fabrizio capanna credit trading

Il Credit Trading

di Fabrizio Capanna

da LETTERA ASSIOM  Febbraio 2001

 

La letteratura economico-finanziaria nazionale non ha mai dato particolare risalto ad una peculiare attività bancaria, quella che nei Paesi anglosassoni viene definita “credit trading” e che, in buona sostanza, può essere definita come l’attività di negoziazione di titoli a reddito fisso, di norma non governativi, volta a trarre vantaggio dalla sotto o sopra valutazione degli stessi rispetto al merito di credito attuale o prospettico dell’emittente, in assenza sostanziale di rischio di tasso di interesse.

Con il presente intervento si desidera in primo luogo studiare le ragioni del ritardato sviluppo di tale attività e delle relative professionalità nel nostro Paese e successivamente, dopo aver tratteggiato in maniera sintetica alcuni aspetti tecnici inerenti la stessa, evidenziare quello che, in linea di principio, dovrebbe essere il profilo ideale del credit trader, con particolare riferimento all’Italia.

Lo scopo ultimo dell’intervento, anche in considerazione della natura della pubblicazione sulla quale appare, è quello di suscitare una maggiore attenzione e, possibilmente, un dibattito in materia, tale da creare i presupposti per lo sviluppo in Italia di tale attività in maniera almeno analoga a quanto accade in altri Paesi Europei.

Come già evidenziato ripetutamente da fonti anche autorevoli, va in questa sede prioritariamente sottolineato il fatto che la gran parte degli operatori Italiani specializzati sul comparto debbano per necessità svolgere la loro attività professionale presso istituzioni estere, le sole che consentano da un lato di lavorare con il pieno supporto di strutture tecnicamente evolute e tradizionalmente sensibili verso l’attività (e che quindi mettono a disposizione linee di credito molto ampie, team di analisti specializzati sull’analisi del merito di credito, desk di swap efficienti, etc..) e, dall’altro, permettano sviluppi di carriera e pacchetti retributivi in linea con le aspettative dei migliori professionisti del settore.

E’ importante quindi che non solo le maggiori istituzioni italiane che, ad onor del vero, stanno già muovendosi in questa direzione, ma anche le realtà di media dimensione valorizzino le professionalità esistenti o ne acquisiscano dall’esterno; non mi riferisco qui solo alla figura del credit trader ma anche a quelle di più immediato supporto allo stesso, quale, in primis, il credit analyst.

Ciò tanto più in quanto il nostro Paese può vantare delle strutture organizzative e tecniche di mercato assolutamente all’avanguardia; il collaudato MOT ed ora anche l’EUROMOT consentono infatti di negoziare in maniera efficiente, trasparente ed economica titoli a reddito fisso di emittenti non governativi sia per importi wholesale che retail, realizzando una sorta di “democrazia” del mercati mobiliari, del tutto assente in altri Paesi dove, come avviene da noi per i titoli non quotati, il cliente privato si trova a dover registrare prezzi diversi e peggiorativi rispetto a quelli dell’investitore istituzionale. Il sistema italiano, specie attraverso i meccanismi delle aste tipiche del MOT, consente al privato investitore di operare in condizioni di sostanziale parità con l’operatore professionale e ciò, lo si dice per inciso, è tanto più importante quanto più ci si muova in logiche di remote trading.

Venendo alla genesi dei nostri mercati, il comparto del reddito fisso non governativo ha visto realizzarsi negli ultimi 10 anni una netta differenziazione tra gli operatori del mercato domestico e quelli del mercato degli eurobond, come testimoniato anche dall’esistenza di due ben distinte associazioni professionali, rispettivamente l’ASSOBAT e l’AIOTE, peraltro recentemente fuse, come richiesto dai tempi e dalle evoluzioni del mercato.

Le peculiarità del mercato obbligazionario italiano sono ben note e sono state oggetto di analisi anche minuziose, alle quali vi rimandiamo. Per quanto riguarda il mercato dell’Eurolira (più evoluto tecnicamente per effetto della contiguità con gli analoghi mercati delle eurobond denominati in altre valute) alcuni meccanismi di autoregolamentazione implementati dagli stessi operatori hanno in passato forse determinato delle forzature e dei comportamenti non direttamente legati a logiche di trading. In prima approssimazione, comunque, si possono individuare i seguenti elementi, più o meno comuni ai due comparti, che hanno co-determinato in varia misura ed a seconda del periodo, una non sufficiente attenzione ai corretti meccanismi del credit trading:

1) la sostanziale assenza di un mercato di corporale bond (nel senso stretto del termine, e cioè comprensivo solo delle emissioni di imprese non bancarie); ciò ha determinato, al contrario di quanto avvenuto, ad esempio, negli Stati Uniti, una sorta di “insensibilità” nei confronti dell’analisi finanziaria da parte degli operatori di mercato che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto “rischio di tasso” rispetto a quello del “rischio di credito”, per il quale le professionalità più avanzate erano messe a disposizione, di norma, degli Uffici Fidi, organizzativamente e strutturalmente separati dagli uffici preposti ai mercati mobiliari

2) il sistema di tutela e di sostegno interno al sistema bancario che ha impedito, di fatto, l’insolvenza dell’emittente “banca” inteso in senso lato; ciò ha determinato una sorta di appiattimento della curva degli spread sui titoli obbligazionari, consentendo così il reperimento di fondi a tassi molto competitivi anche da parte di emittenti di medio standing, in primo luogo gli Istituti di Credito Speciale

3) il quadro normativo del sistema bancario determinato dalla Legge Bancaria del 1936 che, nell’individuare particolari soggetti preposti ad attività di lendine a medio-lungo termine ed altri, spesso controllanti i primi, limitati all’attività di banca commerciale, di fatto costringeva gli uni a collocare carta sul mercato obbligazionario ed altri a sottoscriverla, stanti i sopraccitati meccanismi di tutela, i menzionati incroci azionari e, in ultimo ed anche per lunghi periodi, precise disposizioni legislative che direttamente od indirettamente costringevano le aziende di credito all’acquisto delle obbligazioni emesse dagli ICS

4) la scarsa conoscenza e diffusione delle tecniche di hedging che, immunizzando il portafoglio dal rischio di tasso di interesse, consentono di centrare l’attenzione sul “relative value trading”, determinando, a cascata, lo sviluppo di diverse sensibilità e specificità professionali, nonché approcci differenziati all’attività di negoziazione

