Impresa Italia

da Investimenti Finanziari, III/2016

 

I promotori finanziari italiani hanno storicamente individuato come loro cliente naturale i privati investitori, specializzandoci nei servizi alle famiglie. Ciò era giustificato da un lato dalla gamma dei prodotti messi loro a disposizione dalle reti di appartenenza (che di norma erano “tagliati” per le famiglie) e, dall’altro, dall’ingente massa di risparmio non gestito che, specialmente in Italia, era detenuta principalmente dai privati. Negli ultimi anni, a parere di chi scrive, la situazione è fortemente mutata, sia in relazione alla rottura del rapporto di fiducia tra banche ed imprese che ad alcune novità legislative e di mercato. In questo articolo, nato anche dal confronto con alcuni promotori e coordinatori di reti, ci si pone l’obiettivo di evidenziare la convenienza allo sviluppo delle attività di marketing volte ad acquisire alle reti un certo numero di clienti-impresa.

 

L’Italia è un paese di piccole e medie imprese: attualmente sono attive circa 4,3 milioni di imprese che occupano quasi 16 milioni di addetti (11 milioni dei quali dipendenti e 5 milioni, in varia forma, imprenditori). All’interno di questo mondo variegato, che comprende le grandi multinazionali e le minuscole imprese individuali, oltre il 95% delle aziende conta meno di 10 addetti e, in base alla recente normative europea in via di applicazione, sarà in gran parte ricompreso nella nuova categoria delle micro-imprese (1). In termini di valore aggiunto, però, il contributo alla nostra economia è fornito in maniera quasi equivalente dalle piccole imprese (35%), dalle medie (quelle con addetti compresi trai 10 ed il 250, 34%) e dalle grandi (31%).

In termini assoluti, il numero medio di occupati per impresa è pari a 3,7 ed è quindi notevolmente inferiore a quello dei nostri partner europei (Germania 12, Regno Unito 11, Francia 7, dati approssimati).

La differente struttura del nostro sistema industriale, determinata da cause storiche e socio-economiche, dopo aver rappresentato per un lungo periodo un punto di forza della nostra economia (2) risulta ora penalizzante per il sistema paese, in relazione al mutato quadro internazionale ed alla cresciuta competizione globale. La crisi del 2007 ha così colpito in maniera più forte il nostro paese che, a distanza ormai di 9 anni, stenta ancora a risollevarsi, al contrario di quanto abbiano fatto paesi anche a noi vicini (3).

L’altra principale peculiarità del nostro sistema imprenditoriale è data dalla struttura delle fonti di finanziamento, caratterizzandosi per una forte sottocapitalizzazione delle imprese, un massiccio ricorso al debito e da un sostanziale “banco-centrismo”, con le aziende di credito finanziatrici quasi esclusive delle imprese (4).

Infine, la dimensione delle aziende stesse, come sopra evidenziato, ha determinato, nella gran parte dei casi, una struttura organizzativa interna molto scarna, con gli imprenditori che spesso ricoprono in prima persona molti ruoli (ad esempio, quello di Direttore Finanziario e di Responsabile Commerciale) che, fisiologicamente, dovrebbero essere ricoperti da altri soggetti, con competenze specialistiche e ruoli manageriali.

Le imprese italiane si sono quindi presentate alla dura prova della crisi con delle strutture finanziariamente deboli, dimensionalmente ridotte ed organizzativamente inefficienti; l’unico supporto esterno, quello bancario, era proprio al centro della crisi e viveva momenti di forte difficoltà.

L’andamento della concessione del credito alle imprese negli anni in parola ha infatti evidenziato una forte contrazione proprio in un momento nel quale, al contrario, sarebbe stata indispensabile una certa elasticità finanziaria per poter da un lato assorbire un temporaneo calo dei ricavi e, dall’altro, per poter approntare un dinamico piano di rilancio con accorti investimenti in Ricerca & Sviluppo e in azioni di penetrazione commerciale internazionale (5). Per dare un riscontro numerico a tale affermazione, si ricorda che nel quinquennio 2011-2015 il credito del sistema bancario alle imprese si sia ridotto di oltre 90 miliardi di euro, oltre il 10% del totale (fonte Bollettino Statistico della Banca d’Italia).

Si è così spezzato traumaticamente quel delicato rapporto tra banca ed impresa che, in Italia, aveva garantito per decenni crescita e prosperità. Non solo. Negli anni più recenti, le ripetute crisi bancarie, complici anche comportamenti spesso penalmente rilevanti ed eticamente censurabili di alcuni manager bancari, hanno gettato ulteriore discredito sul sistema bancario e determinato una completa sfiducia da parte dei privati e delle imprese nei confronti delle banche stesse.

I casi più eclatanti (quello delle due grandi banche popolari venete, che ha travolto un’intera regione, e quello della banca popolare dell’Etruria, per citarne solo un paio) hanno avuto un riscontro mediatico immenso e sono penetrate a fondo nella coscienza di un paese che, sino ad allora, riteneva la banca un porto sicuro per i propri risparmi.

La sfiducia nella sicurezza e nell’affidabilità delle banche nella protezione e gestione delle riserve di liquidità ha poi avuto di recente una sanzione normativa. La disciplina del “Bail In”, introdotta nel nostro paese a partire dal gennaio 2016 recependo una direttiva europea lungamente discussa e quasi unanimemente approvata in sede comunitaria, impone infatti una puntuale spartizione delle perdite tra tutti gli stakeholder di una banca in caso di dissesto (il cosidetto “Burden Sharing”). Il primo 8% delle perdite sarà infatti assorbito, nell’ordine, da azionisti, obbligazionisti subordinati, obbligazionisti senior e depositanti (per la quota eccedente la tutela del Fondo Interbancario dei Depositi), con una maggior tutela per piccole imprese e privati rispetto alle altre imprese.

Tale disciplina, sulla quale i pareri sono contrastanti ma che, attualmente, è norma di legge, arriva nel momento peggiore per un paese come il nostro che, per anni, ha negato l’esistenza di un problema bancario e che adesso, complici anche le più recenti e stringenti norme sulla valutazione dei crediti in sofferenza, si trova a dover fare i conti con diverse potenziali crisi bancarie di medio livello ed una, conclamata, di grandi dimensioni (quella del Monte dei Paschi di Siena). Le banche italiane hanno infatti livelli assoluti e percentuali di crediti in sofferenza che superano di gran lunga la media europea e che mettono a rischio la sopravvivenza di molte aziende di credito del nostro paese.

A dispetto degli interventi delle autorità bancarie europeee che, specialmente con i recenti TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Agreement) (6) hanno tentato di spingere le banche ad utilizzare la liquidità concessa per il finanziamento dell’economia reale dei paesi di riferimento, i canali del credito alle imprese non si sono completamente riaperti, specie nel Centro-Sud. Non solo. La fisiologica detenzione di attività liquide delle imprese sulle banche comincia a destare forti preoccupazioni, in quanto non sufficiente tutelata.

In caso di avvio della procedura di risoluzione di una crisi bancaria secondo le rigide metodologie del Bail In, infatti, i depositi detenuti dalle imprese verrebbero ad essere coinvolti pro quota nel fallimento, in assenza di alcuna possibilità di gestione “politica” o “di sistema” della crisi. L’obiettivo del legislatore comunitario è stato infatti quello di evitare la possibilità di contagio delle crisi bancarie verso il debito sovrano; l’onere delle crisi deve essere sostenuto in primis da tutti i privati portatori di interessi, con un’applicazione puntuale del principio della responsabilità capitalistica.

Giova però ricordare come un’impresa, specie se di dimensioni non modeste, deve necessariamente detenere fondi sulle proprie banche, se non altro per far fronte al tempestivo pagamento di stipendi ai propri dipendenti e di corrispettivi ai propri fornitori; tali giacenze, stante l’attuale normativa, sono a rischio ed un eventuale blocco (o perdita definitiva) delle stesse in caso di crisi bancaria potrebbe risultare esiziale per l’impresa stessa, che si avviterebbe in una crisi di liquidità che, inevitabilmente, diventerebbe economica finanziaria.

Il rating medio del nostro sistema bancario (7) ha subito peraltro un sensibile peggioramento e giustifica, insieme alla preoccupante situazione dei Non Perfoming Loans sopra descritta, i peggiori timori degli imprenditori.

La situazione attuale determina quindi un’eccezionale opportunità per le reti di promotori di emanazione non bancaria o per quelle facenti parte di gruppi internazionali con standing di alto livello, essendo le banche tradizionali poco credibili e sostanzialmente non interessate a sviluppare ulteriori canali di sviluppo del rapporto con le imprese clienti. Molte banche, infatti sono ancora alle prese con problemi di patrimonializzazione e le relative necessità di riduzione della massa degli impieghi mentre tutte, o quasi, debbono risolvere la questione della riduzione del personale e delle filiali, dovendo rispondere ai mutamenti tecnologici ed alla riveniente pletoricità delle loro strutture (e dei relativi costi).

Inoltre, al contrario di quanto accadeva sino a non molto tempo fa, le imprese hanno ora bisogno di un dinamico supporto ai processi di crescita che esuli o che comunque non si riassuma esclusivamente nell’affidamento classico (che pure può far parte delle proposte dei promotori, attraverso una banca del gruppo o banca convenizionata) ma che al contrario venga incontro alle effettive necessità delle aziende.

Un recente studio ha indicato infatti tra le priorità delle imprese, dopo il recupero dei crediti (62.8% di risposte positive), la gestione della liquidità aziendale (58.2%). In effetti, dati statistici evidenziano l’esplodere delle giacenze di liquidità delle imprese, che sono in gran parte detenute su conti correnti bancari e, in misura minore ma pur sempre sensibile, investite in titoli, prevalentemente obbligazionari ma anche azionari (8).

Tale allocazione degli attivi, a volte causata anche dalla necessità di fornire garanzie collaterali su operazioni di finanziamento, determina comunque dei forti rischi per le imprese, sia in virtù della totale assenza di diversificazione degli attivi stessi (con un’inconsapevole forte esposizione al rischio di credito, specie su banche ora meno sicure) sia della inevitabile minore professionalità nel gestire gli investimenti rispetto ad operatori specializzati.

Le reti possono chiaramente fornire al meglio questi prodotti servendo le imprese come già fanno con i privati, potendo poi offrire – direttamente o tramite accordi con parti terze – altri servizi ad alto valore aggiunto pratico e consulenziale, soprattutto in un periodo di trasformazione e di transizione del nostro sistema imprenditoriale. Pensiamo qui non solo alle attività di corporate finance ed M&A generate dal ricambio generazione in atto nel nostro paese ma anche – e soprattutto – a quelle di carattere assicurativo e previdenziale, ai collegati aspetti fiscali e, in sintesi alla consulenza in senso ampio. Le capacità relazionale del promotore finanziario e il sistema retributivo incentivante che, differenziandolo dal bancario, determinano una maggiore spinta motivazionale alla conclusione del business, sono dei vantaggi competititi di non scarso momento che possono essere messi in campo dai promotori rispetto ai bancari.

Inoltre, proprio la più volte citata crisi di fiducia nelle banche tradizionali determina una possibilità unica di penetrazione commerciale; in alcuni ambiti territoriali l’effettiva scomparsa dei maggiori player bancari ha creato un vuoto che le reti potrebbero e dovrebbero colmare, offrendo i propri servizi con l’aggressività commerciale e la snellezza operativa che ne costituiscono storicamente le principali caratteristiche peculiari.

Non va dimenticato che il cliente-impresa, oltre ad avere attività in titoli per importi sensibili (170 miliardi a fine 2015) (9), costituisce un centro focale del nostro sistema economico e, per irradiazione, coinvolge tutta una serie di altri soggetti che potrebbero essere serviti dal promotore che riuscisse ad assumere il ruolo di consulente globale dell’impresa. Ci riferiamo qui, ad esempio, ai soci dell’azienda, ai loro familiari, ai manager, ai professionisti a vario titolo coinvolti e, indirettamente, a clienti e fornitori. E’ tutto un mondo che, ruotando intorno all’impresa, genererà, se approcciato con intelligenza e proattività, ulteriori sviluppi (10). Lo sviluppo di tale comparto non sarà solo premiante in quanto andrebbe a servire un bacino di liquità notevole, ma consentirebbe anche azioni di “Cross Selling” particolarmente interessanti.

Certo, questa finestra di opportunità potrebbe non restare aperta per sempre; lo “spiazzamento” commerciale e strategico del sistema bancario potrebbe essere transitorio e venir risolto, magari, anche attraverso una nuova fase di fusioni trans-frontaliere, peraltro auspicate dall/wpe autorità europee che, proprio a tal fine, hanno spinto l’acceleratore sul processo di Unione Bancaria, in fase di avanzata realizzazione.

I principali punti di forza competitiva delle reti (specializzazione ed efficienza nella gestione del risparmio, storica solidità ed estraneità alla crisi del sistema bancario) potrebbero essere così fortemente indeboliti dall’ingresso sul mercato di altri operatori esteri che, supportando patrimonialmente e professionalmente le realtà bancarie italiane, determinerebbero la scomparsa di tale eccezionale vantaggio competitivo.

