Fabrizio Capanna Credit Trading Spread

I circuiti telematici di negoziazione delle obbligazioni non governative; evoluzione storica e situazione attuale, con particolare riferimento all’Italia

Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Maggio 2014

La diffusione degli strumenti di debito nel finanziamento all’impresa ha avuto una notevole diffusione sin dall’inizio del secolo scorso. Nell’economia di un ordinato e razionale reperimento delle fonti di liquidità dell’impresa, infatti, la giusta proporzione tra capitale di rischio e di debito determina in maniera fondante sia la corretta relazione temporale tra le poste dell’attivo e del passivo di bilancio sia i profili e le dinamiche della redditività stessa dell’impresa che è funzione non solo del rendimento del capitale investito ma anche della dimensione della leva applicata.

Le imprese bancarie stesse, che hanno l’obbligo (certamente gestionale ma anche normativo) di mantenere una certa misura ed equilibro nell’azione di trasformazione delle scadenze tipica dell’attività creditizia, hanno sempre trovato conveniente finanziarsi attraverso l’emissione di strumenti di debito che consentissero di atteggiare tempo per tempo la durata media delle poste del passivo in relazione a quelle dell’attivo e di gestire al meglio quello che si è poi venuto a definire “Asset & Liability Management”, in maniera tale da garantire al meglio la pronta liquidità della banca contestualmente alla redditività stessa della complessa organizzazione aziendale.

Nelle nazioni industrializzate, la carta di debito privato (obbligazioni, in buona sostanza, pur con una certa varietà definitoria e di inquadramento giuridico) si è quindi affiancata a quella governativa (rappresentativa del debito sovrano), venendo a costituire il più ampio e comprensivo mercato del reddito fisso, che rappresenta una quota sensibile del mercato dei capitali complessivamente inteso, che comprende anche, nella versione più ampia del termine, i comparti dell’azionario, del debito non cartolarizzato (loan), dei derivati e del forex.

Com’è noto, il mercato obbligazionario si divide in mercato primario e secondario. Sul primo si provvede all’emissione ed alla originaria distribuzione delle obbligazioni tra gli investitori, mettendo in collegamento l’impresa (o la banca) “emittente” ed i compratori dei titoli in prima istanza, detti “sottoscrittori”, che, tramite l’azione di soggetti variamente definiti a seconda della forma tecnica del collocamento (collocatori, lead manager, underwriter, etc..) si impegnano a reperire le risorse necessarie all’emittente attraverso una più o meno capillare distribuzione delle obbligazioni presso il pubblico (istituzionale o retail).

Il tema di quest’articolo è però il cosiddetto “Mercato Secondario” delle obbligazioni, che si sostanzia nelle negoziazioni poste in essere su tali strumenti dopo la data di regolamento (1) e che si è sviluppato, sin dai primordi, con modalità OTC (“Over the Counter”). Gli scambi, sin dall’inizio del secolo scorso, erano gestiti da banche d’investimento col ruolo di market maker e, in alcuni casi, di specialist (2), nella totale assenza di trasparenza e di spessore degli scambi, che erano quindi soggetti a forti oscillazioni di prezzo specie quando, alternativamente, o la situazione macroeconomica veniva a deteriorarsi o a peggiorare erano la solvibilità dell’emittente o, almeno, la percezione del mercato in merito alla solvibilità stessa.

Il mercato, già nel periodo precedente la seconda guerra mondiale, presentava quella tipica miscela di componenti wholesale e retail che ha caratterizzato la sua esistenza sino ai giorni nostri, quando si è tentato di ovviare a questa duplice essenza tramite la creazione dei circuiti telematici di negoziazioni ai quali si farà cenno nel prosieguo dell’articolo.

Notevole era infatti la partecipazione sul comparto degli investitori privati che – scottati dalle successive e numerose rinegoziazioni del debito sovrano – ritenevano più affidabili gli emittenti corporate con i quali avevano un contatto diretto (personale, territoriale, di appartenenza) o che godevano di quello che oggi si definirebbe un forte “brand name”, e che, per tale motivo, erano ritenuti solidi ed affidabili. Gli investitori erano, in questo periodo e direi sino a tutti gli anni ’70 del secolo scorso, prevalentemente cassettisti, e le rare rivendite prima della scadenza erano facilmente assorbite dal sistema bancario e di intermediazione, con le maggiori case di stockbroking che quotavano gli strumenti esclusivamente a richiesta.

In Italia tale mercato era particolarmente sviluppato e – soprattutto nel periodo a cavallo tra gli anni ’60 e ’70 – le proporzioni relative dello stesso rispetto a quello dei titoli di Stato raggiunsero dimensioni mai viste e inimmaginabili ad un’osservatore contemporaneo; nel 1974, a titolo di esempio, circa l’85% del circolante obbligazionario era costituito da titoli di emittenti privati, col restante 15% rappresentato da titoli di Stato o garantiti dallo Stato. Le obbligazioni erano quotate, di norma ma non obbligatoriamente, presso una delle numerose Borse Valori allora esistenti in Italia, con gli scambi che avvenivano però solo parzialmente sul mercato (e quasi esclusivamente per le contrattazioni colà veicolate tramite agenti di cambio) giacché , se indirizzate verso il sistema bancario, in larga prevalenza venivano acquistate dalla banca stessa in contropartita diretta col cliente retail e solo successivamente cedute sul mercato o ricollocate su clientela attraverso quelli che all’epoca si definivano i “borsini”.

La trasparenza dei prezzi restava comunque molto limitata e gli stessi livelli ufficiali di chiusura segnati in Borsa erano soggetti ad alterazioni e manipolazioni, oltre a presentare forti disallineamenti tra piazza e piazza, tanto che alcuni operatori cominciarono a porre in essere operazioni di arbitraggio tra i vari mercati, determinando così – inconsapevolmente – un incremento della liquidità e della significatività dei prezzi stessi.

I tempi stavano però maturando per una svolta nelle prassi operative di mercato, complici da un lato lo sviluppo tecnologico e dall’altro l’esplosione del debito pubblico che, come portato secondario, determinò la necessità di ideare e di porre in essere dei più efficienti meccanismi di negoziazione sul mercato secondario, giacché l’ampia distribuzione dei titoli di Stato tra il pubblico postulava inderogabilmente la necessità di un pronto smobilizzo delle posizioni, in assenza della possibilità del quale l’appetibilità degli stessi titoli sarebbe venuta a diminuire con conseguenze negative sul classamento ed il rifinanziamento del crescente debito pubblico.

Le evoluzioni tecniche sul segmento della carta dei titoli governativi vennero poi mutuate dal mercato delle obbligazioni private che però in questo periodo (anni ’80) cominciava ad essere fortemente marginalizzato, iniziando un progresso di drastica riduzione della propria importanza relativa che è culminato ad inizio degli anni ’90 quando, con il nuovo Testo Unico Bancario (legge 385/1993) si diede il colpo di grazia agli Istituti di Credito Speciale, principali emittenti di obbligazioni bancarie dell’epoca. Il mercato obbligazionario italiano era stato infatti in qualche maniera fagocitato dalle esigenze di finanziamento del debito pubblico, come detto.