5) il modesto importo medio delle emissioni, sia corporale che bancarie, con conseguente scarsa liquidità dei titoli e difficoltà nell’assumere posizioni “corte” su specifici titoli, anche in ragione delle tecnicità dei meccanismi di clearing domestici

6) la larga diffusione, specie sul mercato domestico italiano, di emissioni strutturate, volte, in particolare, a soddisfare la clientela retail, psicologicamente attratta da alti tassi facciali, giustificati dalla necessità di far assorbire in tempi molto brevi, a causa dell’allineamento dei tassi nazionali a quelli europei, una sensibile riduzione dei saggi nominali di rendimento dei titoli a reddito fisso. Tali titoli strutturati erano spesso collocati sul mercato primario a livelli irrealisticamente “tight” (spesso sub libro) anche da emittenti con modesto merito di credito

7) la limitata presenza, anche in relazione a quanto esposto ai punti precedenti, di emittenti con rating

Il Testo Unico Bancario del 1993 ha sostanzialmente innovato il quadro regolamentare in materia. Gli Istituti di Credito Speciale, perduta la loro riserva di attività, si sono rivelati spesso inefficienti e sono stati riassorbiti dagli enti controllanti o, in alcuni casi, hanno vissuto crisi anche molto gravi.

Le cresciute dimensioni delle banche emittenti (ora principalmente le ex aziende di credito) hanno consentito il lancio di emissioni di maggiore spessore; il progressivo accentramento dei titoli domestici in Montetitoli ed il migliorato collegamento della stessa con Euroclear e Cedel hanno consentito l’ingresso sul mercato domestico di prestigiose istituzioni estere, che hanno contribuito all’evoluzione tecnica del mercato; si è del pari sviluppato un mercato sottile ma in sicura crescita di emissioni subordinate in relazione alle esigenze di incremento del patrimonio di vigilanza delle banche. Sono inoltre aumentate le emissioni di società non bancarie; infine, proprio per facilitare all’estero il classamento dei titoli, è aumentato il ricorso al rating da parte delle istituzioni italiane.

Col tempo si sono andate poi sempre più attenuando le differenze tra operatori dell’euromercato e del mercato domestico, sia per le segnalate evoluzioni tecniche in sede di settlement sia in quanto la gran parte delle nuove emissioni delle banche italiane pur risultando messe nella forma dell’eurobond sono collocate in larga parte su clientela domestica, istituzionale o retail, spingendo così sempre più in defezione di una completa fusione dei due comparti.

Non essendo qui possibile, anche in ragione della forte sintesi imposta da un intervento di questo tipo, descrivere dettagliatamente le tecniche di credit trading; basti qui ricordare che queste comportano la combinata assunzione di posizioni “Lunghe” e “corte” su titoli obbligazionari (di credito o governativi, a tasso fisso o variabile), swap, contratti future ed altri derivati, in sostanziale assenza di rischio di tasso.

Il sostanza si opera alla ricerca continua di arbitraggi e successivi riposizionamenti su titoli di norma corporate, con spread (sul nostro mercato in asset swap verso il tasso euribor a 3 mesi) tempo per tempo premianti rispetto ai livelli di liquidazione della posizione, possibile sia attraverso il canale del settore vendite che verso il mercato. Di norma tali posizioni vengono mantenute per periodi limitati di tempo e quotidianamente prezzate al mercato onde evidenziare un giornaliero P&L che, associato ai sussistenti coefficienti di rischio ed al capitale “assorbito” dall’attività, determina il complessivo contributo della stessa alla gestione della banca. A tal proposito va rilevato come la diversa ponderazione ai fini dei ratio patrimoniali di Vigilanza dei titoli obbligazionari detenuti determini convenienze differenziate a seconda della classe di appartenenza degli stessi.

Il crédit tracer devez dunque possedere una compiuta conoscenza del merito di credito degli emittenti trattati, continuativamente aggiornata sulla base dei più recenti studi in materia e delle evoluzioni delle prospettive reddituali degli stessi; deve altresì padroneggiare le tecniche di hedging di volta in volta più convenienti e parimenti poter vantare una sufficiente credibilità sul mercato, al fine di attivare proficui canali con broker ed altri market maker che gli consentano di “vedere carta” e non restare, quindi, un operatore marginale. Quest’ultimo punto, spesso sottovalutato, risulta spesso determinante ai fini della riuscita dell’attività di trading, insieme, naturalmente, alla sensibilità dell’operatore verso i movimenti degli spread ed i mutevoli umori del mercato, alla conoscenza della storia di ciascun titolo, alla connessa allocazione presunta dello stesso presso gli investitori ed a tutta una serie di altre doti “di mestiere” analoghe a quelle citate e che discendono direttamente dal quotidiano contatto col mercato e dell’esperienza accumulata.

Da non sottovalutare, anche in relazione al rapidissimo sviluppo del comparto negli ultimi anni, è il rapporto con i desk di credit derivatives, che possono fornire, oltre che occasioni di ulteriori arbitraggi, un punto di fecondo e produttivo confronto sull’andamento del credito degli emittenti. Inoltre, per quanto non statisticamente avvalorata in maniera puntuale ed anzi recisamente negata da più parti, va sottolineata la possibilità di una certa correlazione tra il mercato dell’equità e quello dei bond di credito, di norma verificata con maggiore frequenza sui crediti peggiori.

In ultimo, preme segnalare come la letteratura scientifica anglosassone in materia abbia già sviluppato evoluti modelli matematici e statistici della gestione del rischio di credito nei portafogli obbligazionari, con particolare riferimento all’allocazione del capitale per settore, categoria di rating, etc.. Tali modelli, pur avendo il pregio di evidenziare correlazioni altrimenti difficilmente percepibili e possibilità ulteriori di diversificazione del rischio e di arbitraggio, risultano a parere di chi scrive, sostanzialmente inapplicabili per il trader italiano che volesse mantenere come riferimento prevalente della sua attività il nostro mercato domestico. Davvero troppo limitato appare infatti il numero e la liquidità dei titoli in circolazione, rendendo di fatto inapplicabili tali teorie.

In relazione alle caratteristiche personali e psicologiche che completano la figura del credit trader di successo mi sembra doveroso citare almeno la capacità analitica, la rapidità dei processi mentali, una certa attitudine al rischio e, non ultima, una sensibile resistenza a ritmi di lavoro a volte molto duri.