Uno dei punti di criticità di queste argomentazioni è rappresentato dalla non perfetta conoscenza delle logiche e del linguaggio della finanza d’impresa da parte della gran parte dei promotori finanziari che sono tradizionalmente più esperti nelle problematiche della finanza mobiliare. Per quanto l’effettivo apporto consulenziale si svolgerà proprio sul comparto degli investimenti mentre sugli altri segmenti l’attività sarà di norma svolta insieme a specialisti del settore, pure è indispensabile che si sviluppino tra i promotori almeno delle conoscenze di base in finanza d’impresa, così da poter da un lato presentarsi all’interazione col cliente con uno standing tecnico-professionale di un certo livello e, dall’altro, per poter sviluppare quella sensibilità alle problematiche del segmento che consente, tempo per tempo, di individuare le soluzioni più corrette nella gestione dell’attivo e passivo aziendale e di supportare i processi decisionali dell’imprenditore.

Tale formazione di base potrebbe infatti essere convenientemente acquisita in tempi ragionevolmente brevi o attraverso corsi di specializzazione o, con il ricorso all’utilizzo di consulenti esterni da affiancare ai promotori nell’approccio ai clienti imprenditori, specie quelli che conducono imprese articolate territorialmente o strutturalmente.

In ogni caso, la tempestività nelle azioni di marketing è chiaramente la chiave nel successo delle strategie di acquisizioni di quote di un mercato che, potenzialmente, potrebbe far crescere le masse gestite di percentuali a doppia cifra in brevissimo termine. Sono molte infatti le reti che – non rappresentando direttamente una realtà bancaria – possono ambire a conquistare tali clienti, ma saranno solo le più rapide nel riposizionamento commerciale a goderne appieno.

 

Fabrizio Capanna

 

NOTE

(1)  Il Decreto 139/2015, emanato recependo la Direttiva 34/2013/UE ha introdotto una partizione delle imprese a livello europeo, definita attraverso 3 parametri oggettivi, superando 2 dei quali si ricade nella categoria superiore. I criteri sono: a) per le Micro Imprese, un numero di dipendenti inferiore a 5, uno Stato Patrimoniale minore di 175.000 euro e ricavi da vendite e/o prestazioni inferiori a 350.000; b) per le Piccole Imprese, un numero di dipendenti inferiori a 50, uno Stato Patrimonale inferiore a 4.400.000 euro e ricavi da vendite e/o prestazioni inferiori a 8.800.000; c) tutte le altre, residualmente, saranno Grandi Imprese. Sono previsti obblighi amministrativi e contabili via via superiori al crescere della categoria di appartenenza, sgravando così le Micro Imprese da oneri formali penalizzanti rispetto alla modesta attività aziendale.

(2)  Le nostre piccole imprese, dinamiche e snelle, hanno goduto per molti anni della sostanziale assenza di concorrenza internazionale, almeno in alcuni comparti, e delle successive svalutazioni competitive della nostra moneta. Guidate spesso da imprenditori di prima generazione, hanno cavalcato la crescita economica nazionale e mondiale sino all’integrazione europea, avvenuta purtroppo congiuntamente con l’affermarsi della produzione di alcuni Paesi Emergenti. La rigidità dei tassi di cambio post-Unione, la struttura finanziariamente debole delle stesse (patologica sottocapitalizzazione e debito prevalentemente bancario) ed il limitato supporto pubblico con coerenti politiche industriali di lungo termine, hanno determinate un forte arretramento del nostro sistema imprenditoriale.

(3)  Fatta pari a 100 la produzione del settore metalmeccanico (il principale) nel 2008, la stessa è calata in un solo anno, in seguito alla crisi, su valori pari a 63 in Italia, 72 in Germania e 68 come media Europea (fonte Ufficio Studi del Consorzio Camerale per il Credito e la Finanza). Nel 2014, mentre la Germania era tornata al valore di 100 e la media Europea ad 89, in Italia si era risaliti solo ad un modesto 68.

(4)  La “leva” del sistema imprenditoriale italiano è pari al 147% di quello francese, al 114% di quello tedesco ed al 115% di quello inglese. Non solo, la percentuale di debiti bancari sul totale dei prestiti assunti dalle imprese è pari al 72.6% in Italia, contro il 50.2% in Francia, il 55.9% in Germania e il 41.1% in UK.

(5)  Le banche hanno dovuto affrontare un processo di “deleveraging” che, a fronte di un patrimonio di vigilanza eroso da perdite di vario tipo, ha dovuto progressivamente ridurre la massa degli impieghi in essere, tanto in titoli che in crediti non cartolarizzati. La questione è tecnicamente complessa ma basti qui ricordare che esiste un rapporto normativamente stabilito che lega il patrimonio di una banca ai suoi impieghi e che, al decrescere del primo, impone una riduzione multipla del secondo. Gli effetti sulla concessione del credito sono stati penalizzanti per le imprese e le famiglie, specie nel periodo 2010-2015.

(6)  Per favorire l’effettivo utilizzo della liquidità fornita alle banche nel finanziamento ad imprese e famiglie al di fuori del circuiti finanziario, la BCE ha avviato due distinti piani di TLTRO (Targeted Long Term Refinancing Operation). In particolare, col secondo (attivo nel period giugno 2016/marzo 2017), venivano messi a disposizione alle banche dei fondi a quattro anni a tasso zero a patto che gli stessi fossere veicolati all’economia reale. Inoltre, per le banche più virtuose in questo esercizio, la BCE ha previsto anche un ulteriore sistema premiante che sostanzialmente determinerebbe una provvista al tasso negativo dello 0.40% per gli istituti di credito.

(7)  Il rating delle banche italiane è calato drammaticamente dal 2007 ad oggi; le due maggiori banche italiane erano entrambe nella categoria AA ed ora sono dei BBB. Le altre banche hanno tutte rating che, quando pure si mantengano a livello di “investment grade”, occupano i gradini più bassi. D’altro canto il sistema bancatio italiano, che produceva utili complessivi superiori ai 10 miliardi annui, ha registrato perdite complessive superiori ai 50 miliardi negli anni più virulenti della crisi (2011-2014) e solo ora, con fatica, si sta avviando a percettibili miglioramenti della redditività. Anche volendo considerare esclusivamente gli indici di patrimonializzazione (CET1 Ratio), la situazione, per quanto leggermente meno preoccupante, lascia spazio ad ombre e luci.

(8)  Un’elaborazione del Centro Studi di Unioncamere su dati della Banca d’Italia mostra un incremento delle reserve finanziarie delle imprese del 12.5% anno su anno (dato dicembre 2015), con valori assoluti pari oltre 234 miliardi di euro. Lo stesso valore riferito alle famiglie evidenzia un import pari a 906 miliardi di euro, in crescita anno su anno solo del 2,08%. In termini assoluti quindi, prendendo anche in considerazione I quasi 50 miliardi di euro detenuti dalle imprese familiari, gli attivi potenzialmente “gestibili” delle imprese super ail 30% di quelli delle fmiglie, ed è comparativamente in crescita

(9)  Di questi 170 miliardi di euro, 61 miliardi sono investiti in titoli governativi, 24 miliardi in obbligazioni corporate (prevalentemente emesse da banche e poste a garanzie degli affidamenti), 59 miliardi da azioni e 26 miliardi da fondi). Come si nota, la partizione è poco equilibrata ed espone a seri rischi di credito.

(10) Tali considerazioni valgono soprattutto per quelle regioni nelle quali la ripresa sembra essere partita solidamente. In Lombardia e Veneto, ad esempio i dati mostrano chiaramente un incremento dei profitti e dell’autofinanziamento, un raggiungimento dei limiti di capacità degli impianti ed una forte propensione all’investimento.

 

 

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German Flag

Investimenti Finanziari,  I 2016

 

La crisi europea del debito generatasi a partire dal 2007 principalmente sulle ABS (Asset Backed Securities) e successivamente propagatasi sul debito bancario e – parzialmente – corporate, si è infine abbattuta pesantemente sul debito sovrano determinando un drammatico innalzamento dello spread trai titoli governativi benchmark e quelli di emittenti periferici e, nel contempo, destabilizzando il mercato dei CDS (Credit Default Swap) che, oltre a registrare un abnorme innalzamento degli spread, ha visto una forte diminuzione della liquidità dello strumento ed un fortissimo aumento della volatilità.

Allo scopo di fornire in maniera immediata la magnitudine del fenomeno a chi non è a contatto diretto col mercato in parola, è opportuno ricordare come la protezione sull’insolvenza del debito sovrano della Repubblica Italiana a 5 anni denominata in dollari, dopo aver oscillato per anni su valori compresi tra 10 e 15bps, è schizzata, nel periodo di massima sfiducia nella solvibilità del nostro paese, ben oltre i 500bps, implicando quindi un costo di circa 2.5 milioni dollari per assicurarsi contro l’insolvenza italiana a cinque anni per un nozionale di 10 milioni!

Ora, per quanto tali picchi siano rientrati in seguito al deciso – anche se forse non sufficientemente tempestivo – intervento delle Autorità Monetarie Europee, il livello del CDS in parola è ancora superiore ai 100bps nonostante la forte tendenza allo schiacciamento dello spread BTP/Bund, ormai oscillante anch’esso intorno ai 100bps.

D’altra parte, a prescindere dalle velleitarie dichiarazioni ribadite dai governi succedutisi alla guida del paese negli ultimi anni, nulla è stato fatto concretamente per abbattere il penalizzante rapporto debito/PIL italiano che, al contrario, in periodi di bassa crescita e quasi inesistente inflazione, rischia di continuare a crescere, minando la percezione dei mercati in merito alla solidità di bilancio del nostro paese. Com’è noto, tale rapporto è oggi pari a circa il 135%, ben lontano da quel 60% indicato come ottimale in sede di creazione dell’Unione Monetaria Europea. Giova anche segnalare che il valore medio del rapporto – anche in seguito agli interventi pubblici di supporto al settore bancario europeo susseguitisi negli anni – è, a livello continentale, prossimo al 95%, segnalando un deterioramento della situazione dei Finanza Pubblica piuttosto diffuso.

Proprio da queste incontrovertibili considerazioni di base (deterioramento generale della finanza pubblica europea e divaricazione tra paesi virtuosi e non) e sulla scorta di considerazioni di carattere politico, sia di lungo che, purtroppo, di breve termine, è partita l’idea del Ministero delle Finanze tedesco sulla futura gestione del debito sovrano che, presentata al Parlamento nazionale ma non pubblicata ufficialmente, ha avuto una forte eco nel nostro paese, generando un dibattito spesso poco informato ed a volte confuso. Tali argomentazioni sono state recentemente riprese – con vigore anche maggiore – da Andreas Dombret, membro del Board della Bundesbank con delega alla Supervisione del sistema bancario, a testimonianza di come, almeno in Germania, si sia creato un certo consenso in merito.

Chiariamo innanzitutto i termini della questione; prendendo atto della cresciuta e differenziata rischiosità dei titoli governativi europei, la proposta tedesca vorrebbe porre fine alla possibilità per le banche di detenere tali titoli senza assorbimento di capitale attribuendo un “peso” a tali attivi, attualmente pari a zero. Inoltre, si vorrebbe introdurre un meccanismo automatico di ristrutturazione del debito pubblico che preveda, per i paesi che dovessero chiedere l’intervento del Meccanismo Europeo di Stabilità, un’immediata rimodulazione della durata del debito stesso, rappresentato principalmente da titoli governativi.

Per quanto riguarda il primo di tali interventi (attribuzione di un “peso” ai titoli di Stato nei bilanci bancari), va in primo luogo segnalato come tale misura, della quale si discute da tempo, sia già stata prescritta dalla Banca Centrale svedese ai propri maggiori istituti creditizi nell’Ottobre dello scorso anno, di fatto imponendo la creazione di sistemi interni di attribuzione del rischio a titoli governativi e municipali e vietando l’utilizzo del sistema standard europeo a pesi zero.

D’altra parte, è da tempo opinione comune degli operatori e degli osservatori che l’attuale regime determini un’oggettiva incoerenza tra la realtà di mercato, espressa da uno spread che sintetizza l’effettiva percezione del rischio, e la formale tutela patrimoniale per le banche dei rischi stessi che non richiede, per certi attivi , l’appostazione di capitale a tutela delle perdite potenziali.

Tale dicotomia tra tutele regolamentari e realtà di fatto non può che determinare una non corretta e efficiente allocazione delle risorse a livello di sistema, di fatto penalizzando il sistema produttivo (l’impiego verso il quale è disincentivato avendo un costo maggiore per la banca) a favore del finanziamento del settore pubblico, creando in realtà un incentivo all’adozione di strutture macroeconomiche più orientate all’intermediazione pubblica che al settore privato. Il timore di chi scrive è che tale scelta sia compiuta dai legislatori in maniera non pienamente conscia, specie nel nostro paese, dove si tende storicamente da un lato a dichiarare fiducia nel liberalismo economico e, dall’altro, a frustrarne l’armonico e pieno sviluppo con un assetto economico-sociale sostanzialmente dirigistico e orientato al pubblico. Mi è certo ben chiara la necessità di rifinanziamento dell’enorme mole del nostro debito pubblico ma, d’altro canto, sarebbe conveniente sfruttare la fortunata contingenza economica attuale (bassi tassi in termini assoluti e curva non particolarmente ripida) per operare un’aggressiva riduzione del debito ed un allungamento delle scadenze dello stesso, anche in maniera più decisa di quanto si stia già facendo. Stupisce, a questo proposito, la ripetuta mancata attivazione delle procedure di “Spending Review”, pure pubblicizzate come parte fondamentale del programma degli ultimi 4 governi; se da un lato è infatti conveniente rimodulare per tassi e durata il passivo, d’altro canto anche la massa dell’attivo deve essere ridotta, diminuendo la spesa pubblica in termini assoluti ma soprattutto riqualificandone la qualità, privilegiando gli impieghi produttivi rispetto a quelli storicamente improduttivi.

