operatori economici creando circoli virtuosi o viziosi che si autoalimentano (basti pensare al 2008 ed ai processi di de-leveraging posti in essere dalle maggiori banche internazionali) e che generano ulteriori effetti di secondo livello.

In questo caso, a parere di chi scrive, gli annunci potrebbero avere un effetto opposto, cristallizzando la situazione attuale in attesa dell’effettivo intervento dei banchieri centrali, in assenza di chiarezza in merito allo strumento che verrà utilizzato ed alle concrete modalità di attuazione. I diversi modelli di azione comporterebbero infatti differenti atteggiamenti negli operatori economici interessati, principalmente le grandi banche, sottoposte, peraltro, a diversi gradi di pressione politica all’interno dei rispettivi Stati nazionali.

Converrebbe quindi agire al più presto, magari in più riprese, ma non lasciando in questa contingenza alla “mano invisibile del mercato” la possibilità di pregiudicare le potenzialità di ripresa. D’altra parte, come dimostrano gli eventi del quinquennio 2007/2012, l’interventismo americano sembra aver pagato più dell’attendismo europeo, rotto proprio da Draghi nel dicembre 2011 con il primo LTRO.

 

 

 

Collaborazioni

Ieri sera è circolata su varie agenzie si stampa la notizia che l’aumento di capitale del Montepaschi possa salire da 3 a 5 miliardi. Fermo restando che ogni rafforzamento patrimoniale delle banche europee, ed in particolare italiane, debba essere accolto con favore e sollievo, resta da chiedersi a che punto siano i processi di de-leveraging della banca, che, in passato, sono proceduti piuttosto a rilento.

Già in un mio commento per Bloomberg nel 2012 ) sottolineavo come uno dei problemi della banca toscana, se non il maggiore, fosse l’eccessivo sbilanciamento dell’attivo verso i titoli governativi italiani, dovuto, anche ma non esclusivamente, alle note vicende.

Bene, con i tassi d’interesse non lontani dai minimi storici e con lo spread btp/bund da tempo costantemente nel range 160/180 bps, avrei personalmente accelerato tali processi, magari liquidando anche altri attivi in titoli, nel contempo operando dei buy-back di debito senior sul passivo, allo scopo di snellire il bilancio della banca complessivamente inteso. Si sta procedendo in tal senso? Ed a quale velocità? Penso che la potenziale platea di sottoscrittori dell’aumento di capitale debba porre attenzione a questo aspetto anche prima di altri.

 

Fabrizio Capanna spesa pubblica

Nei giorni scorsi il Tesoro ha annunciato il prossimo lancio (lunedì prossimo, 14 Aprile) di un nuovo BTP Italia, indicizzato nuovamente all’inflazione italiana e di durata, questa volta, di 6 anni, rispetto ai 4 delle precedenti emissioni. L’incremento della durata è coerente con l’obiettivo di allungamento della vita media del debito pubblico e allo stato, vista la dinamica dei tassi e dello spread, molto conveniente per il Tesoro, che può fissare l’onere del debito su livelli storicamente bassi.

D’altro canto, come argomenterò qui di seguito, i titoli potrebbero essere una volta ancora particolarmente convenienti per gli investitori privati che già in passato hanno avuto molte soddisfazioni dallo strumento.

In primo luogo i dettagli tecnici: durata 6 anni, rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, cedola semestrale composta da due componenti, una fissa, che verrà presto comunicata,  ed una variabile in funzione del tasso d’inflazione italiana (esclusi i tabacchi), con l’ormai usuale premio di fedeltà dello 0,40% per gli investitori retail che deterranno il titolo sino alla scadenza, avendolo sottoscritto in fase di collocamento. Il classamento avverrà anche in via telematica, sul MOT, con tre giorni dedicati al retail ed uno agli investitori istituzionali; il Tesoro avrà la possibilità di chiudere anticipatamente l’operazione, con modalità e preavviso diversi a seconda della categoria di investitori (almeno due giorni di collocamento al retail sono però assicurati).

Come riferimento, sul mercato secondario l’attuale curva dei tassi sui titoli governativi esprime livelli intorno al 2.20% lordo su tali durate per quanto concerne i BTP, mentre sui CCT indicizzati all’euribor ci si attesta ormai su livelli intorno ai 100 bps sul parametro di riferimento o poco più (livello di chiusura dello spread btp/bund oggi a 168.5 bps).