Concludendo, mi sembra opportuno ricordare come una maggiore attenzione verso le tematiche di spread trading rispetto a quelle di trading direzionale sui tassi ed una conseguente riduzione delle risorse dedicate al secondo a favore del primo, possano da un lato ridurre la variabilità dei risultati del trading complessivamente inteso (sia per la diversificazione dello stesso sia perché gli spread sono meno volatili dei tassi, entro certi limiti) e dall’altro consentire un progressivo e sempre maggiore ingresso delle nostre istituzioni sui principali mercati dei capitali internazionali, a tutto vantaggio della credibilità delle nostre istituzioni e, in ultima istanza, del nostro Paese.

 

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La versione completa dell’articolo, inclusiva di note e bibliografia, è disponibile in cartaceo

 

 

 

Fabrizio Capanna quaderno asfim

Il Mercato Obbligazionario Privato in Italia: evoluzione storica, situazione attuale e prospettive di sviluppo”

di Fabrizio Capanna

da Quaderno ASFIM, Luglio 1997, numero zero

Per quanto di dimensioni assolutamente rilevanti rispetto agli altri comparti del mercato finanziario nazionale complessivamente inteso, il segmento del mercato obbligazionario privato è stato oggetto di attenzioni da parte degli studiosi in misura nettamente inferiore tanto al comparto azionario quanto a quello – limitrofo – dei titoli di Stato.

Tale modesta attenzione degli accademici, unitamente alle oggettive peculiarità e specificità delle quali si dirà successivamente, hanno in un certo senso rallentato lo sviluppo del comparto, che non ha così condiviso appieno la stagione delle riforme dei mercati finanziari nazionali, che ha visto i suoi momenti topici nell’introduzione dell’MTS (Mercato telematico all’ingrosso dei titoli di Stato, febbraio 1988), del MID (Mercato Interbancario dei Depositi, Febbraio 1990), del MIF (Mercato Italiano dei Future, Settembre 1992), del MTO (Mercato Telematico delle Opzioni, Novembre 1995), nell’informatizzazione del mercato di Borsa con conseguente passaggio alle negoziazioni al contante per i titoli azionari quotati e, infine, nella creazione dell’MRF (poi MOT, Luglio 1994, Mercato telematico di Borsa per strumenti del mercato del reddito fisso, sia al dettaglio che all’ingrosso).

D’altro canto, concettualmente, il mercato delle obbligazioni emesse da emittenti non collegabili al settore pubblico rappresenta un elemento fondamentale del processo – auspicato a parole da molti, anche nelle sedi più autorevoli – di diretto accesso al mercato dei capitali da parte delle imprese (bancarie e non, con le specifiche differenze di cui appresso), con il passaggio così da un sistema orientato agli intermediari ad uno orientato prevalentemente al mercato.

Anche nell’ottica, comunque, di un sistema che vede nelle banche – in analogia ad esempio a quanto avviene in Germania – il tramite attraverso il quale venga filtrato in un sistema di plurima intermediazione l’accesso sul mercato delle imprese non finanziarie, il mercato delle obbligazioni private (bancarie, dunque, in questo caso) rappresenta il necessario canale dell’attività di funding a medio lungo termine in ragione della convinzione – peraltro ormai normativamente sancita dalle regole di vigilanza comunitaria – che vi siano chiari limiti alla trasformazione di scadenze realizzata dalle istituzioni creditizie e che quindi sia necessario, nella logica di un utilizzo di risorse in impieghi economici di durata tipicamente effettuata per una certa quota dell’attico su scadenze protratte oltre il breve termine, il reperimento di fondi matchati sul lato del passivo tramite lo strumento dell’obbligazione.

Nel nostro Paese, sopratutto in virtù della specializzazione dell’attività creditizia sancita dalla Legge Bancaria del 1936, il mercato obbligazionario privato è stato sostanzialmente alimentato, per tutto il dopoguerra e sino ai più recenti sviluppi del comparto, dalle emissioni degli Istituti di Credito Speciale (fondiari ed edilizi, mobiliari, agrari, etc..), che operavano prevalentemente in condizioni di perfect matching tra provvista ed impieghi, classando carta che spesso prevedeva ex legge clausole di rimborso anticipato direttamente collegate al rimborso anticipato delle attività collegate (ad esempio mutui fondiari) e che veniva assorbita da un lato dalle banche partecipanti al capitale degli ICS (prevalentemente in una logica di supporto infragruppo piuttosto che seguendo corretti criteri di selezione degli investimenti nell’ambito della cosiddetta asset allocation) e dall’altro, a fini di mero investimento, da banche terze e da compagnie di assicurazione, nonché direttamente dal pubblico che, in epoche di emissioni governative non fagocitanti l’intero comparto, mostrava di gradire lo strumento, che era peraltro quasi sempre quotato in Borsa, stanti le procedure speciali di ammissione di diritto alle quotazioni sancite dall’allora vigente normativa.

Va inoltre segnalato, per completezza di informazione, che alche alcuni provvedimenti amministrativi (in particolare il cosiddetto “vincolo di portafoglio” ma anche il “massimale sugli impieghi”) hanno agevolato, negli anni a cavallo tra i ’70 e gli ’80 il collocamento delle emissioni degli ICS.

Per quanto riguarda le caratteristiche tecnico-finanziarie, i titoli presentavano all’epoca (e indicativamente sino a tutta la prima metà degli anni ’70) tasso fisso con cedola semestrale (più raramente annuale), rimborso progressivo del capitale alla francese con estrazione a sorte dei titoli da rimborsare ed ammontare complessivi in emissione di discreto importo totale, stante la tecnica di emissione di serie “aperte” utilizzata, in particolare, per le cartelle fondiarie, per le quali sussisteva all’epoca una perfetta corrispondenza con gli impieghi effettuati a valere su tale provvista, in funzione dell’allora vigente normativa in base alla quale, come si usava dire, “la specie mutuata era la cartella e non il contante”.

A partire dalla metà degli anni ’70 e poi in misura via via maggiore negli anni successivi (e prendendo come successiva data di riferimento epocale del mercato in oggetto il 1991) le caratteristiche tecniche degli strumenti si sono notevolmente diversificate.