La proposta tedesca, dunque, va letta come un incentivo per i paesi meno virtuosi ad adottare prontamente politiche fiscali più responsabili per rendere omogeneo l’approccio alla finanza pubblica nell’imminenza della condivisione della stessa. Su questo dubito che si possa non essere d’accordo. Parimenti, chi ha a cuore lo sviluppo di un capitalismo efficiente e temperato non può che auspicare un incremento delle risorse convenientemente e saggiamente veicolate all’economia produttiva da parte di un sistema bancario ancora troppo dipendente dalla logica dell’utilizzo della liquidità a tasso zero verso impieghi in titoli, prevalentemente governativi.

Altro corollario della proposta sarebbe quello relativo allo stimolo, anche per gli investitori privati, a meglio considerare l’impiego in titoli di stato, con una riduzione del rischio di esposizione del settore privato a potenziali crisi del debito ma anche come stimolo agli emittenti sovrani ad attuare politiche di bilancio più responsabili in relazione ad un probabile – ma progressivo e auspicabilmente non eccessivo – incremento dei tassi passivi.

I problemi nascono quando, confrontandosi con la realtà dei fatti, si valuti l’opportunità di un’immediata implementazione di tali misure. Troppo recente è, a mio avviso, la memoria della perversa spirale “dubbio/sfiducia/maggiore percezione del rischio/incremento degli spread/ulteriore maggiore sfiducia/effettivo potenziale rischio di insolvenza”. Il rischio è che una subitanea modifica del “peso” degli attivi in titoli governativi ed una contemporanea introduzione di meccanismi automatici di default per i Governi Europei (di fatto una ristrutturazione della durata è un “Event of Default” sul mercato dei CDS) possa portare ad un immediato processo di “flight to quality” e di divaricazione degli spread, ponendo ulteriori problemi di stabilità per alcuni intermediari. Certo, la normativa introdotta nel novembre 2012 che ha sostanzialmente vietato la negoziazione dei cosiddetti “Naked CDS” (Credit Default Swap senza una corrispondente posizione sul titolo “fisico” sottostante) dovrebbe poter evitare un ripetersi degli eventi del 2010/2011, anche se alcune tensioni sembrano essere emerse sul mercato in chiusura d’anno, da ricondursi però principalmente alle modifiche contrattuali introdotto con il nuovo CDS2014 dell’ISDA. Inoltre, movimenti speculativi potrebbero generarsi da operazioni aperte anche sulla cosiddetta “base” e cioè da differenziale tra rendimento dei titoli e relativo CDS, avendo anche a riferimento la variabile percezione del “Recovery Value”.

Per dare una misura indicativa delle dimensioni del fenomeno e della delicatezza che va seguita nella gestione dello stesso, basti ricordare che, nonostante il “deleveraging” effettuato negli ultimi 7 anni, il totale degli attivi delle banche europee è ancora per oltre il 10% impiegato in titoli governativi dell’area euro, pesati zero in termini di rischio.

Allora, probabilmente, la strada da seguire, in analogia a quanto in via di sperimentazione in Svezia, è la progressiva introduzione solo per le maggiori banche di metodologie che considerino il rischio di detenzione di titoli governativi, da trasferire, progressivamente ed in parallelo col processo di integrazione europeo, anche alle banche di media e piccola dimensione che, più deboli strutturalmente, potrebbero non essere in grado altrimenti di gestire un forte shock di incremento delle proprie necessità patrimoniali di vigilanza. Nel nostro paese poi, tali problematiche potrebbero emergere con particolare riferimento alle banche di credito cooperativo, un gran numero delle quali presenta dei requisiti patrimoniali non confortanti in seguito al deterioramento dell’attivo e, congiuntamente, ha una storicamente forte propensione alla detenzione di titoli pubblici italiani. La riforma di tale comparto dell’intermediazione creditizia deve essere una priorità per l’attuale governo.

Tale approccio “morbido” nell’introduzione della ricetta tedesca consentirebbe da un lato di realizzare – per quanto in maniera più graduale e progressiva – quel riposizionamento degli attivi a favore del settore privato, dall’altro tutelerebbe però l’equilibrio economico-finanziario delle banche, indispensabile anello di trasmissione di un sistema economico equilibrato.

Ci si muoverebbe, tra l’altro, in maniera non dissimile da quanto si sia già fatto per la Vigilanza sul sistema bancario, che è stata trasferita alle Autorità Europee solo per quanto concerne le banche maggiori, lasciando le minori sotto il controllo degli organismi nazionali, in attesa di future evoluzioni.

Inoltre, si dovrebbero fortemente accelerare i processi volti alla piena unificazione economica e finanziaria europea, unico baluardo contro le pulsioni separatiste che in periodi come questi hanno, inevitabilmente, una presa crescente sull’opinione pubblica europea; come sopra ricordato, a livello consolidato europeo, il rapporto debito/PIL, per quanto cresciuto, è a livelli di assoluta sostenibilità, specie in un’ottica di progressiva adozione di politiche virtuose anche da parte dei “grandi malati” europei e consentirebbe, se considerato nel suo insieme, anche l’adozione di politiche di sviluppo economico ed industriale di forte momento, del quale beneficerebbero tutti gli stati membri ma che andrebbero ideate, dosate ed attuate liberi dai nazionalismi di bandiera, ancora purtroppo presenti nelle sedi comunitarie.

Fabrizio Capanna

Matteo Renzi Fabrizio Capanna

Non vorrei sembrare ipercritico nei confronti del nostro primo ministro od essere tacciato di un cronico e patologico atteggiamento antigovernativo (peraltro difficilmente evitabile nel recente passato, specie durante il tragico periodo Berlusconiano), ma davvero continuo a non condividere l’entusiasmo che il giovane premier sta riscuotendo anche tra persone a me molto vicine culturalmente e politicamente.

Il nostro ceto politico continua a dare pessima mostra di se stesso: la settimana appena passata ha visto i lavori parlamentari sostanzialmente bloccati dalle ripetute votazioni per l’elezione dei membri della Corte Costituzionale e del CSM, peraltro ancora in stallo. Frenetiche consultazioni tra alleati e pseudo-rivali, liti interne ai partiti, prese di posizione tattiche e veti incrociati hanno impegnato allo stremo i nostri strapagati rappresentanti in un momento nel quale, a mio sommesso avviso, il focus del Governo e del Parlamento sarebbe dovuto essere centrato sull’emergenza economica e sulla delicata situazione geo-politica, che ben altra priorità rivestono non solo agli occhi degli elettori ma anche di quelli – e non è irrilevante – degli osservatori internazionali.

Tralasciando – per carità di patria – un approfondimento della nostra politica estera degli ultimi anni, vorrei concentrarmi un attimo sull’emergenza economica, che torna alla ribalta ogni qual volta viene diffuso un dato ufficiale che, come spesso sembra accadere di recente, smentisce le ripetute e roboanti affermazioni del governo Renzi in merito all’ipotetico “agganciamento della ripresa”.

Appena ciò accade si è immediatamente sottoposti al fuoco di fila mediatico di ministri, parlamentari e pseudo-esperti che lamentano come causa della mancata crescita il “rigore nordico” e invocano una forte presa di posizione in sede europea a favore della “flessibilità”, che è diventata ormai un mantra irrinunciabile per chiunque debba affrontare temi di finanza pubblica.

Di recente, con un sottile sarcasmo, un ministro tedesco ha sottolineato come “se bastasse fare debiti per crescere l’Italia sarebbe campione di crescita”; il punto è proprio questo: come può chi ha dissanguato il Paese con deficit improduttivi costruiti per l’acquisizione di consenso clientelare, per il proprio personale disonesto tornaconto o per la scarsa cura del bene pubblico, invocare ora un ritorno ai tempi della “spesa facile”, soluzione – ad avviso di molti – di ogni problema?

La spesa pubblica italiana al netto del servizio del debito sfiora gli 800 miliardi di euro l’anno; va ridotta in termini assoluti ma anche – e direi, soprattutto, – rimodellata nella sua composizione con una continua ricerca dell’efficienza nella gestione della spesa corrente ed un progressivo incremento nella componente afferente gli investimenti infrastrutturali. Nel contempo, in parallelo con questo processo, vanno attuati uno smobilizzo degli asset pubblici volto alla riduzione dello stock del debito ed una progressiva riduzione della pressione fiscale su impresa e lavoro finanziata con i risparmi di spesa che riverranno dal consolidamento del minor onere sul debito (la vita media del nostro debito è superiore ai 6 anni e quindi gli effetti della diminuzione dello spread si vedranno solo col tempo) e dai citati risparmi sulla spesa corrente.

Il tutto senza perdere di vista il tanto vituperato “rigore” che, al di là di ogni tentazione populista, deve al contrario essere la stella polare della guida politica di un Paese come il nostro, fortemente indebitato.

Caro Renzi, in un Paese con tassi di crescita tristemente infinitesimali e tassi di disoccupazione tragicamente alti, sono queste le priorità. Le nomine degli alti papaveri di Stato possono attendere, come il Paradiso del celebre film…

 

 

 

 

 

 

 

fabrizio capanna credit trading

Il Credit Trading

di Fabrizio Capanna

da LETTERA ASSIOM  Febbraio 2001

 

La letteratura economico-finanziaria nazionale non ha mai dato particolare risalto ad una peculiare attività bancaria, quella che nei Paesi anglosassoni viene definita “credit trading” e che, in buona sostanza, può essere definita come l’attività di negoziazione di titoli a reddito fisso, di norma non governativi, volta a trarre vantaggio dalla sotto o sopra valutazione degli stessi rispetto al merito di credito attuale o prospettico dell’emittente, in assenza sostanziale di rischio di tasso di interesse.

Con il presente intervento si desidera in primo luogo studiare le ragioni del ritardato sviluppo di tale attività e delle relative professionalità nel nostro Paese e successivamente, dopo aver tratteggiato in maniera sintetica alcuni aspetti tecnici inerenti la stessa, evidenziare quello che, in linea di principio, dovrebbe essere il profilo ideale del credit trader, con particolare riferimento all’Italia.

Lo scopo ultimo dell’intervento, anche in considerazione della natura della pubblicazione sulla quale appare, è quello di suscitare una maggiore attenzione e, possibilmente, un dibattito in materia, tale da creare i presupposti per lo sviluppo in Italia di tale attività in maniera almeno analoga a quanto accade in altri Paesi Europei.

Come già evidenziato ripetutamente da fonti anche autorevoli, va in questa sede prioritariamente sottolineato il fatto che la gran parte degli operatori Italiani specializzati sul comparto debbano per necessità svolgere la loro attività professionale presso istituzioni estere, le sole che consentano da un lato di lavorare con il pieno supporto di strutture tecnicamente evolute e tradizionalmente sensibili verso l’attività (e che quindi mettono a disposizione linee di credito molto ampie, team di analisti specializzati sull’analisi del merito di credito, desk di swap efficienti, etc..) e, dall’altro, permettano sviluppi di carriera e pacchetti retributivi in linea con le aspettative dei migliori professionisti del settore.

E’ importante quindi che non solo le maggiori istituzioni italiane che, ad onor del vero, stanno già muovendosi in questa direzione, ma anche le realtà di media dimensione valorizzino le professionalità esistenti o ne acquisiscano dall’esterno; non mi riferisco qui solo alla figura del credit trader ma anche a quelle di più immediato supporto allo stesso, quale, in primis, il credit analyst.

Ciò tanto più in quanto il nostro Paese può vantare delle strutture organizzative e tecniche di mercato assolutamente all’avanguardia; il collaudato MOT ed ora anche l’EUROMOT consentono infatti di negoziare in maniera efficiente, trasparente ed economica titoli a reddito fisso di emittenti non governativi sia per importi wholesale che retail, realizzando una sorta di “democrazia” del mercati mobiliari, del tutto assente in altri Paesi dove, come avviene da noi per i titoli non quotati, il cliente privato si trova a dover registrare prezzi diversi e peggiorativi rispetto a quelli dell’investitore istituzionale. Il sistema italiano, specie attraverso i meccanismi delle aste tipiche del MOT, consente al privato investitore di operare in condizioni di sostanziale parità con l’operatore professionale e ciò, lo si dice per inciso, è tanto più importante quanto più ci si muova in logiche di remote trading.