Stava decollando, proprio allora, quella che fu definita la stagione delle riforme dei mercati finanziari italiani che, oltre alla citata legge 385/93, vide il varo della cosiddetta legge sulle SIM (la 1/1991) ma, soprattutto, il successivo avvio e perfezionamento di canali telematici per le negoziazioni finanziarie, tra le quali vanno citati l’MTS (Mercato Telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, Febbraio 1988), il MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), il MIF (Mercato Italiano dei Futures, Settembre 1992), l’MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), l’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionati quotati e, infine, e più rilevante ai nostri fini, la creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994), mercato telematico di Borsa per gli strumenti del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso.

Finalmente era stato creato un luogo fisico ed informatico sul quale potevano concentrarsi i differenziati interessi in acquisto e vendita sui titoli obbligazionari, garantendo la significatività dei prezzi, una maggiore liquidità, la parità di trattamento tra classi di investitori e, soprattutto, l’avvio di un circolo virtuoso che avrebbe riportato l’investimento in titoli di debito privato ad avere un forte appeal anche sull’investitore retail.

I successivi aggiustamenti regolamentari (3) contribuirono a far crescere sensibilmente i volumi delle negoziazioni ed a determinare una prima internazionalizzazione dei mercati obbligazionari italiani, favorita anche dall’introduzione dell’euro e dall’apertura di un “dialogo” informatico tra il sistema di settlement domestico (Montetitoli) ed i sistemi di clearing dell’euromercato (Euroclear e Cedel), in assenza del quale era inevitabile una segmentazione del mercato. Un certo ruolo lo ebbe anche la modifica delle procedure di gestione della “witholding tax” con l’introduzione dell’autocertificazione da parte delle persone giuridiche comunitarie che altrimenti avrebbero ricevuto i flussi cedolari “net for gross” salvo poi richiedere il rimborso di quanto trattenuto come ritenuta d’acconto, con le ovvie considerazioni in termini di temporalità dei connessi flussi di cassa e di complessità delle procedure.

Ed è proprio in questo periodo che le banche italiane cominciarono a collocare massicciamente le loro obbligazioni sulla clientela retail, quotando poi sul MOT le emissioni di maggior importo e rilevanza e per le quali sussistevano i requisiti di “sufficiente distribuzione tra il pubblico” richiesti dalla normativa dell’epoca; si generò allora una spaccatura del mercato, con un segmento retail trattato sul MOT o su sistemi interni di negoziazione delle banche ed un’altro, tra istituzionali, per size maggiori e con attori differenti; solo occasionalmente – ed a volte attraverso l’interessante sistema di negoziazione “per blocchi” avviato dal MOT stesso – il mercato all’ingrosso veniva ad interagire con quello retail.

Il mercato wholesale, attraverso il rafforzamento dei processi di integrazione europea ed il progressivo consolidamento del sistema bancario italiano (che vide una forte concentrazione delle quote di mercato ed una drastica riduzione del numero degli attori sul comparto), si venne a fondere sostanzialmente col corrispondente mercato internazionale, trasferendo una quota sensibile delle negoziazioni sulle piattaforme telematiche all’ingrosso prevalentemente utilizzate sull’euromercato (Bloomberg, in primis, ma anche MarketAxess e Tradeweb) ed altre sul comparto di puro OTC europeo (“Voice trading”), sostenuto dall’attività dei market maker europei del segmento del credit trading, supportati, nella loro attività, dalle grandi case di brokeraggio internazionale che avevano, tra l’altro, attivato loro stesse pagine di trading elettronico alle quali l’accesso era però riservato esclusivamente ai market maker, da sempre restii ad un’attività diretta tra loro o, come si dice in termini tecnici, “Head to Head”.

Il mercato retail visse invece un’evoluzione completamente diversa; ferma restando l’attività sul MOT (che vedeva volumi comunque in crescita, almeno a partire dal 1995), si svilupparono, nel decennio a cavallo del 2000, numerosissimi sistemi interni di negoziazione in titoli (4) che, gestiti dalle banche, miravano a fornire una qualche liquidità sulle obbligazioni del gruppo bancario di riferimento, sempre con l’obiettivo di veicolare gli investimenti dei clienti verso strumenti di raccolta bancaria ai quali si doveva dare, però, una garanzia di liquidabilità.

Tra questi sistemi emerse ben presto il TLX (poi EuroTLX) che, creato da Unicredito nel 2000 e divenuto di gran lunga il maggiore SSO italiano dopo l’ingresso di Banca Intesa nell’azionariato (2006), si affermò ben presto, per diversi motivi, come punto di riferimento per il mercato obbligazionario.

Il mercato, tecnologicamente molto avanzato, oltre ad essere direttamente supportato dai flussi rivenienti dall’attività delle banche azioniste, le due maggiori del nostro Paese, si era infatti via via aperto ad altri operatori e poteva fruire di un gran numero di contributori, alcuni dei quali assumevano il ruolo di “specialisti”, impegnandosi a fornire liquidità sui singoli titoli. Inoltre, la forte crescita nel numero dei titoli quotati spingeva all’utilizzo del circuito che, già dall’inizio di questo decennio, portò ad un volume di scambi sul segmento ben superiori a quelli del MOT.

Il periodo della crisi del debito (in prima approssimazione circoscrivibile all’intervallo temporale 2007/2013), portò inevitabilmente ad una rarefazione degli scambi su questi circuiti, per quanto, paradossalmente, minore di quella registratasi sul mercato internazionale OTC, dove le stringenti necessità di de-leveraging dei dealer determinarono una quasi totale paralisi degli scambi stessi. Ci furono giornate, tra il 2007 ed il 2009, nelle quali le uniche negoziazioni su determinati strumenti di debito avvenivano sui circuiti informatici, in primis i nostri MOT e TLX, sui quali gli interessi in acquisto di investitori retail fronteggiavano i flussi in vendita delle banche (5). La tenuta di questi circuiti nei periodi più intensi della crisi si può dunque definire complessivamente accettabile.

Il problema della scarsa liquidabilità delle obbligazioni in momenti di crisi (con la connessa non significatività dei prezzi esposti dai market maker sulle piattaforme del mercato all’ingrosso), e quello delle linee di credito necessarie a concludere transazioni in diretta con banche ormai in crisi, spinse i regolatori e gli operatori di mercato francesi a dare una forte spinta allo sviluppo di nuove piattaforme di trading elettronico pan-europee, sulle quali si riuscissero a convogliare interessi wholesale e retail, generando così una maggiore liquidità; nel contempo per ovviare al problema delle linee di credito reciproche tra gli operatori si introdusse nell’equazione una clearing house centralizzata con la funzione di regolamento e garanzia delle negoziazioni, che pure continuavano ad avvenire a pronti (t+3) e nella forma tecnica di “cash against delivery”; le banche aderenti alla piattaforma non regolavano quindi le operazioni l’una verso l’altra ma tutte verso la clearing house centrale, presso la quale costituivano anche dei margini collateralizzati.

Fu quindi lanciata dal Nyse/Euronext una nuova piattaforma, Bondmatch, che, pur fortemente voluta a livello europeo, non riuscì mai ad avvicinarsi, come volume degli scambi, alle più sperimentate ed efficienti piattaforme italiane; stesso destino ebbero altre iniziative, nazionali ed internazionali (6).

Si è quindi assistito nel tempo ad un progressivo processo di frammentazione delle sedi di negoziazione che non è certo stato positivo per la liquidità degli strumenti a livello di sistema. Chiaramente, il ritorno dell’appetito verso il rischio della platea degli investitori internazionali avvenuto dopo il 2012 ed ancora in pieno svolgimento ha in qualche misura nascosto le carenze strutturali del mercato, in analogia a quanto era successo prima delle crisi, ma, a parere di chi scrive, è proprio nei momenti di felice ed ordinato andamento di mercato che andrebbero poste le basi per affrontare le inevitabili future fasi di instabilità ed illiquidità.

