Fabrizio Capanna spesa pubblica

Nei giorni scorsi il Tesoro ha annunciato il prossimo lancio (lunedì prossimo, 14 Aprile) di un nuovo BTP Italia, indicizzato nuovamente all’inflazione italiana e di durata, questa volta, di 6 anni, rispetto ai 4 delle precedenti emissioni. L’incremento della durata è coerente con l’obiettivo di allungamento della vita media del debito pubblico e allo stato, vista la dinamica dei tassi e dello spread, molto conveniente per il Tesoro, che può fissare l’onere del debito su livelli storicamente bassi.

D’altro canto, come argomenterò qui di seguito, i titoli potrebbero essere una volta ancora particolarmente convenienti per gli investitori privati che già in passato hanno avuto molte soddisfazioni dallo strumento.

In primo luogo i dettagli tecnici: durata 6 anni, rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, cedola semestrale composta da due componenti, una fissa, che verrà presto comunicata,  ed una variabile in funzione del tasso d’inflazione italiana (esclusi i tabacchi), con l’ormai usuale premio di fedeltà dello 0,40% per gli investitori retail che deterranno il titolo sino alla scadenza, avendolo sottoscritto in fase di collocamento. Il classamento avverrà anche in via telematica, sul MOT, con tre giorni dedicati al retail ed uno agli investitori istituzionali; il Tesoro avrà la possibilità di chiudere anticipatamente l’operazione, con modalità e preavviso diversi a seconda della categoria di investitori (almeno due giorni di collocamento al retail sono però assicurati).

Come riferimento, sul mercato secondario l’attuale curva dei tassi sui titoli governativi esprime livelli intorno al 2.20% lordo su tali durate per quanto concerne i BTP, mentre sui CCT indicizzati all’euribor ci si attesta ormai su livelli intorno ai 100 bps sul parametro di riferimento o poco più (livello di chiusura dello spread btp/bund oggi a 168.5 bps).

Sulle più recenti emissioni di BTP Italia, invece, i prezzi di chiusura di ieri, che non sembrano aver risentito particolarmente dell’annuncio della nuova emissione, come in passato era a volte avvenuto, sono rispettivamente pari a 103.12 per il novembre 2017 (IT0004969207), 103.45 sull’aprile 2017 (IT0004917958).

Naturalmente non è facile esprimere un giudizio compiuto in merito alla convenienza dell’emissione senza conoscere il valore della componente fissa della cedola (che però, vista la maggior durata del titolo rispetto all’ultima emissione e pur considerando il calo dei tassi di mercato e del differenziale col governativo tedesco, non dovrebbe attestarsi lontani dal 2%); è possibile però fare alcune considerazioni preliminari in merito all’appetibilità dello strumento, fermo restando che sarà necessario un aggiornamento di tale commento alla luce della determinazione della cedola fissa.

In primo luogo va considerato come tutti i titoli della specie abbiano garantito una notevole liquidità, non solo nel periodo immediatamente successivo al classamento, ma anche in tempi successivi; ad esempio, ancora oggi, i due 2017 hanno registrato volumi di scambi superiori rispettivamente ai 75 ed ai 135 milioni di euro e spread denaro/lettera ridottissimi (anche 1 o 2 centesimi per lunghi tratti della giornata di negoziazione); lo smobilizzo delle posizioni risulta così molto agevole, così come l’attività di trading intra-day; questo è un aspetto da tenere in dovuta considerazione, soprattuto prevedendo di non detenere il titolo come cassettista sino alla scadenza.

L’ampia platea di potenziali investitori, vista la persistente liquidità del settore privato, garantirà a mio avviso un notevole successo del collocamento, anche in virtù dei progressivi processi di riduzione dei tassi sui conti di deposito attualmente in corso e che posizionano ormai questo strumento, che in passato garantiva livelli anche notevolmente superiori ai titoli di Stato della parte intermedia della curva, a volte ben al di sotto dei tassi sui titoli governativi di durata inferiore ai 3 anni, che godono, però, di una maggiore liquidità.

Inoltre, le annunciate modifiche della tassazione degli investimenti finanziari, che dovrebbero portare l’onere in parola dal 20 al 27%, non dovrebbero riguardare i titoli di Stato, almeno secondo quanto più volte annunciato da membri del Governo e dallo stesso Renzi. Ciò potrebbe determinare un progressivo spostamento dagli investimenti in titoli corporale o bancari verso la carta governativa, tanto più che i titoli emessi dalle banche potrebbero risentire di un crescente clima di diffidenza nei confronti degli emittenti della specie che, in Italia, devono affrontare seri problemi di qualità dell’attivo con esplosivi livelli di “non performing loans” che determineranno, presto o tardi, la necessità di sensibili ricapitalizzazioni per evitare il rischio di insolvenza che ormai, anche per le banche domestiche, non può essere escluso a priori, stante il mutato approccio delle Autorità di Vigilanza, europee ed italiana. L’andamento delle azioni bancarie in questi ultimi giorni è emblematico di quanto sopra detto.

Attualmente, gli investitori italiani detengono nei propri portafogli ben oltre 375 miliardi di euro di obbligazioni bancarie, più del 10% del totale delle attività finanziarie complessive; tale valore non solo è superiore a quello che si registra negli altri paesi industrializzati ma è anche oggettivamente non congruo rispetto ai più basilari principi di asset allocation; non può non prevedersi – e per certi versi auspicarsi – un progressivo spostamento di tali investimenti verso – alternativamente – il comparto governativo o quello del risparmio gestito. Per gli investitori privati è indispensabile privilegiare le emissioni quotate sul MOT o sul TLX, che garantiscono maggiori possibilità di smobilizzo in caso di necessità.

Infine, la maggiore durata del titolo rispetto alle precedenti tranche, consentirà presumibilmente all’investitore di godere dell’inevitabile crescita dell’inflazione che sarà, presto o tardi, innescata dalla politica monetaria espansiva perseguita dalle Autorità Monetarie europee nell’ultimo periodo e che invece colpirà inevitabilmente gli investitori in strumenti a tasso fisso (non mi sento al momento infatti di consigliare l’acuito di BTP, specie sulle durate superiori ai 3 anni..)