Venendo alla genesi dei nostri mercati, il comparto del reddito fisso non governativo ha visto realizzarsi negli ultimi 10 anni una netta differenziazione tra gli operatori del mercato domestico e quelli del mercato degli eurobond, come testimoniato anche dall’esistenza di due ben distinte associazioni professionali, rispettivamente l’ASSOBAT e l’AIOTE, peraltro recentemente fuse, come richiesto dai tempi e dalle evoluzioni del mercato.

Le peculiarità del mercato obbligazionario italiano sono ben note e sono state oggetto di analisi anche minuziose, alle quali vi rimandiamo. Per quanto riguarda il mercato dell’Eurolira (più evoluto tecnicamente per effetto della contiguità con gli analoghi mercati delle eurobond denominati in altre valute) alcuni meccanismi di autoregolamentazione implementati dagli stessi operatori hanno in passato forse determinato delle forzature e dei comportamenti non direttamente legati a logiche di trading. In prima approssimazione, comunque, si possono individuare i seguenti elementi, più o meno comuni ai due comparti, che hanno co-determinato in varia misura ed a seconda del periodo, una non sufficiente attenzione ai corretti meccanismi del credit trading:

1) la sostanziale assenza di un mercato di corporale bond (nel senso stretto del termine, e cioè comprensivo solo delle emissioni di imprese non bancarie); ciò ha determinato, al contrario di quanto avvenuto, ad esempio, negli Stati Uniti, una sorta di “insensibilità” nei confronti dell’analisi finanziaria da parte degli operatori di mercato che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto “rischio di tasso” rispetto a quello del “rischio di credito”, per il quale le professionalità più avanzate erano messe a disposizione, di norma, degli Uffici Fidi, organizzativamente e strutturalmente separati dagli uffici preposti ai mercati mobiliari

2) il sistema di tutela e di sostegno interno al sistema bancario che ha impedito, di fatto, l’insolvenza dell’emittente “banca” inteso in senso lato; ciò ha determinato una sorta di appiattimento della curva degli spread sui titoli obbligazionari, consentendo così il reperimento di fondi a tassi molto competitivi anche da parte di emittenti di medio standing, in primo luogo gli Istituti di Credito Speciale

3) il quadro normativo del sistema bancario determinato dalla Legge Bancaria del 1936 che, nell’individuare particolari soggetti preposti ad attività di lendine a medio-lungo termine ed altri, spesso controllanti i primi, limitati all’attività di banca commerciale, di fatto costringeva gli uni a collocare carta sul mercato obbligazionario ed altri a sottoscriverla, stanti i sopraccitati meccanismi di tutela, i menzionati incroci azionari e, in ultimo ed anche per lunghi periodi, precise disposizioni legislative che direttamente od indirettamente costringevano le aziende di credito all’acquisto delle obbligazioni emesse dagli ICS

4) la scarsa conoscenza e diffusione delle tecniche di hedging che, immunizzando il portafoglio dal rischio di tasso di interesse, consentono di centrare l’attenzione sul “relative value trading”, determinando, a cascata, lo sviluppo di diverse sensibilità e specificità professionali, nonché approcci differenziati all’attività di negoziazione

5) il modesto importo medio delle emissioni, sia corporale che bancarie, con conseguente scarsa liquidità dei titoli e difficoltà nell’assumere posizioni “corte” su specifici titoli, anche in ragione delle tecnicità dei meccanismi di clearing domestici

6) la larga diffusione, specie sul mercato domestico italiano, di emissioni strutturate, volte, in particolare, a soddisfare la clientela retail, psicologicamente attratta da alti tassi facciali, giustificati dalla necessità di far assorbire in tempi molto brevi, a causa dell’allineamento dei tassi nazionali a quelli europei, una sensibile riduzione dei saggi nominali di rendimento dei titoli a reddito fisso. Tali titoli strutturati erano spesso collocati sul mercato primario a livelli irrealisticamente “tight” (spesso sub libro) anche da emittenti con modesto merito di credito

7) la limitata presenza, anche in relazione a quanto esposto ai punti precedenti, di emittenti con rating

Il Testo Unico Bancario del 1993 ha sostanzialmente innovato il quadro regolamentare in materia. Gli Istituti di Credito Speciale, perduta la loro riserva di attività, si sono rivelati spesso inefficienti e sono stati riassorbiti dagli enti controllanti o, in alcuni casi, hanno vissuto crisi anche molto gravi.

Le cresciute dimensioni delle banche emittenti (ora principalmente le ex aziende di credito) hanno consentito il lancio di emissioni di maggiore spessore; il progressivo accentramento dei titoli domestici in Montetitoli ed il migliorato collegamento della stessa con Euroclear e Cedel hanno consentito l’ingresso sul mercato domestico di prestigiose istituzioni estere, che hanno contribuito all’evoluzione tecnica del mercato; si è del pari sviluppato un mercato sottile ma in sicura crescita di emissioni subordinate in relazione alle esigenze di incremento del patrimonio di vigilanza delle banche. Sono inoltre aumentate le emissioni di società non bancarie; infine, proprio per facilitare all’estero il classamento dei titoli, è aumentato il ricorso al rating da parte delle istituzioni italiane.

Col tempo si sono andate poi sempre più attenuando le differenze tra operatori dell’euromercato e del mercato domestico, sia per le segnalate evoluzioni tecniche in sede di settlement sia in quanto la gran parte delle nuove emissioni delle banche italiane pur risultando messe nella forma dell’eurobond sono collocate in larga parte su clientela domestica, istituzionale o retail, spingendo così sempre più in defezione di una completa fusione dei due comparti.

Non essendo qui possibile, anche in ragione della forte sintesi imposta da un intervento di questo tipo, descrivere dettagliatamente le tecniche di credit trading; basti qui ricordare che queste comportano la combinata assunzione di posizioni “Lunghe” e “corte” su titoli obbligazionari (di credito o governativi, a tasso fisso o variabile), swap, contratti future ed altri derivati, in sostanziale assenza di rischio di tasso.

Il sostanza si opera alla ricerca continua di arbitraggi e successivi riposizionamenti su titoli di norma corporate, con spread (sul nostro mercato in asset swap verso il tasso euribor a 3 mesi) tempo per tempo premianti rispetto ai livelli di liquidazione della posizione, possibile sia attraverso il canale del settore vendite che verso il mercato. Di norma tali posizioni vengono mantenute per periodi limitati di tempo e quotidianamente prezzate al mercato onde evidenziare un giornaliero P&L che, associato ai sussistenti coefficienti di rischio ed al capitale “assorbito” dall’attività, determina il complessivo contributo della stessa alla gestione della banca. A tal proposito va rilevato come la diversa ponderazione ai fini dei ratio patrimoniali di Vigilanza dei titoli obbligazionari detenuti determini convenienze differenziate a seconda della classe di appartenenza degli stessi.

Il crédit tracer devez dunque possedere una compiuta conoscenza del merito di credito degli emittenti trattati, continuativamente aggiornata sulla base dei più recenti studi in materia e delle evoluzioni delle prospettive reddituali degli stessi; deve altresì padroneggiare le tecniche di hedging di volta in volta più convenienti e parimenti poter vantare una sufficiente credibilità sul mercato, al fine di attivare proficui canali con broker ed altri market maker che gli consentano di “vedere carta” e non restare, quindi, un operatore marginale. Quest’ultimo punto, spesso sottovalutato, risulta spesso determinante ai fini della riuscita dell’attività di trading, insieme, naturalmente, alla sensibilità dell’operatore verso i movimenti degli spread ed i mutevoli umori del mercato, alla conoscenza della storia di ciascun titolo, alla connessa allocazione presunta dello stesso presso gli investitori ed a tutta una serie di altre doti “di mestiere” analoghe a quelle citate e che discendono direttamente dal quotidiano contatto col mercato e dell’esperienza accumulata.

Da non sottovalutare, anche in relazione al rapidissimo sviluppo del comparto negli ultimi anni, è il rapporto con i desk di credit derivatives, che possono fornire, oltre che occasioni di ulteriori arbitraggi, un punto di fecondo e produttivo confronto sull’andamento del credito degli emittenti. Inoltre, per quanto non statisticamente avvalorata in maniera puntuale ed anzi recisamente negata da più parti, va sottolineata la possibilità di una certa correlazione tra il mercato dell’equità e quello dei bond di credito, di norma verificata con maggiore frequenza sui crediti peggiori.

In ultimo, preme segnalare come la letteratura scientifica anglosassone in materia abbia già sviluppato evoluti modelli matematici e statistici della gestione del rischio di credito nei portafogli obbligazionari, con particolare riferimento all’allocazione del capitale per settore, categoria di rating, etc.. Tali modelli, pur avendo il pregio di evidenziare correlazioni altrimenti difficilmente percepibili e possibilità ulteriori di diversificazione del rischio e di arbitraggio, risultano a parere di chi scrive, sostanzialmente inapplicabili per il trader italiano che volesse mantenere come riferimento prevalente della sua attività il nostro mercato domestico. Davvero troppo limitato appare infatti il numero e la liquidità dei titoli in circolazione, rendendo di fatto inapplicabili tali teorie.

In relazione alle caratteristiche personali e psicologiche che completano la figura del credit trader di successo mi sembra doveroso citare almeno la capacità analitica, la rapidità dei processi mentali, una certa attitudine al rischio e, non ultima, una sensibile resistenza a ritmi di lavoro a volte molto duri.

Concludendo, mi sembra opportuno ricordare come una maggiore attenzione verso le tematiche di spread trading rispetto a quelle di trading direzionale sui tassi ed una conseguente riduzione delle risorse dedicate al secondo a favore del primo, possano da un lato ridurre la variabilità dei risultati del trading complessivamente inteso (sia per la diversificazione dello stesso sia perché gli spread sono meno volatili dei tassi, entro certi limiti) e dall’altro consentire un progressivo e sempre maggiore ingresso delle nostre istituzioni sui principali mercati dei capitali internazionali, a tutto vantaggio della credibilità delle nostre istituzioni e, in ultima istanza, del nostro Paese.

 

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La versione completa dell’articolo, inclusiva di note e bibliografia, è disponibile in cartaceo

 

 

 

TempoEconimicoGiugno1995

I Nuovi Rapporti tra Banca e Impresa

Fabrizio Capanna

da Tempo Economico, Giugno 1995

 

Il processo di despecializzazione dell’attività bancaria, da tempo avviato e concluso con l’approvazione del Testo Unico delle leggi in materia creditizia e con l’emanazione dei provvedimenti di competenza delle Autorità di Vigilanza, ha fatto venir meno la distinzione tra aziende di credito ordinario ed istituti di credito speciale, formalizzata dalla legge Bancaria del 1936. Il principio di specializzazione, mirante a circoscrivere l’attività delle banche a forme di impeto compatibili con le caratteristiche della raccolta era giustificato da motivazioni di carattere normativo e di carattere economico-tecnico. La segmentazione del mercato in comparti riservati all’operatività di specifiche categorie di intermediari rendeva più agevole il controllo sul mercato stesso a fini di stabilità, consentiva un ordinato finanziamento delle imprese evitando il coinvolgimento diretto delle banche nelle sorti di queste ultime tutelando la neutralità allocativa dell’attività creditizia.

Nei due segmenti temporali del mercato bancario, le forme operative erano differenti sotto il profilo della durata, delle aree di intervento e delle caratteristiche tecniche. Infatti, se da una parte la finalità del credito a breve termine è quella di copertura del fabbisogno finanziario delle disponibilità dell’impresa, dall’altra il credito a medio e lungo termine è destinato al finanziamento del fabbisogno generato dai più lenti cicli di conversione monetaria delle immobilizzazioni.

Diverso è poi l’approccio nei confronti dell’impresa affidata: all’analisi dell’impresa nel suo complesso posta in essere dalle aziende di credito, si contrappone, negli ICS, un’analisi delle singole esigenze finanziarie e dell’affidabilità di ogni singolo progetto d’investimento. A queste differenze si associano diverse garanzie richieste a fronte dei prestiti concessi: prevalentemente dirette e personali nelle operazioni di credito ordinario, soprattutto reali in quelle di credito a medio e lungo termine.

L’analisi condotta sull’attuazione del principio di separazione tra attività a breve e attività a lunga scadenza ha però messo in evidenza che – a partire dalla fine degli anni ’70 e in connessione con la prolungata applicazione di provvedimenti di politica monetaria che hanno vincolato la composizione e la crescita degli attivi bancari – banche commerciali ed ICS hanno progressivamente avvicinato i rispettivi ambiti operativi. Infatti, i margini di attività a medio-lungo termine che la normativa di Vigilanza ha consentito a valere sulle quote della raccolta caratterizzata da un più elevato grado di stabilità, hanno permesso alle banche ordinarie di finanziare in misura significativa gli investimenti delle imprese. A lungo andare ciò si è tradotto, tuttavia, in una delle principali debolezze finanziarie del nostro sistema industriale, poiché la prevalenza dell’indebitamento a breve delle imprese tende a rendere meno stabile e più soggetto ad oscillazioni congiunturali l’approvvigionamento di fondi.

Il progressivo indebolimento della corrispondenza fra connotati istituzionali e caratteristiche funzionali delle banche, completato dal riconoscimento della banca universale, hanno reso opportuno un rafforzamento delle regole prudenziali per il controllo dell’operatività oltre il breve termine; ciò a causa dei maggiori rischi connessi, in termini di stabilità degli equilibri reddituali e finanziari, all’operatività su scadenze più lunghe.