Sarebbe quindi opportuno valutare la tempestiva implementazione di selettivi processi di fusione tra le piattaforme, stante anche la recente acquisizione di TLX da parte del London Stock Exchange, proprietario di Borsa Italiana e, quindi, del MOT. Si genererebbe così una forza attrattiva notevolissima, tanto sui flussi retail già fortemente concentrati sulle piattaforme, che su quelli wholesale, che garantirebbero continuità di quotazioni, spessore e crescenti volumi al sistema (7)

La rapida diffusione della pratica del trading online da parte dei privati investitori, specie nei Paesi maggiormente orientati all’investimento diretto in strumenti finanziari (8) piuttosto che all’accesso mediato al mercato attraverso gli strumenti di investimento collettivo, continuerà a supportare la liquidità, che deve però essere indirizzata verso contenitori adeguati a raccogliere anche gli interessi degli operatori al mercato all’ingrosso.

In questa auspicata commistione non filtrata di attività al dettaglio ed all’ingrosso va però chiaramente valutata con attenzione l’esistenza di asimmetrie informative tra operatori qualificati e privati operatori, da stemperarsi (come alcune piattaforme già fanno) tramite l’inserimento sui sistemi di pagine esplicative ed informative, ricche di particolari ma al tempo stesso di agevole consultazione e comprensione; parimenti, vanno implementate chiare procedure che evitino o perlomeno mettano in evidenza i potenziali conflitti di interesse tra il broker ed il cliente, allo scopo di tutelare l’investitore retail.

Infine, andrebbero fortemente potenziati e maggiormente diffusi quei processi di educazione alla cultura finanziaria di base che già meritoriamente diverse istituzioni pubbliche (si pensi alla Comunità Europea o alla Banca d’Italia, per citarne solo due) stanno ponendo in essere. La conoscenza, l’intima comprensione delle dinamiche economiche e finanziarie costituisce un primo scudo ai possibili abusi ed una sostanziale garanzia allo sviluppo di strutture e comportamenti che ordinatamente consentano la corretta allocazione del risparmio verso gli investimenti. e la crescita.

 

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(1) La “Data di regolamento” è il giorno nel quale vengono scambiati cash contro titoli e dal quale decorrono gli interessi sul titolo; le negoziazioni che avvengono nel periodo intercorrente tra il lancio e primo classamento dell’emissione e la data di regolamento sono definite di “mercato grigio” e rappresentano una fase intermedia tra primario e secondario, nel quale possono interagire indifferentemente i desk di primario e secondario delle investment bank

(2) Il Market Maker fornisce quotazioni bid/offer (acquisto/vendita) sui titoli per i quali è attivo, ponendosi come controparte diretta di chi voglia negoziare il titolo e ponendo le condizioni economiche per la negoziazione stessa. Lo specialist ha un ruolo ulteriore e, per i titoli per quali ha assunto questo ruolo, si assume l’onere aggiuntivo di sostenere il mercato stesso acquistando in conto proprio la carta della specie, supportando così il mercato, di norma in accordo con l’emittente stesso

(3) Va ricordato, per la sua rilevanza, almeno la rimozione dell’obbligo per le banche di negoziare le obbligazioni quotate solo tramite Sim e non direttamente, che, per un certo periodo portò alla disaffezione verso la Borsa delle banche stesse ed un forte calo della percentuale dei titoli quotati rispetto al totale dell’emesso col ritorno della pratica della compensazione interna degli ordini girati alle banche. In questo periodo furono posti in essere vari tentativi di creare mercati alternativi OTC dotati di  una certa trasparenza. Si veda, ad esempio, quello da me lanciato in collaborazione con la Reuters nel 1997 http://archiviostorico.corriere.it/1997/giugno/03/Borsa_fuori_qual_prezzo_giusto_co_0_97060310756.shtml

(4) Si tratta degli SSO, Sistemi di Scambi organizzati, normati dalla Vigilanza

(5) Va segnalato inoltre, per completezza d’informazione, l’efficiente mercato di borsa del reddito fisso svizzero, SWX, poi SIX Swiss Exchange, che, telematizzato trai primi in Europa, consentiva la negoziazione non solo su titoli in franchi svizzeri (sui quali, anche in virtù di una stretta regolamentazione, era il leader assoluto di mercato) ma anche in euro, dollari ed altre valute.

(6) Unico parziale successo in termini di penetrazione di mercato fu forse, in Italia, l’HiMTF, circuito pluri-bancario entrato in competizione con TLX

(7) I volumi degli scambi sul TLX sono superiori ai 400 milioni di euro giornalieri e il numero dei titoli quotati supera i 5,000. Il MOT, più liquido sul comparto dei governativi, presenta valori leggermente inferiori sulle obbligazioni private, ma sempre sensibili.

(8) In Italia, principalmente, ma anche nel Benelux ed in Svizzera e, in qualche misura, in Spagna. Altri Paesi, come Inghilterra e Francia, presentano percentuali di investimento diretto in titoli, specie a reddito fisso, fortemente minori.

corporate-bond-italia-fabrizio-capanna

“Il Mercato dei Corporate Bond in Italia. Problematiche e prospettive”

di Carlo Maria Pinardi – Egea, ottobre 2003

Recensione di Fabrizio Capanna su Lettera Assiom, Febbraio 2004, Numero 10

Sino a non molti anni fa il mondo accademico italiano non prestava particolare interesse al mercato dei Corporate Bond salvo, forse, qualche generico richiamo alla necessità di un suo sviluppo e qualche sporadico articolo sulle riviste specializzate.

Negli ultimi anni, il rapido e poco ordinato sviluppo del comparto, ben presto denominato dei “Mini Corporate Bond” ha suscitato, di contro, l’attenzione di molti osservatori, spesso però privi di una matura sensibilità di mercato e che ne hanno esaltato le caratteristiche a dispetto delle chiare disfunzioni, evidenti, sin dall’inizio, agli operatori di mercato più esperti.

Il default della Cirio prima e della Parmalat poi hanno hanno costituito una vera e propria doccia fredda per il nascente mercato e ci sembra più che opportuno il recente sforzo volto a ricostruire dalle fondamenta quello che costituisce un indispensabile tassello di un completo mercato dei capitali.

In questa direzione va senza dubbio il pregevolissimo lavoro curato da Carlo Maria Pinardi in collaborazione con Luigi Arturo Bianchi, Chiara Cesari, Andrea Giannelli, Angelo Rusconi e Lorenzo Stanca.

Il professor Pinardi è una persona conosciuta da molti anni nell’ambiente per la capacità di coniugare con successo, cosa rara in Italia, interessi accademici e spirito imprenditoriale; nessuno meglio di lui poteva quindi raccogliere in maniera logica e coerente dati ed opinioni, al fine di fornire un quadro completo dello stato dell’arte del mercato.

Il pregio del volume risiede così principalmente nella compiuta capacità di sintesi nell’affrontare un argomento complesso e ricco di sfaccettature; le opinioni degli autori sono sempre correttamente lasciate ben distinte dall’analisi dei dati di base. Notevole è anche l’attenzione posta al confronto internazionale, che evita di circoscrivere l’attenzione al solo contesto italiano, come purtroppo avviene nella gran parte delle analisi pubblicate nel nostro Paese.