Innanzitutto è andata progressivamente scomparendo – seppure con qualche notevole eccezione – la tipologia del titolo con rimborso probabilistico che, per l’aleatorietà del rendimento effettivo a scadenza per i singoli sottoscrittori, cominciava a non incontrare più il gradimento di una platea di investitori finanziariamente sempre più evoluta; in secondo luogo sono stati lanciati sul mercato, in analogia a quanto avveniva sui mercati più maturi, titoli a tasso variabile ed a capitale rivalutabile ed indicizzazione reale.

Successivamente al primo shock petrolifero infatti, com’è noto, si è notevolmente accentuata la volatilità dei tassi di mercato, all’interno di una tendenza di fondo di incremento dei tassi di inflazione e quindi di mercato finanziario, che rendeva particolarmente vulnerabili al rischio di tasso di interesse i titoli a tasso fisso a lunga durata (di norma decennale ma anche ventennale) presenti allora sul mercato.

Gli ICS quindi, anche in ragione della quasi totale assenza di un mercato di swap di tasso sul mercato domestico (o, comunque, di una sensibilità verso lo strumento da parte della maggior parte degli emittenti) iniziarono a collocare sul mercato tranche via via crescenti di obbligazioni a tasso variabile, anche queste di norma con rimborso progressivo alla francese (in genere con tasso di ammortamento pari a quello della prima cedola o, in altri casi, modellato in analogia a quello “standard” praticato sulle poste dell’attivo legate alla provvista) ormai, però quasi uniformemente applicato con riduzione progressiva del valore di ogni titolo (cosiddetto “rimborso certo titolo per titolo”), in maniera tale da poter determinare ex ante un rendimento effettivo a scadenza identico per ogni possessore. Limitatissimo restava dunque, in difformità a quanto avveniva nello stesso periodo all’estero, l’utilizzo dell’ammortamento dei titoli in unica soluzione alla scadenza ovvero, nella dizione anglosassone, “bullet“.

Salvo poco rilevanti eccezioni, le obbligazioni in oggetto erano indicizzate su di un doppio parametro, costituito da un lato dal Rendiob (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento le obbligazioni bancarie con vita residua superiore ai 12 mesi) e dall’altro dal tasso della lira interbancaria 3 mesi lettera, allora rilevato dall’ATIC, maggiorato di uno spread variabile in funzione della durata del titolo ma che si poneva, nella maggior parte dei casi e per le emissioni decennali (quelle tradizionalmente di gran lunga prevalenti) sullo 0,75% e che veniva calcolato su di un solo parametro, con determinazione della cedola in equivalenza semestrale rispetto al tasso annuo così ottenuto.

Il rendob, anche in funzione della scarsa significatività dell’indice (della quale daremo conto anche successivamente), venne successivamente soppiantato dal Rendistato (indice elaborato dalla Banca d’Italia avendo a riferimento i BTP con durata residua superiore all’anno) mentre, con la creazione del Ribor (Rome Interbank Offered Rate), il tasso a breve cominciò ad essere fissato su quel parametro, prevalentemente avendo a riferimento le durate a 3 e 6 mesi.

Mentre i titoli a tasso variabile incontrarono un successo immediato (con volumi in emissione vicini per diversi anni a quelli dei titoli a tasso fisso), i titoli che prevedevano una indicizzazione sul capitale hanno rappresentato sempre una quota marginale del totale delle emissioni e tendenzialmente in calo negli ultimi anni, anche a causa della nuova normativa sulla ritenuta sul disaggio, che ha complicato amministrativamente la gestione degli strumenti in parola.

Già in questo periodo diverse società finanziarie, di norma facenti capo a gruppi bancari ma anche di emanazione totalmente privatistica, cominciarono a specializzarsi sul comparto, tanto sul mercato primario, operando come collettori di esigenze frazionate di investimento di operatori qualificati a fronte di necessità di emissioni per tranche di importo consistente da parte degli ICS, quanto su quello secondario, che già risultava prevalentemente orientato – soprattutto per le negoziazioni di importo più considerevole – verso contrattazioni over the counter piuttosto che concentrate in Borsa dove pure, come si diceva, la maggior parte delle emissioni era all’epoca quotata.

Le stesse banche, in assenza di un obbligo legislativo alla concentrazione degli scambi in Borsa, compensavano ordini di segno opposto al proprio interno od operavano in contropartita diretta con la clientela su titoli detenuti in portafoglio.

Con la Legge 1/1991 (la cosiddetta Legge sulle SIM) venne determinata una prima svolta sul mercato; la norma stabiliva infatti che:

a) gli scambi su titoli quotati diversi da quelli di Stato o garantiti dalla Stato doveva essere effettuata esclusivamente da Società di Intermediazione Mobiliare regolarmente iscritte all’albo tenuto dalla CONSOB e secondo procedure che tendevano alla concentrazione degli scambi in Borsa, per quanto con certe deroghe;

b) l’attività di collocamento di valori mobiliari (ivi comprese, quindi, le obbligazioni) poteva essere effettuate solo da SIM abilitate ai sensi della lettera B dell’articolo 1 della Legge o da Banche autorizzate ai sensi, oltre che del citato articolo, anche dall’articolo 16 della medesima legge, che disciplinava l’attività di intermediazione mobiliare effettuata direttamente dalle banche.

L’effetto immediato della norma, probabilmente non immaginato dal legislatore, è stato quello di un progressivo ed in ultimo quasi completo allontanamento dalla Borsa delle nuove emissioni bancarie, in quanto le banche ordinarie non gradivano acquistare strumenti non negoziabili in autonomia con la propria clientela; successivamente, la non quotazione delle emissioni in parola ne ha costituito un punto di forza in quanto, consentendone una meno rigida rappresentazione in bilancio, da un lato lasciava spazio ad operazioni di concambio, dall’altro permetteva il rifinanziamento di operazioni di pronti termine con la clientela in assenza, almeno formalmente, di rischio di corso e last but assolutamente not least, lasciava maggior margine di manovra alle banche nel ricarico di commissioni nelle vendite a titolo definitivo a clientela dei titoli, in particolar modo di quelli a più lunga durata, nei quali la maggiorazione di qualche decimo di punto percentuale front end non impediva di offrire spread positivi rispetto ai titoli di Stato.

Riguardo la questione degli spread, spesso trattata superficialmente da osservatori poco attenti e probabilmente mai operativamente coinvolti sul comparto, va chiarito che sempre, negli ultimi 15 anni, i titoli privati classati sul mercato wholesale over the counter hanno offerto premi positivi sui corrispondenti titoli di Stato.