La nuova normativa ha uniformato gli strumenti di raccolta a disposizione delle banche prevedendo la possibilità di emettere obbligazioni a tutte le istituzioni creditizie; sotto il profilo degli impieghi ha consentito alle banche a medio lungo termine l’accesso al credito ordinario e viceversa. In particolare, la Circolare della Banca d’Italia del 31 Gennaio 1994 stabilisce nuove regole per l’operatività oltre il breve termine delle banche e per la raccolta in titoli.

I finanziamenti a medio-lungo termine ai privati possono essere concessi liberamente da tutte le banche mentre per i crediti alle imprese, che presentano maggiori rischi, la disciplina prevede limiti diversi i ragione della dotazione patrimoniale e degli ambiti operativi ormai consolidati. In particolare: a) non c’è alcun limite per ex-ICS, banche incorporanti ex-ICS, banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, banche con patrimonio superiore a 2.000 miliardi e banche dotate di un patrimonio superiore a 50 miliardi inserite il gruppi bancari con patrimonio consolidato superiore a 2.000 miliardi; b) c’è un limite del 20% della raccolta complessiva per le altre banche. Tale limite è superabile previa abilitazione della Banca d’Italia che valuta l’esposizione ai rischi di mercato, la concentrazione dei rischi, l’equilibrio finanziario e la capacità della banca di controllare l’andamento dei finanziamenti concessi nonché l’evoluzione dello status economico-finanziario del cliente affidato.

Le nuove norme prevedono regole di controllo sulla trasformazione delle scadenze atte a contenere la rischiosità derivante dalla despecializzazione temporale dell’attività creditizia; in particolare, le istruzioni del gennaio 1994 prevedono limiti all’utilizzo della parte di raccolta meno stabile in attività di finanziamento a medio-lungo termine. Sono state definite regole di carattere matematico per prevedere la copertura degli investimenti in immobili e partecipazioni col patrimonio aziendale e porre i rapporto attività e passività aventi lo stesso profilo temporale. Per quanto attiene alla raccolta a medio e lungo termine, la disciplina dispone che tutte le banche possano emettere obbligazioni. Le caratteristiche delle emissioni (importi complessivi, tagli unitari, etc..) sono però diverse in relazione alla dotazione patrimoniale delle banche, anche al fine di realizzare una particolare tutela degli investitori. Nessun vincolo è previsto, invece, per le emissioni di certificati di deposito.

Nel nuovo quadro normativo si inserisce la disciplina delle partecipazioni con l’introduzione di regole prudenziali coerenti con il principio di despecializzazione. L’attuale normativa è informata al principio della neutralità dell’intervento, allo scopo di non influenzare a priori le scelte del management bancario circa il modello organizzativo funzionale da adottare. La norma, stabilito l’obbligo di carattere generale di contenere gli investimenti in immobili e partecipazioni nel limite del patrimonio, suddivide le partecipazioni delle banche in: 1) partecipazioni in banche, assicurazioni, società finanziarie e strumentali; 2) partecipazioni in imprese non finanziarie.

Le partecipazioni di cui al punto 1) possono essere assunte liberamente, salvo autorizzazione della Banca d’Italia nei casi in cui la partecipazioni superi la soglia del 10% del patrimonio di vigilanza della partecipante o il 20% della partecipata em comunque, tutte le volte in cui la partecipazione determina il controllo della società. La stessa preventiva autorizzazione è richiesta per le partecipazioni di controllo in società controllate dalla banca o dal gruppo bancario che esercitano in via esclusiva o prevalente attività non finanziarie ma con carattere ausiliario rispetto all’attività del gruppo (società strumentali).

La normativa sulle partecipazioni si presenta invece più articolata per quelle di cui al punto 2); la citata circolare di Vigilanza stabilisce infatti limiti differenziati per banche ordinarie, abilitate e specializzate. A tutte, però, è richiesto di valutare il ritorno economico, al netto del rischio assunto con l’acquisizione di interessenze in società non finanziarie e la capacità imprenditoriale delle società partecipate. Per le banche ordinarie, al fine di contenere l’immobilizzo dell’attivo, è previsto che l’ammontare complessivo delle suddette partecipazioni non possa eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza e, comunque, l’acquisizione di società non quotate deve essere contenuta entro il 50% del limite sopra indicato. Per salvaguardare il principio di concentrazione del rischio è poi stabilito che le partecipazioni non finanziarie non debbano superare il 3% del patrimonio di vigilanza (c.d. limite individuale). L’insieme delle azioni di una stessa società detenute nel comparto non finanziario, infine, non deve eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza (c.d limite di separatezza); nel conteggio ricadono le azioni detenute a titolo di investimento in fondi di previdenza e in fondi di trattamento di fine rapporto.

Limiti più ampi sono invece previsti per le banche abilitate e le banche specializzate, dato il loro standing e la loro solidità. Per le banche abilitate si intendono le banche ed i gruppi bancari di primaria importanza, con un patrimonio superiore ai 2.000 miliardi di lire, una situazione patrimoniale soddisfacente rispetto al coefficiente di solvibilità, un’ampia esperienza maturata nel comparto dell’assistenza finanziaria alle imprese industriali e una struttura tecnico-organizzativa adeguata. Per questo gruppo di istituzioni le disposizioni della Banca d’Italia prevedono un limite complessivo del 50% del patrimonio di vigilanza, un limite individuale del 6% e un limite di separatezza del 15%.  Per le banche specializzate, ossia per le banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, un patrimonio di vigilanza superiore a 2.000 miliardi e tutti gli altri requisiti di cui sopra, viene confermato il limite individuale del 15% mentre vengono elevati il limite complessivo e quello di separatezza rispettivamente al 60% del patrimonio della banca ed al 15% del capitale della società partecipata. Tali limiti di deperibilità si applicano infine anche ai casi di:

a) partecipazioni acquisite nell’ambito di adesione a sindacati di garanzia e collocamento; si tratta dei titoli rimasti nel portafoglio della banca oltre il termine di 7 giorni dalla chiusura del collocamento, i quali entrano a far parte degli immobilizzi della banca;

b) partecipazioni acquisite per recupero crediti, in quanto non smobilizzare alla prima occasione;

c) partecipazioni in imprese in temporanea difficoltà finanziaria; riguardano la conversione di crediti vantati verso imprese affidate. La banca deve verificare la convenienza economica dell’operazione di conversione e, quindi, la temporaneità della crisi, riconducibile ad aspetti finanziari e non di mercato od economici. La procedura prevede la presentazione da parte di più banche, di cui una di primaria importanza con funzioni di responsabilità e controllo, di un piano di risanamento che consenta il riequilibrio economico finanziari in un periodo di tempo non superiore ai 5 anni. La conversione deve, in ogni caso, riguardare solo le azioni di nuova emissione e non le azioni già in circolazione

 

 

spread fabrizio capanna

Lo “Spread”: alcuni chiarimenti sugli aspetti teorico-concettuali ed analisi degli andamenti storici recenti

 Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Agosto 2014

Negli ultimi anni sempre più spesso la stampa nazionale non specialistica si è occupata dello “spread”, principalmente facendo riferimento implicito a quello tra i BTP ed i Bund decennali, che ha assunto, specie nell’ultimo periodo, il ruolo di indicatore riassuntivo dello stato di salute della nostra economia ma anche, in maniera a volte eccessiva ed impropria, dell’apprezzamento della salute economico-finanziaria del sistema Italia da parte dei nostri partner europei o di non meglio precisati “Mercati”, con un utilizzo anche politico dei movimenti dello stesso.

In realtà il termine spread – anche letteralmente – indica semplicemente il differenziale (o margine) tra due valori presi a riferimento e quindi, in ambito finanziario ed in particolare nel segmento del reddito fisso e del “Credit Trading”, esprime la differenza di rendimento in basis point (valore equivalente ad un centesimo dell’ 1% di tasso, quindi, in percentuale, lo 0,01%) tra i tassi di due diversi attivi presi a riferimento.

Nel contesto in parola, tale indicatore non ha quindi un valore assoluto ma relativo, esprimendosi in funzione del tasso preso come principale riferimento (detto “Benchmark”); tale valore è indispensabile da un lato per offrire una valutazione sintetica della solvibilità (o, meglio, della percezione del mercato rispetto alla presunta solvibilità) di un determinato emittente e – dall’altro – consente confronti tra diversi strumenti, ciascuno individuato nella relativa classe temporale di scadenza. Naturalmente, in altra ottica, tale valore può esprimere anche l’inclinazione della curva dei tassi rispetto ad uno specifico emittente, se ad essere valutati sono gli spread pagati su attivi dello stesso emittente ma di durata differenziata.

Lo spread assume quindi un connotato ben più complesso di quanto certa stampa dia semplicisticamente ad intendere, potendo potenzialmente variare anche rispetto allo stesso emittente ed alla medesima durata se a modificarsi sono altre caratteristiche dell’attivo preso a riferimento che, nel caso di un titolo obbligazionario, risultano principalmente essere la liquidità dello stesso (funzione principalmente – ma non esclusivamente – dell’ammontare del circolante), le caratteristiche tecniche (titolo a tasso fisso – e, in questo caso, anche valore nominale della cedola -, a tasso variabile, strutturato, senior, covered, subordinato, etc..) e la valuta di denominazione.

Analizzando prioritariamente le obbligazioni e rinviando ad una parte successiva del presente lavoro la trattazione dei Credit Default Swap che rappresentano, per loro natura, dei “puri” spread, va subito chiarito che, e riprendo quanto accennato sopra, specie sul comparto corporate, risulta molto difficile enucleare per ciascun emittente un oggetivo “Credit Spread” univocamente indicativo della solvibilità del prenditore di fondi.

La prima caratteristica che rende arduo questo compito è data dall’assenza, per la gran parte degli emittenti, di liquida carta senior (1) plain vanilla (2) con caratteristiche tecniche che consentano un suo utilizzo a tal fine (3). Le variabili esigenze di funding degli emittenti e il connesso fisiologico dosaggio delle emissioni nel tempo determina infatti la sussistenza di una pluralità di emissioni che, tipicamente trattate sul mercato wholesale in spread sul benchmark di riferimento (di norma il Bund di pari duration sul quale tali titoli sono stati prezzati in sede di emissione), forniranno una curva di spread sui titoli di riferimento stessi che sarà funzione delle specificità tecniche di negoziazione di ogni singolo titolo e che creerà quindi le precondizioni per la variabilità della “base” di ciascun titolo, e cioè dello spread rispetto al Credit Default Swap della corrispondente durata. Tale base, positiva se il tasso del titolo risulterà inferiore a quello del CDS e negativa nel caso opposto, indicherà la teorica convenienza dello stesso che risulterà quindi “Cheap” o “Expensive” rispetto alla curva. Potranno così essere montate posizioni di “Basis Trade” nel quale si andrà “Lunghi Base” comprando pacchetti di obbligazione e CDS o, viceversa, “Corti Base” vendendo allo scoperto i titoli e andando corti protezione. Tali posizioni, in teoria “Credit Spread Neutral” non sono certo esenti da rischi in quanto le ragioni che avevano determinato la peculiare condizione di spread del singolo strumento obbligazionario potrebbero perdurare nel tempo o anche muoversi in senso avverso al detentore di base e quindi rendere insostenibile la posizione per via del relativo funding o, alternativamente, del rifinanziamento delle posizioni short sul titolo fisico. Certo, in ultimo, il noto effetto di “Pull to Par” ridurrà tendenzialmente tali disequilibri con l’avvicinarsi della scadenza della posizione, con i differenziali di base che – al decrescere del tasso assoluto – se rimanessero costanti in termini nominali diverrebbero esplosivi in termini percentuali e che quindi sono fisiologicamente destinati a tendere a zero verso la scadenza.

E’ probabilmente tempo che si faccia chiarezza anche sugli aspetti definitori dei Credit Default Swap, che tanta parte hanno nelle attività di Credit Trading già dalla metà degli anni 2000. Il CDS è un’operazione derivata attraverso la quale una delle due parti contraenti si impegna a pagare un premio periodico (espresso in basis point per anno) riferito ad un capitale nozionale di riferimento a fronte dell’impegno dell’altra a versare alla prima l’intero capitale nel caso si verifichi, in capo ad un emittente ben identificato, un “Event of Default”, sostanzialmente un’insolvenza nell’onorare tempestivamente le proprie passività. Quindi, di fatto, si tratta di contratti assicurativi nei quali l’acquirente di protezione vuole tutelarsi rispetto all’insolvenza di un emittente a fronte del pagamento periodico di un premio. Naturalmente, come sempre avviene sui mercati finanziari, lo strumento non è usato solo a fini di copertura (“Hedge”, nella terminologia anglosassone) ma anche – e soprattutto – per prendere posizione rispetto alla percepita solvibilità di un emittente e alla futura evoluzione della stessa. Di fatto il venditore di protezione – che sarà “lungo” credito, può ritenere che i premi espressi dal mercato in un certo tempo possano sovrastimare le potenzialità di default di un certo emittente e che siano destinati a ridursi; nel momento in cui tale predizione si rivelasse corretta nell’ambito dell’orizzonte temporale del contratto stipulato, il soggetto realizzerebbe un profitto pari al “Net Present Value” della differenza tra il tasso originariamente stabilito e quello di mercato al quale potrebbe ricoprire la posizione, “nettandola” sui propri libri. Come è ovvio, considerazioni simmetriche potrebbero farsi per il compratore di protezione che avrà assunto quella che si definisce una posizione “short” sul credito di riferimento. Altra variabile da considerare è il “carry” pagato od incassato nel corso della detenzione della posizione.