Il libro costituisce la lettura consigliata a chiunque si occupi della materia come anche, e lo vogliamo segnalare, il recente volume della UTET “Il Mercato dei Titoli di Debito Privato”.

Il fatto che alcune delle mie personali opinioni – spesso in passato espresse proprio su queste pagine – siano in conflitto con le conclusioni dei curatori dell’opera testimonia la vivacità del dibattito in materia e la complessità dello stesso. Dall’aperto e franco confronto di idee diverse e dalla capacità dei legislatori di essere ricettivi nei confronti delle stesse dipende, in ultima istanza, il futuro del mercato obbligazionario privato italiano.

Fabrizio Capanna quaderno asfim

Il Mercato Obbligazionario Privato in Italia: evoluzione storica, situazione attuale e prospettive di sviluppo”

di Fabrizio Capanna

da Quaderno ASFIM, Luglio 1997, numero zero

Per quanto di dimensioni assolutamente rilevanti rispetto agli altri comparti del mercato finanziario nazionale complessivamente inteso, il segmento del mercato obbligazionario privato è stato oggetto di attenzioni da parte degli studiosi in misura nettamente inferiore tanto al comparto azionario quanto a quello – limitrofo – dei titoli di Stato.

Tale modesta attenzione degli accademici, unitamente alle oggettive peculiarità e specificità delle quali si dirà successivamente, hanno in un certo senso rallentato lo sviluppo del comparto, che non ha così condiviso appieno la stagione delle riforme dei mercati finanziari nazionali, che ha visto i suoi momenti topici nell’introduzione dell’MTS (Mercato telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, febbraio 1988), del MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), del MIF (Mercato Italiano dei Future, Settembre 1992), del MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), nell’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionari quotati e, infine, nella creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994, Mercato telematico di Borsa per strumenti del mercato del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso).

D’altro canto, concettualmente, il mercato delle obbligazioni emesse da emittenti non collegabili al settore pubblico rappresenta un elemento fondamentale del processo – auspicato a parole da molti, anche nelle sedi più autorevoli – di diretto accesso al mercato dei capitali da parte delle imprese (bancarie e non, con le specifiche differenze di cui appresso), con il passaggio così da un sistema orientato agli intermediari ad uno orientato prevalentemente al mercato.

Anche nell’ottica, comunque, di un sistema che vede nelle banche – in analogia ad esempio a quanto avviene in Germania – il tramite attraverso il quale venga filtrato in un sistema di plurima intermediazione l’accesso sul mercato delle imprese non finanziarie, il mercato delle obbligazioni private (bancarie, dunque, in questo caso) rappresenta il necessario canale dell’attività di funding a medio lungo termine in ragione della convinzione – peraltro ormai normativamente sancita dalle regole di vigilanza comunitaria – che vi siano chiari limiti alla trasformazione di scadenze realizzata dalle istituzioni creditizie e che quindi sia necessario, nella logica di un utilizzo di risorse in impieghi economici di durata tipicamente effettuata per una certa quota dell’attico su scadenze protratte oltre il breve termine, il reperimento di fondi matchati sul lato del passivo tramite lo strumento dell’obbligazione.

Nel nostro Paese, sopratutto in virtù della specializzazione dell’attività creditizia sancita dalla Legge Bancaria del 1936, il mercato obbligazionario privato è stato sostanzialmente alimentato, per tutto il dopoguerra e sino ai più recenti sviluppi del comparto, dalle emissioni degli Istituti di Credito Speciale (fondiari ed edilizi, mobiliari, agrari, etc..), che operavano prevalentemente in condizioni di perfect matching tra provvista ed impieghi, classando carta che spesso prevedeva ex legge clausole di rimborso anticipato direttamente collegate al rimborso anticipato delle attività collegate (ad esempio mutui fondiari) e che veniva assorbita da un lato dalle banche partecipanti al capitale degli ICS (prevalentemente in una logica di supporto infragruppo piuttosto che seguendo corretti criteri di selezione degli investimenti nell’ambito della cosiddetta asset allocation) e dall’altro, a fini di mero investimento, da banche terze e da compagnie di assicurazione, nonché direttamente dal pubblico che, in epoche di emissioni governative non fagocitanti l’intero comparto, mostrava di gradire lo strumento, che era peraltro quasi sempre quotato in Borsa, stanti le procedure speciali di ammissione di diritto alle quotazioni sancite dall’allora vigente normativa.

Va inoltre segnalato, per completezza di informazione, che alche alcuni provvedimenti amministrativi (in particolare il cosiddetto “vincolo di portafoglio” ma anche il “massimale sugli impieghi”) hanno agevolato, negli anni a cavallo tra i ’70 e gli ’80 il collocamento delle emissioni degli ICS.

Per quanto riguarda le caratteristiche tecnico-finanziarie, i titoli presentavano all’epoca (e indicativamente sino a tutta la prima metà degli anni ’70) tasso fisso con cedola semestrale (più raramente annuale), rimborso progressivo del capitale alla francese con estrazione a sorte dei titoli da rimborsare ed ammontare complessivi in emissione di discreto importo totale, stante la tecnica di emissione di serie “aperte” utilizzata, in particolare, per le cartelle fondiarie, per le quali sussisteva all’epoca una perfetta corrispondenza con gli impieghi effettuati a valere su tale provvista, in funzione dell’allora vigente normativa in base alla quale, come si usava dire, “la specie mutuata era la cartella e non il contante”.

A partire dalla metà degli anni ’70 e poi in misura via via maggiore negli anni successivi (e prendendo come successiva data di riferimento epocale del mercato in oggetto il 1991) le caratteristiche tecniche degli strumenti si sono notevolmente diversificate.

Innanzitutto è andata progressivamente scomparendo – seppure con qualche notevole eccezione – la tipologia del titolo con rimborso probabilistico che, per l’aleatorietà del rendimento effettivo a scadenza per i singoli sottoscrittori, cominciava a non incontrare più il gradimento di una platea di investitori finanziariamente sempre più evoluta; in secondo luogo sono stati lanciati sul mercato, in analogia a quanto avveniva sui mercati più maturi, titoli a tasso variabile ed a capitale rivalutabile ed indicizzazione reale.

Successivamente al primo shock petrolifero infatti, com’è noto, si è notevolmente accentuata la volatilità dei tassi di mercato, all’interno di una tendenza di fondo di incremento dei tassi di inflazione e quindi di mercato finanziario, che rendeva particolarmente vulnerabili al rischio di tasso di interesse i titoli a tasso fisso a lunga durata (di norma decennale ma anche ventennale) presenti allora sul mercato.

Gli ICS quindi, anche in ragione della quasi totale assenza di un mercato di swap di tasso sul mercato domestico (o, comunque, di una sensibilità verso lo strumento da parte della maggior parte degli emittenti) iniziarono a collocare sul mercato tranche via via crescenti di obbligazioni a tasso variabile, anche queste di norma con rimborso progressivo alla francese (in genere con tasso di ammortamento pari a quello della prima cedola o, in altri casi, modellato in analogia a quello “standard” praticato sulle poste dell’attivo legate alla provvista) ormai, però quasi uniformemente applicato con riduzione progressiva del valore di ogni titolo (cosiddetto “rimborso certo titolo per titolo”), in maniera tale da poter determinare ex ante un rendimento effettivo a scadenza identico per ogni possessore. Limitatissimo restava dunque, in difformità a quanto avveniva nello stesso periodo all’estero, l’utilizzo dell’ammortamento dei titoli in unica soluzione alla scadenza ovvero, nella dizione anglosassone, “bullet“.

