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da Investimenti Finanziari, 4/2017

 

Gli italiani hanno storicamente manifestato una forte inclinazione all’acquisto di immobili, sia per quanto concerne l’utilizzo diretto (come prima casa di residenza o come seconda casa per le vacanze) sia come bene d’investimento, ritenendo, in entrambi i casi, che tale allocazione dei propri risparmi garantisse la protezione e la crescita del capitale in maniera più efficiente degli investimenti finanziari che, specie con riferimento a quello azionario, venivano visti come rischiosi e meno remunerativi. Ancora dieci anni fa, nel 2006, un sondaggio effettuato su di un’ampia fetta della popolazione indicava pari al 70% gli italiani che ritenevano tale forma di allocazione delle risorse la più efficiente in termini assoluti.

In questo articolo mostreremo come tale convinzione sia fallace e come la valutazione degli investimenti immobiliari da parte dei nostri connazionali sia un tipico esempio di “Errore Cognitivo”. Indicando serie storiche di lungo termine e dati riferiti tanto alla nostra realtà che al contesto internazionale, proveremo come gli investimenti mobiliari garantiscano rendimenti ben più stabili e superiori a quelli immobiliari.

 

Com’è noto, la ricchezza delle famiglie italiane è proporzionalmente ben superiore a quella prodotta dalla nazione; in termini di Prodotto Interno Lordo l’Italia si colloca infatti all’ottavo posto nella classifica mondiale mentre la massa di risparmio posseduta dalla famiglie italiane risulta essere la quinta al mondo e supera ampiamente i 9.000 miliardi di euro, ben oltre 4 volte l’importo del debito pubblico del nostro paese, attualmente prossimo ai 2.300 miliardi di euro.

Tra l’altro, tale importo risulta essere forse leggermente sottostimato proprio in funzione della potenziale approssimazione nella valutazione degli investimenti immobiliari, il cui valore di mercato potrebbe essere marginalmente superiore a quello indicato dalle fonti ufficiali che di norma si riferiscono ai dati catastali, non sempre pienamente espressivi del valore corrente di tutti gli immobili.

Tale enorme massa di risparmi è stata accumulata dagli oltre 25 milioni di nuclei familiari italiani attraverso un processo lungo e costante che ha espresso sin dagli anni ’60 dello scorso secolo dei tassi molto alti di propensione al risparmio e che anche attualmente sono ben superiori ai valori di realtà economiche a noi confrontabili e che si attestano, mentre scrivo, su percentuali prossime all’11% del reddito prodotto.

La principale peculiarità nell’allocazione dei risparmi delle famiglie italiane risiede proprio nella proporzione tra investimenti finanziari ed investimenti in attività reali (principalmente immobili); mentre in altri paesi le risorse tesaurizzate sono per la maggior parte (tra il 55 ed il 70% a seconda del paese) impiegate in attività finanziarie, in Italia tale percentuale risulta sbilanciata a favore dell’immobiliare che, con valori percentuali superiori al 55% del totale degli attivi delle famiglie, risulta di gran lunga l’allocazione preferita nel nostro paese, in maniera coerente, peraltro, con quanto sopra riportato in merito al giudizio complessivo sulla tipologia di investimento espresso dai nostri connazionali.

Tale forte propensione all’investimento di immobili è mostrata chiaramente anche dall’altissima percentuale di famiglie che risulta proprietaria della casa di abitazione, pari ad oltre il 77%, come mostrato da una recente analisi del Ministero dell’Economia e delle Finanze – MEF, pubblicato nel Maggio 2017. Tale valore risulta superiore al nostro solo in Spagna (82%) mentre in altri paesi europei lo stesso si attesta su percentuali sensibilmente inferiori (ad esempio in Germania è pari al 52%, in Francia al 65% ed in Svizzera al 44%).

Sia detto per inciso, anche la distribuzione della proprietà della casa di abitazione non è omogenea sul territorio nazionale, con un maggior numero di proprietari di casa al centro sud rispetto al nord Italia, per quanto di immobili di valore stimato leggermente più basso.

Per completezza di informazione e per dare un quadro chiaro e puntuale dei dati forniti di recente dal MEF, si ritiene opportuno aggiungere anche che il valore medio della prima casa di proprietà e residenza in Italia è pari a circa 170.000 euro ed ha una superficie media di 117 metri quadri. Gli italiani proprietari di un immobile sono oltre 25,7 milioni (lavoratori dipendenti e pensionati nell’81,7% dei casi) mentre i locatari sono 4,7 milioni.