Lo stesso Rendiob, peraltro, ha solo limitatamente rappresentato un indicatore dei rendimenti dei titoli obbligazionari sul mercato; da un lato per il carattere prettamente retail dell’indice a fronte di un mercato over the counter tipicamente wholesale, dall’altro per la scelta stessa dei titoli componenti il paniere, quasi tutti assolutamente illiquidi e con livelli di prezzi che, proprio in virtù dei pochi scambi registrati, risultavano inaffidabili sia con riferimento al valore del singolo titolo che, tanto più, come indicatori dell’andamento complessivo di mercato.

Il passaggio al Rendistato si realizzò intorno al 1991, anche su indicazione della Banca d’Italia, che ben conosceva i limiti dell’altro parametro a medio/lungo termine.

Nel momento in cui le principali banche italiane si affacciarono con più frequenza ai mercati internazionali, venne poi importato (già esistevano peraltro alcune emissioni della specie) il sistema dell’indicizzazione mono parametro, che consente all’investitore istituzionale il rifinanziamento della posizione sui mercati interbancari in maniera puntuale; comunque, per ragioni amministrative più che tecniche (necessità di procedere al ricalcolo delle cedole e di diffonderlo ai possessori dei titoli, etc..) in genere il parametro veniva rilevato non con data valuta corrispondente a quella lavorata per la corrispondente data operazione di mercato interbancario ma o come media di periodo (spesso quella del mese che precedeva di uno il godimento) o, seppure in maniera puntuale, con qualche giorno (di norma 4) di anticipo rispetto alla data di applicazione del tasso.

In sostanza, quindi, il possessore da un lato perdeva la stabilità e la vischiosità delle indicizzazioni pluriparametro, che spesso assumevano come rilevante ai fini del calcolo le medie dei tassi della specie di 2, 3 o addirittura 6 mesi quello precedente il godimento e, dall’altro, si assumeva il rischio della rilevazione su di un periodo molto più breve (sino a quella puntuale) non matchabile, però sui mercati di rifinanziamento (tipicamente l’ormai perfezionato e liquido mercato interbancario domestico dei depositi).

per quanto concerne un ultimo aspetto, quello del calcolo del tasso in equivalenza piuttosto che al nominale, si precisa – e non è considerazione di scarso momento – che per ovvie ragioni di matematica finanziaria, la differenza di tasso è direttamente proporzionale al livello assoluto dei tassi di interesse e può essere molto rilevante; a fini esemplificativi, con livelli di tassi rispettivamente pari a 6, 8, 10 e 12 percento, lo spread tra i due metodi di calcolo risulta rispettivamente 0,09%, 0,16%, 0,25% e 0,36% (cedole semestrali).

Tornando al mercato primario, nel periodo 1991/1994 si realizzò una marcata concentrazione del mercato nelle mani di poche società di intermediazione, da un lato per la specializzazione del personale e dall’altro per la rilevanza, in un mercato tutto sommato ristretto ad una trentina di emittenti principali e ad un paio di centinaia di prenditori, del rapporto personale tra operatori di mercato.

Con una media di emissioni sul comparto vicina ai 40.000 miliardi di lire l’anno e delle quali almeno la metà erano classate direttamente su clientela privata delle banche case madre delle allora sezioni di credito speciale (quali BNL, Montepaschi, Cariplo, etc..), nel periodo preso in considerazione i tre maggiori operatori del settore classavano ognuno importi compresi tra i 3.000 ed i 4.000 miliardi di lire l’anno, che rappresentavano quindi quote non lontane dal 20% del mercato wholesale dell’epoca.

Le stesse società mantenevano quote di mercato sensibili anche sul secondario per la possibilità – loro esclusiva avendo classato tanta parte della carta disponibile – di reperire con maggiore facilità i titoli presso i detentori; già da questi anni diverse SIM e qualche emittente cominciarono a fornire quotazioni indicative e/o operative su obbligazioni bancarie non quotate tramite il circuito Reuters; di norma tali quotazioni di prezzo avevano a riferimento lotti di 1 miliardo di lire e presentavano uno spread bid/offer compreso tra i 30 ed i 50 centesimi di punto.

A prescindere da questi major player, operavano sul comparto diverse società – a volte costituite o rafforzate da elementi fuoriusciti dalle stesse – che coprivano quote marginali di mercato sul secondario, nonché alcune società di intermediazione estere, prevalentemente svizzere ed inglesi; le peculiarità del mercato sconsigliarono invece, almeno in questa fase, l’intervento diretto di banche estere sul segmento, per le quali risultava problematico intervenire su di un mercato nel quale potevano essere individuati più di 100 diversi criteri di indicizzazione dei titoli e sul quale non erano presenti, salvo alcune qualificate eccezioni, giudizi standardizzati di rating per gli emittenti, il cui standing era quindi costantemente aggiornato dal mercato in relazione ai risultati reddituali che venivano via via evidenziati, nonché dal sentiment di mercato rispetto ad un emittente piuttosto che ad un altro e che risentiva, a volte, di umori politici, sociali, culturali ed anche geografici. Inoltre, per le banche estere si presentava il problema della witholding tax  e delle diverse prassi di settlement.

Con il processo di despecializzazione introdotto nel nostro sistema bancario in ultimo dal Dlg.385/1993 – mella logica della cosiddetta competitività dei quadri normativi all’interno di aree geografiche concorrenziali – venivano poste le basi giuridiche per delle modifiche strutturali ed operative di mercato che, nei tempi necessari ad ogni cambiamento radicale in ambienti conservati e vischiosi, avrebbero prodotto una rivoluzione del mercato.

Da un lato veniva sancita – a livello di stema – la sostanziale (non mi sembra esista termine migliore) “superfluità” degli ICS, in ispecie di quelli che, avendo goduto di una esclusiva ex legge di intervento in alcuni comparti (in particolare i fondiari) non avevano sviluppato, sotto la benefica spinta della concorrenza, delle prassi operative e delle professionalità tali da potersi contrapporre a strutture nazionali ed estere sempre più aggressive e dall’altro, consentendo anche alle banche ex aziende di credito ordinario un più snello accesso al mercato dei capitali di debito, se ne minava la capacità di funding (e per carenza di compratori e per concorrenza diretta sul mercato).

L’esplosione delle sofferenze bancarie, in particolare di quelle legate a finanziamenti immobiliari, aveva inoltre deteriorato il merito di credito di molti istituti, rendendo meno agevole il classamento dei titoli di tali emittenti.

