Fabrizio Capanna Credit Trading Spread

I circuiti telematici di negoziazione delle obbligazioni non governative; evoluzione storica e situazione attuale, con particolare riferimento all’Italia

Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Maggio 2014

La diffusione degli strumenti di debito nel finanziamento all’impresa ha avuto una notevole diffusione sin dall’inizio del secolo scorso. Nell’economia di un ordinato e razionale reperimento delle fonti di liquidità dell’impresa, infatti, la giusta proporzione tra capitale di rischio e di debito determina in maniera fondante sia la corretta relazione temporale tra le poste dell’attivo e del passivo di bilancio sia i profili e le dinamiche della redditività stessa dell’impresa che è funzione non solo del rendimento del capitale investito ma anche della dimensione della leva applicata.

Le imprese bancarie stesse, che hanno l’obbligo (certamente gestionale ma anche normativo) di mantenere una certa misura ed equilibro nell’azione di trasformazione delle scadenze tipica dell’attività creditizia, hanno sempre trovato conveniente finanziarsi attraverso l’emissione di strumenti di debito che consentissero di atteggiare tempo per tempo la durata media delle poste del passivo in relazione a quelle dell’attivo e di gestire al meglio quello che si è poi venuto a definire “Asset & Liability Management”, in maniera tale da garantire al meglio la pronta liquidità della banca contestualmente alla redditività stessa della complessa organizzazione aziendale.

Nelle nazioni industrializzate, la carta di debito privato (obbligazioni, in buona sostanza, pur con una certa varietà definitoria e di inquadramento giuridico) si è quindi affiancata a quella governativa (rappresentativa del debito sovrano), venendo a costituire il più ampio e comprensivo mercato del reddito fisso, che rappresenta una quota sensibile del mercato dei capitali complessivamente inteso, che comprende anche, nella versione più ampia del termine, i comparti dell’azionario, del debito non cartolarizzato (loan), dei derivati e del forex.

Com’è noto, il mercato obbligazionario si divide in mercato primario e secondario. Sul primo si provvede all’emissione ed alla originaria distribuzione delle obbligazioni tra gli investitori, mettendo in collegamento l’impresa (o la banca) “emittente” ed i compratori dei titoli in prima istanza, detti “sottoscrittori”, che, tramite l’azione di soggetti variamente definiti a seconda della forma tecnica del collocamento (collocatori, lead manager, underwriter, etc..) si impegnano a reperire le risorse necessarie all’emittente attraverso una più o meno capillare distribuzione delle obbligazioni presso il pubblico (istituzionale o retail).

Il tema di quest’articolo è però il cosiddetto “Mercato Secondario” delle obbligazioni, che si sostanzia nelle negoziazioni poste in essere su tali strumenti dopo la data di regolamento (1) e che si è sviluppato, sin dai primordi, con modalità OTC (“Over the Counter”). Gli scambi, sin dall’inizio del secolo scorso, erano gestiti da banche d’investimento col ruolo di market maker e, in alcuni casi, di specialist (2), nella totale assenza di trasparenza e di spessore degli scambi, che erano quindi soggetti a forti oscillazioni di prezzo specie quando, alternativamente, o la situazione macroeconomica veniva a deteriorarsi o a peggiorare erano la solvibilità dell’emittente o, almeno, la percezione del mercato in merito alla solvibilità stessa.

Il mercato, già nel periodo precedente la seconda guerra mondiale, presentava quella tipica miscela di componenti wholesale e retail che ha caratterizzato la sua esistenza sino ai giorni nostri, quando si è tentato di ovviare a questa duplice essenza tramite la creazione dei circuiti telematici di negoziazioni ai quali si farà cenno nel prosieguo dell’articolo.

Notevole era infatti la partecipazione sul comparto degli investitori privati che – scottati dalle successive e numerose rinegoziazioni del debito sovrano – ritenevano più affidabili gli emittenti corporate con i quali avevano un contatto diretto (personale, territoriale, di appartenenza) o che godevano di quello che oggi si definirebbe un forte “brand name”, e che, per tale motivo, erano ritenuti solidi ed affidabili. Gli investitori erano, in questo periodo e direi sino a tutti gli anni ’70 del secolo scorso, prevalentemente cassettisti, e le rare rivendite prima della scadenza erano facilmente assorbite dal sistema bancario e di intermediazione, con le maggiori case di stockbroking che quotavano gli strumenti esclusivamente a richiesta.

