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Investimenti Finanziari,  I 2016

 

La crisi europea del debito generatasi a partire dal 2007 principalmente sulle ABS (Asset Backed Securities) e successivamente propagatasi sul debito bancario e – parzialmente – corporate, si è infine abbattuta pesantemente sul debito sovrano determinando un drammatico innalzamento dello spread trai titoli governativi benchmark e quelli di emittenti periferici e, nel contempo, destabilizzando il mercato dei CDS (Credit Default Swap) che, oltre a registrare un abnorme innalzamento degli spread, ha visto una forte diminuzione della liquidità dello strumento ed un fortissimo aumento della volatilità.

Allo scopo di fornire in maniera immediata la magnitudine del fenomeno a chi non è a contatto diretto col mercato in parola, è opportuno ricordare come la protezione sull’insolvenza del debito sovrano della Repubblica Italiana a 5 anni denominata in dollari, dopo aver oscillato per anni su valori compresi tra 10 e 15bps, è schizzata, nel periodo di massima sfiducia nella solvibilità del nostro paese, ben oltre i 500bps, implicando quindi un costo di circa 2.5 milioni dollari per assicurarsi contro l’insolvenza italiana a cinque anni per un nozionale di 10 milioni!

Ora, per quanto tali picchi siano rientrati in seguito al deciso – anche se forse non sufficientemente tempestivo – intervento delle Autorità Monetarie Europee, il livello del CDS in parola è ancora superiore ai 100bps nonostante la forte tendenza allo schiacciamento dello spread BTP/Bund, ormai oscillante anch’esso intorno ai 100bps.

D’altra parte, a prescindere dalle velleitarie dichiarazioni ribadite dai governi succedutisi alla guida del paese negli ultimi anni, nulla è stato fatto concretamente per abbattere il penalizzante rapporto debito/PIL italiano che, al contrario, in periodi di bassa crescita e quasi inesistente inflazione, rischia di continuare a crescere, minando la percezione dei mercati in merito alla solidità di bilancio del nostro paese. Com’è noto, tale rapporto è oggi pari a circa il 135%, ben lontano da quel 60% indicato come ottimale in sede di creazione dell’Unione Monetaria Europea. Giova anche segnalare che il valore medio del rapporto – anche in seguito agli interventi pubblici di supporto al settore bancario europeo susseguitisi negli anni – è, a livello continentale, prossimo al 95%, segnalando un deterioramento della situazione dei Finanza Pubblica piuttosto diffuso.

Proprio da queste incontrovertibili considerazioni di base (deterioramento generale della finanza pubblica europea e divaricazione tra paesi virtuosi e non) e sulla scorta di considerazioni di carattere politico, sia di lungo che, purtroppo, di breve termine, è partita l’idea del Ministero delle Finanze tedesco sulla futura gestione del debito sovrano che, presentata al Parlamento nazionale ma non pubblicata ufficialmente, ha avuto una forte eco nel nostro paese, generando un dibattito spesso poco informato ed a volte confuso. Tali argomentazioni sono state recentemente riprese – con vigore anche maggiore – da Andreas Dombret, membro del Board della Bundesbank con delega alla Supervisione del sistema bancario, a testimonianza di come, almeno in Germania, si sia creato un certo consenso in merito.

Chiariamo innanzitutto i termini della questione; prendendo atto della cresciuta e differenziata rischiosità dei titoli governativi europei, la proposta tedesca vorrebbe porre fine alla possibilità per le banche di detenere tali titoli senza assorbimento di capitale attribuendo un “peso” a tali attivi, attualmente pari a zero. Inoltre, si vorrebbe introdurre un meccanismo automatico di ristrutturazione del debito pubblico che preveda, per i paesi che dovessero chiedere l’intervento del Meccanismo Europeo di Stabilità, un’immediata rimodulazione della durata del debito stesso, rappresentato principalmente da titoli governativi.

Per quanto riguarda il primo di tali interventi (attribuzione di un “peso” ai titoli di Stato nei bilanci bancari), va in primo luogo segnalato come tale misura, della quale si discute da tempo, sia già stata prescritta dalla Banca Centrale svedese ai propri maggiori istituti creditizi nell’Ottobre dello scorso anno, di fatto imponendo la creazione di sistemi interni di attribuzione del rischio a titoli governativi e municipali e vietando l’utilizzo del sistema standard europeo a pesi zero.