Infine, l’innalzamento dell’aliquota fiscale sui CD a medio termine (il Dlgs n.323 del 20/6/1996  ha portato l’aliquota dal 12.5% al 27% per i CD con durata superiore ai 18 mesi) ha costituito l’ultimo anello di una catena che ha portato le banche, anche di modesta dimensione, as entrare sul mercato delle emissioni obbligazionarie.

Nella gran parte dei casi, le emissioni obbligazionarie delle banche ordinarie non hanno costituito che un sostituto dei vecchi CD, con condizioni quindi fortemente penalizzanti in termini di rendimento e che spesso si sono collocati con rendimenti sensibilmente inferiori a quelle dei confrontabili titoli di Stato, con livelli di funding quindi assolutamente inadeguati rispetto al merito di credito degli emittenti (vedere piccole banche locali o al più regionali fare funding obbligazionario a livelli di 50 basis point inferiori a quelli di BEI o Banca Mondiale stupisce senz’altro un osservatore che non conosca la genesi di tale fenomeno distorsivo che, ancora una volta, ha profonde radici, oltre che storiche anche geografiche e sociali, radicate soprattutto nella forte fidelizzazione della clientela bancaria in ambito locale e nella frammentata realtà del localismo campanilistico italiano).

Questo fenomeno è comunque destinato a mio avviso a rientrare lentamente, se non completamente almeno in parte, parallelamente alla crescita della cultura finanziaria dell’investitore medio da un lato e, dall’altro, dal sempre maggior ricorso a strumenti quali i fondi comuni e le gestioni che, mediando attraverso la professionalità dei gestori l’accesso ai mercati finanziari degli investitori, diminuiranno progressivamente il grado di asimmetria informativa esistente.

Le banche senza sportelli (ex ICS ancora in vita, istituti centrali di categoria, etc..) hanno continuato ad alimentare, viceversa, il mercato all’ingrosso sul quale però – anche per una fisiologica crescita del mercato – tendono ad essere mutuate le prassi operative più evolute dell’euromercato, con un lento passaggio dalla forma del private placement (attuata sul primario domestico in via sostanzialmente esclusiva sino al 1994) a quella del public offering o, comunque, anche nel caso di private placement, di una maggiore standardizzazione dei collocamenti, con la previsione di un fixed price reoffer e la creazione di un consorzio di collocamento, nella gran parte dei casi ridotto a 2 o 3 banche o SIM.

Per quanto riguarda gli operatori di mercato, il processo di riduzione degli spread denaro/lettera sul mercato dei titoli di Stato e la sempre più compiuta efficienza dell’MTS, riducendo gli spazi di attività per le SIM sul comparto dei titoli di Stato, hanno portato molti intermediari a cercare nuovi sbocchi e, tipicamente, si è guardato al mercato delle obbligazioni private come la naturale via di uscita per una empasse che poteva risultare anche siziale per la sopravvivenza delle società che fondavano gran parte dei loro ricavi sull’intermediazione over the counter in titoli di Stato. Anche il timore di una riduzione dei ricavi da raccolta ordini conseguente all’avvio della cosiddetta disciplina “Eurosim” (D.L. 415/96 del 12 Luglio 1996) ha spostato sull’obbligazionario privato altre società di intermediazione che dalla raccolta ordini traevano larga parte delle proprie revenues.

Contestualmente, ancora una volta su iniziativa delle autorità di vigilanza e che si muovevano in direzione di una maggiore trasparenza nella formazione dei prezzi di emrcato con il fine ultimo di una maggiore tutela dei risparmiatori, le banche, anche in ragione della rimozione del divieto a trattare titoli quotati direttamente con la clientela, cominciarono a quotare nuovamente le proprie emisisoni in Borsa, tanto più che il MOT sembrava riuscire a garantire, con il migliorato sistema di transazioni telematiche prima ad asta e poi in sottoscrizione, l’ottimale risposta operativa alle esigenze di un mercato sia retail che wholesale.

Nel 1996 sono stati ammessi alla quotazione sul MOT ben 27 nuovi titoli obbligazionari per 20.000 miliardi di lire circa; per comprendere l’importanza delle cifre basta sottolineare che tra il 1991 e il 1995 i prestiti obbligazionari bancari quotati furono 20 per 7.000 miliardi. Il processo sembra destinato ad assumere proporzioni ancora più rilevanti nel 1997.

Il volume degli scambi è aumentato molto, anche se in presenza di una troppo marcata concentrazione degli scambi su pochi titoli guida particolarmente liquidi; comunque, da 844 miliardi di lire a gennaio 1994, si è passati a 1.015 miliardi circa del Settembre 1996, ultimo dato disponibile, con un incremento pari a circa il 19%.

Nel raffronto dei volumi sopra esposto va comunque considerato che, proprio a partire dal 1996, si è verificato nel nostro Paese un boom di emissioni zero coupon, anche di lunga durata, che ha avuto una rilevanza tale da interessare addirittura la stampa nazionale non specialistica. Dunque, tale fenomeno, generato dal forte movimento al ribasso dei tassi di interesse realizzatosi nell’anno in seguito alle rinnovate speranze di convergenza dei tassi a livello europeo, ha favorito l’aumento dei volumi scambiati in Borsa per la differenza – proporzionalmente maggiore per le emissioni di maggior durata – tra il valore nominale di riferimento ed il controvalore versato in sede di negoziazione dei titoli.

Vista la situazione, sembra così allo stato assolutamente inutile procedere alla creazione, come richiesto da molti, di un nuovo mercato per le obbligazioni bancarie o private in genere; da un lato, infatti, per le emissioni di importo appena sensibile il MOT sembra poter funzionare egregiamente, mentre dall’altro le emissioni di minore importo, specie se corporate, potrebbero alternativamente essere quotate sugli istituendi mercati minori (quali il METIM od altri ancora) o semplicemente continuare ad essere trattati over the counter tra operatori qualificati, magari con una maggiore trasparenza per le quotazioni denaro/lettera sulle pagine degli information provider (ad esempio con l’obbligo per il collocatore di quotare un bid/offer con uno spread di 30/50 centesimi per tutta la durata del titolo o per tempi determinati).

