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Come riportato da Bloomberg (http://www.bloomberg.com/news/2014-05-29/europe-s-bond-traders-confront-overhaul-seen-stricter-than-u-s-.html) ed ampiamente noto da tempo agli operatori del comparto, sembra ormai imminente un deciso intervento dei regolamentatori europei in merito agli obblighi di trasparenza imposti alle banche sul mercato obbligazionario OTC (Over the Counter). In buona sostanza si replicherebbero gli obblighi di comunicazione riferiti alle transazioni in corporate bond già da molti anni in vigore negli Stati Uniti attraverso l’introduzione del sistema TRACE. I dealer sarebbero così obbligati a comunicare – entro un certo lasso di tempo – importi e prezzo delle negoziazioni effettuate, allo scopo di incrementare la trasparenza sul mercato con l’obiettivo ultimo di aumentare la liquidità sul mercato, anche sulla scorta dei problemi nello smobilizzo delle posizioni che molti “real money investor” avevano fortemente lamentato negli anni della crisi.

Non solo: sembra che si stiano valutando anche forme di comunicazione delle transazioni potenziali “ex ante”, che obbligherebbero quindi i market maker ad evidenziare (non è chiaro ancora in che tempi e modi) le loro “intenzioni” di negoziazione.

Sgombro immediatamente il campo da ogni dubbio: a mio avviso tale sistema non è solo inutile ma, probabilmente, anche dannoso e non coerente rispetto ai fini dichiarati dalla normativa. Se da un lato è infatti certamente vero che vada ricercata una più marcata trasparenza del comparto che – per definizione – favorirebbe la liquidità degli strumenti, dall’altro non possono non prendersi in considerazione alcune tecnicità inerenti il mercato.

Il ruolo dei market maker è connotato da una forte componente di rischio che deve essere remunerata; assumendo il ruolo di liquidity provider sul mercato, i market maker si espongono alla volatilità dei corsi dei titoli detenuti, funzione per la quale debbono essere remunerati se non si vuole che, al contrario, per tutelarsi dalle oscillazioni stesse, evidenzino prezzi bid/offer più larghi, fornendo così in ultima istanza un servizio peggiore all’investitore finale stesso. E ciò senza considerare i costi relativi alla “salesforce” ed alla ricerca, che debbono essere finanziati dal trading.

In pratica, quindi, si vogliono imporre limiti operativi ed amministrativi a chi fornisce liquidità al sistema, disincentivandolo a ricoprire quel ruolo; non mi sembra davvero la strada migliore per garantire un miglior servizio al mercato complessivamente inteso.

Gli sforzi vanno invece posti nella direzione di un maggiore utilizzo dei sistemi di negoziazione telematica e di raccordo tecnico tra gli stessi, essendo l’offerta in tal senso ancora segmentata e non unitaria (ho scritto di recente in materia, si veda il mio articolo: http://fabriziocapanna.com/circuiti-telematici-di-negoziazione-delle-obbligazioni-private/.

Ci sarebbe molto da aggiungere, ma, ancora una volta, temo che gli sforzi dei regolatori siano orientati in una direzione opposta a quella richiesta dal mercato.

 

Fabrizio Capanna Credit Trading Spread

I circuiti telematici di negoziazione delle obbligazioni non governative; evoluzione storica e situazione attuale, con particolare riferimento all’Italia

Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Maggio 2014

La diffusione degli strumenti di debito nel finanziamento all’impresa ha avuto una notevole diffusione sin dall’inizio del secolo scorso. Nell’economia di un ordinato e razionale reperimento delle fonti di liquidità dell’impresa, infatti, la giusta proporzione tra capitale di rischio e di debito determina in maniera fondante sia la corretta relazione temporale tra le poste dell’attivo e del passivo di bilancio sia i profili e le dinamiche della redditività stessa dell’impresa che è funzione non solo del rendimento del capitale investito ma anche della dimensione della leva applicata.

Le imprese bancarie stesse, che hanno l’obbligo (certamente gestionale ma anche normativo) di mantenere una certa misura ed equilibro nell’azione di trasformazione delle scadenze tipica dell’attività creditizia, hanno sempre trovato conveniente finanziarsi attraverso l’emissione di strumenti di debito che consentissero di atteggiare tempo per tempo la durata media delle poste del passivo in relazione a quelle dell’attivo e di gestire al meglio quello che si è poi venuto a definire “Asset & Liability Management”, in maniera tale da garantire al meglio la pronta liquidità della banca contestualmente alla redditività stessa della complessa organizzazione aziendale.

Nelle nazioni industrializzate, la carta di debito privato (obbligazioni, in buona sostanza, pur con una certa varietà definitoria e di inquadramento giuridico) si è quindi affiancata a quella governativa (rappresentativa del debito sovrano), venendo a costituire il più ampio e comprensivo mercato del reddito fisso, che rappresenta una quota sensibile del mercato dei capitali complessivamente inteso, che comprende anche, nella versione più ampia del termine, i comparti dell’azionario, del debito non cartolarizzato (loan), dei derivati e del forex.

Com’è noto, il mercato obbligazionario si divide in mercato primario e secondario. Sul primo si provvede all’emissione ed alla originaria distribuzione delle obbligazioni tra gli investitori, mettendo in collegamento l’impresa (o la banca) “emittente” ed i compratori dei titoli in prima istanza, detti “sottoscrittori”, che, tramite l’azione di soggetti variamente definiti a seconda della forma tecnica del collocamento (collocatori, lead manager, underwriter, etc..) si impegnano a reperire le risorse necessarie all’emittente attraverso una più o meno capillare distribuzione delle obbligazioni presso il pubblico (istituzionale o retail).

Il tema di quest’articolo è però il cosiddetto “Mercato Secondario” delle obbligazioni, che si sostanzia nelle negoziazioni poste in essere su tali strumenti dopo la data di regolamento (1) e che si è sviluppato, sin dai primordi, con modalità OTC (“Over the Counter”). Gli scambi, sin dall’inizio del secolo scorso, erano gestiti da banche d’investimento col ruolo di market maker e, in alcuni casi, di specialist (2), nella totale assenza di trasparenza e di spessore degli scambi, che erano quindi soggetti a forti oscillazioni di prezzo specie quando, alternativamente, o la situazione macroeconomica veniva a deteriorarsi o a peggiorare erano la solvibilità dell’emittente o, almeno, la percezione del mercato in merito alla solvibilità stessa.

Il mercato, già nel periodo precedente la seconda guerra mondiale, presentava quella tipica miscela di componenti wholesale e retail che ha caratterizzato la sua esistenza sino ai giorni nostri, quando si è tentato di ovviare a questa duplice essenza tramite la creazione dei circuiti telematici di negoziazioni ai quali si farà cenno nel prosieguo dell’articolo.

Notevole era infatti la partecipazione sul comparto degli investitori privati che – scottati dalle successive e numerose rinegoziazioni del debito sovrano – ritenevano più affidabili gli emittenti corporate con i quali avevano un contatto diretto (personale, territoriale, di appartenenza) o che godevano di quello che oggi si definirebbe un forte “brand name”, e che, per tale motivo, erano ritenuti solidi ed affidabili. Gli investitori erano, in questo periodo e direi sino a tutti gli anni ’70 del secolo scorso, prevalentemente cassettisti, e le rare rivendite prima della scadenza erano facilmente assorbite dal sistema bancario e di intermediazione, con le maggiori case di stockbroking che quotavano gli strumenti esclusivamente a richiesta.

In Italia tale mercato era particolarmente sviluppato e – soprattutto nel periodo a cavallo tra gli anni ’60 e ’70 – le proporzioni relative dello stesso rispetto a quello dei titoli di Stato raggiunsero dimensioni mai viste e inimmaginabili ad un’osservatore contemporaneo; nel 1974, a titolo di esempio, circa l’85% del circolante obbligazionario era costituito da titoli di emittenti privati, col restante 15% rappresentato da titoli di Stato o garantiti dallo Stato. Le obbligazioni erano quotate, di norma ma non obbligatoriamente, presso una delle numerose Borse Valori allora esistenti in Italia, con gli scambi che avvenivano però solo parzialmente sul mercato (e quasi esclusivamente per le contrattazioni colà veicolate tramite agenti di cambio) giacché , se indirizzate verso il sistema bancario, in larga prevalenza venivano acquistate dalla banca stessa in contropartita diretta col cliente retail e solo successivamente cedute sul mercato o ricollocate su clientela attraverso quelli che all’epoca si definivano i “borsini”.

La trasparenza dei prezzi restava comunque molto limitata e gli stessi livelli ufficiali di chiusura segnati in Borsa erano soggetti ad alterazioni e manipolazioni, oltre a presentare forti disallineamenti tra piazza e piazza, tanto che alcuni operatori cominciarono a porre in essere operazioni di arbitraggio tra i vari mercati, determinando così – inconsapevolmente – un incremento della liquidità e della significatività dei prezzi stessi.

I tempi stavano però maturando per una svolta nelle prassi operative di mercato, complici da un lato lo sviluppo tecnologico e dall’altro l’esplosione del debito pubblico che, come portato secondario, determinò la necessità di ideare e di porre in essere dei più efficienti meccanismi di negoziazione sul mercato secondario, giacché l’ampia distribuzione dei titoli di Stato tra il pubblico postulava inderogabilmente la necessità di un pronto smobilizzo delle posizioni, in assenza della possibilità del quale l’appetibilità degli stessi titoli sarebbe venuta a diminuire con conseguenze negative sul classamento ed il rifinanziamento del crescente debito pubblico.