Per quanto concerne il quinto delle famiglie italiane che vive in una casa presa in affitto, il canone medio di locazione è leggermente inferiore ai 10.000 euro l’anno ed il locatario è un privato per il 75% dei casi ed un ente nel 20% dei casi. Infine, ed è un dato non irrilevante ai fini della valutazione delle potenzialità del mercato, ci sono nel nostro paese circa 3 milioni e cinquecentomila case sfitte, valore notevolmente superiori a quello analogo registrato in altri paesi.

Si può quindi affermare, a questo punto sulla base di dati precisi ed univoci, che gli italiani sono fortemente inclini ad investire i propri risparmi nell’acquisto di immobili. Il problema che dobbiamo ora porci è se tale scelta sia quella più giusta.

Per quanto la gran parte dei lettori di questa rivista – che ha carattere specialistico più che divulgativo – sa bene come gli investimenti vadano valutati in termini reali piuttosto che nominali, giova ricordare come tale considerazione si applichi non solo agli investimenti finanziari ma anche a quelli immobiliari ai quali spesso, soprattutto le persone meno esperte in finanza, tendono invece a non applicarlo: quante volte avete sentito dire frasi come “Ho comprato questa casa negli anni ’60 per 25 milioni, è stato il miglior investimento della mia vita” oppure “Con i soldi che ho speso per comprare la mia casa al mare oggi non ci pagherei neppure una vacanza di due settimane!!”. Bene, tali affermazioni, ed altre analoghe, spiegano come nella gente comune il concetto di erosione di potere d’acquisto della mometa e quello della non confrontabilità di capitali in tempi diversi non siano penetrati a sufficienza e possano determinare degli errori di giudizio anche radicati che conducono inevitabilmente a delle scelte errate nell’allocazione degli attivi.

Iniziamo dunque la nostra analisi comparata dei rendimenti reali di investimenti alternativi, nella fattispecie puntando l’attenzione sul rendimento degli immobili. Dopo aver fornito alcuni dati grezzi, riferiti a vari ambiti nazionali, effettueremo alcune ulteriori considerazioni che ci consentiranno non solo di comprendere al meglio i criteri di determinazione dei rendimenti stessi riferiti al mercato immobiliare, ma anche di esprimere alcune considerazioni, spesso anche solo di carattere “qualitativo” piuttosto che “quantitativo” che pure contribuiranno a dare un quadro più completo all’interno del quale inserire i dati stessi.

In prima istanza occupiamoci dell’andamento del mercato immobiliare nel nostro paese. Prendendo a riferimento i quindici anni successivi al 1992, nel corso dei quali lo stabilizzarsi dell’inflazione su livelli ben inferiori al 5% consente di fare valutazioni più puntuali ed agevoli, la crescita nominale del valore medio degli immobili è risultata pari al 2,6% che, in termini reali, ha determinato un incremento di valore dello 0.4%. Bene, in tale intervallo temporale, il rendimento annualizzato dei BOT è stato del 3,2% quello dei titoli di stato decennali dell’8,9% e quello del mercato azionario del 7,8%. Si tenga presente che in tale periodo il mercato obbligazionario ha registrato performance eccezionalmente alte e quindi superiori a quelle del mercato azionario in virtù – nell’ultimo quinquennio – dell’attuazione del Quantitative Easing da parte dela Banca Centrale Europea. Di norma, e lo vedremo successivamente, si registra il contrario, ma sempre su livelli non lontani, per il mercato azionario, da quelli riferiti a tale quindicennio, nel corso del quale, non lo si dimentichi, si è registrata la peggiore crisi finanziaria del dopoguerra.

A scopo di confronto internazionale, si riportano adesso i rendimenti storici dei mercati finanziari americani tra il 1928 ed il 2016, in termini di Total Return. La scelta degli USA discende dal fatto che i dati statistici sono più accurati e di lungo periodo e consentono così di comprendere al meglio il fenomeno.

In tale intervallo, il mercato azionario USA ha fornito un ritorno medio nominale dell’11,46%, quello obbligazionario del 5,18% e quello monetario del 3,46%. Volendo accorciare l’orizzonte temporale e riferendosi solo agli ultimi 50 anni, tali percentuali risultano essere rispettivamente pari all’11,45%, al 7,08% ed al 4,88%, Nell’ultimo decennio invece sono stati registrati valori pari all’8,65%, al 5,03% ed allo 0,74%.

Con un tasso medio di inflazione pari a circa il 3% dal 1928 ad oggi, il rendimento degli immobili in USA è stato di poco superiori a tale soglia e prossimo al 3,10%, quindi lo 0,10% in termini reali!