Per quanto riguarda invece una corretta percezione del merito di credito dell’emittente da parte del singolo investitore e, quindi, di un più coerente pricing delle emissioni, non può che ribadirsi, anche in questa sede, la assoluta necessità di un ampliamento del numero delle istituzioni domestiche con rating, attualmente limitatissimo; per le realtà di minori dimensioni, per le quali i processi standard di attribuzione del rating potrebbero risultare troppo onerosi, potrebbero essere studiati metodi generalizzati di analisi per indici che fornirebbero un rating indicativo che, con tutti i suoi limiti concettuali, pure consentirebbe un primo apprezzamento organico del merito di credito di alcune istituzioni ed indubitabilmente un passo in avanti rispetto all’attuale assenza totale di informazioni.

Una crescita culturale ed operativa del mercato sembra comunque, a chi scrive, assolutamente indispensabile, specialmente nell’ottica di una progressiva integrazione tra il nostro mercato e quelli degli altri paesi europei; mentre infatti i mercati dei titoli di Stao presentano caratteristiche sostanzialmente simili e, comunque ben note e certamente omogeneizzabili senza particolari difficoltà in una prospettiva di mercato comune integrato, per gli altri strumenti del reddito fisso le difficoltà saranno maggiori.

Sarebbe quindi auspicabile la costituzione di organismi prima nazionali e poi internazionali volti allo studio delle problematiche inerenti il mercato degli strumenti di debito a livello europeo, onde così precostituire condizioni di operatività comuni entro il 1999; le diverse prassi operative, infatti, segmentano il mercato, rendendolo così più illiquido e quindi meno efficiente, con il risultato, in ultimo, di diventare più rischioso anche per il privato investitore.

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Una versione completa di note è disponibile in cartaceo

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Approfondimenti:

Fabrizio Capanna prestiti obbligazionari

“Cenni in merito alle caratteristiche ed alla negoziazione dei prestiti obbligazionari subordinati in Italia”

in “Lettera Assiom” Giugno 2001 – Numero 2

Il presente breve intervento si propone di fornire alcuni concetti di base relativi alle caratteristiche dei prestiti subordinati emessi da banche comunitarie avendo come principale riferimento gli aspetti tecnici e giuridici che, determinandone le peculiari caratteristiche, impattano direttamente sulle prassi di negoziazione, il pricing e la relativa convenienza all’utilizzo dello strumento per emittenti ed investitori, principalmente, ma non esclusivamente, nel nostro Paese.

L’argomento meriterebbe forse di essere trattato in maniera più organica e completa – e ci riserviamo di farlo quanto prima – ma questo primo schema sintetico può costituire una ragionevole base di partenza per la definizione di un terreno comune di conoscenze primarie che dovrebbero essere diffuse tra gli operatori di mercato.

Cominciamo con qualche definizione: si dice che un debito (obbligazione) è subordinato quando, in caso di messa in liquidazione dell’emittente, lo stesso sarà rimborsato solo dopo tutti i debiti non subordinati (“senior”) ma prima del capitale sociale, rappresentato da azioni.

Per quanto concerne le banche comunitarie, la convenienza all’emissione di strumenti di debito subordinati è stata determinata dalla normativa europea in merito ai cosiddetti “Coefficienti di Solvibilità” che ha imposto determinati rapporti tra il capitale della banca ed il totale degli impieghi, ponderato, quest’ultimo, in relazione al livello di rischio delle diverse categorie che lo compongono.

All’interno del numeratore del rapporto si distinguono il “Patrimonio di Base” (“Core Capital – Tier 1”), il “Patrimonio Supplementare” (“Supplementary Capital – Tier 2”) e, a partire dal 1993, il “Tier 3 Capital”, inserito allo scopo di fronteggiare i rischi di mercato.

Prescindendo in questa sede dale component del Tier 1 (che, oltre a capitale e riserve, sono costituite da alcuni prodotti ibridi di capitalizzazione) (1) e dalle componenti non cartolarizzate del Tier 2, voglio concentrarmi sulla natura dei titoli di debito Tier 2 e Tier 3 che costituiscono l’oggetto del presente lavoro in quanto maggiormente trattati sul mercato secondario, oltreché, naturalmente, in quanto sono quelli che presentano maggiori analogie con le obbligazioni senior.

I titoli subordinati Tier 2 si dividono in:
- Lower Tier 2 (debito subordinato con scadenza)
- Upper Tier 2 (debito subordinato principalemente perpetuo)
La normative dei vari paesi comunitari differisce sensibilmente anche in merito alle caratteristiche degli stessi; in sintesi, i Lower Tier 2 rappresentano il livello più senior della carta subordinata, la cui unica differenza con la stessa è data dalla priorità di cui in sede di liquidazione gode la carta senior.

La durata minima di questi titoli deve essere superiore ai 5 anni e clausole call possono essere inserite sul regolamento d’emissione ed esercitate col consenso della competente Autorità di Vigilanza, ma comunque sempre oltre il quinto anno. Il debito Lower Tier 2 è di norma valutato dalle agenzie di rating un grado inferiore al debito senior dell’emittente.

Le obbligazioni Upper Tier 2 sono di norma perpetue, pur prevedendo la possibilità del rimborso anticipato da parte dell’emittente dopo i 5 anni (10 anni in Italia); in Italia, Francia, Olanda e Finlandia possono essere emessi prestiti della specie anche con scadenza prestabilita.

Le caratteristiche determinanti l’appartenenza alla categoria sono le clausole in merito alla possibilità – non obbligo – di differire il pagamento degli interessi in caso di profitti insufficienti o di sospensione dei pagamenti di dividendi sulle azioni ordinarie e la clausola di “Loss Absorption” in base alla quale, se le perdite dovessero eccedere i minimi richiesti per la quota di capital Tier 1 (il 50% del totale 8%, quindi il 4% degli attivi ponderati) i sottoscrittori del debito Upper Tier 2 potrebbero perdere parte del loro capitale senza porrre per questo la banca emittente in una situazione determinante la liquidazione.

Anche la normativa regolante queste due clausole è differenziata in ambito europeo, prevendendo, tra l’altro, possibili recuperi delle somme perse o “congelate”, a volte anche con i relativi interessi maturati. Per un’elencazione precisa delle varie fattispecie si rimanda alle pubblicazioni specialistiche, in genere di carattere esclusivamente giuridico.

Le agenzie di rating valutano in maniera differenziata le obbligazioni Upper Tier 2; di norma, comunque, per le banche di maggiore solidità, il rating attribuito è il medesimo delle obbligazioni Lower Tier 2 per Moody’s mentre S&P’s le pone un gradino al di sotto delle stesse e quindi due sotto il debito senior.