In sostanza, non vedo particolari controindicazioni nel procedere ad un’allocazione, anche sensibile, dei propri attivi verso tale titolo, sia in un’ottica di lungo termine che in quella di trading, vista la presumibile crescita delle quotazioni successivamente alla chiusura dell’emissione. L’unica alea viene, in effetti, dalla misura dello spread dei titoli italiani rispetto a quelli tedeschi (mentre vi scrivo intorno ai 168 bes), un incremento del quale porterebbe inevitabilmente, ad un allargamento dei livelli di margine di tutta la curva dei titoli di Stato italiani; anche in questo caso, però, l’effetto sui BTP Italia dovrebbe essere mitigato dalla larga porzione di detenzione di tali titoli tra gli investitori retail che, per loro natura, tendono ad avere logiche più difensive e meno dinamiche sul proprio portafoglio e che creerebbero una certa “vischiosità” nel prezzo.

Probabilmente aggiungerò qualche commento non appena sarà stata fissata la cedola.

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Nell’articolo sono espresse le convinzioni indipendenti dell’autore, che non rappresentano in alcun modo un consiglio all’investimento

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Fabrizio Capanna lettera assiom febbario 2004

Il Sistema Bancario  Spagnolo ed il Mercato dei Capitali

di Fabrizio Capanna e Monserrat Caellas  – Lettera ASSIOM Febbraio 2004 Numero 10

Dopo l’articolo sul sistema bancario portoghese, in questo numero della rivista intendiamo occuparci di quello spagnolo, maggiormente diversificato e di dimensioni sensibilmente superiori. In particolare, dopo una preliminare descrizione del sistema, si approfondiranno alcuni temi relativi all’attività delle banche spagnole come prenditori di fondi sul mercato internazionale dei capitali, con particolare riferimento alla realtà delle Casse di Risparmio che, negli ultimi due anni circa, ha rappresentato una novità che ci sembra degna di attenzione.

Cominciamo a dare qualche idea generale e qualche ordine di grandezza; il sistema è composto da tre tipi di istituzioni: le Banche. le Casse di Risparmio e le Banche di Credito Cooperativo. Le prime due categorie sono ovviamente le principali e sono maggiormente rilevanti ai nostri fini, essendo piuttosto attive sul mercato dei capitali. In termini di totale dell’attico, la distribuzione è la seguente:

Banche 53%
Casse di Risparmio 39%
Altre 8%

In termini di prestiti al settore privato, la partizione risulta lievemente differente, mostrando così il ruolo predominante delle Casse di Risparmio nel comparto del lending sul mercato domestico:

Banche 45%
Casse di Risparmio 44%
Altre 11%

L’importanza delle Casse di Risparmio è evidenziata in maniera ancora più marcata se dall’analisi dei valori dell’attivo si passa a quelli del passivo; nate con una chiara vocazione localistica e con l’obiettivo di servire i bisogni delle famiglie e delle piccole e medie imprese sul territorio di loro competenza, le Casse di Risparmio hanno mantenuto una quota di mercato altissima in termini di depositi, che, in base ai dati più aggiornati, risultano così distribuiti:

Banche 40%
Casse di Risparmio 53%
Altre 7%

Il livello di concentrazione, misurato dalla quota di mercato detenuta dalle 5 maggiori istituzioni (e riferita al totale dell’attivo) mostra un valore in linea con tutti gli altri Paesi Europei, ad eccezione del Portogallo, dove la concentrazione è massima. Prendendo in considerazione sia le Banche che le Casse di Risparmio, si individuano comunque nettamente i due maggiori operatori (Banco Santander e BBVA) mentre già il terzo, la Caixa (Caja Ahorros Barcellona) ha una quota di mercato nettamente inferiore

Quota di mercato per totale dell’attivo

Quota di mercato per totale dell’attivo
Banco Santander 25.0%
BBVA 20.3%
La Caixa 7.7%
Caja Madrid 5.3%
Banco Popular 3.7%
Banco Sabadell 2.1%
Bankinter 1.8%
Bancaja 1.7%
CAM 1.6%

Se però analizziamo separatamente le quote di mercato relative alle banche ed alle Casse di Risparmio, notiamo come la concentrazione risulti ben maggiore tra le banche rispetto a quella verificabile tra le Casse di Risparmio, a testimonianza della vitalità, ricchezza e varietà del sistema delle casse.

Banche

Santander     44%

BBVA              36%

B.Popular       6.5%

Sabadell         3.8%

Bankinter      3.2%

Pastor            1.3%

Atlantico        1.2%

Valencia         0.7%

Zaragozano    0.7%

Guipuzcoano 0.6%

Casse di Risparmio

La Caixa         20.2%

Caja Madrid  13.8%

C.Catalunya   5.8%

Bancaja          5.6%

CAM               4.8%

C.Galicia         4.3%

Ibercaja         3.2%

Unicaja           3.1%

BBK                2.9%

C.Espana        2.5%

 

A far tempo dalla deregolamentazione del sistema. la competizione tra banche e casse di risparmio è cresciuta notevolmente mentre nessun operatore estero è riuscito a guadagnare quote di mercato significative nel settore del retail banking domestico. Alcuni gruppi bancari internazionali sono – al contrario – fuoriusciti dal Paese, come la BNP Paribas, che nel 2000 ha venduto il suo business di retail banking alla Caja Galicia (61 filiali e 300 impiegati), il Credit Lyonnais (che ha abbandonato il mercato nel 1998), il San Paolo (nel 1997) e la Natwest (nel 1996). Le barriere all’entrata si sono mostrate tanto forti che alcuni gruppi hanno optato per l’acquisizione di una banca spagnola, come ha fatto ad esempio la Barclays con il Banco Zaragozano e come stanno cercando di fare Unicredito ed altre banche europee (Fortis, ancora Barclays e CXGD, tra le altre) che, proprio mentre scriviamo, stanno lottando per l’acquisizione del Banco Atlantico.

Se passiamo ora ad analizzare nel dettaglio i volumi di crescita in termini di business mix, nonostante i lusinghieri progressi compiuti nei segmenti del credito al consumo e nel lending alle società industriali, il settore che ha contribuito in maniera maggiore alla crescita degli attivi è stato senza dubbio il credito ipotecario.