Le evoluzioni tecniche sul segmento della carta dei titoli governativi vennero poi mutuate dal mercato delle obbligazioni private che però in questo periodo (anni ’80) cominciava ad essere fortemente marginalizzato, iniziando un progresso di drastica riduzione della propria importanza relativa che è culminato ad inizio degli anni ’90 quando, con il nuovo Testo Unico Bancario (legge 385/1993) si diede il colpo di grazia agli Istituti di Credito Speciale, principali emittenti di obbligazioni bancarie dell’epoca. Il mercato obbligazionario italiano era stato infatti in qualche maniera fagocitato dalle esigenze di finanziamento del debito pubblico, come detto.

Stava decollando, proprio allora, quella che fu definita la stagione delle riforme dei mercati finanziari italiani che, oltre alla citata legge 385/93, vide il varo della cosiddetta legge sulle SIM (la 1/1991) ma, soprattutto, il successivo avvio e perfezionamento di canali telematici per le negoziazioni finanziarie, tra le quali vanno citati l’MTS (Mercato Telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, Febbraio 1988), il MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), il MIF (Mercato Italiano dei Futures, Settembre 1992), l’MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), l’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionati quotati e, infine, e più rilevante ai nostri fini, la creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994), mercato telematico di Borsa per gli strumenti del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso.

Finalmente era stato creato un luogo fisico ed informatico sul quale potevano concentrarsi i differenziati interessi in acquisto e vendita sui titoli obbligazionari, garantendo la significatività dei prezzi, una maggiore liquidità, la parità di trattamento tra classi di investitori e, soprattutto, l’avvio di un circolo virtuoso che avrebbe riportato l’investimento in titoli di debito privato ad avere un forte appeal anche sull’investitore retail.

I successivi aggiustamenti regolamentari (3) contribuirono a far crescere sensibilmente i volumi delle negoziazioni ed a determinare una prima internazionalizzazione dei mercati obbligazionari italiani, favorita anche dall’introduzione dell’euro e dall’apertura di un “dialogo” informatico tra il sistema di settlement domestico (Montetitoli) ed i sistemi di clearing dell’euromercato (Euroclear e Cedel), in assenza del quale era inevitabile una segmentazione del mercato. Un certo ruolo lo ebbe anche la modifica delle procedure di gestione della “witholding tax” con l’introduzione dell’autocertificazione da parte delle persone giuridiche comunitarie che altrimenti avrebbero ricevuto i flussi cedolari “net for gross” salvo poi richiedere il rimborso di quanto trattenuto come ritenuta d’acconto, con le ovvie considerazioni in termini di temporalità dei connessi flussi di cassa e di complessità delle procedure.

Ed è proprio in questo periodo che le banche italiane cominciarono a collocare massicciamente le loro obbligazioni sulla clientela retail, quotando poi sul MOT le emissioni di maggior importo e rilevanza e per le quali sussistevano i requisiti di “sufficiente distribuzione tra il pubblico” richiesti dalla normativa dell’epoca; si generò allora una spaccatura del mercato, con un segmento retail trattato sul MOT o su sistemi interni di negoziazione delle banche ed un’altro, tra istituzionali, per size maggiori e con attori differenti; solo occasionalmente – ed a volte attraverso l’interessante sistema di negoziazione “per blocchi” avviato dal MOT stesso – il mercato all’ingrosso veniva ad interagire con quello retail.

Il mercato wholesale, attraverso il rafforzamento dei processi di integrazione europea ed il progressivo consolidamento del sistema bancario italiano (che vide una forte concentrazione delle quote di mercato ed una drastica riduzione del numero degli attori sul comparto), si venne a fondere sostanzialmente col corrispondente mercato internazionale, trasferendo una quota sensibile delle negoziazioni sulle piattaforme telematiche all’ingrosso prevalentemente utilizzate sull’euromercato (Bloomberg, in primis, ma anche MarketAxess e Tradeweb) ed altre sul comparto di puro OTC europeo (“Voice trading”), sostenuto dall’attività dei market maker europei del segmento del credit trading, supportati, nella loro attività, dalle grandi case di brokeraggio internazionale che avevano, tra l’altro, attivato loro stesse pagine di trading elettronico alle quali l’accesso era però riservato esclusivamente ai market maker, da sempre restii ad un’attività diretta tra loro o, come si dice in termini tecnici, “Head to Head”.

Il mercato retail visse invece un’evoluzione completamente diversa; ferma restando l’attività sul MOT (che vedeva volumi comunque in crescita, almeno a partire dal 1995), si svilupparono, nel decennio a cavallo del 2000, numerosissimi sistemi interni di negoziazione in titoli (4) che, gestiti dalle banche, miravano a fornire una qualche liquidità sulle obbligazioni del gruppo bancario di riferimento, sempre con l’obiettivo di veicolare gli investimenti dei clienti verso strumenti di raccolta bancaria ai quali si doveva dare, però, una garanzia di liquidabilità.

Tra questi sistemi emerse ben presto il TLX (poi EuroTLX) che, creato da Unicredito nel 2000 e divenuto di gran lunga il maggiore SSO italiano dopo l’ingresso di Banca Intesa nell’azionariato (2006), si affermò ben presto, per diversi motivi, come punto di riferimento per il mercato obbligazionario.

Il mercato, tecnologicamente molto avanzato, oltre ad essere direttamente supportato dai flussi rivenienti dall’attività delle banche azioniste, le due maggiori del nostro Paese, si era infatti via via aperto ad altri operatori e poteva fruire di un gran numero di contributori, alcuni dei quali assumevano il ruolo di “specialisti”, impegnandosi a fornire liquidità sui singoli titoli. Inoltre, la forte crescita nel numero dei titoli quotati spingeva all’utilizzo del circuito che, già dall’inizio di questo decennio, portò ad un volume di scambi sul segmento ben superiori a quelli del MOT.

Il periodo della crisi del debito (in prima approssimazione circoscrivibile all’intervallo temporale 2007/2013), portò inevitabilmente ad una rarefazione degli scambi su questi circuiti, per quanto, paradossalmente, minore di quella registratasi sul mercato internazionale OTC, dove le stringenti necessità di de-leveraging dei dealer determinarono una quasi totale paralisi degli scambi stessi. Ci furono giornate, tra il 2007 ed il 2009, nelle quali le uniche negoziazioni su determinati strumenti di debito avvenivano sui circuiti informatici, in primis i nostri MOT e TLX, sui quali gli interessi in acquisto di investitori retail fronteggiavano i flussi in vendita delle banche (5). La tenuta di questi circuiti nei periodi più intensi della crisi si può dunque definire complessivamente accettabile.

Il problema della scarsa liquidabilità delle obbligazioni in momenti di crisi (con la connessa non significatività dei prezzi esposti dai market maker sulle piattaforme del mercato all’ingrosso), e quello delle linee di credito necessarie a concludere transazioni in diretta con banche ormai in crisi, spinse i regolatori e gli operatori di mercato francesi a dare una forte spinta allo sviluppo di nuove piattaforme di trading elettronico pan-europee, sulle quali si riuscissero a convogliare interessi wholesale e retail, generando così una maggiore liquidità; nel contempo per ovviare al problema delle linee di credito reciproche tra gli operatori si introdusse nell’equazione una clearing house centralizzata con la funzione di regolamento e garanzia delle negoziazioni, che pure continuavano ad avvenire a pronti (t+3) e nella forma tecnica di “cash against delivery”; le banche aderenti alla piattaforma non regolavano quindi le operazioni l’una verso l’altra ma tutte verso la clearing house centrale, presso la quale costituivano anche dei margini collateralizzati.

Fu quindi lanciata dal Nyse/Euronext una nuova piattaforma, Bondmatch, che, pur fortemente voluta a livello europeo, non riuscì mai ad avvicinarsi, come volume degli scambi, alle più sperimentate ed efficienti piattaforme italiane; stesso destino ebbero altre iniziative, nazionali ed internazionali (6).

Si è quindi assistito nel tempo ad un progressivo processo di frammentazione delle sedi di negoziazione che non è certo stato positivo per la liquidità degli strumenti a livello di sistema. Chiaramente, il ritorno dell’appetito verso il rischio della platea degli investitori internazionali avvenuto dopo il 2012 ed ancora in pieno svolgimento ha in qualche misura nascosto le carenze strutturali del mercato, in analogia a quanto era successo prima delle crisi, ma, a parere di chi scrive, è proprio nei momenti di felice ed ordinato andamento di mercato che andrebbero poste le basi per affrontare le inevitabili future fasi di instabilità ed illiquidità.

Sarebbe quindi opportuno valutare la tempestiva implementazione di selettivi processi di fusione tra le piattaforme, stante anche la recente acquisizione di TLX da parte del London Stock Exchange, proprietario di Borsa Italiana e, quindi, del MOT. Si genererebbe così una forza attrattiva notevolissima, tanto sui flussi retail già fortemente concentrati sulle piattaforme, che su quelli wholesale, che garantirebbero continuità di quotazioni, spessore e crescenti volumi al sistema (7)

La rapida diffusione della pratica del trading online da parte dei privati investitori, specie nei Paesi maggiormente orientati all’investimento diretto in strumenti finanziari (8) piuttosto che all’accesso mediato al mercato attraverso gli strumenti di investimento collettivo, continuerà a supportare la liquidità, che deve però essere indirizzata verso contenitori adeguati a raccogliere anche gli interessi degli operatori al mercato all’ingrosso.