In Italia tale mercato era particolarmente sviluppato e – soprattutto nel periodo a cavallo tra gli anni ’60 e ’70 – le proporzioni relative dello stesso rispetto a quello dei titoli di Stato raggiunsero dimensioni mai viste e inimmaginabili ad un’osservatore contemporaneo; nel 1974, a titolo di esempio, circa l’85% del circolante obbligazionario era costituito da titoli di emittenti privati, col restante 15% rappresentato da titoli di Stato o garantiti dallo Stato. Le obbligazioni erano quotate, di norma ma non obbligatoriamente, presso una delle numerose Borse Valori allora esistenti in Italia, con gli scambi che avvenivano però solo parzialmente sul mercato (e quasi esclusivamente per le contrattazioni colà veicolate tramite agenti di cambio) giacché , se indirizzate verso il sistema bancario, in larga prevalenza venivano acquistate dalla banca stessa in contropartita diretta col cliente retail e solo successivamente cedute sul mercato o ricollocate su clientela attraverso quelli che all’epoca si definivano i “borsini”.

La trasparenza dei prezzi restava comunque molto limitata e gli stessi livelli ufficiali di chiusura segnati in Borsa erano soggetti ad alterazioni e manipolazioni, oltre a presentare forti disallineamenti tra piazza e piazza, tanto che alcuni operatori cominciarono a porre in essere operazioni di arbitraggio tra i vari mercati, determinando così – inconsapevolmente – un incremento della liquidità e della significatività dei prezzi stessi.

I tempi stavano però maturando per una svolta nelle prassi operative di mercato, complici da un lato lo sviluppo tecnologico e dall’altro l’esplosione del debito pubblico che, come portato secondario, determinò la necessità di ideare e di porre in essere dei più efficienti meccanismi di negoziazione sul mercato secondario, giacché l’ampia distribuzione dei titoli di Stato tra il pubblico postulava inderogabilmente la necessità di un pronto smobilizzo delle posizioni, in assenza della possibilità del quale l’appetibilità degli stessi titoli sarebbe venuta a diminuire con conseguenze negative sul classamento ed il rifinanziamento del crescente debito pubblico.

Le evoluzioni tecniche sul segmento della carta dei titoli governativi vennero poi mutuate dal mercato delle obbligazioni private che però in questo periodo (anni ’80) cominciava ad essere fortemente marginalizzato, iniziando un progresso di drastica riduzione della propria importanza relativa che è culminato ad inizio degli anni ’90 quando, con il nuovo Testo Unico Bancario (legge 385/1993) si diede il colpo di grazia agli Istituti di Credito Speciale, principali emittenti di obbligazioni bancarie dell’epoca. Il mercato obbligazionario italiano era stato infatti in qualche maniera fagocitato dalle esigenze di finanziamento del debito pubblico, come detto.

Stava decollando, proprio allora, quella che fu definita la stagione delle riforme dei mercati finanziari italiani che, oltre alla citata legge 385/93, vide il varo della cosiddetta legge sulle SIM (la 1/1991) ma, soprattutto, il successivo avvio e perfezionamento di canali telematici per le negoziazioni finanziarie, tra le quali vanno citati l’MTS (Mercato Telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, Febbraio 1988), il MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), il MIF (Mercato Italiano dei Futures, Settembre 1992), l’MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), l’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionati quotati e, infine, e più rilevante ai nostri fini, la creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994), mercato telematico di Borsa per gli strumenti del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso.

Finalmente era stato creato un luogo fisico ed informatico sul quale potevano concentrarsi i differenziati interessi in acquisto e vendita sui titoli obbligazionari, garantendo la significatività dei prezzi, una maggiore liquidità, la parità di trattamento tra classi di investitori e, soprattutto, l’avvio di un circolo virtuoso che avrebbe riportato l’investimento in titoli di debito privato ad avere un forte appeal anche sull’investitore retail.

I successivi aggiustamenti regolamentari (3) contribuirono a far crescere sensibilmente i volumi delle negoziazioni ed a determinare una prima internazionalizzazione dei mercati obbligazionari italiani, favorita anche dall’introduzione dell’euro e dall’apertura di un “dialogo” informatico tra il sistema di settlement domestico (Montetitoli) ed i sistemi di clearing dell’euromercato (Euroclear e Cedel), in assenza del quale era inevitabile una segmentazione del mercato. Un certo ruolo lo ebbe anche la modifica delle procedure di gestione della “witholding tax” con l’introduzione dell’autocertificazione da parte delle persone giuridiche comunitarie che altrimenti avrebbero ricevuto i flussi cedolari “net for gross” salvo poi richiedere il rimborso di quanto trattenuto come ritenuta d’acconto, con le ovvie considerazioni in termini di temporalità dei connessi flussi di cassa e di complessità delle procedure.