Le ragioni sono principalmente tre:

1) la favorevole evoluzione del quadro macroeconomico (con una robusta crescita del PIL ed una sensibilissima riduzione del tasso di disoccupazione);

2) i bassi tassi di interesse (negli ultimi 10 anni, analogamente a quanto avvenuto in Italia, i tassi di interesse sono calati di oltre il 10%);

3) un’alta – e crescente – percentuale di proprietari di case rispetto al resto d’Europa; l’affitto è infatti molto meno diffuso in Spagna rispetto a quanto non avvenga nei Paesi del Nord Europa e l’acquisto di immobili è stato tradizionalmente la forma di investimento prevalente della classe media spagnola. Negli ultimi anni va comunque rilevata la crescita delle quote di risparmio che le famiglie spagnole stanno destinando all’investimento in fondi comuni.

In questo modo, attraverso la concessione di mutui garantiti da ipoteca, le banche, ma soprattutto le Casse di Risparmio, sono riuscite a raggiungere un alto grado di fidelizzazione della propria clientela ed a migliorare, a partire da questa, un differenziata penetrazione di prodotti alternativi, che ha determinato così una costante fonte di profitto in periodi nei quali da un lato il calo dei tassi di interesse ha portato ad una riduzione del margine di interesse e dall’altro la volatilità dei mercati finanziari ha portato ad una correlata riduzione delle entrate derivanti da operazioni finanziarie e da commisisoni su attività in titoli.

Escludendo BBVA e Santander, che hanno una maggiore esposizione internazionale (anche verso il Sudamerica,il che ha determinato una certa volatilità degli spread su questi nomi a fine 2002), la gran parte del rischio delle banche spagnole è concentrato sul settore domestico. le banche hanno di norma una buona distribuzione di sportelli che consente loro un alto livello di cross-selling. Va segnalato come la concentrazione sia maggiore nelle zone più ricche (Madrid, Bilbao, Catalunya e Valencia).

Le banche spagnole usano il loro network per la distribuzione dei propri titoli di debito, anche se la Banca di Spagna ha di recente introdotto una normativa più stringente relativamente al piazzamento presso la cleintela privata di preferred shares, sulle quali si era sviluppato un largo mercato domestico. Il mercato secondario della carta domestica è concentrato su di un sistema di negoziazione nazionale che non raggiunge però la liquidità e ò’efficienza del nostro MOT e sul quale, al contrario di quanto avviene in Italia, la presenza di operatori esteri è minima.

Prescindendo in questa sede dal mercato dei titoli “Covered” (le “Cedulas”, introdotte da non molti anni), che pure hanno rappresentato un’innovazione notevole per il mercato dei capitali spagnoli, vogliamo concentrarci sull’attività delle banche spagnole sui mercato degli eurobond unsecured, senior e subordinati.

Analizzando in primo luogo le emissioni a tasso fisso, si nota come da diversi anni le banche maggiori (Santander, BBVA ed alcune Casse) abbiano piazzato e continuino a piazzare con successo titoli di ogni tipo, con una larga prevalenza delle emissioni subordinate, necessarie, negli anni passati ed ancora oggi, a riequilibrare la base di capitale in relazione al rapido incremento del totale dell’attivo delle banche stesse.

Per quanto concerne le emissioni senior a tasso variabile, debbono essere citati almeno due aspetti: da un lato la maggiore varietà di banche presenti sul mercato e dall’altro la tendenza a dimensioni delle emissioni via via maggiori, in aderenza ad un trend di mercato che proprio alcuni piazzamenti “jumbo” di banche spagnole hanno contribuito a creare nell’ultimo anno. Infine, sempre con riferimento alla carta a tasso variabile, vanno segnalato le numerose emissioni di titoli subordinati della categoria “Lower Tier 2″ collocate nella forma del “10 non call 5″ e ciè con durata legale 10 anni ma con la possibilità di rimborso anticipato da parte dell’emittente trascorsi 5 anni (con clausola di “step up” del coupon nel caso – solo teorico – in cui tale facoltà non venisse esercitata).

Per quanto concerne, infine, il mercato dei Credit Derivatives, va segnalato come l’attività sia concentrata su BBVA e Santander, mentre molto rare risultano essere le negoziazioni su altri nomi, per quanto non sia infrequente vedere quotazioni teoriche almeno su alcuni altri (La Caixa, Caja Madrid, Banco Popular, B.Sabadell e C.catalunya).

Focus sulle Casse di Risparmio

Le Casse di Risparmio sono fondazioni che combinano la loro attività finanziaria con una vocazione sociale. Attualmente si possono contare 47 Casse di Risparmio in Spagna, la maggiore delle quali vanta però bilanci con totale dell’attivo inferiore ai 10 miliardi di euro. Nonostante ci sia una chiara distinzione tra le maggiori e le minori, per quanto concerne l’attività o la capacità di utilizzo del mercato dei capitali, la natura e le potenzialità sono le stesse per tutte le istituzioni della categoria.

Come prima accennato, le Casse rappresentano circa il 50% del sistema bancario nazionale, gestendo così la metà delle risorse delle famiglie e delle imprese spagnole. Nel corso degli ultimi decenni, le stesse hanno mostrato un modello di crescita organico con un approccio al rischio molto conservativo e forti livelli di capitalizzazione.

A prescindere dalle maggiori, che, come già detto, sono tradizionalmente presenti sull’euromercato, negli ultimi due anni diverse Casse si sono presentate sul mercato, alcune tramite l’innovativa creazione di un programma comene di MTNs, con il quale sono riuscite a garantirsi delle economie di scala sui costi di funding. Le emissioni, sempre più frequenti e sempre meglio accolte dagli investitori internazionali, sono effettuate direttamente col nome della singola Cassa.

I limitati fabbisogni di provvista delle Casse e l’intrinseca solidità degli emittenti sembrano poter garantire un futuro ulteriore sviluppo del comparto, per il quale l’effetto rarità dei titoli piazzati dovrebbe consentire una buona tenuta delle quotazioni sul mercato secondario, anche in virtù del progressivo maggior utilizzo di piattaforme di trading elettronico su Bloomberg da parte dei collocatori. Unico punto debole di alcune di queste emissioni è la presenza di un solo rating (di Fitch) e non anche quello di Moody’s o S&Ps. Alcune categorie di investitori possono infatti inserire nei proprio portafogli solo titoli che presentino il rating di almeno una delle due maggiori agenzie.