Il gap di rendimento dell’investimento immobiliare rispetto agli utilizzi alternativi dei propri risparmi risulta così essere pari a circa l’8,3% rispetto all’azionario, al 2,1% rispetto all’obbligazionario ed allo 0,3% rispetto al monetario.

Stiamo qui riferendoci, e lo diciamo con chiarezza, al rendimento di un immobile residenziale espresso in termini di rivalutazione nominale del proprio valore e non al rendimento ottenibile dalla locazione di un immobile per investimento, sul quale aspetto pure faremo alcune considerazioni.

Per completare il quadro statistico-numerico, si segnala come valori analoghi (anche se marginalmente superiori) si sono registrati per periodi confrontabili con quelli presi in considerazione, per Francia e Inghilterra, paesi nei quali gli immobili si sono rivalutati in termini reali per percentuali pari all’1,2% ed all’1,3%.

Ci sono poi altre considerazioni da inserire nell’equazione: in primo luogo l’investimento in immobili comporta dei costi accessori che non sono presenti o sono comunque meno sensibili per quanto concerne gli investimenti finanziari.
Si pensi ad esempio, in primis, ai costi commissionali di transazione, notevolmente minori per gli investimenti finanziari, ai costi di manutenzione ordinaria e straordinaria che gravano alternativamente in misura piena sul proprietario che abita nell’immobile di referimento o parziale per chi lo ha locato, ai costi ulteriori di acquisto (spese notarili e imposte di registro), ai costi iniziali di ristrutturazione, a quelli legali riferiti alla stesura dei contratti di locazione, a quelli, spesso non considerati, relativi al tempo dedicato alla scelta investimento, ben superiori a quelli finanziari, etc…

Infine, e non è una considerazione di scarso momento, vanno considerati i costi di carattere fiscale, spesso variabili e poco prevedibili (specie nel nostro paese, nel quale la normativa fiscale in materia muta quasi con ogni governo) ma quasi sempre ben superiori a quelli gravanti sugli investimenti mobiliari.

Bene, riferendosi solo al nostro paese e cercando di “prezzare” tali costi ulteriori all’interno dell’equazione, uno studio di Investimenti Finanziari ha determinato il rendimento effettivo reale di lungo termine di un investimento immobiliare in Italia, giungendo a tali valori:

a 3 anni:        -3,0%

a 5 anni:        -2,5%

a 10 anni:      +0,1%

a 20 anni:      -0,6%

a 30 anni:      +0,1%

dimostrando così, in maniera incontrovertibile, come non sia conveniente allocare i propri risparmi sul mercato immobiliare piuttosto che su quello mobiliare/finanziario.

Ma non è solo questo: com’è noto, nel valutare un investimento vanno identificati, oltre al rendimento percentuale reale atteso, anche i criteri della voltilità e della liquidabilità dell’investimento stesso, nonchè la potenziale realizzazione dello stesso secondo la logica della diversificazione, che ha il pregio non solo di ridurre il rischio, espresso dalla volatilità, ma anche di immunizzare dal rischio di perdita/insolvenza, fisiologicamente maggiore per un investimento non diversificato.

Non è questa forse la sede per esaminare nel dettaglio i vari tentativi, non sempre condivisibili nell’approccio teorico, volti all’identificazione di valori medi univoci di volatilità del mercato immobiliare, destinati all’insuccesso soprattutto perchè possono al massimo essere circoscritti ad investimenti immobiliari effettuati attraverso strumenti di investimento collettivo specializzati, in quanto, non sussistendo quotazioni trasparenti e continuative per la massa degli immobili, non è concettualmente possibile determinare valori accettabili. Comunque, tale volatilità risulta storicamente molto alta e tendenzialmente superiore anche a quella degli investimenti azionari, come provano i recenti andamenti dei prezzi degli immobili in Europa e negli USA.

E’ più agevole invece determinare la presenza/assenza di una pronta liquidabilità dell’investimento.