Ed è proprio in questo periodo che le banche italiane cominciarono a collocare massicciamente le loro obbligazioni sulla clientela retail, quotando poi sul MOT le emissioni di maggior importo e rilevanza e per le quali sussistevano i requisiti di “sufficiente distribuzione tra il pubblico” richiesti dalla normativa dell’epoca; si generò allora una spaccatura del mercato, con un segmento retail trattato sul MOT o su sistemi interni di negoziazione delle banche ed un’altro, tra istituzionali, per size maggiori e con attori differenti; solo occasionalmente – ed a volte attraverso l’interessante sistema di negoziazione “per blocchi” avviato dal MOT stesso – il mercato all’ingrosso veniva ad interagire con quello retail.

Il mercato wholesale, attraverso il rafforzamento dei processi di integrazione europea ed il progressivo consolidamento del sistema bancario italiano (che vide una forte concentrazione delle quote di mercato ed una drastica riduzione del numero degli attori sul comparto), si venne a fondere sostanzialmente col corrispondente mercato internazionale, trasferendo una quota sensibile delle negoziazioni sulle piattaforme telematiche all’ingrosso prevalentemente utilizzate sull’euromercato (Bloomberg, in primis, ma anche MarketAxess e Tradeweb) ed altre sul comparto di puro OTC europeo (“Voice trading”), sostenuto dall’attività dei market maker europei del segmento del credit trading, supportati, nella loro attività, dalle grandi case di brokeraggio internazionale che avevano, tra l’altro, attivato loro stesse pagine di trading elettronico alle quali l’accesso era però riservato esclusivamente ai market maker, da sempre restii ad un’attività diretta tra loro o, come si dice in termini tecnici, “Head to Head”.

Il mercato retail visse invece un’evoluzione completamente diversa; ferma restando l’attività sul MOT (che vedeva volumi comunque in crescita, almeno a partire dal 1995), si svilupparono, nel decennio a cavallo del 2000, numerosissimi sistemi interni di negoziazione in titoli (4) che, gestiti dalle banche, miravano a fornire una qualche liquidità sulle obbligazioni del gruppo bancario di riferimento, sempre con l’obiettivo di veicolare gli investimenti dei clienti verso strumenti di raccolta bancaria ai quali si doveva dare, però, una garanzia di liquidabilità.

Tra questi sistemi emerse ben presto il TLX (poi EuroTLX) che, creato da Unicredito nel 2000 e divenuto di gran lunga il maggiore SSO italiano dopo l’ingresso di Banca Intesa nell’azionariato (2006), si affermò ben presto, per diversi motivi, come punto di riferimento per il mercato obbligazionario.

Il mercato, tecnologicamente molto avanzato, oltre ad essere direttamente supportato dai flussi rivenienti dall’attività delle banche azioniste, le due maggiori del nostro Paese, si era infatti via via aperto ad altri operatori e poteva fruire di un gran numero di contributori, alcuni dei quali assumevano il ruolo di “specialisti”, impegnandosi a fornire liquidità sui singoli titoli. Inoltre, la forte crescita nel numero dei titoli quotati spingeva all’utilizzo del circuito che, già dall’inizio di questo decennio, portò ad un volume di scambi sul segmento ben superiori a quelli del MOT.

Il periodo della crisi del debito (in prima approssimazione circoscrivibile all’intervallo temporale 2007/2013), portò inevitabilmente ad una rarefazione degli scambi su questi circuiti, per quanto, paradossalmente, minore di quella registratasi sul mercato internazionale OTC, dove le stringenti necessità di de-leveraging dei dealer determinarono una quasi totale paralisi degli scambi stessi. Ci furono giornate, tra il 2007 ed il 2009, nelle quali le uniche negoziazioni su determinati strumenti di debito avvenivano sui circuiti informatici, in primis i nostri MOT e TLX, sui quali gli interessi in acquisto di investitori retail fronteggiavano i flussi in vendita delle banche (5). La tenuta di questi circuiti nei periodi più intensi della crisi si può dunque definire complessivamente accettabile.

Il problema della scarsa liquidabilità delle obbligazioni in momenti di crisi (con la connessa non significatività dei prezzi esposti dai market maker sulle piattaforme del mercato all’ingrosso), e quello delle linee di credito necessarie a concludere transazioni in diretta con banche ormai in crisi, spinse i regolatori e gli operatori di mercato francesi a dare una forte spinta allo sviluppo di nuove piattaforme di trading elettronico pan-europee, sulle quali si riuscissero a convogliare interessi wholesale e retail, generando così una maggiore liquidità; nel contempo per ovviare al problema delle linee di credito reciproche tra gli operatori si introdusse nell’equazione una clearing house centralizzata con la funzione di regolamento e garanzia delle negoziazioni, che pure continuavano ad avvenire a pronti (t+3) e nella forma tecnica di “cash against delivery”; le banche aderenti alla piattaforma non regolavano quindi le operazioni l’una verso l’altra ma tutte verso la clearing house centrale, presso la quale costituivano anche dei margini collateralizzati.