Per quanto riguarda la distribuzione degli sportelli il sitema delle Casse replica quello complessivo. Per le zone meno coperte, più che uno sviluppo del sistema degli sportelli, si può prevedere un sempre maggior utilizzo dei servizi di internet banking e di telephone banking che, anche in Spagna, stanno sviluppandosi molto rapidamente.

 

Conclusioni

Il sistema bancario spagnolo sembra aver vissuto uno sviluppo notevole negli ultimi anni, in sintonia con il resto del Paese; le banche maggiori si sono modernizzate ed internazionalizzate negli approcci operativi ed organizzativi, pur mantenendo un forte radicamento domestico ed un solido rapporto con Paesi storicamente legati alla Spagna (le ex colonie, principalmente).

Il ricorso al mercato dei capitali è ordinato e regolare, anche da parte di banche di media e piccola dimensione.

In particolare, ci sembra di poter affermare che la Casse di Risparmio possano continuare a rappresentare un motivo di interesse e di novità per la platea degli investitori internazionali. Si auspicherebbe, invece, un maggiore sviluppo del mercato dei Credit Default Swap (CDS) su nomi bancari spagnoli, per ora limitato, in sostanza, a due nomi. In termini di raffronto, i nomi italiani trattati frequentemente su tale mercato sono almeno 5, con un’ulteriore mezza dozzina trattati occasionalmente. Questa auspicata evoluzione agevolerebbe indirettamente lo stesso emrcato dei titoli, tramite l’incremento delle operazioni di “Basis Trade”, già frequentemente poste in essere, ad esempio, su nomi portoghesi ed italiani e per ora limitato, per quanto concerne i nomi spagnoli, alle due maggiori banche.

Restiamo comunque fortemente ottimisti sugli sviluppi prospettici sul comparto e riteniamo che gli investitori italiani debbano guardare con attenzione al mercato spagnolo al quale ci uniscono, per di più, forti ed antichi legami storici e culturali.

 

 

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In cartaceo è disponibile la versione comprensiva delle note

 

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“Il Mercato dei Corporate Bond in Italia. Problematiche e prospettive”

di Carlo Maria Pinardi – Egea, ottobre 2003

Recensione di Fabrizio Capanna su Lettera Assiom, Febbraio 2004, Numero 10

Sino a non molti anni fa il mondo accademico italiano non prestava particolare interesse al mercato dei Corporate Bond salvo, forse, qualche generico richiamo alla necessità di un suo sviluppo e qualche sporadico articolo sulle riviste specializzate.

Negli ultimi anni, il rapido e poco ordinato sviluppo del comparto, ben presto denominato dei “Mini Corporate Bond” ha suscitato, di contro, l’attenzione di molti osservatori, spesso però privi di una matura sensibilità di mercato e che ne hanno esaltato le caratteristiche a dispetto delle chiare disfunzioni, evidenti, sin dall’inizio, agli operatori di mercato più esperti.

Il default della Cirio prima e della Parmalat poi hanno hanno costituito una vera e propria doccia fredda per il nascente mercato e ci sembra più che opportuno il recente sforzo volto a ricostruire dalle fondamenta quello che costituisce un indispensabile tassello di un completo mercato dei capitali.

In questa direzione va senza dubbio il pregevolissimo lavoro curato da Carlo Maria Pinardi in collaborazione con Luigi Arturo Bianchi, Chiara Cesari, Andrea Giannelli, Angelo Rusconi e Lorenzo Stanca.

Il professor Pinardi è una persona conosciuta da molti anni nell’ambiente per la capacità di coniugare con successo, cosa rara in Italia, interessi accademici e spirito imprenditoriale; nessuno meglio di lui poteva quindi raccogliere in maniera logica e coerente dati ed opinioni, al fine di fornire un quadro completo dello stato dell’arte del mercato.

Il pregio del volume risiede così principalmente nella compiuta capacità di sintesi nell’affrontare un argomento complesso e ricco di sfaccettature; le opinioni degli autori sono sempre correttamente lasciate ben distinte dall’analisi dei dati di base. Notevole è anche l’attenzione posta al confronto internazionale, che evita di circoscrivere l’attenzione al solo contesto italiano, come purtroppo avviene nella gran parte delle analisi pubblicate nel nostro Paese.

Il libro costituisce la lettura consigliata a chiunque si occupi della materia come anche, e lo vogliamo segnalare, il recente volume della UTET “Il Mercato dei Titoli di Debito Privato”.

Il fatto che alcune delle mie personali opinioni – spesso in passato espresse proprio su queste pagine – siano in conflitto con le conclusioni dei curatori dell’opera testimonia la vivacità del dibattito in materia e la complessità dello stesso. Dall’aperto e franco confronto di idee diverse e dalla capacità dei legislatori di essere ricettivi nei confronti delle stesse dipende, in ultima istanza, il futuro del mercato obbligazionario privato italiano.

Fabrizio Capanna quaderno asfim

Il Mercato Obbligazionario Privato in Italia: evoluzione storica, situazione attuale e prospettive di sviluppo”

di Fabrizio Capanna

da Quaderno ASFIM, Luglio 1997, numero zero

Per quanto di dimensioni assolutamente rilevanti rispetto agli altri comparti del mercato finanziario nazionale complessivamente inteso, il segmento del mercato obbligazionario privato è stato oggetto di attenzioni da parte degli studiosi in misura nettamente inferiore tanto al comparto azionario quanto a quello – limitrofo – dei titoli di Stato.

Tale modesta attenzione degli accademici, unitamente alle oggettive peculiarità e specificità delle quali si dirà successivamente, hanno in un certo senso rallentato lo sviluppo del comparto, che non ha così condiviso appieno la stagione delle riforme dei mercati finanziari nazionali, che ha visto i suoi momenti topici nell’introduzione dell’MTS (Mercato telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, febbraio 1988), del MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), del MIF (Mercato Italiano dei Future, Settembre 1992), del MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), nell’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionari quotati e, infine, nella creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994, Mercato telematico di Borsa per strumenti del mercato del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso).