Come è facile intuire, all’interno dell’equazione vanno inserite anche considerazioni in merito alla natura del venditore di protezione ed alla valuta di riferimento, che determinano quella che viene definita “Correlazione” e che deve essere tenuta in considerazione nello stipulare i contratti della specie. Mi spiego: nell’acquistare protezione (in sostanza, quindi, un’assicurazione sulla solvibilità di un soggetto giuridico) va valutato il grado di collegamento tra la società oggetto del contratto e il venditore della protezione; se l’eventuale fallimento del “nome” oggetto dell’acquisto di protezione dovesse rendere meno solvibile anche il venditore di protezione per contiguità settoriale o geografica potrebbe non essere possibile ottenere il pagamento del capitale nozionale da questi. Per chiarezza, acquistare protezione su di una banca italiana o sul debito sovrano italiano da una banca italiana potrebbe essere non sufficientemente tutelante, stanti gli stretti legami sussistenti all’interno del sistema bancario ed economico nazionale e la concreta possibilità che il crollo di un istituto possa causare una crisi sistemica. Stesso discorso, in altro ambito, per quanto concerne le valute utilizzate nelle transazioni di CDS sul debito sovrano; la protezione sugli stati nazionali europei viene negoziata in dollari per sterilizzare gli eventuali pagamenti del nozionale assicurato dagli effetti di un’eventuale crisi valutaria conseguente al default di uno stato nazionale europeo mentre, simmetricamente, la protezione sugli USA viene negoziata in euro.

Il mercato dei CDS, nato OTC (Over The Counter) ma migrato da tempo in larga prevalenza su piattaforme informatiche, vede la partecipazione di market maker, che forniscono continuativamente quotazioni in denaro e lettera su un gran numero di nomi, di broker che facilitano le negoziazioni tra i market maker (chiaramente sempre nella forma tecnica del “name give up”) (4) e di prenditori finali, un tempo prevalentemente banche ma ora anche real money account, sia con fini di protezione che speculativi.

Le scadenze sulle quali si concentrano le negoziazioni risultano essere principalmetne i 5 anni, che di fatto sono la scadenza indicativa del “rischio” dell’emittente e, in maniera largamente minore, i 3 ed i 10 anni. Di fatto però la flessibilità dello strumento consente la negoziazione su qualsiasi durata, stante l’esistenza di obbligazioni di riferimento che possano da un lato identificare in maniera univoca l’emittente e dall’altro essere consegnate dal compratore di protezione nel caso in cui si verificasse un’insolvenza, a fronte, chiaramente, del pagamento del nozionale da parte del venditore di protezione. Le rivenienze economiche post-insolvenza, espresse dal cosiddetto “Recovery Rate” sono infatti di spettanza del venditore di protezione e vengono esercitate all’interno delle procedure fallimentari tramite il possesso di titoli obbligazionari in default.

In seguito alla creazione ed alla diffusione di questo strumento, si può quindi, a dispetto dell’eventuale assenza di specifici titoli obbligazionari della durata desiderata, assumere rischio di credito sulla gran parte degli emittenti, su qualunque scadenza e per gli importi desiderati come, viceversa, sarà possibile coprirsi per le durate desiderate sullo stesso rischio, anche attuando strategie di credit trading sulla curva degli spread e scommettendo sull’irripidimento o sull’appiatimento della stessa. Delle operazioni di “Base” si è già detto.

Chiarite, in prima battuta, le tecnicalità del mercato, veniamo, come premesso nel titolo, a valutare l’andamento del mercato stesso negli ultimi 10 anni, con particolare riferimento al nostro Paese ed al rischio Italia piuttosto che a quello degli emittenti corporate, per quanto nazionali. Va subito chiarito infatti che gli emittenti con una larga attività internazionale, sia nel settore finanziario che in quello corporate, sono ormai valutati e percepiti a prescindere dalla localizzazione geografica in relazione alla distribuzione globale dei loro attivi. In effetti, mentre sino a qualche tempo fa anche le agenzie di rating imponevano un tetto al rating degli emittenti di una certa nazione identificandolo con quello del Paese di riferimento, tale limite è stato da tempo rimosso e consente qundi, come anche nel caso italiano si è verificato per lungo tempo, che obbligazioni o CDS di emittenti di un certo Paese trattassero più “stretti” (5) dei corrispondenti attivi incorporanti rischio sovrano.

Negli anni precedenti la crisi finanziaria (sino all’estate del 2007, in pratica) i CDS sui singoli nomi sovrani e corporate, così come gli indici sugli stessi (trattati anch’essi su piattaforme elettroniche ed utilizzati come proxy del rischio credito generalmente inteso) (6) si sono mantenuti su livelli molto bassi e con una volatilità estremamente contenuta. Non è questa la sede per ripercorrere passo per passo gli eventi del periodo della crisi ma va ricordato come, a far data proprio dalla seconda metà del 2007, si è assistito a due fenomeni collegati: da un lato il sensibile incremento in valori assoluti dei credit spread e dall’altro la divaricazione tra gli stessi. La percezione di una possibile insolvenza delle banche e, successivamente, degli stati sovrani che si sarebbero trovati nella necessità di provvedere al salvataggio delle stesse, ha determinato un forte processo di “flight to quality” che si è autoalimentato progressivamente, portando i Paesi periferici dell’area euro a altissimi livelli di spread, tanto sui CDS che sui titoli governativi, in maniera immediatamente connessa in relazione al mercato del trading “di base” sopra descritto. L’effetto di tale processo è stato il raggiungimento di proibitivi livelli assoluti di tasso di rifinanziamento del debito pubblico che, a loro volta, generando da un lato la sfiducia nella sostenibilità degli stessi e, dall’alto, di fatto, reali maggiori oneri per la finanza pubblica di tali Paesi, hanno logicamente innescato una perversa spirale.

Negli ultimi anni si è assistito ad un abnorme incremento di volatilità successivo alla crisi, poi rientrato progressivamente in presenza di un prevalere di un’attitudine nuovamente “risk on” che ha riportato gli spread su livelli più consoni all’effettivo rischio di insolvenza dei nomi sottostanti. Alcuni tabù sono stati però infranti: il rischio di insolvenza di una stato europeo è ora chiaramente percepito come reale, così come quello di una grande banca, a dispetto di quanto recitava il dogma finanziario del “too big to fail” sino a non molto tempo fa. Questo determinerà – per molto tempo ancora – l’allargamento della potenziale fascia di oscillazione dei livelli di credit spread presenti sul mercato, prima compressi da tali tabù e dal costo del rifinanziamento delle posizioni, peraltro adesso sensibilmente diminuito. Nonostante l’interventismo delle Banche Centrali è ragionevole pensare che certi livelli di volatilità, ora tornati bassi, possano ripresentarsi nel prossimo futuro.

Per quanto concerne lo spread BTP/Bund a 10 anni, il cui andamento è riportato nel grafico, nonostante le iniziative di Draghi che, direttamente od indirettamente hanno spinto verso un drastico rientro dai massimi storici, non può non immaginarsi la possibilità di un allargamento nel caso in cui da un lato le politiche monetarie stesse dovessero assumere una “stance” più neutrale e, dall’altro, i tassi si muovessero verso l’incremento in termini assoluti. Tale movimento dei tassi, infatti, determinerebbe un maggior onere per interessi per il nostro Paese, fortemente indebitato, ed un conseguente deterioramento dello status creditizio. Inoltre, a tassi in assoluto maggiori, fanno di norma riscontro spread tendenzialmente maggiori, per il meccanismo di adeguamento percentuale sopra ricordato.

 

 

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NOTE

(1) La carta cosiddetta “senior” rappresenta il debito ordinario, non subordinato, emesso da corporation e banche per l’usuale attività di raccolta tra il pubblico. In caso di insolvenza, il debito di questa specie è prioritario rispetto all’equity ed al debito subordinato ed invece subordinato come rimborso rispetto a covered bond (limitatamente agli attivi a tale funzione preposti) e ad alcune forme di debito non cartolarizzato prioritarie per legge rispetto al debito ordinario.

(2) I titoli Plain Vanilla sono quelli che presentano caratteristiche standard e nessun elemento opzionale che possa variare i profili di redditività dello strumento; tipicamente si tratta di titoli a tasso fisso con cedola annuale o semestrale. Gli altri titoli obbligazionari rientrano nell’ampia categoria dei titoli “strutturati” e che comprende le più diverse fattispecie.

(3) Si tratta, in buona sostanza, delle emissioni “Benchmark”; con questo termine si indicano le emissioni che per il sensibile ammontare circolante garantiscono liquidità nelle negoziazioni e conseguente significatività del prezzo in ragione dell’ampia platea di possessori. In passato si riteneva che un’emissione corporate, per poter essere definita benchmark, dovesse avere un ammontare circolante di almeno 300 milioni di euro; negli ultimi 10 anni tale asticella è stata alzata progressivamente ed oggi nessuna emissione inferiore al miliardo di euro di circolante può essere definita tale. E’ sempre più frequente poi il classamento di emissioni “Jumbo”, di importo di 3 miliardi o superiore.

Per quanto concerne i titoli governativi, la gran parte dei titoli costituenti la curva, i cosiddetti “on the run”, sono assumibili come benchmark per la durata di riferimento, mentre sono molto meno i titoli illiquidi o “off the run”. Questo determina una maggiore significatività dell’indicazione del credit spread per quanto si riferisce ai debiti sovrani rispetto a quelli corporate e giustifica, per quanto con certe riserve, l’assunzione che lo spread del BTP sul Bund – specie sulla liquida durata decennale – sintetizzi in maniera quasi ottimale il rischio Paese.

(4) I broker agiscono come principal quando si pongono come controparte diretta del market maker, che non può così conoscere il nome della controparte. Ormai, salvo poche eccezioni, sul settore obbligazionario questa è divenuta la prassi. Sul mercato dei CDS invece le controparti debbono necessariamente entrare in diretto contatto in quanto le reciproche obbligazioni sono contratte direttamente e permangono nel tempo, sino alla scadenza del contratto. Il broker, che opera nella modalità”Voice” o attraverso canali informatici, dovrà quindio comunicare ex post il nome della controparte ad entrambe le gambe del deal.

(5) Nel gergo di mercato dire che un attivo tratta più stretto rispetto ad un altro vuol dire che “paga” – a parità di altre condizioni – un tasso minore di un altro e, cioè, in altri termini, gode di un migliore merito di credito e di un minore spread

(6) Gli indici su CDS di maggiore diffusione sono quelli elaborati dalla società Markit e che rientrano nella macro-famiglia iTRAXX. tra questi vanno citati l’indice guida, MAIN ed alcuni specifici di settore, come XOVER, HY, SOVX, etc..

 

 

corporate-bond-italia-fabrizio-capanna

Come riportato da Bloomberg (http://www.bloomberg.com/news/2014-05-29/europe-s-bond-traders-confront-overhaul-seen-stricter-than-u-s-.html) ed ampiamente noto da tempo agli operatori del comparto, sembra ormai imminente un deciso intervento dei regolamentatori europei in merito agli obblighi di trasparenza imposti alle banche sul mercato obbligazionario OTC (Over the Counter). In buona sostanza si replicherebbero gli obblighi di comunicazione riferiti alle transazioni in corporate bond già da molti anni in vigore negli Stati Uniti attraverso l’introduzione del sistema TRACE. I dealer sarebbero così obbligati a comunicare – entro un certo lasso di tempo – importi e prezzo delle negoziazioni effettuate, allo scopo di incrementare la trasparenza sul mercato con l’obiettivo ultimo di aumentare la liquidità sul mercato, anche sulla scorta dei problemi nello smobilizzo delle posizioni che molti “real money investor” avevano fortemente lamentato negli anni della crisi.

Non solo: sembra che si stiano valutando anche forme di comunicazione delle transazioni potenziali “ex ante”, che obbligherebbero quindi i market maker ad evidenziare (non è chiaro ancora in che tempi e modi) le loro “intenzioni” di negoziazione.

Sgombro immediatamente il campo da ogni dubbio: a mio avviso tale sistema non è solo inutile ma, probabilmente, anche dannoso e non coerente rispetto ai fini dichiarati dalla normativa. Se da un lato è infatti certamente vero che vada ricercata una più marcata trasparenza del comparto che – per definizione – favorirebbe la liquidità degli strumenti, dall’altro non possono non prendersi in considerazione alcune tecnicità inerenti il mercato.

Il ruolo dei market maker è connotato da una forte componente di rischio che deve essere remunerata; assumendo il ruolo di liquidity provider sul mercato, i market maker si espongono alla volatilità dei corsi dei titoli detenuti, funzione per la quale debbono essere remunerati se non si vuole che, al contrario, per tutelarsi dalle oscillazioni stesse, evidenzino prezzi bid/offer più larghi, fornendo così in ultima istanza un servizio peggiore all’investitore finale stesso. E ciò senza considerare i costi relativi alla “salesforce” ed alla ricerca, che debbono essere finanziati dal trading.