Sulle più recenti emissioni di BTP Italia, invece, i prezzi di chiusura di ieri, che non sembrano aver risentito particolarmente dell’annuncio della nuova emissione, come in passato era a volte avvenuto, sono rispettivamente pari a 103.12 per il novembre 2017 (IT0004969207), 103.45 sull’aprile 2017 (IT0004917958).

Naturalmente non è facile esprimere un giudizio compiuto in merito alla convenienza dell’emissione senza conoscere il valore della componente fissa della cedola (che però, vista la maggior durata del titolo rispetto all’ultima emissione e pur considerando il calo dei tassi di mercato e del differenziale col governativo tedesco, non dovrebbe attestarsi lontani dal 2%); è possibile però fare alcune considerazioni preliminari in merito all’appetibilità dello strumento, fermo restando che sarà necessario un aggiornamento di tale commento alla luce della determinazione della cedola fissa.

In primo luogo va considerato come tutti i titoli della specie abbiano garantito una notevole liquidità, non solo nel periodo immediatamente successivo al classamento, ma anche in tempi successivi; ad esempio, ancora oggi, i due 2017 hanno registrato volumi di scambi superiori rispettivamente ai 75 ed ai 135 milioni di euro e spread denaro/lettera ridottissimi (anche 1 o 2 centesimi per lunghi tratti della giornata di negoziazione); lo smobilizzo delle posizioni risulta così molto agevole, così come l’attività di trading intra-day; questo è un aspetto da tenere in dovuta considerazione, soprattuto prevedendo di non detenere il titolo come cassettista sino alla scadenza.

L’ampia platea di potenziali investitori, vista la persistente liquidità del settore privato, garantirà a mio avviso un notevole successo del collocamento, anche in virtù dei progressivi processi di riduzione dei tassi sui conti di deposito attualmente in corso e che posizionano ormai questo strumento, che in passato garantiva livelli anche notevolmente superiori ai titoli di Stato della parte intermedia della curva, a volte ben al di sotto dei tassi sui titoli governativi di durata inferiore ai 3 anni, che godono, però, di una maggiore liquidità.

Inoltre, le annunciate modifiche della tassazione degli investimenti finanziari, che dovrebbero portare l’onere in parola dal 20 al 27%, non dovrebbero riguardare i titoli di Stato, almeno secondo quanto più volte annunciato da membri del Governo e dallo stesso Renzi. Ciò potrebbe determinare un progressivo spostamento dagli investimenti in titoli corporale o bancari verso la carta governativa, tanto più che i titoli emessi dalle banche potrebbero risentire di un crescente clima di diffidenza nei confronti degli emittenti della specie che, in Italia, devono affrontare seri problemi di qualità dell’attivo con esplosivi livelli di “non performing loans” che determineranno, presto o tardi, la necessità di sensibili ricapitalizzazioni per evitare il rischio di insolvenza che ormai, anche per le banche domestiche, non può essere escluso a priori, stante il mutato approccio delle Autorità di Vigilanza, europee ed italiana. L’andamento delle azioni bancarie in questi ultimi giorni è emblematico di quanto sopra detto.

Attualmente, gli investitori italiani detengono nei propri portafogli ben oltre 375 miliardi di euro di obbligazioni bancarie, più del 10% del totale delle attività finanziarie complessive; tale valore non solo è superiore a quello che si registra negli altri paesi industrializzati ma è anche oggettivamente non congruo rispetto ai più basilari principi di asset allocation; non può non prevedersi – e per certi versi auspicarsi – un progressivo spostamento di tali investimenti verso – alternativamente – il comparto governativo o quello del risparmio gestito. Per gli investitori privati è indispensabile privilegiare le emissioni quotate sul MOT o sul TLX, che garantiscono maggiori possibilità di smobilizzo in caso di necessità.

Infine, la maggiore durata del titolo rispetto alle precedenti tranche, consentirà presumibilmente all’investitore di godere dell’inevitabile crescita dell’inflazione che sarà, presto o tardi, innescata dalla politica monetaria espansiva perseguita dalle Autorità Monetarie europee nell’ultimo periodo e che invece colpirà inevitabilmente gli investitori in strumenti a tasso fisso (non mi sento al momento infatti di consigliare l’acuito di BTP, specie sulle durate superiori ai 3 anni..)