D’altro canto, concettualmente, il mercato delle obbligazioni emesse da emittenti non collegabili al settore pubblico rappresenta un elemento fondamentale del processo – auspicato a parole da molti, anche nelle sedi più autorevoli – di diretto accesso al mercato dei capitali da parte delle imprese (bancarie e non, con le specifiche differenze di cui appresso), con il passaggio così da un sistema orientato agli intermediari ad uno orientato prevalentemente al mercato.

Anche nell’ottica, comunque, di un sistema che vede nelle banche – in analogia ad esempio a quanto avviene in Germania – il tramite attraverso il quale venga filtrato in un sistema di plurima intermediazione l’accesso sul mercato delle imprese non finanziarie, il mercato delle obbligazioni private (bancarie, dunque, in questo caso) rappresenta il necessario canale dell’attività di funding a medio lungo termine in ragione della convinzione – peraltro ormai normativamente sancita dalle regole di vigilanza comunitaria – che vi siano chiari limiti alla trasformazione di scadenze realizzata dalle istituzioni creditizie e che quindi sia necessario, nella logica di un utilizzo di risorse in impieghi economici di durata tipicamente effettuata per una certa quota dell’attico su scadenze protratte oltre il breve termine, il reperimento di fondi matchati sul lato del passivo tramite lo strumento dell’obbligazione.

Nel nostro Paese, sopratutto in virtù della specializzazione dell’attività creditizia sancita dalla Legge Bancaria del 1936, il mercato obbligazionario privato è stato sostanzialmente alimentato, per tutto il dopoguerra e sino ai più recenti sviluppi del comparto, dalle emissioni degli Istituti di Credito Speciale (fondiari ed edilizi, mobiliari, agrari, etc..), che operavano prevalentemente in condizioni di perfect matching tra provvista ed impieghi, classando carta che spesso prevedeva ex legge clausole di rimborso anticipato direttamente collegate al rimborso anticipato delle attività collegate (ad esempio mutui fondiari) e che veniva assorbita da un lato dalle banche partecipanti al capitale degli ICS (prevalentemente in una logica di supporto infragruppo piuttosto che seguendo corretti criteri di selezione degli investimenti nell’ambito della cosiddetta asset allocation) e dall’altro, a fini di mero investimento, da banche terze e da compagnie di assicurazione, nonché direttamente dal pubblico che, in epoche di emissioni governative non fagocitanti l’intero comparto, mostrava di gradire lo strumento, che era peraltro quasi sempre quotato in Borsa, stanti le procedure speciali di ammissione di diritto alle quotazioni sancite dall’allora vigente normativa.

Va inoltre segnalato, per completezza di informazione, che alche alcuni provvedimenti amministrativi (in particolare il cosiddetto “vincolo di portafoglio” ma anche il “massimale sugli impieghi”) hanno agevolato, negli anni a cavallo tra i ’70 e gli ’80 il collocamento delle emissioni degli ICS.

Per quanto riguarda le caratteristiche tecnico-finanziarie, i titoli presentavano all’epoca (e indicativamente sino a tutta la prima metà degli anni ’70) tasso fisso con cedola semestrale (più raramente annuale), rimborso progressivo del capitale alla francese con estrazione a sorte dei titoli da rimborsare ed ammontare complessivi in emissione di discreto importo totale, stante la tecnica di emissione di serie “aperte” utilizzata, in particolare, per le cartelle fondiarie, per le quali sussisteva all’epoca una perfetta corrispondenza con gli impieghi effettuati a valere su tale provvista, in funzione dell’allora vigente normativa in base alla quale, come si usava dire, “la specie mutuata era la cartella e non il contante”.

A partire dalla metà degli anni ’70 e poi in misura via via maggiore negli anni successivi (e prendendo come successiva data di riferimento epocale del mercato in oggetto il 1991) le caratteristiche tecniche degli strumenti si sono notevolmente diversificate.

Innanzitutto è andata progressivamente scomparendo – seppure con qualche notevole eccezione – la tipologia del titolo con rimborso probabilistico che, per l’aleatorietà del rendimento effettivo a scadenza per i singoli sottoscrittori, cominciava a non incontrare più il gradimento di una platea di investitori finanziariamente sempre più evoluta; in secondo luogo sono stati lanciati sul mercato, in analogia a quanto avveniva sui mercati più maturi, titoli a tasso variabile ed a capitale rivalutabile ed indicizzazione reale.

Successivamente al primo shock petrolifero infatti, com’è noto, si è notevolmente accentuata la volatilità dei tassi di mercato, all’interno di una tendenza di fondo di incremento dei tassi di inflazione e quindi di mercato finanziario, che rendeva particolarmente vulnerabili al rischio di tasso di interesse i titoli a tasso fisso a lunga durata (di norma decennale ma anche ventennale) presenti allora sul mercato.

Gli ICS quindi, anche in ragione della quasi totale assenza di un mercato di swap di tasso sul mercato domestico (o, comunque, di una sensibilità verso lo strumento da parte della maggior parte degli emittenti) iniziarono a collocare sul mercato tranche via via crescenti di obbligazioni a tasso variabile, anche queste di norma con rimborso progressivo alla francese (in genere con tasso di ammortamento pari a quello della prima cedola o, in altri casi, modellato in analogia a quello “standard” praticato sulle poste dell’attivo legate alla provvista) ormai, però quasi uniformemente applicato con riduzione progressiva del valore di ogni titolo (cosiddetto “rimborso certo titolo per titolo”), in maniera tale da poter determinare ex ante un rendimento effettivo a scadenza identico per ogni possessore. Limitatissimo restava dunque, in difformità a quanto avveniva nello stesso periodo all’estero, l’utilizzo dell’ammortamento dei titoli in unica soluzione alla scadenza ovvero, nella dizione anglosassone, “bullet“.

Salvo poco rilevanti eccezioni, le obbligazioni in oggetto erano indicizzate su di un doppio parametro, costituito da un lato dal Rendiob (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento le obbligazioni bancarie con vita residua superiore ai 12 mesi) e dall’altro dal tasso della lira interbancaria 3 mesi lettera, allora rilevato dall’ATIC, maggiorato di uno spread variabile in funzione della durata del titolo ma che si poneva, nella maggior parte dei casi e per le emissioni decennali (quelle tradizionalmente di gran lunga prevalenti) sullo 0,75% e che veniva calcolato su di un solo parametro, con determinazione della cedola in equivalenza semestrale rispetto al tasso annuo così ottenuto.