In questa auspicata commistione non filtrata di attività al dettaglio ed all’ingrosso va però chiaramente valutata con attenzione l’esistenza di asimmetrie informative tra operatori qualificati e privati operatori, da stemperarsi (come alcune piattaforme già fanno) tramite l’inserimento sui sistemi di pagine esplicative ed informative, ricche di particolari ma al tempo stesso di agevole consultazione e comprensione; parimenti, vanno implementate chiare procedure che evitino o perlomeno mettano in evidenza i potenziali conflitti di interesse tra il broker ed il cliente, allo scopo di tutelare l’investitore retail.

Infine, andrebbero fortemente potenziati e maggiormente diffusi quei processi di educazione alla cultura finanziaria di base che già meritoriamente diverse istituzioni pubbliche (si pensi alla Comunità Europea o alla Banca d’Italia, per citarne solo due) stanno ponendo in essere. La conoscenza, l’intima comprensione delle dinamiche economiche e finanziarie costituisce un primo scudo ai possibili abusi ed una sostanziale garanzia allo sviluppo di strutture e comportamenti che ordinatamente consentano la corretta allocazione del risparmio verso gli investimenti. e la crescita.

 

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(1) La “Data di regolamento” è il giorno nel quale vengono scambiati cash contro titoli e dal quale decorrono gli interessi sul titolo; le negoziazioni che avvengono nel periodo intercorrente tra il lancio e primo classamento dell’emissione e la data di regolamento sono definite di “mercato grigio” e rappresentano una fase intermedia tra primario e secondario, nel quale possono interagire indifferentemente i desk di primario e secondario delle investment bank

(2) Il Market Maker fornisce quotazioni bid/offer (acquisto/vendita) sui titoli per i quali è attivo, ponendosi come controparte diretta di chi voglia negoziare il titolo e ponendo le condizioni economiche per la negoziazione stessa. Lo specialist ha un ruolo ulteriore e, per i titoli per quali ha assunto questo ruolo, si assume l’onere aggiuntivo di sostenere il mercato stesso acquistando in conto proprio la carta della specie, supportando così il mercato, di norma in accordo con l’emittente stesso

(3) Va ricordato, per la sua rilevanza, almeno la rimozione dell’obbligo per le banche di negoziare le obbligazioni quotate solo tramite Sim e non direttamente, che, per un certo periodo portò alla disaffezione verso la Borsa delle banche stesse ed un forte calo della percentuale dei titoli quotati rispetto al totale dell’emesso col ritorno della pratica della compensazione interna degli ordini girati alle banche. In questo periodo furono posti in essere vari tentativi di creare mercati alternativi OTC dotati di  una certa trasparenza. Si veda, ad esempio, quello da me lanciato in collaborazione con la Reuters nel 1997 http://archiviostorico.corriere.it/1997/giugno/03/Borsa_fuori_qual_prezzo_giusto_co_0_97060310756.shtml

(4) Si tratta degli SSO, Sistemi di Scambi organizzati, normati dalla Vigilanza

(5) Va segnalato inoltre, per completezza d’informazione, l’efficiente mercato di borsa del reddito fisso svizzero, SWX, poi SIX Swiss Exchange, che, telematizzato trai primi in Europa, consentiva la negoziazione non solo su titoli in franchi svizzeri (sui quali, anche in virtù di una stretta regolamentazione, era il leader assoluto di mercato) ma anche in euro, dollari ed altre valute.

(6) Unico parziale successo in termini di penetrazione di mercato fu forse, in Italia, l’HiMTF, circuito pluri-bancario entrato in competizione con TLX

(7) I volumi degli scambi sul TLX sono superiori ai 400 milioni di euro giornalieri e il numero dei titoli quotati supera i 5,000. Il MOT, più liquido sul comparto dei governativi, presenta valori leggermente inferiori sulle obbligazioni private, ma sempre sensibili.

(8) In Italia, principalmente, ma anche nel Benelux ed in Svizzera e, in qualche misura, in Spagna. Altri Paesi, come Inghilterra e Francia, presentano percentuali di investimento diretto in titoli, specie a reddito fisso, fortemente minori.

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Ormai da diverse settimane ed in ultimo ancora ieri, Draghi ha ribadito di voler mantenere un approccio di attenta vigilanza nei confronti dell’andamento dei mercati, con un occhio particolare non solo all’inflazione (che si mantiene su livelli pericolosamente bassi) ma anche al tasso di cambio dell’euro, che resta alto rispetto a dollaro e yen. Il dato Ifo di ieri (111.2 contro una previsione del 110.7) dovrebbe averlo rassicurato sull’andamento delle aspettative tra gli operatori economici, come anche gli altri dati economici provenienti dall’Europa meridionale.

La ripresa europea sembra dunque consolidarsi, ma i meccanismi di trasmissione della liquidità all’interno dei sistemi economici continentali sembrano aver perso la fluidità necessaria per rafforzare la crescita e consentire i processi di assorbimento della disoccupazione, che permane troppo alta.

La crescita del credito alle imprese (specie in Italia, Francia e Spagna) consentirebbe infatti investimenti ed assunzioni e, rafforzando la ripresa, spingerebbe l’inflazione più prossima al target BCE, compreso tra l’1.5% ed il 2%, risolvendo così nel medio termine il problema dei debiti pubblici della periferia, che beneficerebbero del combinato effetto di incrementi del GDP in termini reali e di diminuzione del debito in termini nominali.

Com’è noto le armi sono principalmente 3 (e non è detto che non vengano usate l’una congiuntamente all’altra):

1) Diminuzione dei tassi ufficiali BCE, che potrebbero anche finire in territorio negativo, disincentivando i depositi delle banche presso la BCE stessa ed attivando circoli virtuosi di finanziamento ai settori produttivi;

2) Un nuovo LTRO (Long Term Refinancing Operation) che vincoli però il finanziamento stesso alla concessione di credito alle imprese;

3) Un acquisto diretto sul mercato, non solo di titoli governativi e corporate, ma anche di ABS, che faciliterebbe lo smobilizzo degli attivi delle banche e migliorerebbe i ratio patrimoniali delle stesse (il che, con l’Asset Quality Review in corso, sarebbe un ulteriore plus).

La domanda che ci si pone è semplice: basteranno gli annunci del potenziale utilizzo di queste misure per ottenere i risultati sperati? In economia, com’è noto, le aspettative giocano un ruolo fondamentale nell’orientare i comportamenti degli operatori economici creando circoli virtuosi o viziosi che si autoalimentano (basti pensare al 2008 ed ai processi di de-leveraging posti in essere dalle maggiori banche internazionali) e che generano ulteriori effetti di secondo livello.

In questo caso, a parere di chi scrive, gli annunci potrebbero avere un effetto opposto, cristallizzando la situazione attuale in attesa dell’effettivo intervento dei banchieri centrali, in assenza di chiarezza in merito allo strumento che verrà utilizzato ed alle concrete modalità di attuazione. I diversi modelli di azione comporterebbero infatti differenti atteggiamenti negli operatori economici interessati, principalmente le grandi banche, sottoposte, peraltro, a diversi gradi di pressione politica all’interno dei rispettivi Stati nazionali.

Converrebbe quindi agire al più presto, magari in più riprese, ma non lasciando in questa contingenza alla “mano invisibile del mercato” la possibilità di pregiudicare le potenzialità di ripresa. D’altra parte, come dimostrano gli eventi del quinquennio 2007/2012, l’interventismo americano sembra aver pagato più dell’attendismo europeo, rotto proprio da Draghi nel dicembre 2011 con il primo LTRO.

 

 

 

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Tra le nazioni più avanzate, il sistema bancario italiano detiene da tempo il non invidiabile primato nel rapporto tra crediti deteriorati (Non Performing Loans, nella dizione anglosassone) e totale degli attivi delle banche, nonché, logica conseguenza dello stesso, il peggior rapporto tra capitale netto e crediti deteriorati medesimi.

Oltre a determinare una diretta concausa dei minori livelli di redditività del sistema, tale situazione porta a delle scelte aziendali in qualche modo condizionate dal fardello di crediti dubbi all’attivo e che, quindi, possono spingere a logiche anche eccessivamente prudenziali nella concessione di credito ad imprese sane, sia per una naturale ritrosia ad esporsi ad ulteriori problematiche interne che, soprattutto, in relazione alla necessaria (e regolamentarmente imposta) relazione tra patrimonio ed attivi.

Ultimamente, l’imminente passaggio al sistema di vigilanza europea e la Asset Quality Review attualmente in corso, hanno determinato una forte accelerazione ai processi volti a ricondurre tali rapporti a valori fisiologici ed in linea con le medie europee.

In tale contesto va inquadrato l’accordo appena siglato tra Banca Intesa, Unicredit, KKR e Alvarez & Marsal e del quale la stampa specializzata ha dato ampio riscontro.

Si tratterebbe, in buona sostanza, della creazione di uno specifico veicolo (in forme da stabilirsi), all’attivo del quale sarebbero conferiti crediti deteriorati detenuti dalle due banche e che verrebbe finanziato, al passivo, oltre che da capitale fornito dai partner, anche, probabilmente, dall’emissione di ABS che verrebbero sicuramente sottoscritte dai promotori ma anche, forse, classate sul mercato.

La gestione dei crediti stessi sarebbe attiva e potrebbe prevedere la parziale conversione degli stessi in quote di partecipazione azionaria, includendo, sembra, un diretto coinvolgimento dei partner nella gestione, con il conferimento, se necessario, di ulteriore capitale fresco.