Fu quindi lanciata dal Nyse/Euronext una nuova piattaforma, Bondmatch, che, pur fortemente voluta a livello europeo, non riuscì mai ad avvicinarsi, come volume degli scambi, alle più sperimentate ed efficienti piattaforme italiane; stesso destino ebbero altre iniziative, nazionali ed internazionali (6).

Si è quindi assistito nel tempo ad un progressivo processo di frammentazione delle sedi di negoziazione che non è certo stato positivo per la liquidità degli strumenti a livello di sistema. Chiaramente, il ritorno dell’appetito verso il rischio della platea degli investitori internazionali avvenuto dopo il 2012 ed ancora in pieno svolgimento ha in qualche misura nascosto le carenze strutturali del mercato, in analogia a quanto era successo prima delle crisi, ma, a parere di chi scrive, è proprio nei momenti di felice ed ordinato andamento di mercato che andrebbero poste le basi per affrontare le inevitabili future fasi di instabilità ed illiquidità.

Sarebbe quindi opportuno valutare la tempestiva implementazione di selettivi processi di fusione tra le piattaforme, stante anche la recente acquisizione di TLX da parte del London Stock Exchange, proprietario di Borsa Italiana e, quindi, del MOT. Si genererebbe così una forza attrattiva notevolissima, tanto sui flussi retail già fortemente concentrati sulle piattaforme, che su quelli wholesale, che garantirebbero continuità di quotazioni, spessore e crescenti volumi al sistema (7)

La rapida diffusione della pratica del trading online da parte dei privati investitori, specie nei Paesi maggiormente orientati all’investimento diretto in strumenti finanziari (8) piuttosto che all’accesso mediato al mercato attraverso gli strumenti di investimento collettivo, continuerà a supportare la liquidità, che deve però essere indirizzata verso contenitori adeguati a raccogliere anche gli interessi degli operatori al mercato all’ingrosso.

In questa auspicata commistione non filtrata di attività al dettaglio ed all’ingrosso va però chiaramente valutata con attenzione l’esistenza di asimmetrie informative tra operatori qualificati e privati operatori, da stemperarsi (come alcune piattaforme già fanno) tramite l’inserimento sui sistemi di pagine esplicative ed informative, ricche di particolari ma al tempo stesso di agevole consultazione e comprensione; parimenti, vanno implementate chiare procedure che evitino o perlomeno mettano in evidenza i potenziali conflitti di interesse tra il broker ed il cliente, allo scopo di tutelare l’investitore retail.

Infine, andrebbero fortemente potenziati e maggiormente diffusi quei processi di educazione alla cultura finanziaria di base che già meritoriamente diverse istituzioni pubbliche (si pensi alla Comunità Europea o alla Banca d’Italia, per citarne solo due) stanno ponendo in essere. La conoscenza, l’intima comprensione delle dinamiche economiche e finanziarie costituisce un primo scudo ai possibili abusi ed una sostanziale garanzia allo sviluppo di strutture e comportamenti che ordinatamente consentano la corretta allocazione del risparmio verso gli investimenti. e la crescita.

 

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(1) La “Data di regolamento” è il giorno nel quale vengono scambiati cash contro titoli e dal quale decorrono gli interessi sul titolo; le negoziazioni che avvengono nel periodo intercorrente tra il lancio e primo classamento dell’emissione e la data di regolamento sono definite di “mercato grigio” e rappresentano una fase intermedia tra primario e secondario, nel quale possono interagire indifferentemente i desk di primario e secondario delle investment bank

(2) Il Market Maker fornisce quotazioni bid/offer (acquisto/vendita) sui titoli per i quali è attivo, ponendosi come controparte diretta di chi voglia negoziare il titolo e ponendo le condizioni economiche per la negoziazione stessa. Lo specialist ha un ruolo ulteriore e, per i titoli per quali ha assunto questo ruolo, si assume l’onere aggiuntivo di sostenere il mercato stesso acquistando in conto proprio la carta della specie, supportando così il mercato, di norma in accordo con l’emittente stesso

(3) Va ricordato, per la sua rilevanza, almeno la rimozione dell’obbligo per le banche di negoziare le obbligazioni quotate solo tramite Sim e non direttamente, che, per un certo periodo portò alla disaffezione verso la Borsa delle banche stesse ed un forte calo della percentuale dei titoli quotati rispetto al totale dell’emesso col ritorno della pratica della compensazione interna degli ordini girati alle banche. In questo periodo furono posti in essere vari tentativi di creare mercati alternativi OTC dotati di  una certa trasparenza. Si veda, ad esempio, quello da me lanciato in collaborazione con la Reuters nel 1997 http://archiviostorico.corriere.it/1997/giugno/03/Borsa_fuori_qual_prezzo_giusto_co_0_97060310756.shtml