In pratica, quindi, si vogliono imporre limiti operativi ed amministrativi a chi fornisce liquidità al sistema, disincentivandolo a ricoprire quel ruolo; non mi sembra davvero la strada migliore per garantire un miglior servizio al mercato complessivamente inteso.

Gli sforzi vanno invece posti nella direzione di un maggiore utilizzo dei sistemi di negoziazione telematica e di raccordo tecnico tra gli stessi, essendo l’offerta in tal senso ancora segmentata e non unitaria (ho scritto di recente in materia, si veda il mio articolo: http://fabriziocapanna.com/circuiti-telematici-di-negoziazione-delle-obbligazioni-private/.

Ci sarebbe molto da aggiungere, ma, ancora una volta, temo che gli sforzi dei regolatori siano orientati in una direzione opposta a quella richiesta dal mercato.

 

Fabrizio Capanna Credit Trading Spread

I circuiti telematici di negoziazione delle obbligazioni non governative; evoluzione storica e situazione attuale, con particolare riferimento all’Italia

Fabrizio Capanna

da Investimenti Finanziari, Maggio 2014

La diffusione degli strumenti di debito nel finanziamento all’impresa ha avuto una notevole diffusione sin dall’inizio del secolo scorso. Nell’economia di un ordinato e razionale reperimento delle fonti di liquidità dell’impresa, infatti, la giusta proporzione tra capitale di rischio e di debito determina in maniera fondante sia la corretta relazione temporale tra le poste dell’attivo e del passivo di bilancio sia i profili e le dinamiche della redditività stessa dell’impresa che è funzione non solo del rendimento del capitale investito ma anche della dimensione della leva applicata.

Le imprese bancarie stesse, che hanno l’obbligo (certamente gestionale ma anche normativo) di mantenere una certa misura ed equilibro nell’azione di trasformazione delle scadenze tipica dell’attività creditizia, hanno sempre trovato conveniente finanziarsi attraverso l’emissione di strumenti di debito che consentissero di atteggiare tempo per tempo la durata media delle poste del passivo in relazione a quelle dell’attivo e di gestire al meglio quello che si è poi venuto a definire “Asset & Liability Management”, in maniera tale da garantire al meglio la pronta liquidità della banca contestualmente alla redditività stessa della complessa organizzazione aziendale.

Nelle nazioni industrializzate, la carta di debito privato (obbligazioni, in buona sostanza, pur con una certa varietà definitoria e di inquadramento giuridico) si è quindi affiancata a quella governativa (rappresentativa del debito sovrano), venendo a costituire il più ampio e comprensivo mercato del reddito fisso, che rappresenta una quota sensibile del mercato dei capitali complessivamente inteso, che comprende anche, nella versione più ampia del termine, i comparti dell’azionario, del debito non cartolarizzato (loan), dei derivati e del forex.

Com’è noto, il mercato obbligazionario si divide in mercato primario e secondario. Sul primo si provvede all’emissione ed alla originaria distribuzione delle obbligazioni tra gli investitori, mettendo in collegamento l’impresa (o la banca) “emittente” ed i compratori dei titoli in prima istanza, detti “sottoscrittori”, che, tramite l’azione di soggetti variamente definiti a seconda della forma tecnica del collocamento (collocatori, lead manager, underwriter, etc..) si impegnano a reperire le risorse necessarie all’emittente attraverso una più o meno capillare distribuzione delle obbligazioni presso il pubblico (istituzionale o retail).

Il tema di quest’articolo è però il cosiddetto “Mercato Secondario” delle obbligazioni, che si sostanzia nelle negoziazioni poste in essere su tali strumenti dopo la data di regolamento (1) e che si è sviluppato, sin dai primordi, con modalità OTC (“Over the Counter”). Gli scambi, sin dall’inizio del secolo scorso, erano gestiti da banche d’investimento col ruolo di market maker e, in alcuni casi, di specialist (2), nella totale assenza di trasparenza e di spessore degli scambi, che erano quindi soggetti a forti oscillazioni di prezzo specie quando, alternativamente, o la situazione macroeconomica veniva a deteriorarsi o a peggiorare erano la solvibilità dell’emittente o, almeno, la percezione del mercato in merito alla solvibilità stessa.

Il mercato, già nel periodo precedente la seconda guerra mondiale, presentava quella tipica miscela di componenti wholesale e retail che ha caratterizzato la sua esistenza sino ai giorni nostri, quando si è tentato di ovviare a questa duplice essenza tramite la creazione dei circuiti telematici di negoziazioni ai quali si farà cenno nel prosieguo dell’articolo.

Notevole era infatti la partecipazione sul comparto degli investitori privati che – scottati dalle successive e numerose rinegoziazioni del debito sovrano – ritenevano più affidabili gli emittenti corporate con i quali avevano un contatto diretto (personale, territoriale, di appartenenza) o che godevano di quello che oggi si definirebbe un forte “brand name”, e che, per tale motivo, erano ritenuti solidi ed affidabili. Gli investitori erano, in questo periodo e direi sino a tutti gli anni ’70 del secolo scorso, prevalentemente cassettisti, e le rare rivendite prima della scadenza erano facilmente assorbite dal sistema bancario e di intermediazione, con le maggiori case di stockbroking che quotavano gli strumenti esclusivamente a richiesta.

In Italia tale mercato era particolarmente sviluppato e – soprattutto nel periodo a cavallo tra gli anni ’60 e ’70 – le proporzioni relative dello stesso rispetto a quello dei titoli di Stato raggiunsero dimensioni mai viste e inimmaginabili ad un’osservatore contemporaneo; nel 1974, a titolo di esempio, circa l’85% del circolante obbligazionario era costituito da titoli di emittenti privati, col restante 15% rappresentato da titoli di Stato o garantiti dallo Stato. Le obbligazioni erano quotate, di norma ma non obbligatoriamente, presso una delle numerose Borse Valori allora esistenti in Italia, con gli scambi che avvenivano però solo parzialmente sul mercato (e quasi esclusivamente per le contrattazioni colà veicolate tramite agenti di cambio) giacché , se indirizzate verso il sistema bancario, in larga prevalenza venivano acquistate dalla banca stessa in contropartita diretta col cliente retail e solo successivamente cedute sul mercato o ricollocate su clientela attraverso quelli che all’epoca si definivano i “borsini”.

La trasparenza dei prezzi restava comunque molto limitata e gli stessi livelli ufficiali di chiusura segnati in Borsa erano soggetti ad alterazioni e manipolazioni, oltre a presentare forti disallineamenti tra piazza e piazza, tanto che alcuni operatori cominciarono a porre in essere operazioni di arbitraggio tra i vari mercati, determinando così – inconsapevolmente – un incremento della liquidità e della significatività dei prezzi stessi.

I tempi stavano però maturando per una svolta nelle prassi operative di mercato, complici da un lato lo sviluppo tecnologico e dall’altro l’esplosione del debito pubblico che, come portato secondario, determinò la necessità di ideare e di porre in essere dei più efficienti meccanismi di negoziazione sul mercato secondario, giacché l’ampia distribuzione dei titoli di Stato tra il pubblico postulava inderogabilmente la necessità di un pronto smobilizzo delle posizioni, in assenza della possibilità del quale l’appetibilità degli stessi titoli sarebbe venuta a diminuire con conseguenze negative sul classamento ed il rifinanziamento del crescente debito pubblico.

Le evoluzioni tecniche sul segmento della carta dei titoli governativi vennero poi mutuate dal mercato delle obbligazioni private che però in questo periodo (anni ’80) cominciava ad essere fortemente marginalizzato, iniziando un progresso di drastica riduzione della propria importanza relativa che è culminato ad inizio degli anni ’90 quando, con il nuovo Testo Unico Bancario (legge 385/1993) si diede il colpo di grazia agli Istituti di Credito Speciale, principali emittenti di obbligazioni bancarie dell’epoca. Il mercato obbligazionario italiano era stato infatti in qualche maniera fagocitato dalle esigenze di finanziamento del debito pubblico, come detto.

Stava decollando, proprio allora, quella che fu definita la stagione delle riforme dei mercati finanziari italiani che, oltre alla citata legge 385/93, vide il varo della cosiddetta legge sulle SIM (la 1/1991) ma, soprattutto, il successivo avvio e perfezionamento di canali telematici per le negoziazioni finanziarie, tra le quali vanno citati l’MTS (Mercato Telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, Febbraio 1988), il MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), il MIF (Mercato Italiano dei Futures, Settembre 1992), l’MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), l’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionati quotati e, infine, e più rilevante ai nostri fini, la creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994), mercato telematico di Borsa per gli strumenti del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso.

Finalmente era stato creato un luogo fisico ed informatico sul quale potevano concentrarsi i differenziati interessi in acquisto e vendita sui titoli obbligazionari, garantendo la significatività dei prezzi, una maggiore liquidità, la parità di trattamento tra classi di investitori e, soprattutto, l’avvio di un circolo virtuoso che avrebbe riportato l’investimento in titoli di debito privato ad avere un forte appeal anche sull’investitore retail.

I successivi aggiustamenti regolamentari (3) contribuirono a far crescere sensibilmente i volumi delle negoziazioni ed a determinare una prima internazionalizzazione dei mercati obbligazionari italiani, favorita anche dall’introduzione dell’euro e dall’apertura di un “dialogo” informatico tra il sistema di settlement domestico (Montetitoli) ed i sistemi di clearing dell’euromercato (Euroclear e Cedel), in assenza del quale era inevitabile una segmentazione del mercato. Un certo ruolo lo ebbe anche la modifica delle procedure di gestione della “witholding tax” con l’introduzione dell’autocertificazione da parte delle persone giuridiche comunitarie che altrimenti avrebbero ricevuto i flussi cedolari “net for gross” salvo poi richiedere il rimborso di quanto trattenuto come ritenuta d’acconto, con le ovvie considerazioni in termini di temporalità dei connessi flussi di cassa e di complessità delle procedure.

Ed è proprio in questo periodo che le banche italiane cominciarono a collocare massicciamente le loro obbligazioni sulla clientela retail, quotando poi sul MOT le emissioni di maggior importo e rilevanza e per le quali sussistevano i requisiti di “sufficiente distribuzione tra il pubblico” richiesti dalla normativa dell’epoca; si generò allora una spaccatura del mercato, con un segmento retail trattato sul MOT o su sistemi interni di negoziazione delle banche ed un’altro, tra istituzionali, per size maggiori e con attori differenti; solo occasionalmente – ed a volte attraverso l’interessante sistema di negoziazione “per blocchi” avviato dal MOT stesso – il mercato all’ingrosso veniva ad interagire con quello retail.

Il mercato wholesale, attraverso il rafforzamento dei processi di integrazione europea ed il progressivo consolidamento del sistema bancario italiano (che vide una forte concentrazione delle quote di mercato ed una drastica riduzione del numero degli attori sul comparto), si venne a fondere sostanzialmente col corrispondente mercato internazionale, trasferendo una quota sensibile delle negoziazioni sulle piattaforme telematiche all’ingrosso prevalentemente utilizzate sull’euromercato (Bloomberg, in primis, ma anche MarketAxess e Tradeweb) ed altre sul comparto di puro OTC europeo (“Voice trading”), sostenuto dall’attività dei market maker europei del segmento del credit trading, supportati, nella loro attività, dalle grandi case di brokeraggio internazionale che avevano, tra l’altro, attivato loro stesse pagine di trading elettronico alle quali l’accesso era però riservato esclusivamente ai market maker, da sempre restii ad un’attività diretta tra loro o, come si dice in termini tecnici, “Head to Head”.

Il mercato retail visse invece un’evoluzione completamente diversa; ferma restando l’attività sul MOT (che vedeva volumi comunque in crescita, almeno a partire dal 1995), si svilupparono, nel decennio a cavallo del 2000, numerosissimi sistemi interni di negoziazione in titoli (4) che, gestiti dalle banche, miravano a fornire una qualche liquidità sulle obbligazioni del gruppo bancario di riferimento, sempre con l’obiettivo di veicolare gli investimenti dei clienti verso strumenti di raccolta bancaria ai quali si doveva dare, però, una garanzia di liquidabilità.

Tra questi sistemi emerse ben presto il TLX (poi EuroTLX) che, creato da Unicredito nel 2000 e divenuto di gran lunga il maggiore SSO italiano dopo l’ingresso di Banca Intesa nell’azionariato (2006), si affermò ben presto, per diversi motivi, come punto di riferimento per il mercato obbligazionario.

Il mercato, tecnologicamente molto avanzato, oltre ad essere direttamente supportato dai flussi rivenienti dall’attività delle banche azioniste, le due maggiori del nostro Paese, si era infatti via via aperto ad altri operatori e poteva fruire di un gran numero di contributori, alcuni dei quali assumevano il ruolo di “specialisti”, impegnandosi a fornire liquidità sui singoli titoli. Inoltre, la forte crescita nel numero dei titoli quotati spingeva all’utilizzo del circuito che, già dall’inizio di questo decennio, portò ad un volume di scambi sul segmento ben superiori a quelli del MOT.