Il progetto, del quale sarebbe interessante conoscere meglio i dettagli, riguarderebbe in particolar modo – e sicuramente in prima battuta – solo medie imprese sane operativamente e per le quali sarebbe ragionevole pensare ad un ripristino “in bonis” in tempi non lunghi. La platea dei potenziali fruitori potrebbe allargarsi poi non solo ad imprese di maggiore dimensione ma anche alle realtà minori, coinvolgendo, auspicabilmente, altre istituzioni creditizie, che potrebbero cedere a sconto i loro attivi deteriorati al costituendo veicolo, che a regime agirebbe quindi sia come “principal” che come fornitore di servizi in “outsourcing”.

Le ricorrenti voci relative alla possibilità di un piano di acquisto di ABS sul mercato aperto da parte della BCE nell’ambito di un rinnovato “quantitative easing” potrebbero ulteriormente sostenere il progetto, tramite il quale le banche supererebbero il corto circuito operativo (ma anche di comunicazione) con il mondo imprenditoriale, mantenendo la potenzialità di un forte “upside” ulteriore riveniente dai guadagni in conto capitale che potrebbero realizzarsi sulle partecipazioni detenute dal veicolo, al quale capitale, come detto, concorrerebbero.

E’ un’iniziativa lodevole e, probabilmente, vincente e che potrebbe costituire un importante tassello nel riavvio della nostra economia, che sta finalmente dando i primi segni di risveglio.

 

 

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di Fabrizio Capanna e Viridiana Monticelli

da Lettera Assiom, Ottobre 2003, numero 9

Introduzione

La progressiva integrazione dei mercati del reddito fisso europei ha comportato per gli operatori del settore la necessità di una più completa ed accurata comprensione del merito di credito degli emittenti dei vari Paesi quando, sino a non più di qualche anno fa, l’attenzione era centrata quasi esclusivamente sugli emittenti italiani per i quali la conoscenza diretta, la consuetudine di rapporto e, non ultima, una più puntuale “brand name recognition” anche da parte del retail rendevano l’analisi del credito meno complessa.

Con questo articolo che, nella nostre intenzioni, rappresenterebbe il primo di una serie dedicata via via a tutti i Paesi Europei, vorremmo dare qualche indicazione in merito al sistema bancario portoghese, in maniera tale da garantire un primissimo quadro di riferimento a chi volesse valutare l’investimento in titoli emessi da banche di questo Paese.

Allo scopo di facilitare la lettura e la comprensione, abbiamo articolato l’intervento per punti, cercando di dare una visione d’insieme della materia. Lo stesso è stato composto originariamente in inglese e solo in seguito tradotto in italiano; è quindi possibile che la forma finale possa aver risentito  di tale passaggio.

Scenario Macroeconomico

Il Portogallo ha fatto molta strada dal suo ingresso nell’Unione Europea.  Partendo da un reddito medio pro capite pari a circa la metà del livello europeo, è ora prossimo a raggiungere tale livello medio e sembra che non si debba fermare. Dall’ingresso ufficiale nell’Unione Europea, diversi governi hanno giocato la carta della “rincorsa” tramite incrementi della spesa pubblica che, se da un lato hanno consentito tale recupero, dall’altro hanno condotto al drammatico “buco” di bilancio del 2002. Da allora il trend è mutato e la spesa pubblica è stata tagliata notevolmente; non si può comunque escludere che anche per l’anno 2003 il deficit superi il 3% del prodotto interno lordo.

La principale ragione di ciò va ricercata nel fatto che, per tutti gli anni ’90, l’equilibrio di bilancio era stato determinato da forti incrementi delle entrate da ricollegarsi alla sostenuta crescita di quegli anni (più del 3% annuo per tutta la seconda metà degli anni ’90 e sino all’inizio del decennio successivo). I correlati incrementi di spesa sono venuti alla luce solo in corrispondenza del rallentamento del ciclo di crescita, in maniera inaspettata per le autorità portoghesi che non sono quindi riuscite ad evitare di essere messe sul banco degli accusati dalla stessa Unione Europea.

E’ possibile un mercato iberico integrato?

Se facessimo questa domanda agli spagnoli la risposta sarebbe ovviamente positiva, ma dal punto di vista portoghese questo non sembra altrettanto chiaro. Molti portoghesi direbbero “la Spagna è grande 5 volte il Portogallo e sarebbe necessario uno sforzo extra del 20% per conquistarci.. e non sembra che ne siano capaci.. da parte nostra, d’altro canto, lo sforzo sarebbe del 500% e neanche noi pensiamo di farcela..”

In termini di sistema bancario, è solo da pochisismo tempo che gli spagnoli sembrano abbiano fatto dei passi concreti in Portogallo, mentre sino ad oggi gli interessi si erano prevalentemente concentrati sull’America Latina e – parzialmente – sull’Italia con il BBVA che aveva tentato la carta Unicredito qualche tempo fa e il Santander che aveva assecondato le ambizioni internazionali di Mr Botin attraverso il lento incremento delle cointeressenze con il San Paolo IMI.

Il Portogallo è invece rimasto per lungo tempo isolato e nessun grosso investitore internazionale sembrava interessato ad un massiccio ingresso su di un mercato non grande ed all’apparenza non particolarmente ricco.

In seguito al forte calo dei tassi d’interesse determinato dall’entrata nell’Unione Europea ed al conseguente sensibile incremento della spesa dei consumatori, i benefici collegati all’ingresso su questo mercato sono diventati evidenti per diversi operatori europei.

Al contrario va ricordato come tutte le maggiori – ed anche alcune tra le minori – case portoghesi abbiano qualche forma di presenza in Spagna, se non altro nel settore dell’intermediazione mobiliare.

In cosa eccellono le banche portoghesi

Il sistema bancario portoghese può vantare il più efficiente sistema integrato di macchine ATM al mondo. Ma, in sostanza, cosa possono fare queste macchine? In pratica quasi tutto quanto si può fare presso uno sportello bancario, e 24 ore al giorno! Si pososno pagare bollette di utenze, tasse locali, pagare multe, accreditare la scheda del telefono cellulare, e, infine, ritirare del cash! Sono questi i vantaggi dei “late arrival”, che hanno potuto sfruttare da un lato gli sviluppi delle tecnologie informatiche e dall’altro un esemplare raccordo tra tutti gli operatori bancari che hanno investito massiciamente e congiuntamente nel progetto.

Infatti, per creare questo modernissimo network di macchine ATM, più di 30 banche portoghesi hanno concentrato le risorse in una nuova banca dedicata, chiamata Multibanco, circa 20 anni fa.

L’operatore del network, Societade Interbancaria de Servicios (SIBS) ha lo stesso gruppo di azionisti di Multibanco. Tale organizzazione ha consentito alle banche di risparmiare lo sforzo necessario a sviluppare costosi e sofisticati sistemi per battere la concorrenza ed ai consumatori di risparmiare le commisisoni che sarebbero state loro caricate per compensare le spese sostenute da ogni singola banca.

Le banche portoghesi: è possibile un’ulteriore concentrazione?

In un mercato già altamente concentrato, dove le 5 maggiori istituzioni possiedono più del 75% del mercato (misurato in termini di attivi di bilancio), la risposta dipende largamente dalle decisioni del governo in merito allo status giuridico e proprietario dei differenti operatori bancari del prossimo futuro. A far tempo dalla fine della guerra, l’industria bancaria portoghese ha vissuto due successive ondate di cambiamenti proprietari e giuridici, uno di nazionalizzazioni ed uno di privatizzazioni.

Questo sviluppo ha lasciato un sistema disomogeneo, specialmente ai due estremi dimensionali: la Caixa Geral de Depositos, che con circa 68 miliarid di euro di asset è la maggior banca portoghese, è ancora posseduta al 100% dal governo, con il proprio statuto “inciso nella pietra” da un decreto legge del 1800. Sull’altro estremo dimensionale, ci sono 139 Casse Mutue Agricole (140 includendo la Caixa Central de Credito Agricolo Mutuo, l’istituto centrale di categoria9, mentre le altre banche sono private. Il numero delle piccole banche è quindi piuttosto ampio, soprattuto in considerazione del fatto che la popolazione del Portogallo è di circa 10 milioni.

Come può la differente struttura giuridica delle bacnhe influenzare i processi di concentrazione? In sostanza si ritiene che lo Stato usi queste istituzioni pubbliche ed in particolare la Caixa Geral de Depositos per mantenere l’attuale equilibrio del sistema bancario. In effetti il governo ha anche partecipazioni nelle banche private, in maniera tale da far sentire la sua voce in tutti i Consigli di Amministrazione che contano. Inoltre, con un sapiente dosaggio delle partecipazioni, il governo stesso può favorire o disincentivare i processi di concentrazione o di acquisizione, impedendo o rallentando anche l’ingresso di operatori esteri nel sistema. Questo approccio può risultare costoso in termini di iniezioni di capitale da parte del settore pubblico ma va comunque considerato che lo stesso è stato impostato in tempi più ricchi di risorse per le casse pubbliche. La Caixa, in quanto maggiore istituzione bancaria del Paese, se privatizzata dovrebbe essere presumibilmente venduta as un operatore estero e questo non sembra rientri al momento nei piani del governo. Per quanto riguarda le piccole banche mutue agricole e di risparmio, gli statuti ne impediscono l’acquisizione. Non si ritiene quindi che grosse modifiche potranno avvenire negli assetti proprietari, almeno nel prossimo futuro.