(4) Si tratta degli SSO, Sistemi di Scambi organizzati, normati dalla Vigilanza

(5) Va segnalato inoltre, per completezza d’informazione, l’efficiente mercato di borsa del reddito fisso svizzero, SWX, poi SIX Swiss Exchange, che, telematizzato trai primi in Europa, consentiva la negoziazione non solo su titoli in franchi svizzeri (sui quali, anche in virtù di una stretta regolamentazione, era il leader assoluto di mercato) ma anche in euro, dollari ed altre valute.

(6) Unico parziale successo in termini di penetrazione di mercato fu forse, in Italia, l’HiMTF, circuito pluri-bancario entrato in competizione con TLX

(7) I volumi degli scambi sul TLX sono superiori ai 400 milioni di euro giornalieri e il numero dei titoli quotati supera i 5,000. Il MOT, più liquido sul comparto dei governativi, presenta valori leggermente inferiori sulle obbligazioni private, ma sempre sensibili.

(8) In Italia, principalmente, ma anche nel Benelux ed in Svizzera e, in qualche misura, in Spagna. Altri Paesi, come Inghilterra e Francia, presentano percentuali di investimento diretto in titoli, specie a reddito fisso, fortemente minori.

portoflag

di Fabrizio Capanna e Viridiana Monticelli

da Lettera Assiom, Ottobre 2003, numero 9

Introduzione

La progressiva integrazione dei mercati del reddito fisso europei ha comportato per gli operatori del settore la necessità di una più completa ed accurata comprensione del merito di credito degli emittenti dei vari Paesi quando, sino a non più di qualche anno fa, l’attenzione era centrata quasi esclusivamente sugli emittenti italiani per i quali la conoscenza diretta, la consuetudine di rapporto e, non ultima, una più puntuale “brand name recognition” anche da parte del retail rendevano l’analisi del credito meno complessa.

Con questo articolo che, nella nostre intenzioni, rappresenterebbe il primo di una serie dedicata via via a tutti i Paesi Europei, vorremmo dare qualche indicazione in merito al sistema bancario portoghese, in maniera tale da garantire un primissimo quadro di riferimento a chi volesse valutare l’investimento in titoli emessi da banche di questo Paese.

Allo scopo di facilitare la lettura e la comprensione, abbiamo articolato l’intervento per punti, cercando di dare una visione d’insieme della materia. Lo stesso è stato composto originariamente in inglese e solo in seguito tradotto in italiano; è quindi possibile che la forma finale possa aver risentito  di tale passaggio.

Scenario Macroeconomico

Il Portogallo ha fatto molta strada dal suo ingresso nell’Unione Europea.  Partendo da un reddito medio pro capite pari a circa la metà del livello europeo, è ora prossimo a raggiungere tale livello medio e sembra che non si debba fermare. Dall’ingresso ufficiale nell’Unione Europea, diversi governi hanno giocato la carta della “rincorsa” tramite incrementi della spesa pubblica che, se da un lato hanno consentito tale recupero, dall’altro hanno condotto al drammatico “buco” di bilancio del 2002. Da allora il trend è mutato e la spesa pubblica è stata tagliata notevolmente; non si può comunque escludere che anche per l’anno 2003 il deficit superi il 3% del prodotto interno lordo.

La principale ragione di ciò va ricercata nel fatto che, per tutti gli anni ’90, l’equilibrio di bilancio era stato determinato da forti incrementi delle entrate da ricollegarsi alla sostenuta crescita di quegli anni (più del 3% annuo per tutta la seconda metà degli anni ’90 e sino all’inizio del decennio successivo). I correlati incrementi di spesa sono venuti alla luce solo in corrispondenza del rallentamento del ciclo di crescita, in maniera inaspettata per le autorità portoghesi che non sono quindi riuscite ad evitare di essere messe sul banco degli accusati dalla stessa Unione Europea.

E’ possibile un mercato iberico integrato?

Se facessimo questa domanda agli spagnoli la risposta sarebbe ovviamente positiva, ma dal punto di vista portoghese questo non sembra altrettanto chiaro. Molti portoghesi direbbero “la Spagna è grande 5 volte il Portogallo e sarebbe necessario uno sforzo extra del 20% per conquistarci.. e non sembra che ne siano capaci.. da parte nostra, d’altro canto, lo sforzo sarebbe del 500% e neanche noi pensiamo di farcela..”