I debiti subordinati Tier 3 sono destinati a coprire i rischi di mercato; introdotti nel 1996 e non molto usati, debbono avere una durata minima di due anni e prevedere una clausola “Lock In” in base alla quale nè il capital nè gli interessi saranno corrisposti al detentore nel caso in cui la banca non rispetti i coefficienti di solvibilità.
Elencate le principali caratteristiche dei titoli, vanno spiegati ora i possibili vantaggi da un lato per le banche ad emettere titoli della specie, dall’altro per gli investitori a sottoscriverli.

Per comprendere la convenienza delle banche ad emettere tali titoli basti pensare che, a fronte di un costo del funding anche sensibilmente superiore a quello di analoga carta senior (storicamente per i Lower Tier 2 tale spread si aggira intorno ai 40bps) l’emittente si trova nella possibilità di incrementare gli impieghi di un multiplo dell’importo emesso, tanto maggiore quanto è minore la ponderazione media della classe di attivi presa a riferimento.

Ipotizzando un “peso medio” pari al 20%, tale multiplo sarà pari a 62.5 (l’8% del 20%) e quindi basterà uno spread di 0.6bps sulla massa degli impieghi per compensare il maggior costo della raccolta. La raccolta tramite titoli subordinati facilita quindi l’incremento del ritorno sul capitale complessivo della banca in quanto i differenziali marginali sugli impieghi risultano certamente maggiori di tali frazioni di basis pojnt.

D’altro canto va segnalato come studi statistici evidenzino che il differenziale di rendimento espresso dal mercato tra titoli senior e subordinati non trovi giustificazione nel differenziale di “Recovery Rate” in casi di default, determinando così per gli investitori una convenienza relative a detenere carta subordinata rispetto a quella senior con l’eccezione delle banche stesse, penalizzate, in tale rispetto, dalla previsione di una ponderazione del 100% ai fini dei ratio di Vigilanza degli impieghi in titoli subordinate di banche (2).

In buona sostanza, nel determinare lo spread teorico di un titolo subordinato sulla curva swap vanno considerati almeno i seguenti elementi (3):
gli spread sulla curva swap della carta senior dell’emittente
l’effetto di subordinazione (circa 30bps per i Lower Tier 2 e circa 50bps per gli Upper Tier 2)
l’effetto liquidità (circa 10bps)
per gli Upper Tier 2 l’effetto della call e della differibilità degli interessi (altri 50bps circa)
Naturalmente, lo spread di mercato differirà da quello teorico in ragione del gioco della domanda e dell’offerta sul singolo nome od emissione, per molti emittenti con una forte riconoscibilità del nome (“Brand Name Recognition”), dall’influenza sul prezzo di mercato retail che, specie in alcuni paesi come l’Italia, non va assolutamente sottovalutato, come numerosi casi stanno a dimostrare (4).

Venendo ad un’analisi dei titoli subordinati emessi da banche italiane ed effettivamente trattati sul mercato, vanno distinti innanzitutto quelli classati sull’euromercato (trai quali va segnalato per liquidità e continuità di negoziazioni l’Ambroveneto Frn 06/2008) e quelli collocati e trattati sul mercato domestico.

Per i primi, infatti, le prassi operative sono analoghe a quelle dell’euromercato e gli spread risultano sostanzialmente in linea con quelli di simili strumenti emessi da banche estere; per i secondi, specie con riferimento a quelli trattati sul MOT (5), tali spread risultano fortemente erratici rispetto ai valori teorici, evidenziando livelli talvolta eccessivamente generosi ma più spesso irrealisticamente contenuti rispetto alle caratteristiche dello strumento ed al merito di credito dell’emittente.

Ciò determina una sorta di circuito alternativo dei titoli subordinati emessi da banche italiane, per il quale le stesse potrebbero individuare una ulteriore convenienza a classare carta della specie presso la clientela su livelli anche piuttosto contenuti di costo della raccolta, forti della possibilità di vedere tali titoli sostenuti dalla domanda retail anche sul mercato secondario ufficiale.

In conclusione, nella prospettiva di un prevedibile forte sviluppo del comparto, sia per quanto concerne il mercato primario che secondario, vorrei esprimere l’auspicio che le principali case del nostro paese, in analogia a quanto accade su Londra e New York, approntino desk specializzati sul settore, che possano da un lato costituire autonomi centri di profitto e dall’altro consentano alla banca stessa di monitorare continuativamente il mercato in oggetto, consentendo così di cogliere opportunità – anche di funding – altrimento sottovalutate o addirittura non individuate.


Note
(1) Il mercato degli strumenti ibridi di capitalizzazione, in rapida espansione, non è oggetto del presente lavoro, che è stato centrato sulle obbligazioni Tier 2 e Tier 3, con le quali pure ha molti punti di contatto. Soprattutto per quanto concerne le metodologie di determinazione di prezzi teorici in base alla Recovery rate, infafti, le tecniche accennate relativamente ai titoli Tier 2 e Tier 3 possono essere applicate ai titoli Tier 1, incrementando lo spread in funzione dei costi relative alla costituzione dell’SPV per l’emissione, alle clausole caratteristiche degli stessi ed alla minore liquidabilità degli struementi
(2) D’altro canto non è lontana la revisione dei criteri di ponderazione dell’attivo e che dovrebbe prevederere una sostanziale modifica degli attuali parametri. Si veda, su questo, l’ampia letteratura in material.
(3) Studi statistici e matematici (si veda, tra gli altri, Altman & Kinshore) hanno illustrato la non correlazione tra possibilità di fallimento di una società e recovery rate. I due fattori vanno dunque studiati autonomamente secondo le diverse serie statistiche e poi combinati distintamente per ciascun emittente per determinare correttamente il premio ottimale per carta subordinate – in genere Lower Tier 2 – e carta senior.
(4) A testimoniare l’influenza dell’effetto citato sugli spread di emrcato di alcuni titoli basti pensare ai livelli storicamente “stretti” della carta senior Fiat o Parmalat verificabili nel nostro Paese.
(5) Trai titoli subordinati quotati sul MOT si segnalano, a titolo di esempio: Banca Intesa 58415, Banca Desio 58263, Banca CRT 125683, Banca Italease 112463, Carisbo 112055, Comit 56614, 117817 e 120038, Fideuram 137394, Montepaschi 128211, Banca di Roma 139456.