Come capire le differenze tra le 5 grandi banche e i special modo tra le “4 B”, BCP, BES, Banco Totta e BPI

La più grande banca del Portogallo, la Caixa Geral de Depositos (Aa3/A+) si distingue immediatamente dalla altre. E’ percepita come un porto sicuro all’interno ed all’esterno del sistema ed anche nei momenti di maggiore crisi può vantare continui incrementi di depositi. Questo, insieme ad alti livelli di profittbailità, ha recentement eportato una delle due agenzie di rating a rivedere il proprio giudizio per un possibile upgrade. La banca ha, come precedentemente detto, un solo azionista, lo Stato portoghese, circa 68 miliardi di euro di total asset ed una posizione di dominio quasi incontrastato in ogni segmento del mercato domestico.

Di recente tale posizione prioritaria è stata messa in discussione dalla seconda maggiore banca nazionale, il Banco Comercial Portugues (A1/A-), che vanta 61 miliardi di euro di total asset e che sembra ormai stabilmente il primo erigatore di crediti garantiti da ipoteca del Paese. Il Banco Comercial è anche caratterizzato da una forte vocazione internazionale, non tanto nell’America Latina, come ci si potrebbe aspettare, quanto nel retail banking domestico in Grecia ed in Polonia. Inoltre il gruppo si è recentemente contraddistinto per l’ormai disciolto progretto di interazione nel settore assicurativo con Eureko.

Il Banco Espirito Santo (A1/A-), conosciuto anche come BES, resta una società a controllo familiare. Infatti, nonostante una forte presenza nell’azionariato del gruppo bancario francese Credit Agricole Indosuez, il BES è rimasto ad oggi saldamente nelle mani della famiglia fondatrice. Il totale dell’attivo della banca è attualmente leggermente superiore ai 40 miliardi di euro. Il BES sta attualmente perseguendo con successo una lenta politica di crescita organica, dopo il fallito tentativo di fusione con BPI di alcuni anni fa. Nell’ambito di tale strategia, una particolare attenzione è stata posta alle attività “fee generating” sia nel settore dell’investment banking che nel retail banking piuttosto che nella pura e semplice espansione del network.

Il Banco Totta & Acores (A2/A-), alias SCH Portogallo, è decisamente la società più aggressiva nelle strategie espansionistiche. La banca sta incrementando il proprio network allo scopo di raggiungere una più larga quota di mercato, attualmente pari a circa l’11%, anche per meglio distribuire i prodotti della capogruppo Santander.

Infine, ma non per questo meno importante, il Banco BPI . Banco Portugues de Investimento – (A2/A-) è con 26 miliardi di total asset la più piccola delle 5 maggiori banche portoghesi. La banca ha avviato l’attività come pura banca di investimento per poi espandersi nel retail banking, prendendo vantaggio dall’ondata di privatizzazioni che ha avuto luogo negli ultimi decenni.

In termini generali va qui rilevato, e non solo con riferimento alle 5 maggiori ma anche alle altre 100 e più istituzioni, come l’esposizione diretta al Sud America sia molto limitata, al contrario di quanto gli storici legami tra il Portogallo e le sue ex colonie possano indurre a pensare. La vera esposizione nei confronti dell’Amrica Latina è solo indiretta, tramite il supporto e l’esposizione del sistema bancario portoghese nei confronti delle realtà industriali nazionali che hanno a loro volta rapporti commerciali con il Brasile e gli altri Paesi dell’America Latina.

Caratteristiche generali delle banche (aggiornate alla fine del 2002) sulla base dei dati di sintesi dellAssociazione Bancaria Portoghese

Le banche portoghesi, in analogia al governo, debbono attualmente fare i conti con il calo dei ricavi dopo il boom degli anni ’90. La chiave di volta sembra essere un attento controllo delle spese. In termini di numero dei dipendenti, a livello sistemico, il numero è diminuito progressivamente dal massimo registarto nel 1997, pari a 60.911, per raggiungere la cifra di 53.623 a fine 2002. Lo stesos può dirsi per il numero degli sportelli, che dopo un picco di 5.238 nel 2000 è ora pari a 5.140. Naturalmente le tendenza opposta si è registrata per il network degli ATM Multibanco, sopra citato, che mantiene un trend ascendente. Nonostante questi sforzi, il “cost to income ratio” a livello di sistema era pari al 58,14% alla fine del 2002, un punto superiore allo stesso valore riferito al 2001.

In termini di revenue, il margine di interesse è costantemente diminuito dal 1997, scendendo dal 2,4% all’attuale 1,9%. Il rapporto tra “fee+trading revenue” e asset finanziari è rimasto invece stabile nel periodo, attorno all’1%. La ratio dei crediti sugli  asset finanziari è del 55%, con un relativo tasso implicito di trasformazione superiore al 100%. La profittabilità in termini assoluti è stata danneggiata sia dalla diminuzione dei margini che dall’aumento degli accantonamenti che ha seguito il rallentamento dell’economia. Il ROA è pari allo 0,54% mentre il ROE è sceso dall’11,38% del 2001 al 9,18% del 2002. Il valore dei NPL è comunque rimasto stabile attorno al 2,2%, buon livello se comparato agli altri stati dell’Unione Europea.

l’attività creditizia è rallentata rispetto agli anni precedenti quasi esclusivamente nel settore del credito al consumo, calato del 2.5% tra il 2001 ed il 2002. Secondo le stime della Banca del Portogallo il credito comunque è cresciuto del 9,6% anno su anno nonostante il forte sviluppo delle securitizzazioni (4,6 miliardi di euro nel 2002). Il totale del credito si è attestato a 161 miliardi di euro nel 2002 di cui 83 miliardi a persone fisiche (78% di questi sono crediti fondiari) e 78 miliardi di euro a persone giuridiche.

Strategie di funding delle banche

Le banche portoghesi sono sempre state attive sul mercato dei capitali. La percentuale di funding effettuato mediante l’emissione di titoli rispetto alla raccolta su clientela è cresciuta però in maniera esponenziale.

A titolo di esempio basti dire che nel 2002 i fondi raccolti su clientela sono aumentati solo dello 0,5% contro un incremento del 12% della raccolta in titoli. Di questi, la gran parte è costituita da debito senior, collocato sia nella forma di piazzamento privato che in quello di emissione pubblica.

Per quanto riguarda la carta subordinata nelle sue varie forme, la Banca del POrtogallo consente l’emissione di quasi ogni forma di debito, dal Tier 1 al Lower Tier 2. Tutte le 5 maggiori banche portoghesi hanno il loro personale approccio strategico al collocamento, con alcune che preferiscono frequenti piccoli piazzamenti mentre altre prediligono collocamenti di maggiore importo, allo scopo di garantire una successiva maggiore liquiditò sugli strumenti. In generale tutti i titoli sono collocati attraverso società controllate domiciliate nelle Cayman Island, per ebvitare la penalizzante “witholding tax” che grava sulle emissioni domestiche.

La possibile prossima rimozione di tale tassa consentirebbe il decollo del mercato domestico, attualmente molto meno vivace di quello italiano o tedesco. Sono anche allos tudio dei progetti volti ad incrementare l’attività in titoli di debito domestici presso le Borse Valori.

La riforma del senato

Negli ultimi giorni il dibattito politico sembra essersi concentrato sulla riforma del Senato, di recente approvata dal Consiglio dei Ministri e sulla quale un pò tutti (leader di partito, esperti costituzionalisti, giornalisti, baristi e camionisti) sembrano avere un’opinione ben chiara.

Io, forse perché sono abituato a giudicare i fatti e non gli annunci, queste certezze non le ho davvero.

Innanzitutto per il metodo; Renzi sembra porre infatti un aut aut: o si fa la riforma del Senato o vado a casa. D’istinto, sarei tentato di spiegargli come fare a prendere la A1 per Firenze dal centro di Roma. Ma bisogna essere seri e costruttivi ed allora cominciamo col dire che non è certo questa la maniera di procedere in democrazia. Chi ha il privilegio e l’onere di esercitare la difficile arte della gestione della cosa pubblica deve sapere che all’azione (o meglio, all’annuncio di future azioni) bisogna far precedere un’attenta analisi dei problemi e delle conseguenze – spesso mediate e a volte di non facile comprensione – che un decisionismo frettoloso può determinare. Questa ostentata “velocità” può portarci a sbattere contro il primo muro se non si valuta preliminarmente il percorso e gli ostacoli che si potrebbero incontrare.

Chi mi conosce sa bene come io non sia un berlusconiano, ma ciò nondimeno ho ben compreso le motivazioni che hanno portato Renzi a confrontarsi con Berlusconi nella veste, come avrebbe detto Veltroni un po di tempo fa, di “principale esponente dello schieramento a noi avverso”.

E, per chiudere il cerchio sui presupposti di base e sulle motivazioni che hanno spinto Renzi a muoversi in questa direzione, sono anche assolutamente in linea con capo del Governo sulla necessità da un lato di tagliare i costi della politica e dall’altro di snellire i processi  legislativi stessi, col superamento del bicameralismo perfetto che, lo si deve chiarire, non ha riscontri in altri Paesi evoluti.

Fin qui tutto bene; l’obiettivo è chiaro e la metodologia è corretta, si deve cercare un’ampia maggioranza parlamentare che approvi una riforma che modifica sostanzialmente il nostro assetto costituzionale senza contrapposizioni partitiche  e nella ricerca di una maggiore efficienza dei meccanismi politici.

Ma qui cominciano i distinguo. Come si fa ad annunciare una dettagliata riforma senza aver prima verificato da un lato la sussistenza dell’accordo dell’opposizione sul merito della misura e dall’altro senza lasciare al Parlamento, organo legislativo sovrano, la possibilità di discutere e, se del caso, modificare il testo stesso? E, ancora, nel dettaglio, come si può fornire alla stampa ed all’opinione pubblica un testo di riforma tanto incompleto, contraddittorio e, lasciatemelo dire, dilettantistico?