Salvo poco rilevanti eccezioni, le obbligazioni in oggetto erano indicizzate su di un doppio parametro, costituito da un lato dal Rendiob (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento le obbligazioni bancarie con vita residua superiore ai 12 mesi) e dall’altro dal tasso della lira interbancaria 3 mesi lettera, allora rilevato dall’ATIC, maggiorato di uno spread variabile in funzione della durata del titolo ma che si poneva, nella maggior parte dei casi e per le emissioni decennali (quelle tradizionalmente di gran lunga prevalenti) sullo 0,75% e che veniva calcolato su di un solo parametro, con determinazione della cedola in equivalenza semestrale rispetto al tasso annuo così ottenuto.

Il rendob, anche in funzione della scarsa significatività dell’indice (della quale daremo conto anche successivamente), venne successivamente soppiantato dal Rendistato (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento i BTP con durata residua superiore all’anno) mentre, con la creazione del Ribor (Rome Interbank Offered Rate), il tasso a breve cominciò ad essere fissato su quel parametro, prevalentemente avendo a riferimento le durate a 3 e 6 mesi.

Mentre i titoli a tasso variabile incontrarono un successo immediato (con volumi in emissione vicini per diversi anni a quelli dei titoli a tasso fisso), i titoli che prevedevano una indicizzazione sul capitale hanno rappresentato sempre una quota marginale del totale delle emissioni e tendenzialmente in calo negli ultimi anni, anche a causa della nuova normativa sulla ritenuta sul disaggio, che ha complicato amministrativamente la gestione degli strumenti in parola.

Già in questo periodo diverse società finanziarie, di norma facenti capo a gruppi bancari ma anche di emanazione totalmente privatistica, cominciarono a specializzarsi sul comparto, tanto sul mercato primario, operando come collettori di esigenze frazionate di investimento di operatori qualificati a fronte di necessità di emissioni per tranche di importo consistente da parte degli ICS, quanto su quello secondario, che già risultava prevalentemente orientato – soprattutto per le negoziazioni di importo più considerevole – verso contrattazioni over the counter piuttosto che concentrate in Borsa dove pure, come si diceva, la maggior parte delle emissioni era all’epoca quotata.

Le stesse banche, in assenza di un obbligo legislativo alla concentrazione degli scambi in Borsa, compensavano ordini di segno opposto al proprio interno od operavano in contropartita diretta con la clientela su titoli detenuti in portafoglio.

Con la Legge 1/1991 (la cosiddetta Legge sulle SIM) venne determinata una prima svolta sul mercato; la norma stabiliva infatti che:

a) gli scambi su titoli quotati diversi da quelli di Stato o garantiti dalla Stato doveva essere effettuata esclusivamente da Società di Intermediazione Mobiliare regolarmente iscritte all’albo tenuto dalla CONSOB e secondo procedure che tendevano alla concentrazione degli scambi in Borsa, per quanto con certe deroghe;

b) l’attività di collocamento di valori mobiliari (ivi comprese, quindi, le obbligazioni) poteva essere effettuate solo da SIM abilitate ai sensi della lettera B dell’articolo 1 della Legge o da Banche autorizzate ai sensi, oltre che del citato articolo, anche dall’articolo 16 della medesima legge, che disciplinava l’attività di intermediazione mobiliare effettuata direttamente dalle banche.

L’effetto immediato della norma, probabilmente non immaginato dal legislatore, è stato quello di un progressivo ed in ultimo quasi completo allontanamento dalla Borsa delle nuove emissioni bancarie, in quanto le banche ordinarie non gradivano acquistare strumenti non negoziabili in autonomia con la propria clientela; successivamente, la non quotazione delle emissioni in parola ne ha costituito un punto di forza in quanto, consentendone una meno rigida rappresentazione in bilancio, da un lato lasciava spazio ad operazioni di concambio, dall’altro permetteva il rifinanziamento di operazioni di pronti termine con la clientela in assenza, almeno formalmente, di rischio di corso e last but assolutamente not least, lasciava maggior margine di manovra alle banche nel ricarico di commissioni nelle vendite a titolo definitivo a clientela dei titoli, in particolar modo di quelli a più lunga durata, nei quali la maggiorazione di qualche decimo di punto percentuale front end non impediva di offrire spread positivi rispetto ai titoli di Stato.

Riguardo la questione degli spread, spesso trattata superficialmente da osservatori poco attenti e probabilmente mai operativamente coinvolti sul comparto, va chiarito che sempre, negli ultimi 15 anni, i titoli privati classati sul mercato wholesale over the counter hanno offerto premi positivi sui corrispondenti titoli di Stato.

Lo stesso Rendiob, peraltro, ha solo limitatamente rappresentato un indicatore dei rendimenti dei titoli obbligazionari sul mercato; da un lato per il carattere prettamente retail dell’indice a fronte di un mercato over the counter tipicamente wholesale, dall’altro per la scelta stessa dei titoli componenti il paniere, quasi tutti assolutamente illiquidi e con livelli di prezzi che, proprio in virtù dei pochi scambi registrati, risultavano inaffidabili sia con riferimento al valore del singolo titolo che, tanto più, come indicatori dell’andamento complessivo di mercato.

Il passaggio al Rendistato si realizzò intorno al 1991, anche su indicazione della Banca d’Italia, che ben conosceva i limiti dell’altro parametro a medio/lungo termine.

Nel momento in cui le principali banche italiane si affacciarono con più frequenza ai mercati internazionali, venne poi importato (già esistevano peraltro alcune emissioni della specie) il sistema dell’indicizzazione mono parametro, che consente all’investitore istituzionale il rifinanziamento della posizione sui mercati interbancari in maniera puntuale; comunque, per ragioni amministrative più che tecniche (necessità di procedere al ricalcolo delle cedole e di diffonderlo ai possessori dei titoli, etc..) in genere il parametro veniva rilevato non con data valuta corrispondente a quella lavorata per la corrispondente data operazione di mercato interbancario ma o come media di periodo (spesso quella del mese che precedeva di uno il godimento) o, seppure in maniera puntuale, con qualche giorno (di norma 4) di anticipo rispetto alla data di applicazione del tasso.

In sostanza, quindi, il possessore da un lato perdeva la stabilità e la vischiosità delle indicizzazioni pluriparametro, che spesso assumevano come rilevante ai fini del calcolo le medie dei tassi della specie di 2, 3 o addirittura 6 mesi quello precedente il godimento e, dall’altro, si assumeva il rischio della rilevazione su di un periodo molto più breve (sino a quella puntuale) non matchabile, però sui mercati di rifinanziamento (tipicamente l’ormai perfezionato e liquido mercato interbancario domestico dei depositi).

per quanto concerne un ultimo aspetto, quello del calcolo del tasso in equivalenza piuttosto che al nominale, si precisa – e non è considerazione di scarso momento – che per ovvie ragioni di matematica finanziaria, la differenza di tasso è direttamente proporzionale al livello assoluto dei tassi di interesse e può essere molto rilevante; a fini esemplificativi, con livelli di tassi rispettivamente pari a 6, 8, 10 e 12 percento, lo spread tra i due metodi di calcolo risulta rispettivamente 0,09%, 0,16%, 0,25% e 0,36% (cedole semestrali).