In termini di sistema bancario, è solo da pochisismo tempo che gli spagnoli sembrano abbiano fatto dei passi concreti in Portogallo, mentre sino ad oggi gli interessi si erano prevalentemente concentrati sull’America Latina e – parzialmente – sull’Italia con il BBVA che aveva tentato la carta Unicredito qualche tempo fa e il Santander che aveva assecondato le ambizioni internazionali di Mr Botin attraverso il lento incremento delle cointeressenze con il San Paolo IMI.

Il Portogallo è invece rimasto per lungo tempo isolato e nessun grosso investitore internazionale sembrava interessato ad un massiccio ingresso su di un mercato non grande ed all’apparenza non particolarmente ricco.

In seguito al forte calo dei tassi d’interesse determinato dall’entrata nell’Unione Europea ed al conseguente sensibile incremento della spesa dei consumatori, i benefici collegati all’ingresso su questo mercato sono diventati evidenti per diversi operatori europei.

Al contrario va ricordato come tutte le maggiori – ed anche alcune tra le minori – case portoghesi abbiano qualche forma di presenza in Spagna, se non altro nel settore dell’intermediazione mobiliare.

In cosa eccellono le banche portoghesi

Il sistema bancario portoghese può vantare il più efficiente sistema integrato di macchine ATM al mondo. Ma, in sostanza, cosa possono fare queste macchine? In pratica quasi tutto quanto si può fare presso uno sportello bancario, e 24 ore al giorno! Si pososno pagare bollette di utenze, tasse locali, pagare multe, accreditare la scheda del telefono cellulare, e, infine, ritirare del cash! Sono questi i vantaggi dei “late arrival”, che hanno potuto sfruttare da un lato gli sviluppi delle tecnologie informatiche e dall’altro un esemplare raccordo tra tutti gli operatori bancari che hanno investito massiciamente e congiuntamente nel progetto.

Infatti, per creare questo modernissimo network di macchine ATM, più di 30 banche portoghesi hanno concentrato le risorse in una nuova banca dedicata, chiamata Multibanco, circa 20 anni fa.

L’operatore del network, Societade Interbancaria de Servicios (SIBS) ha lo stesso gruppo di azionisti di Multibanco. Tale organizzazione ha consentito alle banche di risparmiare lo sforzo necessario a sviluppare costosi e sofisticati sistemi per battere la concorrenza ed ai consumatori di risparmiare le commisisoni che sarebbero state loro caricate per compensare le spese sostenute da ogni singola banca.

Le banche portoghesi: è possibile un’ulteriore concentrazione?

In un mercato già altamente concentrato, dove le 5 maggiori istituzioni possiedono più del 75% del mercato (misurato in termini di attivi di bilancio), la risposta dipende largamente dalle decisioni del governo in merito allo status giuridico e proprietario dei differenti operatori bancari del prossimo futuro. A far tempo dalla fine della guerra, l’industria bancaria portoghese ha vissuto due successive ondate di cambiamenti proprietari e giuridici, uno di nazionalizzazioni ed uno di privatizzazioni.

Questo sviluppo ha lasciato un sistema disomogeneo, specialmente ai due estremi dimensionali: la Caixa Geral de Depositos, che con circa 68 miliarid di euro di asset è la maggior banca portoghese, è ancora posseduta al 100% dal governo, con il proprio statuto “inciso nella pietra” da un decreto legge del 1800. Sull’altro estremo dimensionale, ci sono 139 Casse Mutue Agricole (140 includendo la Caixa Central de Credito Agricolo Mutuo, l’istituto centrale di categoria9, mentre le altre banche sono private. Il numero delle piccole banche è quindi piuttosto ampio, soprattuto in considerazione del fatto che la popolazione del Portogallo è di circa 10 milioni.

Come può la differente struttura giuridica delle bacnhe influenzare i processi di concentrazione? In sostanza si ritiene che lo Stato usi queste istituzioni pubbliche ed in particolare la Caixa Geral de Depositos per mantenere l’attuale equilibrio del sistema bancario. In effetti il governo ha anche partecipazioni nelle banche private, in maniera tale da far sentire la sua voce in tutti i Consigli di Amministrazione che contano. Inoltre, con un sapiente dosaggio delle partecipazioni, il governo stesso può favorire o disincentivare i processi di concentrazione o di acquisizione, impedendo o rallentando anche l’ingresso di operatori esteri nel sistema. Questo approccio può risultare costoso in termini di iniezioni di capitale da parte del settore pubblico ma va comunque considerato che lo stesso è stato impostato in tempi più ricchi di risorse per le casse pubbliche. La Caixa, in quanto maggiore istituzione bancaria del Paese, se privatizzata dovrebbe essere presumibilmente venduta as un operatore estero e questo non sembra rientri al momento nei piani del governo. Per quanto riguarda le piccole banche mutue agricole e di risparmio, gli statuti ne impediscono l’acquisizione. Non si ritiene quindi che grosse modifiche potranno avvenire negli assetti proprietari, almeno nel prossimo futuro.