E, infine, come si può pensare che l’opinione pubblica stessa abbia una memoria così corta da non ricordare le roboanti promesse di riduzioni dei costi della politica (si parlava di un miliardo…) che sarebbero discesi dal combinato effetto di abolizione delle Province e del Senato? E’ ovvio che un risparmio anche solo di una manciata di milioni nella folle spesa pubblica italiana sia un bene, ma va preservata una coerenza di fondo tra gli annunci propagandistici e la realtà dei fatti, altrimenti si torna al “Milione di posti di lavoro” di berlusconiana memoria..

Le contraddizioni e le illogicità del testo sono state già evidenziate da osservatori più autorevoli di me e voglio qui ricordare brevemente solo le più macroscopiche: la non coincidenza temporale delle elezioni locali determinerebbe una composizione del Senato fluida, con uscite ed ingressi che si succederebbero frenetici, causando da un lato l’impossibilità di una continuità di azione dell’organismo e dall’altro l’impossibilità del formarsi di maggioranze stabili; la distribuzione geografica dei seggi non differenziata per la popolazione degli ambiti territoriali di riferimento causerebbe una sovra-rappresentazione delle piccole regioni ed una sotto-rappresentazione delle maggiori, in totale dispregio non solo della logica ma anche del rispetto del dettato costituzionale; la circolarità tra l’elezione di un numero considerevole di membri da parte del Presidente della Repubblica  e la loro partecipazione all’elezione del Presidente stesso (soprattutto dopo l’attribuzione di un secondo mandato a Napolitano), la natura consultiva del nuovo Senato stesso, che lo renderebbe pletorico e, in termini relativi, più costoso del vecchio Senato in raffronto all’effettiva capacità di incidere sui processi politici, il mantenimento della struttura amministrativa di supporto allo stesso che di fatto vanificherebbe la gran parte dei risparmi, che si limiterebbero sostanzialmente alle indennità dei 315 senatori.. Potrei continuare.

Detto questo, e volendo essere costruttivi, va chiarito come i punti fondanti della riforma, quelli ritenuti non modificabili (non elettività, nessuna retribuzione, nessun coinvolgimento nel voto di fiducia e nell’approvazione della legge di bilancio) sono più o meno condivisibili; perché, dunque lasciarsi andare a vuote manifestazioni di muscolarità quando si poteva presentare una riforma più ragionata ed aperta a contributi parlamentari? Il dubbio è che Renzi ed i suoi vogliano in qualche modo far prevalere i mezzi sui fini, privilegiando operazioni di marketing elettorale (che avrebbero una valenza anche all’interno del partito, ancora tutto da conquistare) all’effettivo paziente perseguimento di obiettivi di ampio respiro e di duraturo beneficio collettivo. E su questo non sono d’accordo.

Grecia nuovi Bond Fabrizio Capanna

L’annuncio è di oggi, per quanto se ne parlasse da un po’. La Grecia torna sul mercato dei capitali con un nuovo benchmark quinquennale, per il quale è stato dato mandato al collocamento a Bank of America, Goldman Sachs, DB, Morgan Stanley, JP Morgan e HSBC. La larga prevalenza di banche americane o con forte presenza negli States testimonia che il deal sarà sostanzialmente diretto agli investitori d’oltreoceano ed attivi sul segmento dei crediti emergenti. Il rating della Grecia è infatti ancora Caa3/B- e non può certo sperare di trovare accoglienza sui più conservativi mercati continentali. D’altro canto i segnali sono incoraggianti: l’appetito al rischio sta crescendo e se, come si pensa, il bond verrà prezzato intorno o poco sopra il 5%, non è improbabile che trovi il favore di una certa platea di sottoscrittori. Non è facile determinare un fair price in assenza di una curva completa e dei comparabili adatti. Certo che con il Grecia 2024 sotto il 6% ed il recente Piraeus Bank 2017 sotto il 4.15%, un rendimento del 5% dovrebbe essere congruo, anche avendo a riferimento la curva dei bond sovrani portoghesi.

Ciò che voglio sottolineare in questo mio intervento flash è il ritorno di una forte attitudine “risk on” sui mercati, testimoniata anche della tenuta degli spread tra i governativi periferici ed il bund. Personalmente sarei piuttosto cauto e selezionerei le posizione lunghe con molta attenzione, a mio avviso a questi livelli il downside risk è certamente superiore all’upside, soprattutto in un’ottica di medio periodo.

Certo, molto dipenderà dalle prossime decisioni di politica monetaria di Draghi, ma resto comunque piuttosto dubbioso sull’emissione e sui livelli del mercato del reddito fisso, sia governativo che corporate.

 

Fabrizio Capanna lettera assiom febbario 2004

Il Sistema Bancario  Spagnolo ed il Mercato dei Capitali

di Fabrizio Capanna e Monserrat Caellas  – Lettera ASSIOM Febbraio 2004 Numero 10

Dopo l’articolo sul sistema bancario portoghese, in questo numero della rivista intendiamo occuparci di quello spagnolo, maggiormente diversificato e di dimensioni sensibilmente superiori. In particolare, dopo una preliminare descrizione del sistema, si approfondiranno alcuni temi relativi all’attività delle banche spagnole come prenditori di fondi sul mercato internazionale dei capitali, con particolare riferimento alla realtà delle Casse di Risparmio che, negli ultimi due anni circa, ha rappresentato una novità che ci sembra degna di attenzione.

Cominciamo a dare qualche idea generale e qualche ordine di grandezza; il sistema è composto da tre tipi di istituzioni: le Banche. le Casse di Risparmio e le Banche di Credito Cooperativo. Le prime due categorie sono ovviamente le principali e sono maggiormente rilevanti ai nostri fini, essendo piuttosto attive sul mercato dei capitali. In termini di totale dell’attico, la distribuzione è la seguente:

Banche 53%
Casse di Risparmio 39%
Altre 8%

In termini di prestiti al settore privato, la partizione risulta lievemente differente, mostrando così il ruolo predominante delle Casse di Risparmio nel comparto del lending sul mercato domestico:

Banche 45%
Casse di Risparmio 44%
Altre 11%

L’importanza delle Casse di Risparmio è evidenziata in maniera ancora più marcata se dall’analisi dei valori dell’attivo si passa a quelli del passivo; nate con una chiara vocazione localistica e con l’obiettivo di servire i bisogni delle famiglie e delle piccole e medie imprese sul territorio di loro competenza, le Casse di Risparmio hanno mantenuto una quota di mercato altissima in termini di depositi, che, in base ai dati più aggiornati, risultano così distribuiti:

Banche 40%
Casse di Risparmio 53%
Altre 7%

Il livello di concentrazione, misurato dalla quota di mercato detenuta dalle 5 maggiori istituzioni (e riferita al totale dell’attivo) mostra un valore in linea con tutti gli altri Paesi Europei, ad eccezione del Portogallo, dove la concentrazione è massima. Prendendo in considerazione sia le Banche che le Casse di Risparmio, si individuano comunque nettamente i due maggiori operatori (Banco Santander e BBVA) mentre già il terzo, la Caixa (Caja Ahorros Barcellona) ha una quota di mercato nettamente inferiore

Quota di mercato per totale dell’attivo

Quota di mercato per totale dell’attivo
Banco Santander 25.0%
BBVA 20.3%
La Caixa 7.7%
Caja Madrid 5.3%
Banco Popular 3.7%
Banco Sabadell 2.1%
Bankinter 1.8%
Bancaja 1.7%
CAM 1.6%

Se però analizziamo separatamente le quote di mercato relative alle banche ed alle Casse di Risparmio, notiamo come la concentrazione risulti ben maggiore tra le banche rispetto a quella verificabile tra le Casse di Risparmio, a testimonianza della vitalità, ricchezza e varietà del sistema delle casse.

Banche

Santander     44%

BBVA              36%

B.Popular       6.5%

Sabadell         3.8%

Bankinter      3.2%

Pastor            1.3%

Atlantico        1.2%

Valencia         0.7%

Zaragozano    0.7%

Guipuzcoano 0.6%

Casse di Risparmio

La Caixa         20.2%

Caja Madrid  13.8%

C.Catalunya   5.8%

Bancaja          5.6%

CAM               4.8%

C.Galicia         4.3%

Ibercaja         3.2%

Unicaja           3.1%

BBK                2.9%

C.Espana        2.5%

 

A far tempo dalla deregolamentazione del sistema. la competizione tra banche e casse di risparmio è cresciuta notevolmente mentre nessun operatore estero è riuscito a guadagnare quote di mercato significative nel settore del retail banking domestico. Alcuni gruppi bancari internazionali sono – al contrario – fuoriusciti dal Paese, come la BNP Paribas, che nel 2000 ha venduto il suo business di retail banking alla Caja Galicia (61 filiali e 300 impiegati), il Credit Lyonnais (che ha abbandonato il mercato nel 1998), il San Paolo (nel 1997) e la Natwest (nel 1996). Le barriere all’entrata si sono mostrate tanto forti che alcuni gruppi hanno optato per l’acquisizione di una banca spagnola, come ha fatto ad esempio la Barclays con il Banco Zaragozano e come stanno cercando di fare Unicredito ed altre banche europee (Fortis, ancora Barclays e CXGD, tra le altre) che, proprio mentre scriviamo, stanno lottando per l’acquisizione del Banco Atlantico.

Se passiamo ora ad analizzare nel dettaglio i volumi di crescita in termini di business mix, nonostante i lusinghieri progressi compiuti nei segmenti del credito al consumo e nel lending alle società industriali, il settore che ha contribuito in maniera maggiore alla crescita degli attivi è stato senza dubbio il credito ipotecario.