Il rendob, anche in funzione della scarsa significatività dell’indice (della quale daremo conto anche successivamente), venne successivamente soppiantato dal Rendistato (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento i BTP con durata residua superiore all’anno) mentre, con la creazione del Ribor (Rome Interbank Offered Rate), il tasso a breve cominciò ad essere fissato su quel parametro, prevalentemente avendo a riferimento le durate a 3 e 6 mesi.

Mentre i titoli a tasso variabile incontrarono un successo immediato (con volumi in emissione vicini per diversi anni a quelli dei titoli a tasso fisso), i titoli che prevedevano una indicizzazione sul capitale hanno rappresentato sempre una quota marginale del totale delle emissioni e tendenzialmente in calo negli ultimi anni, anche a causa della nuova normativa sulla ritenuta sul disaggio, che ha complicato amministrativamente la gestione degli strumenti in parola.

Già in questo periodo diverse società finanziarie, di norma facenti capo a gruppi bancari ma anche di emanazione totalmente privatistica, cominciarono a specializzarsi sul comparto, tanto sul mercato primario, operando come collettori di esigenze frazionate di investimento di operatori qualificati a fronte di necessità di emissioni per tranche di importo consistente da parte degli ICS, quanto su quello secondario, che già risultava prevalentemente orientato – soprattutto per le negoziazioni di importo più considerevole – verso contrattazioni over the counter piuttosto che concentrate in Borsa dove pure, come si diceva, la maggior parte delle emissioni era all’epoca quotata.

Le stesse banche, in assenza di un obbligo legislativo alla concentrazione degli scambi in Borsa, compensavano ordini di segno opposto al proprio interno od operavano in contropartita diretta con la clientela su titoli detenuti in portafoglio.

Con la Legge 1/1991 (la cosiddetta Legge sulle SIM) venne determinata una prima svolta sul mercato; la norma stabiliva infatti che:

a) gli scambi su titoli quotati diversi da quelli di Stato o garantiti dalla Stato doveva essere effettuata esclusivamente da Società di Intermediazione Mobiliare regolarmente iscritte all’albo tenuto dalla CONSOB e secondo procedure che tendevano alla concentrazione degli scambi in Borsa, per quanto con certe deroghe;

b) l’attività di collocamento di valori mobiliari (ivi comprese, quindi, le obbligazioni) poteva essere effettuate solo da SIM abilitate ai sensi della lettera B dell’articolo 1 della Legge o da Banche autorizzate ai sensi, oltre che del citato articolo, anche dall’articolo 16 della medesima legge, che disciplinava l’attività di intermediazione mobiliare effettuata direttamente dalle banche.

L’effetto immediato della norma, probabilmente non immaginato dal legislatore, è stato quello di un progressivo ed in ultimo quasi completo allontanamento dalla Borsa delle nuove emissioni bancarie, in quanto le banche ordinarie non gradivano acquistare strumenti non negoziabili in autonomia con la propria clientela; successivamente, la non quotazione delle emissioni in parola ne ha costituito un punto di forza in quanto, consentendone una meno rigida rappresentazione in bilancio, da un lato lasciava spazio ad operazioni di concambio, dall’altro permetteva il rifinanziamento di operazioni di pronti termine con la clientela in assenza, almeno formalmente, di rischio di corso e last but assolutamente not least, lasciava maggior margine di manovra alle banche nel ricarico di commissioni nelle vendite a titolo definitivo a clientela dei titoli, in particolar modo di quelli a più lunga durata, nei quali la maggiorazione di qualche decimo di punto percentuale front end non impediva di offrire spread positivi rispetto ai titoli di Stato.

Riguardo la questione degli spread, spesso trattata superficialmente da osservatori poco attenti e probabilmente mai operativamente coinvolti sul comparto, va chiarito che sempre, negli ultimi 15 anni, i titoli privati classati sul mercato wholesale over the counter hanno offerto premi positivi sui corrispondenti titoli di Stato.

Lo stesso Rendiob, peraltro, ha solo limitatamente rappresentato un indicatore dei rendimenti dei titoli obbligazionari sul mercato; da un lato per il carattere prettamente retail dell’indice a fronte di un mercato over the counter tipicamente wholesale, dall’altro per la scelta stessa dei titoli componenti il paniere, quasi tutti assolutamente illiquidi e con livelli di prezzi che, proprio in virtù dei pochi scambi registrati, risultavano inaffidabili sia con riferimento al valore del singolo titolo che, tanto più, come indicatori dell’andamento complessivo di mercato.

Il passaggio al Rendistato si realizzò intorno al 1991, anche su indicazione della Banca d’Italia, che ben conosceva i limiti dell’altro parametro a medio/lungo termine.

Nel momento in cui le principali banche italiane si affacciarono con più frequenza ai mercati internazionali, venne poi importato (già esistevano peraltro alcune emissioni della specie) il sistema dell’indicizzazione mono parametro, che consente all’investitore istituzionale il rifinanziamento della posizione sui mercati interbancari in maniera puntuale; comunque, per ragioni amministrative più che tecniche (necessità di procedere al ricalcolo delle cedole e di diffonderlo ai possessori dei titoli, etc..) in genere il parametro veniva rilevato non con data valuta corrispondente a quella lavorata per la corrispondente data operazione di mercato interbancario ma o come media di periodo (spesso quella del mese che precedeva di uno il godimento) o, seppure in maniera puntuale, con qualche giorno (di norma 4) di anticipo rispetto alla data di applicazione del tasso.