In sostanza, non vedo particolari controindicazioni nel procedere ad un’allocazione, anche sensibile, dei propri attivi verso tale titolo, sia in un’ottica di lungo termine che in quella di trading, vista la presumibile crescita delle quotazioni successivamente alla chiusura dell’emissione. L’unica alea viene, in effetti, dalla misura dello spread dei titoli italiani rispetto a quelli tedeschi (mentre vi scrivo intorno ai 168 bes), un incremento del quale porterebbe inevitabilmente, ad un allargamento dei livelli di margine di tutta la curva dei titoli di Stato italiani; anche in questo caso, però, l’effetto sui BTP Italia dovrebbe essere mitigato dalla larga porzione di detenzione di tali titoli tra gli investitori retail che, per loro natura, tendono ad avere logiche più difensive e meno dinamiche sul proprio portafoglio e che creerebbero una certa “vischiosità” nel prezzo.

Probabilmente aggiungerò qualche commento non appena sarà stata fissata la cedola.

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Nell’articolo sono espresse le convinzioni indipendenti dell’autore, che non rappresentano in alcun modo un consiglio all’investimento

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Istruzione Fabrizio Capanna

Di recente, per caso, mi sono imbattuto in un breve lavoro pubblicato da Banca d’Italia “I rendimenti dell’istruzione”, di Federico Cingano e Piero Cipollone, dal quale ho tratto lo stimolo per questo breve intervento.

Come alcuni di voi sanno, ultimamente mi sto occupando molto di Education e problematiche connesse, prevalentemente attraverso il progetto ASIS (www.angloschools.co.uk),  che si sta sviluppando, in questa prima fase, principalmente in India ed in Italia (in collaborazione, per quanto concerne il nostro Paese, con il John Milton Institute di Palermo).

Il testo è piuttosto scorrevole anche se scientificamente rigoroso ed analizza l’istruzione considerandola un investimento in capitale umano e potendone così calcolare il rendimento (IRR=Internal Rate of Return), che potrà essere poi confrontato a quello di investimenti alternativi, mobiliari ed immobiliari, ad esempio.

Naturalmente, oltre agli immediati effetti dell’istruzione a livello individuale (maggiori salari, carriere più continue, minor rischio di disoccupazione) vanno considerate quelle che si possono definire le esternalità connesse alla stessa, quali, ad esempio, il più accentuato sviluppo di processi di innovazione, l’incremento di produttività e, non ultimi, quelli di carattere sociale e di benessere indiretto che si generano sulla collettività.

Vanno quindi analizzati separatamente il “rendimento individuale” e quello “sociale”, che, naturalmente, non coincidono. Per entrambi, nelle relative e differenziate sfere d’interesse, i costi sono collegati direttamente ai processi di acquisizione di un’istruzione superiore ed indirettamente ai mancati guadagni che tale decisione inevitabilmente comporta. Infine, nell’analisi è introdotto un altro concetto, quello di “rendimento fiscale”, che si pone nell’ottica del pubblico, valutando i maggiori costi dovuti all’incremento della durata media dell’istruzione con le entrate fiscali collegate al connesso futuro maggior reddito prodotto dai soggetti presi in considerazione.

Sorvolando sui processi di determinazione dei valori (per i quali vi rimando al lavoro in parola, http://www.bancaditalia.it/pubblicazioni/econo/quest_ecofin_2/QF_53/QEF_53.pdf, mi preme riportare le conclusioni alle quali gli autori giungono: il rendimento privato dell’istruzione è, in Italia, pari all’8,9%, con punte massime nel Meridione, rappresentando così, raffrontato alle medie storiche degli investimenti mobiliari, un valore in assoluto molto superiore al quadruplo rispetto a quelli obbligazionari e quasi del doppio rispetto a quelli azionari.

L’intervento di supporto del settore pubblico stesso, particolarmente in periodi di forte disoccupazione quali gli attuali, verrebbe ad essere ampiamente compensato in termini finanziari, anche a prescindere da quelli generali di carattere sociale o di complessivo progresso della società.