Tornando al mercato primario, nel periodo 1991/1994 si realizzò una marcata concentrazione del mercato nelle mani di poche società di intermediazione, da un lato per la specializzazione del personale e dall’altro per la rilevanza, in un mercato tutto sommato ristretto ad una trentina di emittenti principali e ad un paio di centinaia di prenditori, del rapporto personale tra operatori di mercato.

Con una media di emissioni sul comparto vicina ai 40.000 miliardi di lire l’anno e delle quali almeno la metà erano classate direttamente su clientela privata delle banche case madre delle allora sezioni di credito speciale (quali BNL, Montepaschi, Cariplo, etc..), nel periodo preso in considerazione i tre maggiori operatori del settore classavano ognuno importi compresi tra i 3.000 ed i 4.000 miliardi di lire l’anno, che rappresentavano quindi quote non lontane dal 20% del mercato wholesale dell’epoca.

Le stesse società mantenevano quote di mercato sensibili anche sul secondario per la possibilità – loro esclusiva avendo classato tanta parte della carta disponibile – di reperire con maggiore facilità i titoli presso i detentori; già da questi anni diverse SIM e qualche emittente cominciarono a fornire quotazioni indicative e/o operative su obbligazioni bancarie non quotate tramite il circuito Reuters; di norma tali quotazioni di prezzo avevano a riferimento lotti di 1 miliardo di lire e presentavano uno spread bid/offer compreso tra i 30 ed i 50 centesimi di punto.

A prescindere da questi major player, operavano sul comparto diverse società – a volte costituite o rafforzate da elementi fuoriusciti dalle stesse – che coprivano quote marginali di mercato sul secondario, nonché alcune società di intermediazione estere, prevalentemente svizzere ed inglesi; le peculiarità del mercato sconsigliarono invece, almeno in questa fase, l’intervento diretto di banche estere sul segmento, per le quali risultava problematico intervenire su di un mercato nel quale potevano essere individuati più di 100 diversi criteri di indicizzazione dei titoli e sul quale non erano presenti, salvo alcune qualificate eccezioni, giudizi standardizzati di rating per gli emittenti, il cui standing era quindi costantemente aggiornato dal mercato in relazione ai risultati reddituali che venivano via via evidenziati, nonché dal sentiment di mercato rispetto ad un emittente piuttosto che ad un altro e che risentiva, a volte, di umori politici, sociali, culturali ed anche geografici. Inoltre, per le banche estere si presentava il problema della witholding tax  e delle diverse prassi di settlement.

Con il processo di despecializzazione introdotto nel nostro sistema bancario in ultimo dal Dlg.385/1993 – mella logica della cosiddetta competitività dei quadri normativi all’interno di aree geografiche concorrenziali – venivano poste le basi giuridiche per delle modifiche strutturali ed operative di mercato che, nei tempi necessari ad ogni cambiamento radicale in ambienti conservati e vischiosi, avrebbero prodotto una rivoluzione del mercato.

Da un lato veniva sancita – a livello di stema – la sostanziale (non mi sembra esista termine migliore) “superfluità” degli ICS, in ispecie di quelli che, avendo goduto di una esclusiva ex legge di intervento in alcuni comparti (in particolare i fondiari) non avevano sviluppato, sotto la benefica spinta della concorrenza, delle prassi operative e delle professionalità tali da potersi contrapporre a strutture nazionali ed estere sempre più aggressive e dall’altro, consentendo anche alle banche ex aziende di credito ordinario un più snello accesso al mercato dei capitali di debito, se ne minava la capacità di funding (e per carenza di compratori e per concorrenza diretta sul mercato).

L’esplosione delle sofferenze bancarie, in particolare di quelle legate a finanziamenti immobiliari, aveva inoltre deteriorato il merito di credito di molti istituti, rendendo meno agevole il classamento dei titoli di tali emittenti.

Infine, l’innalzamento dell’aliquota fiscale sui CD a medio termine (il Dlgs n.323 del 20/6/1996  ha portato l’aliquota dal 12.5% al 27% per i CD con durata superiore ai 18 mesi) ha costituito l’ultimo anello di una catena che ha portato le banche, anche di modesta dimensione, as entrare sul mercato delle emissioni obbligazionarie.

Nella gran parte dei casi, le emissioni obbligazionarie delle banche ordinarie non hanno costituito che un sostituto dei vecchi CD, con condizioni quindi fortemente penalizzanti in termini di rendimento e che spesso si sono collocati con rendimenti sensibilmente inferiori a quelle dei confrontabili titoli di Stato, con livelli di funding quindi assolutamente inadeguati rispetto al merito di credito degli emittenti (vedere piccole banche locali o al più regionali fare funding obbligazionario a livelli di 50 basis point inferiori a quelli di BEI o Banca Mondiale stupisce senz’altro un osservatore che non conosca la genesi di tale fenomeno distorsivo che, ancora una volta, ha profonde radici, oltre che storiche anche geografiche e sociali, radicate soprattutto nella forte fidelizzazione della clientela bancaria in ambito locale e nella frammentata realtà del localismo campanilistico italiano).

Questo fenomeno è comunque destinato a mio avviso a rientrare lentamente, se non completamente almeno in parte, parallelamente alla crescita della cultura finanziaria dell’investitore medio da un lato e, dall’altro, dal sempre maggior ricorso a strumenti quali i fondi comuni e le gestioni che, mediando attraverso la professionalità dei gestori l’accesso ai mercati finanziari degli investitori, diminuiranno progressivamente il grado di asimmetria informativa esistente.

Le banche senza sportelli (ex ICS ancora in vita, istituti centrali di categoria, etc..) hanno continuato ad alimentare, viceversa, il mercato all’ingrosso sul quale però – anche per una fisiologica crescita del mercato – tendono ad essere mutuate le prassi operative più evolute dell’euromercato, con un lento passaggio dalla forma del private placement (attuata sul primario domestico in via sostanzialmente esclusiva sino al 1994) a quella del public offering o, comunque, anche nel caso di private placement, di una maggiore standardizzazione dei collocamenti, con la previsione di un fixed price reoffer e la creazione di un consorzio di collocamento, nella gran parte dei casi ridotto a 2 o 3 banche o SIM.

Per quanto riguarda gli operatori di mercato, il processo di riduzione degli spread denaro/lettera sul mercato dei titoli di Stato e la sempre più compiuta efficienza dell’MTS, riducendo gli spazi di attività per le SIM sul comparto dei titoli di Stato, hanno portato molti intermediari a cercare nuovi sbocchi e, tipicamente, si è guardato al mercato delle obbligazioni private come la naturale via di uscita per una empasse che poteva risultare anche siziale per la sopravvivenza delle società che fondavano gran parte dei loro ricavi sull’intermediazione over the counter in titoli di Stato. Anche il timore di una riduzione dei ricavi da raccolta ordini conseguente all’avvio della cosiddetta disciplina “Eurosim” (D.L. 415/96 del 12 Luglio 1996) ha spostato sull’obbligazionario privato altre società di intermediazione che dalla raccolta ordini traevano larga parte delle proprie revenues.

Contestualmente, ancora una volta su iniziativa delle autorità di vigilanza e che si muovevano in direzione di una maggiore trasparenza nella formazione dei prezzi di emrcato con il fine ultimo di una maggiore tutela dei risparmiatori, le banche, anche in ragione della rimozione del divieto a trattare titoli quotati direttamente con la clientela, cominciarono a quotare nuovamente le proprie emisisoni in Borsa, tanto più che il MOT sembrava riuscire a garantire, con il migliorato sistema di transazioni telematiche prima ad asta e poi in sottoscrizione, l’ottimale risposta operativa alle esigenze di un mercato sia retail che wholesale.