Come capire le differenze tra le 5 grandi banche e i special modo tra le “4 B”, BCP, BES, Banco Totta e BPI

La più grande banca del Portogallo, la Caixa Geral de Depositos (Aa3/A+) si distingue immediatamente dalla altre. E’ percepita come un porto sicuro all’interno ed all’esterno del sistema ed anche nei momenti di maggiore crisi può vantare continui incrementi di depositi. Questo, insieme ad alti livelli di profittbailità, ha recentement eportato una delle due agenzie di rating a rivedere il proprio giudizio per un possibile upgrade. La banca ha, come precedentemente detto, un solo azionista, lo Stato portoghese, circa 68 miliardi di euro di total asset ed una posizione di dominio quasi incontrastato in ogni segmento del mercato domestico.

Di recente tale posizione prioritaria è stata messa in discussione dalla seconda maggiore banca nazionale, il Banco Comercial Portugues (A1/A-), che vanta 61 miliardi di euro di total asset e che sembra ormai stabilmente il primo erigatore di crediti garantiti da ipoteca del Paese. Il Banco Comercial è anche caratterizzato da una forte vocazione internazionale, non tanto nell’America Latina, come ci si potrebbe aspettare, quanto nel retail banking domestico in Grecia ed in Polonia. Inoltre il gruppo si è recentemente contraddistinto per l’ormai disciolto progretto di interazione nel settore assicurativo con Eureko.

Il Banco Espirito Santo (A1/A-), conosciuto anche come BES, resta una società a controllo familiare. Infatti, nonostante una forte presenza nell’azionariato del gruppo bancario francese Credit Agricole Indosuez, il BES è rimasto ad oggi saldamente nelle mani della famiglia fondatrice. Il totale dell’attivo della banca è attualmente leggermente superiore ai 40 miliardi di euro. Il BES sta attualmente perseguendo con successo una lenta politica di crescita organica, dopo il fallito tentativo di fusione con BPI di alcuni anni fa. Nell’ambito di tale strategia, una particolare attenzione è stata posta alle attività “fee generating” sia nel settore dell’investment banking che nel retail banking piuttosto che nella pura e semplice espansione del network.

Il Banco Totta & Acores (A2/A-), alias SCH Portogallo, è decisamente la società più aggressiva nelle strategie espansionistiche. La banca sta incrementando il proprio network allo scopo di raggiungere una più larga quota di mercato, attualmente pari a circa l’11%, anche per meglio distribuire i prodotti della capogruppo Santander.

Infine, ma non per questo meno importante, il Banco BPI . Banco Portugues de Investimento – (A2/A-) è con 26 miliardi di total asset la più piccola delle 5 maggiori banche portoghesi. La banca ha avviato l’attività come pura banca di investimento per poi espandersi nel retail banking, prendendo vantaggio dall’ondata di privatizzazioni che ha avuto luogo negli ultimi decenni.

In termini generali va qui rilevato, e non solo con riferimento alle 5 maggiori ma anche alle altre 100 e più istituzioni, come l’esposizione diretta al Sud America sia molto limitata, al contrario di quanto gli storici legami tra il Portogallo e le sue ex colonie possano indurre a pensare. La vera esposizione nei confronti dell’Amrica Latina è solo indiretta, tramite il supporto e l’esposizione del sistema bancario portoghese nei confronti delle realtà industriali nazionali che hanno a loro volta rapporti commerciali con il Brasile e gli altri Paesi dell’America Latina.

Caratteristiche generali delle banche (aggiornate alla fine del 2002) sulla base dei dati di sintesi dellAssociazione Bancaria Portoghese

Le banche portoghesi, in analogia al governo, debbono attualmente fare i conti con il calo dei ricavi dopo il boom degli anni ’90. La chiave di volta sembra essere un attento controllo delle spese. In termini di numero dei dipendenti, a livello sistemico, il numero è diminuito progressivamente dal massimo registarto nel 1997, pari a 60.911, per raggiungere la cifra di 53.623 a fine 2002. Lo stesos può dirsi per il numero degli sportelli, che dopo un picco di 5.238 nel 2000 è ora pari a 5.140. Naturalmente le tendenza opposta si è registrata per il network degli ATM Multibanco, sopra citato, che mantiene un trend ascendente. Nonostante questi sforzi, il “cost to income ratio” a livello di sistema era pari al 58,14% alla fine del 2002, un punto superiore allo stesso valore riferito al 2001.