La riluttanza ad incrementare, anche sensibilmente, la porzione di spesa pubblica diretta sul comparto, non è quindi giustificabile ed è spiegabile solo con il patologico “short termism” che affligge da decenni la nostra classe politica; diventa quindi conveniente che il settore privato si attrezzi in tal senso, allocando risorse in questa direzione.

Sarebbe così consigliabile, per le famiglie, la creazione di piani di accumulo individuali volti a tal fine, magari creando – a livello bancario – dei prodotti ad hoc e sviluppando programmi di “prestiti d’onore” anche per l’istruzione di scuola secondaria superiore oltre che universitaria.

L’accesso alle migliori Università internazionali è infatti molto agevolato per gli studenti provenienti da scuole superiori d’eccellenza, quali, in particolare, quelle del Regno Unito, alle quali i migliori studenti italiani dovrebbero dirigersi, anche, ma non solo, per sviluppare capacità linguistiche ormai indispensabili nel mondo del lavoro.

Lo sforzo che ASIS sta compiendo nello sviluppo di processi di interazione ed integrazione tra il sistema scolastico inglese e quelli di altri Paesi potrebbe essere in qualche modo supportato dal sistema imprenditoriale privato, con l’attivazione di sistemi di sponsorship per gli studenti italiani più promettenti che, avviati attraverso il sistema delle Boarding School inglesi ai circuiti universitari di primo livello, possano poi trovare convenientemente una felice collocazione nel nostro Paese, avendo però maturato un’esperienza formativa completa che li possa rendere immediatamente produttivi per il nostro sistema.

La riforma del senato

Negli ultimi giorni il dibattito politico sembra essersi concentrato sulla riforma del Senato, di recente approvata dal Consiglio dei Ministri e sulla quale un pò tutti (leader di partito, esperti costituzionalisti, giornalisti, baristi e camionisti) sembrano avere un’opinione ben chiara.

Io, forse perché sono abituato a giudicare i fatti e non gli annunci, queste certezze non le ho davvero.

Innanzitutto per il metodo; Renzi sembra porre infatti un aut aut: o si fa la riforma del Senato o vado a casa. D’istinto, sarei tentato di spiegargli come fare a prendere la A1 per Firenze dal centro di Roma. Ma bisogna essere seri e costruttivi ed allora cominciamo col dire che non è certo questa la maniera di procedere in democrazia. Chi ha il privilegio e l’onere di esercitare la difficile arte della gestione della cosa pubblica deve sapere che all’azione (o meglio, all’annuncio di future azioni) bisogna far precedere un’attenta analisi dei problemi e delle conseguenze – spesso mediate e a volte di non facile comprensione – che un decisionismo frettoloso può determinare. Questa ostentata “velocità” può portarci a sbattere contro il primo muro se non si valuta preliminarmente il percorso e gli ostacoli che si potrebbero incontrare.

Chi mi conosce sa bene come io non sia un berlusconiano, ma ciò nondimeno ho ben compreso le motivazioni che hanno portato Renzi a confrontarsi con Berlusconi nella veste, come avrebbe detto Veltroni un po di tempo fa, di “principale esponente dello schieramento a noi avverso”.

E, per chiudere il cerchio sui presupposti di base e sulle motivazioni che hanno spinto Renzi a muoversi in questa direzione, sono anche assolutamente in linea con capo del Governo sulla necessità da un lato di tagliare i costi della politica e dall’altro di snellire i processi  legislativi stessi, col superamento del bicameralismo perfetto che, lo si deve chiarire, non ha riscontri in altri Paesi evoluti.

Fin qui tutto bene; l’obiettivo è chiaro e la metodologia è corretta, si deve cercare un’ampia maggioranza parlamentare che approvi una riforma che modifica sostanzialmente il nostro assetto costituzionale senza contrapposizioni partitiche  e nella ricerca di una maggiore efficienza dei meccanismi politici.

Ma qui cominciano i distinguo. Come si fa ad annunciare una dettagliata riforma senza aver prima verificato da un lato la sussistenza dell’accordo dell’opposizione sul merito della misura e dall’altro senza lasciare al Parlamento, organo legislativo sovrano, la possibilità di discutere e, se del caso, modificare il testo stesso? E, ancora, nel dettaglio, come si può fornire alla stampa ed all’opinione pubblica un testo di riforma tanto incompleto, contraddittorio e, lasciatemelo dire, dilettantistico?