Nel 1996 sono stati ammessi alla quotazione sul MOT ben 27 nuovi titoli obbligazionari per 20.000 miliardi di lire circa; per comprendere l’importanza delle cifre basta sottolineare che tra il 1991 e il 1995 i prestiti obbligazionari bancari quotati furono 20 per 7.000 miliardi. Il processo sembra destinato ad assumere proporzioni ancora più rilevanti nel 1997.

Il volume degli scambi è aumentato molto, anche se in presenza di una troppo marcata concentrazione degli scambi su pochi titoli guida particolarmente liquidi; comunque, da 844 miliardi di lire a gennaio 1994, si è passati a 1.015 miliardi circa del Settembre 1996, ultimo dato disponibile, con un incremento pari a circa il 19%.

Nel raffronto dei volumi sopra esposto va comunque considerato che, proprio a partire dal 1996, si è verificato nel nostro Paese un boom di emissioni zero coupon, anche di lunga durata, che ha avuto una rilevanza tale da interessare addirittura la stampa nazionale non specialistica. Dunque, tale fenomeno, generato dal forte movimento al ribasso dei tassi di interesse realizzatosi nell’anno in seguito alle rinnovate speranze di convergenza dei tassi a livello europeo, ha favorito l’aumento dei volumi scambiati in Borsa per la differenza – proporzionalmente maggiore per le emissioni di maggior durata – tra il valore nominale di riferimento ed il controvalore versato in sede di negoziazione dei titoli.

Vista la situazione, sembra così allo stato assolutamente inutile procedere alla creazione, come richiesto da molti, di un nuovo mercato per le obbligazioni bancarie o private in genere; da un lato, infatti, per le emissioni di importo appena sensibile il MOT sembra poter funzionare egregiamente, mentre dall’altro le emissioni di minore importo, specie se corporate, potrebbero alternativamente essere quotate sugli istituendi mercati minori (quali il METIM od altri ancora) o semplicemente continuare ad essere trattati over the counter tra operatori qualificati, magari con una maggiore trasparenza per le quotazioni denaro/lettera sulle pagine degli information provider (ad esempio con l’obbligo per il collocatore di quotare un bid/offer con uno spread di 30/50 centesimi per tutta la durata del titolo o per tempi determinati).

Per quanto riguarda invece una corretta percezione del merito di credito dell’emittente da parte del singolo investitore e, quindi, di un più coerente pricing delle emissioni, non può che ribadirsi, anche in questa sede, la assoluta necessità di un ampliamento del numero delle istituzioni domestiche con rating, attualmente limitatissimo; per le realtà di minori dimensioni, per le quali i processi standard di attribuzione del rating potrebbero risultare troppo onerosi, potrebbero essere studiati metodi generalizzati di analisi per indici che fornirebbero un rating indicativo che, con tutti i suoi limiti concettuali, pure consentirebbe un primo apprezzamento organico del merito di credito di alcune istituzioni ed indubitabilmente un passo in avanti rispetto all’attuale assenza totale di informazioni.

Una crescita culturale ed operativa del mercato sembra comunque, a chi scrive, assolutamente indispensabile, specialmente nell’ottica di una progressiva integrazione tra il nostro mercato e quelli degli altri paesi europei; mentre infatti i mercati dei titoli di Stao presentano caratteristiche sostanzialmente simili e, comunque ben note e certamente omogeneizzabili senza particolari difficoltà in una prospettiva di mercato comune integrato, per gli altri strumenti del reddito fisso le difficoltà saranno maggiori.

Sarebbe quindi auspicabile la costituzione di organismi prima nazionali e poi internazionali volti allo studio delle problematiche inerenti il mercato degli strumenti di debito a livello europeo, onde così precostituire condizioni di operatività comuni entro il 1999; le diverse prassi operative, infatti, segmentano il mercato, rendendolo così più illiquido e quindi meno efficiente, con il risultato, in ultimo, di diventare più rischioso anche per il privato investitore.

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Una versione completa di note è disponibile in cartaceo

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Approfondimenti:

Obbligazioni

“Le Obbligazioni private: problemi e opportunità”

in Tempo Economico, numero 357, Maggio 1995

L’attenzione degli studiosi verso le problematiche giuridiche e tecnico-operative del mercato dei titoli a reddito fisso non emessi dal Tesoro (le cosiddette “obbligazioni private”) è venuta via via crescendo negli ultimi anni parallelamente – e paradossalmente – a una progressiva perdita di rilevanza del comparto stesso nei confronti degli altri segmenti che compongono il mercato dei valori mobiliari complessivamente inteso, in particolare rispetto al mercato dei titoli di Stato e a quelli dei titoli azionari quotati.

Da un lato, infatti, premeva l’incombente bisogno di rinnovare e perfezionare i meccanismi di emissione e successiva contrattazione dei titoli di Stato, in virtù della necessità di collocare volumi sempre maggiori di titoli in relazione all’esponenziale crescita del debito pubblico negli anni ’80; dall’altro si riteneva prioritario porre mano alla riorganizzazione del mercato azionario, anche in ragione della maggiore valenza politica e commerciale del mercato medesimo.

E’ tuttavia innegabile che il comparto dei titoli di debito non emessi dal tesoro rappresenti un insostituibile tassello costitutivo di un evoluto mercato finanziario, identificando al meglio, anche culturalmente, i concetti di libero accesso ai mercati e di rapporto prenditore/datore di fondi, base imprescindibile dell’economia capitalistica come noi la conosciamo.

Le esperienze di altri Paesi industrializzati, in special modo di quelli con un assetto economico di titpo anglosassone, quindi, “orientati al mercato” piuttosto che “orientati agli intermediari”, vedono infatti una radicata e dinamica compresenza sul mercato del reddito fisso di emittenti molto diversi tra loro tanto per natura giuridica che per funzione economica. Negli Stati Uniti, ad esempio, a prescindere dai titoli di Stato, risultano molto trattati anche i cosiddetti “Municipal Bonds”, ossia i titoli di debito di emittenti pubblici locali, i “Corporate Bonds”, titoli emessi da imprese non bancarie e, naturalmente, titoli emessi da banche per soddisfare le necessità di provvista a medio e lungo termine.

Anche in Italia, peraltro, il mercato delle obbligazioni private ha avuto nel passato un ruolo di primissimo piano; basti pensare che nel 1974 più dell’85% dei titoli di debito quotati risultava emesso da soggetti diversi dallo Stato e lo stesso rapporto totale tra titoli di Stato e di emittenti privati si attestava su livelli enormemente difformi dagli attuali. Da allora, però, i ruoli si sono capovolti ed attualmente meno del 5% dei titoli di debito quotati fa capo ad emittenti privati; non solo, ma anche la percentuale dei titoli privati quotati rispetto al totale del circolante è diminuita sensibilmente (15% circa), segno evidente tanto di una netta disaffezione degli emittenti dai mercati ufficiali quanto di un progressivo maggior peso del settore statale nei mercati mobiliari.

Storicamente, oltre ad un certo numero di imprese industriali, gli emittenti privati più attivi sono stati gli Istituti di Credito Speciale che hanno rappresentato per lunghi anni i principali prenditori di fondi sul comparto, sia con riferimento al totale dei titoli in circolazione sia alla percentuale di questi quotata in Borsa che, all’epoca, si avvicinava alla totalità delle emissioni, viste, tra l’altro, le procedure semplificate per la quotazione applicate a queste tipologie di titoli.