In termini di revenue, il margine di interesse è costantemente diminuito dal 1997, scendendo dal 2,4% all’attuale 1,9%. Il rapporto tra “fee+trading revenue” e asset finanziari è rimasto invece stabile nel periodo, attorno all’1%. La ratio dei crediti sugli  asset finanziari è del 55%, con un relativo tasso implicito di trasformazione superiore al 100%. La profittabilità in termini assoluti è stata danneggiata sia dalla diminuzione dei margini che dall’aumento degli accantonamenti che ha seguito il rallentamento dell’economia. Il ROA è pari allo 0,54% mentre il ROE è sceso dall’11,38% del 2001 al 9,18% del 2002. Il valore dei NPL è comunque rimasto stabile attorno al 2,2%, buon livello se comparato agli altri stati dell’Unione Europea.

l’attività creditizia è rallentata rispetto agli anni precedenti quasi esclusivamente nel settore del credito al consumo, calato del 2.5% tra il 2001 ed il 2002. Secondo le stime della Banca del Portogallo il credito comunque è cresciuto del 9,6% anno su anno nonostante il forte sviluppo delle securitizzazioni (4,6 miliardi di euro nel 2002). Il totale del credito si è attestato a 161 miliardi di euro nel 2002 di cui 83 miliardi a persone fisiche (78% di questi sono crediti fondiari) e 78 miliardi di euro a persone giuridiche.

Strategie di funding delle banche

Le banche portoghesi sono sempre state attive sul mercato dei capitali. La percentuale di funding effettuato mediante l’emissione di titoli rispetto alla raccolta su clientela è cresciuta però in maniera esponenziale.

A titolo di esempio basti dire che nel 2002 i fondi raccolti su clientela sono aumentati solo dello 0,5% contro un incremento del 12% della raccolta in titoli. Di questi, la gran parte è costituita da debito senior, collocato sia nella forma di piazzamento privato che in quello di emissione pubblica.

Per quanto riguarda la carta subordinata nelle sue varie forme, la Banca del POrtogallo consente l’emissione di quasi ogni forma di debito, dal Tier 1 al Lower Tier 2. Tutte le 5 maggiori banche portoghesi hanno il loro personale approccio strategico al collocamento, con alcune che preferiscono frequenti piccoli piazzamenti mentre altre prediligono collocamenti di maggiore importo, allo scopo di garantire una successiva maggiore liquiditò sugli strumenti. In generale tutti i titoli sono collocati attraverso società controllate domiciliate nelle Cayman Island, per ebvitare la penalizzante “witholding tax” che grava sulle emissioni domestiche.

La possibile prossima rimozione di tale tassa consentirebbe il decollo del mercato domestico, attualmente molto meno vivace di quello italiano o tedesco. Sono anche allos tudio dei progetti volti ad incrementare l’attività in titoli di debito domestici presso le Borse Valori.

Grecia nuovi Bond Fabrizio Capanna

L’annuncio è di oggi, per quanto se ne parlasse da un po’. La Grecia torna sul mercato dei capitali con un nuovo benchmark quinquennale, per il quale è stato dato mandato al collocamento a Bank of America, Goldman Sachs, DB, Morgan Stanley, JP Morgan e HSBC. La larga prevalenza di banche americane o con forte presenza negli States testimonia che il deal sarà sostanzialmente diretto agli investitori d’oltreoceano ed attivi sul segmento dei crediti emergenti. Il rating della Grecia è infatti ancora Caa3/B- e non può certo sperare di trovare accoglienza sui più conservativi mercati continentali. D’altro canto i segnali sono incoraggianti: l’appetito al rischio sta crescendo e se, come si pensa, il bond verrà prezzato intorno o poco sopra il 5%, non è improbabile che trovi il favore di una certa platea di sottoscrittori. Non è facile determinare un fair price in assenza di una curva completa e dei comparabili adatti. Certo che con il Grecia 2024 sotto il 6% ed il recente Piraeus Bank 2017 sotto il 4.15%, un rendimento del 5% dovrebbe essere congruo, anche avendo a riferimento la curva dei bond sovrani portoghesi.

Ciò che voglio sottolineare in questo mio intervento flash è il ritorno di una forte attitudine “risk on” sui mercati, testimoniata anche della tenuta degli spread tra i governativi periferici ed il bund. Personalmente sarei piuttosto cauto e selezionerei le posizione lunghe con molta attenzione, a mio avviso a questi livelli il downside risk è certamente superiore all’upside, soprattutto in un’ottica di medio periodo.

Certo, molto dipenderà dalle prossime decisioni di politica monetaria di Draghi, ma resto comunque piuttosto dubbioso sull’emissione e sui livelli del mercato del reddito fisso, sia governativo che corporate.