In sostanza, quindi, il possessore da un lato perdeva la stabilità e la vischiosità delle indicizzazioni pluriparametro, che spesso assumevano come rilevante ai fini del calcolo le medie dei tassi della specie di 2, 3 o addirittura 6 mesi quello precedente il godimento e, dall’altro, si assumeva il rischio della rilevazione su di un periodo molto più breve (sino a quella puntuale) non matchabile, però sui mercati di rifinanziamento (tipicamente l’ormai perfezionato e liquido mercato interbancario domestico dei depositi).

per quanto concerne un ultimo aspetto, quello del calcolo del tasso in equivalenza piuttosto che al nominale, si precisa – e non è considerazione di scarso momento – che per ovvie ragioni di matematica finanziaria, la differenza di tasso è direttamente proporzionale al livello assoluto dei tassi di interesse e può essere molto rilevante; a fini esemplificativi, con livelli di tassi rispettivamente pari a 6, 8, 10 e 12 percento, lo spread tra i due metodi di calcolo risulta rispettivamente 0,09%, 0,16%, 0,25% e 0,36% (cedole semestrali).

Tornando al mercato primario, nel periodo 1991/1994 si realizzò una marcata concentrazione del mercato nelle mani di poche società di intermediazione, da un lato per la specializzazione del personale e dall’altro per la rilevanza, in un mercato tutto sommato ristretto ad una trentina di emittenti principali e ad un paio di centinaia di prenditori, del rapporto personale tra operatori di mercato.

Con una media di emissioni sul comparto vicina ai 40.000 miliardi di lire l’anno e delle quali almeno la metà erano classate direttamente su clientela privata delle banche case madre delle allora sezioni di credito speciale (quali BNL, Montepaschi, Cariplo, etc..), nel periodo preso in considerazione i tre maggiori operatori del settore classavano ognuno importi compresi tra i 3.000 ed i 4.000 miliardi di lire l’anno, che rappresentavano quindi quote non lontane dal 20% del mercato wholesale dell’epoca.

Le stesse società mantenevano quote di mercato sensibili anche sul secondario per la possibilità – loro esclusiva avendo classato tanta parte della carta disponibile – di reperire con maggiore facilità i titoli presso i detentori; già da questi anni diverse SIM e qualche emittente cominciarono a fornire quotazioni indicative e/o operative su obbligazioni bancarie non quotate tramite il circuito Reuters; di norma tali quotazioni di prezzo avevano a riferimento lotti di 1 miliardo di lire e presentavano uno spread bid/offer compreso tra i 30 ed i 50 centesimi di punto.

A prescindere da questi major player, operavano sul comparto diverse società – a volte costituite o rafforzate da elementi fuoriusciti dalle stesse – che coprivano quote marginali di mercato sul secondario, nonché alcune società di intermediazione estere, prevalentemente svizzere ed inglesi; le peculiarità del mercato sconsigliarono invece, almeno in questa fase, l’intervento diretto di banche estere sul segmento, per le quali risultava problematico intervenire su di un mercato nel quale potevano essere individuati più di 100 diversi criteri di indicizzazione dei titoli e sul quale non erano presenti, salvo alcune qualificate eccezioni, giudizi standardizzati di rating per gli emittenti, il cui standing era quindi costantemente aggiornato dal mercato in relazione ai risultati reddituali che venivano via via evidenziati, nonché dal sentiment di mercato rispetto ad un emittente piuttosto che ad un altro e che risentiva, a volte, di umori politici, sociali, culturali ed anche geografici. Inoltre, per le banche estere si presentava il problema della witholding tax  e delle diverse prassi di settlement.

Con il processo di despecializzazione introdotto nel nostro sistema bancario in ultimo dal Dlg.385/1993 – mella logica della cosiddetta competitività dei quadri normativi all’interno di aree geografiche concorrenziali – venivano poste le basi giuridiche per delle modifiche strutturali ed operative di mercato che, nei tempi necessari ad ogni cambiamento radicale in ambienti conservati e vischiosi, avrebbero prodotto una rivoluzione del mercato.

Da un lato veniva sancita – a livello di stema – la sostanziale (non mi sembra esista termine migliore) “superfluità” degli ICS, in ispecie di quelli che, avendo goduto di una esclusiva ex legge di intervento in alcuni comparti (in particolare i fondiari) non avevano sviluppato, sotto la benefica spinta della concorrenza, delle prassi operative e delle professionalità tali da potersi contrapporre a strutture nazionali ed estere sempre più aggressive e dall’altro, consentendo anche alle banche ex aziende di credito ordinario un più snello accesso al mercato dei capitali di debito, se ne minava la capacità di funding (e per carenza di compratori e per concorrenza diretta sul mercato).

L’esplosione delle sofferenze bancarie, in particolare di quelle legate a finanziamenti immobiliari, aveva inoltre deteriorato il merito di credito di molti istituti, rendendo meno agevole il classamento dei titoli di tali emittenti.

Infine, l’innalzamento dell’aliquota fiscale sui CD a medio termine (il Dlgs n.323 del 20/6/1996  ha portato l’aliquota dal 12.5% al 27% per i CD con durata superiore ai 18 mesi) ha costituito l’ultimo anello di una catena che ha portato le banche, anche di modesta dimensione, as entrare sul mercato delle emissioni obbligazionarie.

Nella gran parte dei casi, le emissioni obbligazionarie delle banche ordinarie non hanno costituito che un sostituto dei vecchi CD, con condizioni quindi fortemente penalizzanti in termini di rendimento e che spesso si sono collocati con rendimenti sensibilmente inferiori a quelle dei confrontabili titoli di Stato, con livelli di funding quindi assolutamente inadeguati rispetto al merito di credito degli emittenti (vedere piccole banche locali o al più regionali fare funding obbligazionario a livelli di 50 basis point inferiori a quelli di BEI o Banca Mondiale stupisce senz’altro un osservatore che non conosca la genesi di tale fenomeno distorsivo che, ancora una volta, ha profonde radici, oltre che storiche anche geografiche e sociali, radicate soprattutto nella forte fidelizzazione della clientela bancaria in ambito locale e nella frammentata realtà del localismo campanilistico italiano).

Questo fenomeno è comunque destinato a mio avviso a rientrare lentamente, se non completamente almeno in parte, parallelamente alla crescita della cultura finanziaria dell’investitore medio da un lato e, dall’altro, dal sempre maggior ricorso a strumenti quali i fondi comuni e le gestioni che, mediando attraverso la professionalità dei gestori l’accesso ai mercati finanziari degli investitori, diminuiranno progressivamente il grado di asimmetria informativa esistente.