La vecchia normativa in materia di istituzioni creditizie – in vigore sino al 1993 – prevedeva infatti una rigida distinzione tra aziende di credito, operanti nel breve termine, e Istituti di Credito Speciale, operanti nel medio/lungo termine, a loro volta suddivisi in base alla tipologia di operazioni finanziabili (fondiarie ed edilizie, agrarie, industriali, etc…). Il reperimento della provvista da parte di questi ultimi era costituito prevalentemente dall’emissione di titoli di debito a tasso fisso, sostanzialmente cartelle ed obbligazioni, di norma con scadenze piuttosto lunghe ed ammortamenti progressivi del capitale tramite estrazione o diminuzione del valore di ogni titolo.

Si ricercava infatti una perfetta corrispondenza tra provvista finanziaria e impieghi economici, allo scopo di lucrare uno spread – solitamente non molto ampio – tra costo della provvista e remunerazione degli impieghi, senza incorrere in rischi finanziari dovuti alla differente durata dell’attivo e del passivo.

Il collocamento di tali titoli non risultava particolarmente difficile per almeno due ordini di motivi: in primo luogo, negli anni in questione (’60 e primi ’70), la presenza del Tesoro sul mercato era molto meno sentita di ora ed in secondo luogo alcuni provvedimenti normativi e di Vigilanza (quali il cosiddetto “Vincolo di Portafoglio”) obbligavano di fatto le aziende di credito all’acquisto dei titoli a lungo termine. I privati investitori stessi mostravano comunque di gradire lo strumento e sottoscrivevano in maniera massiccia le nuove emissioni operando poi in prevalenza come “cassettisti”, detenendo cioè i titoli sino alla scadenza e solo raramente cercando lo smobilizzo sui mercati regolamentati.

A partire dagli anni ’70, però, la crescita del debito pubblico, finanziata in gran parte con l’emissione di titoli sul mercato domestico, ridusse gli spazi per il collocamento dei titoli privati, sia bancari che industriali; l’abolizione del vincolo di portafoglio rese ancor più difficile la situazione per gli Istituti di Credito Speciale che dovettero attrezzarsi differentemente per poter continuare ad operare sul mercato e che cominciarono a reperire parte della provvista sui mercati esteri, con operazioni non cartolari (Prestiti Sindacati) o tramite l’emissione di eurobond.

Gli stessi titoli domestici subirono profonde innovazioni; cominciarono a diffondersi i titoli a tasso variabile e a capitale rivalutabile, che tendevano a proteggere l’investitore dalle oscillazioni dei tassi di mercato e dalla perdita di potere d’acquisto della moneta.

Con la Legge 1/1991 ed i successivi regolamenti attuativi si produssero ulteriori distorsioni sul mercato e difficoltà aggiuntive per gli emittenti. La riserva a favore delle SIM per la conclusione di operazioni aventi per oggetto titoli quotati spinse molti emittenti, consigliati in tal senso anche da banche e SIM di collocamento loro controparti, a non quotare le nuove emissioni, per le oggettive difficoltà in cui si sarebbero trovati gli investitori istituzionali in sede di eventuale rivendita del titolo sul secondario, dovendo in quel caso transitare per SIM ad operatività piena. Dalla disciplina in parola restavano comunque esclusi i titoli di Stato, allo scopo di favorirne ulteriormente la diffusione tra gli investitori, sia privati che istituzionali.

Per le banche, tra l’altro, si presentavano motivi di convenienza non indifferenti a favore dell’acquisto di titoli privati non quotati, potendo questi essere ceduti a clienti con margini non fissati nei limiti imposti dalla vigente regolamentazione e che, comunque, a causa dei maggiori tassi pagati dagli emittenti rispetto al Tesoro, potevano garantire migliori rendimenti ai privati investitori. I titoli in oggetto, in particolare quelli a tasso variabile, si rendevano inoltre molto utili nelle operazioni di pronti/termine con la clientela.

Si è così sviluppato nel tempo un notevole mercato “over the counter” di titoli di emittenti bancari, con diverse SIM ed alcune banche a svolgere il ruolo di market makers. La liquidità di tale comparto, seppure in assenza di specifici riferimenti su listini ufficiali, risulta più che sufficiente in virtù della connotazione di mercato di specialisti che, al di là di una quotazione ufficiale, riescono comunque a valutare uno strumento finanziario riferendosi, ad esempio, alla curca dei tassi sui titoli di Stato o a quella degli swaps e stimando poi, sulla base del merito di credito dell’emittente, un quality spread su di esse.

La recente istituzione del mercato telematico del reddito fisso (MRF) non ha in alcun modo interessato questo segmento specifico ma ha senza dubbio contribuito a facilitare la liquidabilità delle piccole partite di titoli privati quotati al listino ufficiale; le grosse partite, trattate fuori mercato (il cosiddetto mercato dei blocchi), devono comunque essere segnalate alle Autorità di Vigilanza. Di recente sono state poste allo studio varie ipotesi di creazione di un mercato telematico delle obbligazioni private non quotate l’ultima e forse la più importante delle quali è quella formulata dall’ABI in occasione della formazione del Comitato Promotore della Borsa per le piccole e medie imprese.

Pur dovendo sospendere ogni giudizio in merito, almeno sino alla presentazione dei risultati del Comitato, mi pare siano da segnalrsi tre questioni:
1) i motivi di convenienza per le banche a trattare titoli non quotati potrebbero dissuaderla dall’assumere quel ruolo propulsivo del mercato che oggettivamente spetterebbe loro;
2) la completa disomogeneità delle caratteristiche dei titoli obbligazioni in essere renderebbe molto difficile, soprattutto per operatori non qualificati, la valutazione dei titoli e la stima dei reciproci rapporti di valore, tanto più in assenza, allo stato attuale delle cose, di un’agenzia di rating nazionale; si otterrebbe, di conseguenza, o un mercato disertato o delle quotazioni non allineate tra loro;
3) si porrebbe, infine, il problema dei titoli già quotati; si presenterebbe così l’alternativa tra la creazione di due mercati (in analogia a quanto avviene per i titoli di Stato): uno telematico all’ingrosso per operatori qualificati, che raccoglierebbe tutte le emissioni di maggiore importo sia già quotate che non, ed uno, in ipotesi l’attuale MRF, per i privati.

Anche solo una breve, e quindi necessariamente incompleta, analisi della materia come quella sin qui condotta permette comunque di giungere a due conclusioni di prima approssimazione:

- il mercato delle obbligazioni private in Italia si riassume principalmente in due componenti: quella dei titoli non quotati di emittenti bancari (solo il 12% dei titoli emessi da banche vanno in quotazione) e quella dei titoli quotati, trai quali i più trattati risultano quelli del settore pubblico, che vengono invece mandati in quotazione per una percentuale superiore al 90%;

- non necessariamente i titoli quotati risultano più liquidi e anzi, per certi aspetti, la quotazione stessa di un titolo in Borsa può renderne più disagevole la vendita, specie con riferimento ad importi elevati, in quanto il prezzo esposto dai listini per operazioni di modesto importo costituisce spesso un limite all’operatività all’ingrosso per la quale, ovviamente, diversi sono gli orientamenti e i calcoli di convenienza.