Nel nostro paese, (secondo i recentissimi dati dell’OMI – Osservatorio del Mercato Immobiliare), il tempo necessario mediamente a vendere un immobile è superiore ai 7 mesi e si confronta quindi molto sfavorevolmente con quello relativo agli investimenti mobiliari, per i quali tale valore oscilla tra i tre giorni e le poche settimane. Inoltre, ed è una considerazione importante, l’investimento immobiliare (di nuovo, se non effettuato attraverso fondi immobiliari, ma qui ci stiamo focalizzando soprattutto sull’investimento diretto in immobili, largamente prevalente tra gli italiani) non può essere smobilizzato parzialmente ma solo nella sua interezza, anche a fronte di esigenze di liquidità minori, esponendo così il proprietario ad un forzato smobilizzo della totalità dell’investimento, magari con una tempistica non ottimale. L’investimento mobiliare offre invece la possibilità di una liquidabilità frazionata oltre che pronta e anche, in virtù dei citati minori costi e tempi di transazioni, la possibilità di effettuare acquati e vendite successive sul medesimo asset, riducendo od incrementando tatticamente la propria esposizione allo strumento.

Per quanto concerne invece l’acquisto per investimento (il “Buy to Let”, secondo la definizione anglosassone), lo spazio ci impedisce una disamina più approfondita ma ci preme ribadire come i rendimenti lordi prevalenti nel nostro paese per le locazioni commerciali o residenziali (oscillanti tra il 3 ed il 4%) non consentano, al netto dei costi accessori sopra parzialmente enumerati, di sviluppare rendimenti netti reali anche solo confrontabili con quelli degli investimenti finanziari ben diversificati con orizzonte di lungo termine.

I dati sembrano chiaramente esprimere la non convenienza ad investire in immobili, eppure, come abbiamo visto, 25 milioni di italiani possiedono la prima casa di proprietà (oltre ad ulteriori quasi 9 milioni di seconde case). Perchè?

Si tratta – in buona sostanza – di quello che viene definito un “Errore Cognitivo”. In pratica l’irrazionalità, l’emotività e la strututra stessa di formazione dei nostri giudizi (e delle conseguenti azioni) ci porta a valutazioni sbagliate.

I meccanismi psicologici connaturati all’”animale-uomo” si sono infatti formati nella notte dei tempi e sono figli di realtà ben lontane da quello che lo stesso “animale-uomo” si trova a dover affrontare oggi. I processi mentali del cacciatore- raccoglitore della nostra lunga preistoria (oltre 2 milioni di anni) sono rimasti immutati e spingono alla semplificazione dei problemi complessi in presenza di risorse cognitive limitate e della necessità di prendere decisioni tempestive. E’ una forma mentis della quale non possiamo liberarci e che condiziona i nostri giudizi, portandoci e comportamenti errati, distorsivi e controproducenti.

E’ proprio l’assenza di quotazione degli investimenti immobiliari diretti che determina tali errori cognitivi nel caso di specie: in momenti di crisi la variazione del valore degli attivi finanziari è più immediatamente evidente e l’attenzione si centra erroneamente solo su di un comparto dei nostri attivi, portandoci a decisioni sub-ottimizzanti.

Ad esempio, nel corso della recente crisi, i prezzi degli immobili sono tendenzialmente calati in ritardo rispettp a quelli dei prodotti finanziari e la vendita di un cespite negli anni immediatamente successivi al manifestarsi della crisi dei mercati (2008/2009) avrebbe evitato la gran parte delle perdite (effetto di “Lag Temporale”)

Quindi, come peraltro ampiamente riconosciuto dagli studiosi di finanza comportamentale, l’investimento immobiliare rappresenta un tipico esempio di distrubo cognitivo generalizzato, in quanto, nell’assenza di informazioni puntuali e nel tentativo di costruirsi certezze e processi decisionali semplici, gli investitori hanno sempre considerato gli immobili un asset privo di rischio il cui valore, in termini di capitale, si rivaluta costantemente in termini reali.

Ciò non è vero, come ci sembra di aver mostrato chiaramente sulla scorta di una mole non indifferente di dati, ed è compito del consulente finanziario accompagnare il cliente in un processo di progressivo riequilibrio nell’allocazione dei propri attivi che privilegi l’investimento finanziario rispetto a quello reale anche attraverso piani di accumulo costante del risparmio, forma primaria di mantenimento di alti livelli di propensione al risparmio e di calmiere nella volatilità complessiva del portafoglio, fortemente ridotta con un ingress progressivo sul mercato, non realizzabile, per inciso, con investimenti immobiliari, la cui tempistica è sempre in unica soluzione.

Certo, vanno superate remore culturali e stratificazioni comportamentali di lungo periodo ma è proprio questo il compito di un consulente moderno ed aggiornato deve darsi e che può costituire un valore aggiunto professionale decisivo nell’acquisizione e nel mantenimento di una base di clientela sempre più incline a cercare un’ottimizzazione del prezzo del servizio prestato ma che va al contrario educata a valutare differentemente l’approccio consulenziale.

 

Fabrizio Capanna