Le ragioni sono principalmente tre:

1) la favorevole evoluzione del quadro macroeconomico (con una robusta crescita del PIL ed una sensibilissima riduzione del tasso di disoccupazione);

2) i bassi tassi di interesse (negli ultimi 10 anni, analogamente a quanto avvenuto in Italia, i tassi di interesse sono calati di oltre il 10%);

3) un’alta – e crescente – percentuale di proprietari di case rispetto al resto d’Europa; l’affitto è infatti molto meno diffuso in Spagna rispetto a quanto non avvenga nei Paesi del Nord Europa e l’acquisto di immobili è stato tradizionalmente la forma di investimento prevalente della classe media spagnola. Negli ultimi anni va comunque rilevata la crescita delle quote di risparmio che le famiglie spagnole stanno destinando all’investimento in fondi comuni.

In questo modo, attraverso la concessione di mutui garantiti da ipoteca, le banche, ma soprattutto le Casse di Risparmio, sono riuscite a raggiungere un alto grado di fidelizzazione della propria clientela ed a migliorare, a partire da questa, un differenziata penetrazione di prodotti alternativi, che ha determinato così una costante fonte di profitto in periodi nei quali da un lato il calo dei tassi di interesse ha portato ad una riduzione del margine di interesse e dall’altro la volatilità dei mercati finanziari ha portato ad una correlata riduzione delle entrate derivanti da operazioni finanziarie e da commisisoni su attività in titoli.

Escludendo BBVA e Santander, che hanno una maggiore esposizione internazionale (anche verso il Sudamerica,il che ha determinato una certa volatilità degli spread su questi nomi a fine 2002), la gran parte del rischio delle banche spagnole è concentrato sul settore domestico. le banche hanno di norma una buona distribuzione di sportelli che consente loro un alto livello di cross-selling. Va segnalato come la concentrazione sia maggiore nelle zone più ricche (Madrid, Bilbao, Catalunya e Valencia).

Le banche spagnole usano il loro network per la distribuzione dei propri titoli di debito, anche se la Banca di Spagna ha di recente introdotto una normativa più stringente relativamente al piazzamento presso la cleintela privata di preferred shares, sulle quali si era sviluppato un largo mercato domestico. Il mercato secondario della carta domestica è concentrato su di un sistema di negoziazione nazionale che non raggiunge però la liquidità e ò’efficienza del nostro MOT e sul quale, al contrario di quanto avviene in Italia, la presenza di operatori esteri è minima.

Prescindendo in questa sede dal mercato dei titoli “Covered” (le “Cedulas”, introdotte da non molti anni), che pure hanno rappresentato un’innovazione notevole per il mercato dei capitali spagnoli, vogliamo concentrarci sull’attività delle banche spagnole sui mercato degli eurobond unsecured, senior e subordinati.

Analizzando in primo luogo le emissioni a tasso fisso, si nota come da diversi anni le banche maggiori (Santander, BBVA ed alcune Casse) abbiano piazzato e continuino a piazzare con successo titoli di ogni tipo, con una larga prevalenza delle emissioni subordinate, necessarie, negli anni passati ed ancora oggi, a riequilibrare la base di capitale in relazione al rapido incremento del totale dell’attivo delle banche stesse.

Per quanto concerne le emissioni senior a tasso variabile, debbono essere citati almeno due aspetti: da un lato la maggiore varietà di banche presenti sul mercato e dall’altro la tendenza a dimensioni delle emissioni via via maggiori, in aderenza ad un trend di mercato che proprio alcuni piazzamenti “jumbo” di banche spagnole hanno contribuito a creare nell’ultimo anno. Infine, sempre con riferimento alla carta a tasso variabile, vanno segnalato le numerose emissioni di titoli subordinati della categoria “Lower Tier 2″ collocate nella forma del “10 non call 5″ e ciè con durata legale 10 anni ma con la possibilità di rimborso anticipato da parte dell’emittente trascorsi 5 anni (con clausola di “step up” del coupon nel caso – solo teorico – in cui tale facoltà non venisse esercitata).

Per quanto concerne, infine, il mercato dei Credit Derivatives, va segnalato come l’attività sia concentrata su BBVA e Santander, mentre molto rare risultano essere le negoziazioni su altri nomi, per quanto non sia infrequente vedere quotazioni teoriche almeno su alcuni altri (La Caixa, Caja Madrid, Banco Popular, B.Sabadell e C.catalunya).

Focus sulle Casse di Risparmio

Le Casse di Risparmio sono fondazioni che combinano la loro attività finanziaria con una vocazione sociale. Attualmente si possono contare 47 Casse di Risparmio in Spagna, la maggiore delle quali vanta però bilanci con totale dell’attivo inferiore ai 10 miliardi di euro. Nonostante ci sia una chiara distinzione tra le maggiori e le minori, per quanto concerne l’attività o la capacità di utilizzo del mercato dei capitali, la natura e le potenzialità sono le stesse per tutte le istituzioni della categoria.

Come prima accennato, le Casse rappresentano circa il 50% del sistema bancario nazionale, gestendo così la metà delle risorse delle famiglie e delle imprese spagnole. Nel corso degli ultimi decenni, le stesse hanno mostrato un modello di crescita organico con un approccio al rischio molto conservativo e forti livelli di capitalizzazione.

A prescindere dalle maggiori, che, come già detto, sono tradizionalmente presenti sull’euromercato, negli ultimi due anni diverse Casse si sono presentate sul mercato, alcune tramite l’innovativa creazione di un programma comene di MTNs, con il quale sono riuscite a garantirsi delle economie di scala sui costi di funding. Le emissioni, sempre più frequenti e sempre meglio accolte dagli investitori internazionali, sono effettuate direttamente col nome della singola Cassa.

I limitati fabbisogni di provvista delle Casse e l’intrinseca solidità degli emittenti sembrano poter garantire un futuro ulteriore sviluppo del comparto, per il quale l’effetto rarità dei titoli piazzati dovrebbe consentire una buona tenuta delle quotazioni sul mercato secondario, anche in virtù del progressivo maggior utilizzo di piattaforme di trading elettronico su Bloomberg da parte dei collocatori. Unico punto debole di alcune di queste emissioni è la presenza di un solo rating (di Fitch) e non anche quello di Moody’s o S&Ps. Alcune categorie di investitori possono infatti inserire nei proprio portafogli solo titoli che presentino il rating di almeno una delle due maggiori agenzie.

Per quanto riguarda la distribuzione degli sportelli il sitema delle Casse replica quello complessivo. Per le zone meno coperte, più che uno sviluppo del sistema degli sportelli, si può prevedere un sempre maggior utilizzo dei servizi di internet banking e di telephone banking che, anche in Spagna, stanno sviluppandosi molto rapidamente.

 

Conclusioni

Il sistema bancario spagnolo sembra aver vissuto uno sviluppo notevole negli ultimi anni, in sintonia con il resto del Paese; le banche maggiori si sono modernizzate ed internazionalizzate negli approcci operativi ed organizzativi, pur mantenendo un forte radicamento domestico ed un solido rapporto con Paesi storicamente legati alla Spagna (le ex colonie, principalmente).

Il ricorso al mercato dei capitali è ordinato e regolare, anche da parte di banche di media e piccola dimensione.

In particolare, ci sembra di poter affermare che la Casse di Risparmio possano continuare a rappresentare un motivo di interesse e di novità per la platea degli investitori internazionali. Si auspicherebbe, invece, un maggiore sviluppo del mercato dei Credit Default Swap (CDS) su nomi bancari spagnoli, per ora limitato, in sostanza, a due nomi. In termini di raffronto, i nomi italiani trattati frequentemente su tale mercato sono almeno 5, con un’ulteriore mezza dozzina trattati occasionalmente. Questa auspicata evoluzione agevolerebbe indirettamente lo stesso emrcato dei titoli, tramite l’incremento delle operazioni di “Basis Trade”, già frequentemente poste in essere, ad esempio, su nomi portoghesi ed italiani e per ora limitato, per quanto concerne i nomi spagnoli, alle due maggiori banche.

Restiamo comunque fortemente ottimisti sugli sviluppi prospettici sul comparto e riteniamo che gli investitori italiani debbano guardare con attenzione al mercato spagnolo al quale ci uniscono, per di più, forti ed antichi legami storici e culturali.

 

 

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In cartaceo è disponibile la versione comprensiva delle note

 

corporate-bond-italia-fabrizio-capanna

“Il Mercato dei Corporate Bond in Italia. Problematiche e prospettive”

di Carlo Maria Pinardi – Egea, ottobre 2003

Recensione di Fabrizio Capanna su Lettera Assiom, Febbraio 2004, Numero 10

Sino a non molti anni fa il mondo accademico italiano non prestava particolare interesse al mercato dei Corporate Bond salvo, forse, qualche generico richiamo alla necessità di un suo sviluppo e qualche sporadico articolo sulle riviste specializzate.

Negli ultimi anni, il rapido e poco ordinato sviluppo del comparto, ben presto denominato dei “Mini Corporate Bond” ha suscitato, di contro, l’attenzione di molti osservatori, spesso però privi di una matura sensibilità di mercato e che ne hanno esaltato le caratteristiche a dispetto delle chiare disfunzioni, evidenti, sin dall’inizio, agli operatori di mercato più esperti.

Il default della Cirio prima e della Parmalat poi hanno hanno costituito una vera e propria doccia fredda per il nascente mercato e ci sembra più che opportuno il recente sforzo volto a ricostruire dalle fondamenta quello che costituisce un indispensabile tassello di un completo mercato dei capitali.