E, infine, come si può pensare che l’opinione pubblica stessa abbia una memoria così corta da non ricordare le roboanti promesse di riduzioni dei costi della politica (si parlava di un miliardo…) che sarebbero discesi dal combinato effetto di abolizione delle Province e del Senato? E’ ovvio che un risparmio anche solo di una manciata di milioni nella folle spesa pubblica italiana sia un bene, ma va preservata una coerenza di fondo tra gli annunci propagandistici e la realtà dei fatti, altrimenti si torna al “Milione di posti di lavoro” di berlusconiana memoria..

Le contraddizioni e le illogicità del testo sono state già evidenziate da osservatori più autorevoli di me e voglio qui ricordare brevemente solo le più macroscopiche: la non coincidenza temporale delle elezioni locali determinerebbe una composizione del Senato fluida, con uscite ed ingressi che si succederebbero frenetici, causando da un lato l’impossibilità di una continuità di azione dell’organismo e dall’altro l’impossibilità del formarsi di maggioranze stabili; la distribuzione geografica dei seggi non differenziata per la popolazione degli ambiti territoriali di riferimento causerebbe una sovra-rappresentazione delle piccole regioni ed una sotto-rappresentazione delle maggiori, in totale dispregio non solo della logica ma anche del rispetto del dettato costituzionale; la circolarità tra l’elezione di un numero considerevole di membri da parte del Presidente della Repubblica  e la loro partecipazione all’elezione del Presidente stesso (soprattutto dopo l’attribuzione di un secondo mandato a Napolitano), la natura consultiva del nuovo Senato stesso, che lo renderebbe pletorico e, in termini relativi, più costoso del vecchio Senato in raffronto all’effettiva capacità di incidere sui processi politici, il mantenimento della struttura amministrativa di supporto allo stesso che di fatto vanificherebbe la gran parte dei risparmi, che si limiterebbero sostanzialmente alle indennità dei 315 senatori.. Potrei continuare.

Detto questo, e volendo essere costruttivi, va chiarito come i punti fondanti della riforma, quelli ritenuti non modificabili (non elettività, nessuna retribuzione, nessun coinvolgimento nel voto di fiducia e nell’approvazione della legge di bilancio) sono più o meno condivisibili; perché, dunque lasciarsi andare a vuote manifestazioni di muscolarità quando si poteva presentare una riforma più ragionata ed aperta a contributi parlamentari? Il dubbio è che Renzi ed i suoi vogliano in qualche modo far prevalere i mezzi sui fini, privilegiando operazioni di marketing elettorale (che avrebbero una valenza anche all’interno del partito, ancora tutto da conquistare) all’effettivo paziente perseguimento di obiettivi di ampio respiro e di duraturo beneficio collettivo. E su questo non sono d’accordo.

Fabrizio Capanna presenta la conferenza ASIS

Conferenza Stampa di Presentazione del progetto “Un Futuro a Lieto Fine” organizzato da ASIS – Anglo Schools International Services – e JMI – John Milton Institute

Intervento di Fabrizio Capanna, ASIS 

E’ con estremo piacere che David Boddy ed io abbiamo accettato l’invito di Michele Li Vecchi e del suo gruppo imprenditoriale non solo a lanciare insieme questo segmento dell’iniziativa “Un Futuro a Lieto Fine” in Sicilia ma anche a venire personalmente a presentarlo alla stampa ed a tutti gli intervenuti a questo incontro.

Alla Sicilia mi legano infatti fortemente le origini (mia madre era di qui) mentre a Michele mi legano decenni di amicizia ed una frequentazione prevalentemente vissuta – per assurdo, io romano di nascita e londinese d’adozione e lui siciliano doc – in Alto Adige.

Inoltre, e lo dico con sincerità, a Michele mi unisce anche quello che vorrei chiamare un “sano realismo ottimista” nei confronti del nostro Paese e, in particolare, del Sud. L’ottimismo è quello determinato dalla certezza delle ricchezze umane, di ingegno e culturali di noi italiani, mentre il realismo – che lo tempera e lo circoscrive – si sostanzia invece nella piena conoscenza – mai rassegnata – delle difficoltà e dei limiti della nostra nazione, che versa da anni – e, di nuovo, specie qui al sud – in condizioni di ritardato sviluppo economico.