Le banche senza sportelli (ex ICS ancora in vita, istituti centrali di categoria, etc..) hanno continuato ad alimentare, viceversa, il mercato all’ingrosso sul quale però – anche per una fisiologica crescita del mercato – tendono ad essere mutuate le prassi operative più evolute dell’euromercato, con un lento passaggio dalla forma del private placement (attuata sul primario domestico in via sostanzialmente esclusiva sino al 1994) a quella del public offering o, comunque, anche nel caso di private placement, di una maggiore standardizzazione dei collocamenti, con la previsione di un fixed price reoffer e la creazione di un consorzio di collocamento, nella gran parte dei casi ridotto a 2 o 3 banche o SIM.

Per quanto riguarda gli operatori di mercato, il processo di riduzione degli spread denaro/lettera sul mercato dei titoli di Stato e la sempre più compiuta efficienza dell’MTS, riducendo gli spazi di attività per le SIM sul comparto dei titoli di Stato, hanno portato molti intermediari a cercare nuovi sbocchi e, tipicamente, si è guardato al mercato delle obbligazioni private come la naturale via di uscita per una empasse che poteva risultare anche siziale per la sopravvivenza delle società che fondavano gran parte dei loro ricavi sull’intermediazione over the counter in titoli di Stato. Anche il timore di una riduzione dei ricavi da raccolta ordini conseguente all’avvio della cosiddetta disciplina “Eurosim” (D.L. 415/96 del 12 Luglio 1996) ha spostato sull’obbligazionario privato altre società di intermediazione che dalla raccolta ordini traevano larga parte delle proprie revenues.

Contestualmente, ancora una volta su iniziativa delle autorità di vigilanza e che si muovevano in direzione di una maggiore trasparenza nella formazione dei prezzi di emrcato con il fine ultimo di una maggiore tutela dei risparmiatori, le banche, anche in ragione della rimozione del divieto a trattare titoli quotati direttamente con la clientela, cominciarono a quotare nuovamente le proprie emisisoni in Borsa, tanto più che il MOT sembrava riuscire a garantire, con il migliorato sistema di transazioni telematiche prima ad asta e poi in sottoscrizione, l’ottimale risposta operativa alle esigenze di un mercato sia retail che wholesale.

Nel 1996 sono stati ammessi alla quotazione sul MOT ben 27 nuovi titoli obbligazionari per 20.000 miliardi di lire circa; per comprendere l’importanza delle cifre basta sottolineare che tra il 1991 e il 1995 i prestiti obbligazionari bancari quotati furono 20 per 7.000 miliardi. Il processo sembra destinato ad assumere proporzioni ancora più rilevanti nel 1997.

Il volume degli scambi è aumentato molto, anche se in presenza di una troppo marcata concentrazione degli scambi su pochi titoli guida particolarmente liquidi; comunque, da 844 miliardi di lire a gennaio 1994, si è passati a 1.015 miliardi circa del Settembre 1996, ultimo dato disponibile, con un incremento pari a circa il 19%.

Nel raffronto dei volumi sopra esposto va comunque considerato che, proprio a partire dal 1996, si è verificato nel nostro Paese un boom di emissioni zero coupon, anche di lunga durata, che ha avuto una rilevanza tale da interessare addirittura la stampa nazionale non specialistica. Dunque, tale fenomeno, generato dal forte movimento al ribasso dei tassi di interesse realizzatosi nell’anno in seguito alle rinnovate speranze di convergenza dei tassi a livello europeo, ha favorito l’aumento dei volumi scambiati in Borsa per la differenza – proporzionalmente maggiore per le emissioni di maggior durata – tra il valore nominale di riferimento ed il controvalore versato in sede di negoziazione dei titoli.

Vista la situazione, sembra così allo stato assolutamente inutile procedere alla creazione, come richiesto da molti, di un nuovo mercato per le obbligazioni bancarie o private in genere; da un lato, infatti, per le emissioni di importo appena sensibile il MOT sembra poter funzionare egregiamente, mentre dall’altro le emissioni di minore importo, specie se corporate, potrebbero alternativamente essere quotate sugli istituendi mercati minori (quali il METIM od altri ancora) o semplicemente continuare ad essere trattati over the counter tra operatori qualificati, magari con una maggiore trasparenza per le quotazioni denaro/lettera sulle pagine degli information provider (ad esempio con l’obbligo per il collocatore di quotare un bid/offer con uno spread di 30/50 centesimi per tutta la durata del titolo o per tempi determinati).

Per quanto riguarda invece una corretta percezione del merito di credito dell’emittente da parte del singolo investitore e, quindi, di un più coerente pricing delle emissioni, non può che ribadirsi, anche in questa sede, la assoluta necessità di un ampliamento del numero delle istituzioni domestiche con rating, attualmente limitatissimo; per le realtà di minori dimensioni, per le quali i processi standard di attribuzione del rating potrebbero risultare troppo onerosi, potrebbero essere studiati metodi generalizzati di analisi per indici che fornirebbero un rating indicativo che, con tutti i suoi limiti concettuali, pure consentirebbe un primo apprezzamento organico del merito di credito di alcune istituzioni ed indubitabilmente un passo in avanti rispetto all’attuale assenza totale di informazioni.

Una crescita culturale ed operativa del mercato sembra comunque, a chi scrive, assolutamente indispensabile, specialmente nell’ottica di una progressiva integrazione tra il nostro mercato e quelli degli altri paesi europei; mentre infatti i mercati dei titoli di Stao presentano caratteristiche sostanzialmente simili e, comunque ben note e certamente omogeneizzabili senza particolari difficoltà in una prospettiva di mercato comune integrato, per gli altri strumenti del reddito fisso le difficoltà saranno maggiori.

Sarebbe quindi auspicabile la costituzione di organismi prima nazionali e poi internazionali volti allo studio delle problematiche inerenti il mercato degli strumenti di debito a livello europeo, onde così precostituire condizioni di operatività comuni entro il 1999; le diverse prassi operative, infatti, segmentano il mercato, rendendolo così più illiquido e quindi meno efficiente, con il risultato, in ultimo, di diventare più rischioso anche per il privato investitore.

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Una versione completa di note è disponibile in cartaceo

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