In questa direzione va senza dubbio il pregevolissimo lavoro curato da Carlo Maria Pinardi in collaborazione con Luigi Arturo Bianchi, Chiara Cesari, Andrea Giannelli, Angelo Rusconi e Lorenzo Stanca.

Il professor Pinardi è una persona conosciuta da molti anni nell’ambiente per la capacità di coniugare con successo, cosa rara in Italia, interessi accademici e spirito imprenditoriale; nessuno meglio di lui poteva quindi raccogliere in maniera logica e coerente dati ed opinioni, al fine di fornire un quadro completo dello stato dell’arte del mercato.

Il pregio del volume risiede così principalmente nella compiuta capacità di sintesi nell’affrontare un argomento complesso e ricco di sfaccettature; le opinioni degli autori sono sempre correttamente lasciate ben distinte dall’analisi dei dati di base. Notevole è anche l’attenzione posta al confronto internazionale, che evita di circoscrivere l’attenzione al solo contesto italiano, come purtroppo avviene nella gran parte delle analisi pubblicate nel nostro Paese.

Il libro costituisce la lettura consigliata a chiunque si occupi della materia come anche, e lo vogliamo segnalare, il recente volume della UTET “Il Mercato dei Titoli di Debito Privato”.

Il fatto che alcune delle mie personali opinioni – spesso in passato espresse proprio su queste pagine – siano in conflitto con le conclusioni dei curatori dell’opera testimonia la vivacità del dibattito in materia e la complessità dello stesso. Dall’aperto e franco confronto di idee diverse e dalla capacità dei legislatori di essere ricettivi nei confronti delle stesse dipende, in ultima istanza, il futuro del mercato obbligazionario privato italiano.

Fabrizio Capanna commenta tempo economico

Verso un Mercato Moderno dei Capitali da “Tempo Economico”, Aprile 1995, numero 356

Fabrizio Capanna vedi articolo originale

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Il 1994 verrà probabilmente ricordato dagli studiosi di finanza d’azienda come l’anno nel corso del quale sono state poste le basi per una radicale evoluzione del quadro legislativo regolante le fonti di finanziamento delle imprese, con particolare riferimento alle realtà medie e piccole. Con una serie di provvedimenti legislativi e regolamentari tra loro collegati sono state infatti introdotte nuove tipologie di strumenti di debito, le cambiali finanziarie e i certificati di investimento, ed è stata modificata la disciplina delle emissioni di obbligazioni societarie. Inoltre, proprio in chiusura d’anno, è stato formato da primari operatori del settore in Comitato Promotore del Mercato delle Azioni di PMI, che si propone di attivare un circuito nazionale telematico entro il primo semestre 1995.

Cercheremo qui di seguito di fornire una sintesi puntuale dello stato dell’arte in materia, pur ritenendo doveroso segnalare come l’estrema attualità dei temi trattati imponga ai cultori della materia un continuo sforzo di aggiornamento, sia teorico sia pratico.

Nel nostro Paese, la struttura finanziaria delle imprese si è fin qui basata – salvo poche sia pur notevolissime eccezioni – sull’apporto di capitale proprio (spesso poco frazionato e comunque quasi sempre appannaggio di nuclei familiari) e, soprattutto, su debiti bancari a breve termine contratti con istituzioni creditizie. Una struttura finanziaria di questo tipo espone l’impresa al rischio di forti oscillazioni del risultato d’esercizio; la teoria finanziaria impone infatti una stretta anche se dinamica correlazione tra fonti di finanziamento e impiego delle stesse.

sarebbe allora opportuno provvedere all’allungamento della vita media del passivo oneroso e a eventuali ulteriori apporti di capitale di rischio, anche tramite emissione di obbligazioni convertibili o con warrant. Un forte e, ci auspichiamo, decisivo stimolo al riguardo potrebbe essere rappresentato proprio dalle recenti disposizioni legislative e regolamentari. Il complesso disposto della L.385/1993, della L.43/1994 e dei regolamenti emanati dalla Banca d’Italia lo scorso dicembre ha infatti introdotto e disciplinato l’emissione di strumenti di debito da parte delle imprese non bancarie, allargando di fatto sensibilmente la possibilità di diretto ricorso al mercato da parte delle stesse. Sono stati così introdotti due nuovi strumenti destinati a ricoprire un ruolo importantissimo sul mercato mobiliare, le cambiali finanziarie ed i certificati di investimento ed è stata fortemente deregolamentata e ampliata la possibilità, peraltro già prevista dal codice civile, di emissioni di obbligazioni societarie.

Entrando nel dettaglio tecnico, le cambiali finanziarie, emesse nella forma zero coupon (senza cedola), dovrebbero rappresentare per le imprese, nelle intenzioni del legislatore, una fonte di provvista a breve particolarmente agile e conveniente; d’altro canto, se è ipotizzabile un forte interesse in acquisto da parte delle banche e di altri investitori istituzionali, non è impossibile prefigurare come acquirenti di cambiali finanziarie le stesse tesorerie aziendali, che di norma esprimono interessi di investimento sulle scadenze più brevi allo scopo di ottimizzare i profili di redditività delle giacenze temporanee di liquidità.

A differenza delle vecchie commercial paper già trattate sul mercato, le cambiali finanziarie avrebbero natura di titoli di credito; questa caratteristica, unitamente alla previsione di una garanzia fideiussoria da parte di una banca o di altro soggetto vigilato (non indispensabile per i soli titoli emessi da società quotate), costituirebbe un forte incentivo allo sviluppo dello strumento, unitamente all’aliquota di tassazione, fissata, in attesa del preannunciato riordino della tassazione delle attività finanziarie, al 15% e minore, quindi di quella applicata ad analoghe operazioni di provvista degli intermediari creditizi, ai quali, anche in ragione di tale asimmetria, è stato temporaneamente inibito il ricorso allo strumento. In analogia a quanto accade per le obbligazioni societarie attualmente in circolazione, è opportuno che questi strumenti assicurino rendimenti superiori a quelli dei BOT di pari durata di almeno 30/60 centesimi di punto percentuale per anno.

Un ulteriore possibile utilizzo delle cambiali finanziarie ma anche, naturalmente, di altri strumenti di debito emessi dalle imprese, potrebbe essere l’impianto di operazioni di cartolarizzazione dell’attivo da parte delle banche, che potrebbero, in virtù della diversa ponderazione dei crediti rappresentati da titoli rispetto a quelli per cassa, aumentare il proprio ratio patrimoniali smobilizzando contestualmente, se del caso, parte dei crediti stessi sul mercato monetario. Ferme restando le considerazioni sopra svolte, i certificati d’investimento dovrebbero invece costituire un più articolato strumento per la copertura delle esigenze di finanziamento a medio termine, essendo stata stabilita una durata compresa tra i 18 ed i 60 mesi. Tassati al 12.50%, potrebbero remunerare il capitale investito tanto in misura fissa che indicizzata a parametri finanziari.

Per quanto riguarda le emissioni obbligazionarie, che saranno collocabili, congiuntamente alle altre forme di provvista a reddito fisso sopra citate, nei limiti del patrimonio per le imprese quotate e per società finanziarie vigilate ex articolo 107 della Nuova Legge Bancaria, e nei limiti del capitale sociale versato per tutte le altre imprese, sono stati notevolmente snelliti e semplificati i procedimenti autorizzativi da parte degli Organi di Vigilanza ed è stato stabilito un importo minimo di 10 miliardi di lire (successivamente portato a 100 miliardi di lire per le emissioni con caratteristiche standard) al di sotto del quale non sono richieste segnalazioni preventive.

Si spera così di sviluppare anche nel nostro Paese un più massiccio ricorso diretto al mercato mobiliare da parte delle imprese. In Italia, infatti, il comparto del reddito fisso risulta attualmente costituito in massima parte dai titoli di Stato e, in subordine, dai titoli di emittenti bancari (principalmente ex Istituti di Credito Speciale). Inoltre, i titoli societari in circolazione, inclusi quelli quotati sui mercati regolamentati, non risultano particolarmente liquidi e di conseguenza pagano spread molto sensibili sulla curva dei tassi espressa dai rendimenti dei titoli di Stato. Per quanto concerne, invece, la prossima creazione di un mercato borsistico per le azioni delle piccole e medie imprese, si è costituito di recente presso lABI un comitato promotore a livello nazionale, formato da circa 130 soggetti (prevalentemente Banche e Sim) con lo scopo di redigere il cosiddetto “Regolamento Speciale” dell’istituendo mercato, prendendo a riferimento la delibera CONSOB n.8469 del 30.9.1994. Nella delibera sono stati individuati alcuni punti cardine del nuovo mercato e in primo luogo sono stati fissati alcuni requisiti indispensabili per l’ammissione, sia con riferimento alle quotande società che ai titoli stessi.

In pratica, salvo modifiche dell’ultima ora, le società dovranno avere un patrimonio netto non inferiore ai 2,5 miliardi di lire, presentare almeno l’ultimo bilancio certificato ed in utile e non possedere alcun titolo quotato presso altri mercati nazionali regolamentati. I titoli azionari invece, oltre ad alcuni requisiti tecnici, dovranno essere “sufficientemente diffusi” e cioè avere almeno il 15% delle azioni distribuito tra non meno di 100 azionisti. Inoltre il mercato, al contrario di quanto auspicato da alcuni dei prime mover dello stesso e pur non sottostimando il ruolo propulsivo delle realtà locali, avrà una connotazione nazionale e verrà gestito su supporti telematici, in analogia al NASDAQ americano.