Il periodo della crisi del debito (in prima approssimazione circoscrivibile all’intervallo temporale 2007/2013), portò inevitabilmente ad una rarefazione degli scambi su questi circuiti, per quanto, paradossalmente, minore di quella registratasi sul mercato internazionale OTC, dove le stringenti necessità di de-leveraging dei dealer determinarono una quasi totale paralisi degli scambi stessi. Ci furono giornate, tra il 2007 ed il 2009, nelle quali le uniche negoziazioni su determinati strumenti di debito avvenivano sui circuiti informatici, in primis i nostri MOT e TLX, sui quali gli interessi in acquisto di investitori retail fronteggiavano i flussi in vendita delle banche (5). La tenuta di questi circuiti nei periodi più intensi della crisi si può dunque definire complessivamente accettabile.

Il problema della scarsa liquidabilità delle obbligazioni in momenti di crisi (con la connessa non significatività dei prezzi esposti dai market maker sulle piattaforme del mercato all’ingrosso), e quello delle linee di credito necessarie a concludere transazioni in diretta con banche ormai in crisi, spinse i regolatori e gli operatori di mercato francesi a dare una forte spinta allo sviluppo di nuove piattaforme di trading elettronico pan-europee, sulle quali si riuscissero a convogliare interessi wholesale e retail, generando così una maggiore liquidità; nel contempo per ovviare al problema delle linee di credito reciproche tra gli operatori si introdusse nell’equazione una clearing house centralizzata con la funzione di regolamento e garanzia delle negoziazioni, che pure continuavano ad avvenire a pronti (t+3) e nella forma tecnica di “cash against delivery”; le banche aderenti alla piattaforma non regolavano quindi le operazioni l’una verso l’altra ma tutte verso la clearing house centrale, presso la quale costituivano anche dei margini collateralizzati.

Fu quindi lanciata dal Nyse/Euronext una nuova piattaforma, Bondmatch, che, pur fortemente voluta a livello europeo, non riuscì mai ad avvicinarsi, come volume degli scambi, alle più sperimentate ed efficienti piattaforme italiane; stesso destino ebbero altre iniziative, nazionali ed internazionali (6).

Si è quindi assistito nel tempo ad un progressivo processo di frammentazione delle sedi di negoziazione che non è certo stato positivo per la liquidità degli strumenti a livello di sistema. Chiaramente, il ritorno dell’appetito verso il rischio della platea degli investitori internazionali avvenuto dopo il 2012 ed ancora in pieno svolgimento ha in qualche misura nascosto le carenze strutturali del mercato, in analogia a quanto era successo prima delle crisi, ma, a parere di chi scrive, è proprio nei momenti di felice ed ordinato andamento di mercato che andrebbero poste le basi per affrontare le inevitabili future fasi di instabilità ed illiquidità.

Sarebbe quindi opportuno valutare la tempestiva implementazione di selettivi processi di fusione tra le piattaforme, stante anche la recente acquisizione di TLX da parte del London Stock Exchange, proprietario di Borsa Italiana e, quindi, del MOT. Si genererebbe così una forza attrattiva notevolissima, tanto sui flussi retail già fortemente concentrati sulle piattaforme, che su quelli wholesale, che garantirebbero continuità di quotazioni, spessore e crescenti volumi al sistema (7)

La rapida diffusione della pratica del trading online da parte dei privati investitori, specie nei Paesi maggiormente orientati all’investimento diretto in strumenti finanziari (8) piuttosto che all’accesso mediato al mercato attraverso gli strumenti di investimento collettivo, continuerà a supportare la liquidità, che deve però essere indirizzata verso contenitori adeguati a raccogliere anche gli interessi degli operatori al mercato all’ingrosso.

In questa auspicata commistione non filtrata di attività al dettaglio ed all’ingrosso va però chiaramente valutata con attenzione l’esistenza di asimmetrie informative tra operatori qualificati e privati operatori, da stemperarsi (come alcune piattaforme già fanno) tramite l’inserimento sui sistemi di pagine esplicative ed informative, ricche di particolari ma al tempo stesso di agevole consultazione e comprensione; parimenti, vanno implementate chiare procedure che evitino o perlomeno mettano in evidenza i potenziali conflitti di interesse tra il broker ed il cliente, allo scopo di tutelare l’investitore retail.

Infine, andrebbero fortemente potenziati e maggiormente diffusi quei processi di educazione alla cultura finanziaria di base che già meritoriamente diverse istituzioni pubbliche (si pensi alla Comunità Europea o alla Banca d’Italia, per citarne solo due) stanno ponendo in essere. La conoscenza, l’intima comprensione delle dinamiche economiche e finanziarie costituisce un primo scudo ai possibili abusi ed una sostanziale garanzia allo sviluppo di strutture e comportamenti che ordinatamente consentano la corretta allocazione del risparmio verso gli investimenti. e la crescita.

 

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(1) La “Data di regolamento” è il giorno nel quale vengono scambiati cash contro titoli e dal quale decorrono gli interessi sul titolo; le negoziazioni che avvengono nel periodo intercorrente tra il lancio e primo classamento dell’emissione e la data di regolamento sono definite di “mercato grigio” e rappresentano una fase intermedia tra primario e secondario, nel quale possono interagire indifferentemente i desk di primario e secondario delle investment bank

(2) Il Market Maker fornisce quotazioni bid/offer (acquisto/vendita) sui titoli per i quali è attivo, ponendosi come controparte diretta di chi voglia negoziare il titolo e ponendo le condizioni economiche per la negoziazione stessa. Lo specialist ha un ruolo ulteriore e, per i titoli per quali ha assunto questo ruolo, si assume l’onere aggiuntivo di sostenere il mercato stesso acquistando in conto proprio la carta della specie, supportando così il mercato, di norma in accordo con l’emittente stesso

(3) Va ricordato, per la sua rilevanza, almeno la rimozione dell’obbligo per le banche di negoziare le obbligazioni quotate solo tramite Sim e non direttamente, che, per un certo periodo portò alla disaffezione verso la Borsa delle banche stesse ed un forte calo della percentuale dei titoli quotati rispetto al totale dell’emesso col ritorno della pratica della compensazione interna degli ordini girati alle banche. In questo periodo furono posti in essere vari tentativi di creare mercati alternativi OTC dotati di  una certa trasparenza. Si veda, ad esempio, quello da me lanciato in collaborazione con la Reuters nel 1997 http://archiviostorico.corriere.it/1997/giugno/03/Borsa_fuori_qual_prezzo_giusto_co_0_97060310756.shtml

(4) Si tratta degli SSO, Sistemi di Scambi organizzati, normati dalla Vigilanza

(5) Va segnalato inoltre, per completezza d’informazione, l’efficiente mercato di borsa del reddito fisso svizzero, SWX, poi SIX Swiss Exchange, che, telematizzato trai primi in Europa, consentiva la negoziazione non solo su titoli in franchi svizzeri (sui quali, anche in virtù di una stretta regolamentazione, era il leader assoluto di mercato) ma anche in euro, dollari ed altre valute.

(6) Unico parziale successo in termini di penetrazione di mercato fu forse, in Italia, l’HiMTF, circuito pluri-bancario entrato in competizione con TLX

(7) I volumi degli scambi sul TLX sono superiori ai 400 milioni di euro giornalieri e il numero dei titoli quotati supera i 5,000. Il MOT, più liquido sul comparto dei governativi, presenta valori leggermente inferiori sulle obbligazioni private, ma sempre sensibili.

(8) In Italia, principalmente, ma anche nel Benelux ed in Svizzera e, in qualche misura, in Spagna. Altri Paesi, come Inghilterra e Francia, presentano percentuali di investimento diretto in titoli, specie a reddito fisso, fortemente minori.

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Come avevo previsto in un recente post (http://fabriziocapanna.com/draghi-ha-il-fucile-carico-lo-usera/), sembra proprio, anche secondo indiscrezioni del Wall Street Journal, che la Bundesbank abbia fornito il suo sofferto assenso alla BCE per quanto concerne una prossima attivazione del QE Europeo.

Sebbene i termini del piano stesso non siano ancora ben definiti (per quanto riguarda, soprattutto, l’entità del programma e la natura dei titoli – non di Stato – soggetti al riacquisto), la sostanza della questione è chiara: allo scopo di ottenere il combinato effetto di sostenere le spinte inflattive e di abbassare alcuni rapporti di cambio dell’euro penalizzanti per l’economia del Continente, la Banca Centrale Europea è pronta ad usare ogni misura, anche non convenzionale.

L’obiettivo ultimo di Draghi è di stimolare l’economia attraverso il combinato effetto di un diretto sostegno alle fonti di finanziamento alle imprese, di un forte stimolo alle banche ad allargare la platea di fruitori del credito, di un calo dei tassi di mercato e, come detto, di un peggioramento relativo del tasso di cambio dell’euro nei confronti, in primis, del dollaro.

Sono dell’idea che questa manovra riuscirà a sostenere lo sviluppo e, nel contempo, contribuirà ad un ulteriore miglioramento  dei coefficienti di finanza pubblica per i Piigs, che beneficeranno non solo del decremento nominale dello stock di debito ma anche di un incremento del numeratore del rapporto.

Naturalmente l’iniezione di moneta sul mercato sarà di supporto per i corsi di tutti gli asset europei, contribuendo al mantenimento dei già alti livelli raggiunti negli scorsi mesi; il problema sarà – in un secondo tempo e sicuramente non prima di 18 mesi da oggi – ricondurre questi valori artificialmente elevati a livelli più consoni, evitando fluttuazioni eccessive al ribasso che potrebbero generare spirali di sfiducia pericolosissime.

Staremo a vedere.

 

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Ormai da diverse settimane ed in ultimo ancora ieri, Draghi ha ribadito di voler mantenere un approccio di attenta vigilanza nei confronti dell’andamento dei mercati, con un occhio particolare non solo all’inflazione (che si mantiene su livelli pericolosamente bassi) ma anche al tasso di cambio dell’euro, che resta alto rispetto a dollaro e yen. Il dato Ifo di ieri (111.2 contro una previsione del 110.7) dovrebbe averlo rassicurato sull’andamento delle aspettative tra gli operatori economici, come anche gli altri dati economici provenienti dall’Europa meridionale.

La ripresa europea sembra dunque consolidarsi, ma i meccanismi di trasmissione della liquidità all’interno dei sistemi economici continentali sembrano aver perso la fluidità necessaria per rafforzare la crescita e consentire i processi di assorbimento della disoccupazione, che permane troppo alta.

La crescita del credito alle imprese (specie in Italia, Francia e Spagna) consentirebbe infatti investimenti ed assunzioni e, rafforzando la ripresa, spingerebbe l’inflazione più prossima al target BCE, compreso tra l’1.5% ed il 2%, risolvendo così nel medio termine il problema dei debiti pubblici della periferia, che beneficerebbero del combinato effetto di incrementi del GDP in termini reali e di diminuzione del debito in termini nominali.

Com’è noto le armi sono principalmente 3 (e non è detto che non vengano usate l’una congiuntamente all’altra):

1) Diminuzione dei tassi ufficiali BCE, che potrebbero anche finire in territorio negativo, disincentivando i depositi delle banche presso la BCE stessa ed attivando circoli virtuosi di finanziamento ai settori produttivi;

2) Un nuovo LTRO (Long Term Refinancing Operation) che vincoli però il finanziamento stesso alla concessione di credito alle imprese;

3) Un acquisto diretto sul mercato, non solo di titoli governativi e corporate, ma anche di ABS, che faciliterebbe lo smobilizzo degli attivi delle banche e migliorerebbe i ratio patrimoniali delle stesse (il che, con l’Asset Quality Review in corso, sarebbe un ulteriore plus).

La domanda che ci si pone è semplice: basteranno gli annunci del potenziale utilizzo di queste misure per ottenere i risultati sperati? In economia, com’è noto, le aspettative giocano un ruolo fondamentale nell’orientare i comportamenti degli operatori economici creando circoli virtuosi o viziosi che si autoalimentano (basti pensare al 2008 ed ai processi di de-leveraging posti in essere dalle maggiori banche internazionali) e che generano ulteriori effetti di secondo livello.

In questo caso, a parere di chi scrive, gli annunci potrebbero avere un effetto opposto, cristallizzando la situazione attuale in attesa dell’effettivo intervento dei banchieri centrali, in assenza di chiarezza in merito allo strumento che verrà utilizzato ed alle concrete modalità di attuazione. I diversi modelli di azione comporterebbero infatti differenti atteggiamenti negli operatori economici interessati, principalmente le grandi banche, sottoposte, peraltro, a diversi gradi di pressione politica all’interno dei rispettivi Stati nazionali.

Converrebbe quindi agire al più presto, magari in più riprese, ma non lasciando in questa contingenza alla “mano invisibile del mercato” la possibilità di pregiudicare le potenzialità di ripresa. D’altra parte, come dimostrano gli eventi del quinquennio 2007/2012, l’interventismo americano sembra aver pagato più dell’attendismo europeo, rotto proprio da Draghi nel dicembre 2011 con il primo LTRO.