ASIS, società fondata da David e della quale sono partner, ha uno scopo chiaro: cercare di garantire l’accesso alla migliore istruzione superiore ai talenti presenti nel mondo, immaginando un mondo dell’istruzione privo di barriere geografiche, linguistiche, religiose e culturali. L’eccellenza crea sviluppo ed è mutuo interesse delle scuole, delle università e dei sistemi nazione consentire ai migliori intelletti di usufruire di strutture formative che ne possano esaltare le capacità e le potenzialità, attraverso non solo l’apporto di personale docente d’eccezione ma anche – e direi soprattutto – attraverso il quotidiano confronto con studenti provenienti da tutto il mondo, con uno felice e fruttoso scambio di esperienze, approcci e prospettive che formerà, inevitabilmente, una futura classe dirigente più preparata, forte ed aperta.

La scuola non deve essere solo apprendimento di aride nozioni  ma al contrario, attraverso un percorso di vita quotidiano, deve arrivare a formare delle persone complete, mature e responsabili, e per questo pronte ad affrontare le sfide del futuro.

Agli studenti siciliani, tramite questa iniziativa, si apre una prospettiva internazionale che difficilmente, in passato, i più avrebbero potuto anche solo sognare: 12 tra le migliori Boarding School inglesi si sono infatti federate ed hanno internazionalmente delegato ad ASIS la selezione degli studenti da ammettere ai loro corsi a tempo pieno in Inghilterra, in particolare per gli ultimi due anni di liceo. I ragazzi, che saranno scelti attraverso degli esami che si terranno qui a Palermo il 9 ed il 10 maggio, alloggeranno presso strutture d’eccezione e saranno inseriti a pieno titolo in quello che è di gran lunga il miglior sistema educativo Europeo. La frequenza delle ultime classi del liceo presso queste scuole consentirà l’accesso privilegiato alle migliori Università britanniche ed europee, con le quali tutte queste scuole hanno rapporti di continua interazione.

Due soli dati, brevemente, allo scopo di fornire un primo riferimento: tra le 200 migliori Università al mondo ben 31 hanno sede in UK (solo gli USA ne hanno di più) mentre la prima italiana è al duecentoventunesimo posto; in secondo luogo la disoccupazione giovanile è nel nostro Paese superiore alla quasi totalità dei paesi europei e, qui in Sicilia, supera il 50% comprendendo anche – e questa è una tragedia sociale – diplomati e laureati.

Quello che prima definivo  un “sano realismo ottimista” impone quindi a noi italiani operanti nelle istituzioni e nella formazione di compiere ogni sforzo per avvicinare da un lato il nostro sistema scolastico ai migliori esempi d’oltreconfine ma dall’altro, direi subito e contemporaneamente, di garantire l’accesso dei migliori trai nostri giovani a sistemi maturi, che stimolino all’impegno e premino il merito, consentendo un felice ingresso nel mondo del lavoro, anche a livello internazionale. E’ questo il “Lieto fine” che ci auguriamo per i nostri ragazzi e che, se mi si consente una nota personale, auspico per mia figlia, che, ventenne, ha intrapreso esattamente quest’itinerario, frequentando una Boarding School nel Kent per gli ultimi anni del liceo ed adesso universitaria a Southampton.

Le dinamiche pratiche dell’iniziativa sono semplici: i ragazzi possono registrarsi per l’esame di ammissione presso il JMI qui a Palermo o attraverso la pagina www.angloschools.it, al costo di 200 euro. ASIS, in collaborazione con le scuole federate, selezionerà i migliori studenti ammettendoli ai corsi dell’anno scolastico 2014/2015, in alcuni casi con il supporto di Borse di Studio, totali o parziali.

Una buona conoscenza di base della lingua inglese è chiaramente utile, anche se quello che conta è principalmente l’intrinseca capacità del candidato e la sua volontà nel perseguire un futuro di impegno e di successo. Sia ASIS che il JMI sono a disposizione per qualunque ulteriore informazione e siamo già sin d’ora disponibili a rispondere a domande di qualsiasi tipo.

Grazie.

Palermo, 28 Marzo 2014

 

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