D’altra parte, è da tempo opinione comune degli operatori e degli osservatori che l’attuale regime determini un’oggettiva incoerenza tra la realtà di mercato, espressa da uno spread che sintetizza l’effettiva percezione del rischio, e la formale tutela patrimoniale per le banche dei rischi stessi che non richiede, per certi attivi , l’appostazione di capitale a tutela delle perdite potenziali.

Tale dicotomia tra tutele regolamentari e realtà di fatto non può che determinare una non corretta e efficiente allocazione delle risorse a livello di sistema, di fatto penalizzando il sistema produttivo (l’impiego verso il quale è disincentivato avendo un costo maggiore per la banca) a favore del finanziamento del settore pubblico, creando in realtà un incentivo all’adozione di strutture macroeconomiche più orientate all’intermediazione pubblica che al settore privato. Il timore di chi scrive è che tale scelta sia compiuta dai legislatori in maniera non pienamente conscia, specie nel nostro paese, dove si tende storicamente da un lato a dichiarare fiducia nel liberalismo economico e, dall’altro, a frustrarne l’armonico e pieno sviluppo con un assetto economico-sociale sostanzialmente dirigistico e orientato al pubblico. Mi è certo ben chiara la necessità di rifinanziamento dell’enorme mole del nostro debito pubblico ma, d’altro canto, sarebbe conveniente sfruttare la fortunata contingenza economica attuale (bassi tassi in termini assoluti e curva non particolarmente ripida) per operare un’aggressiva riduzione del debito ed un allungamento delle scadenze dello stesso, anche in maniera più decisa di quanto si stia già facendo. Stupisce, a questo proposito, la ripetuta mancata attivazione delle procedure di “Spending Review”, pure pubblicizzate come parte fondamentale del programma degli ultimi 4 governi; se da un lato è infatti conveniente rimodulare per tassi e durata il passivo, d’altro canto anche la massa dell’attivo deve essere ridotta, diminuendo la spesa pubblica in termini assoluti ma soprattutto riqualificandone la qualità, privilegiando gli impieghi produttivi rispetto a quelli storicamente improduttivi.

La proposta tedesca, dunque, va letta come un incentivo per i paesi meno virtuosi ad adottare prontamente politiche fiscali più responsabili per rendere omogeneo l’approccio alla finanza pubblica nell’imminenza della condivisione della stessa. Su questo dubito che si possa non essere d’accordo. Parimenti, chi ha a cuore lo sviluppo di un capitalismo efficiente e temperato non può che auspicare un incremento delle risorse convenientemente e saggiamente veicolate all’economia produttiva da parte di un sistema bancario ancora troppo dipendente dalla logica dell’utilizzo della liquidità a tasso zero verso impieghi in titoli, prevalentemente governativi.

Altro corollario della proposta sarebbe quello relativo allo stimolo, anche per gli investitori privati, a meglio considerare l’impiego in titoli di stato, con una riduzione del rischio di esposizione del settore privato a potenziali crisi del debito ma anche come stimolo agli emittenti sovrani ad attuare politiche di bilancio più responsabili in relazione ad un probabile – ma progressivo e auspicabilmente non eccessivo – incremento dei tassi passivi.

I problemi nascono quando, confrontandosi con la realtà dei fatti, si valuti l’opportunità di un’immediata implementazione di tali misure. Troppo recente è, a mio avviso, la memoria della perversa spirale “dubbio/sfiducia/maggiore percezione del rischio/incremento degli spread/ulteriore maggiore sfiducia/effettivo potenziale rischio di insolvenza”. Il rischio è che una subitanea modifica del “peso” degli attivi in titoli governativi ed una contemporanea introduzione di meccanismi automatici di default per i Governi Europei (di fatto una ristrutturazione della durata è un “Event of Default” sul mercato dei CDS) possa portare ad un immediato processo di “flight to quality” e di divaricazione degli spread, ponendo ulteriori problemi di stabilità per alcuni intermediari. Certo, la normativa introdotta nel novembre 2012 che ha sostanzialmente vietato la negoziazione dei cosiddetti “Naked CDS” (Credit Default Swap senza una corrispondente posizione sul titolo “fisico” sottostante) dovrebbe poter evitare un ripetersi degli eventi del 2010/2011, anche se alcune tensioni sembrano essere emerse sul mercato in chiusura d’anno, da ricondursi però principalmente alle modifiche contrattuali introdotto con il nuovo CDS2014 dell’ISDA. Inoltre, movimenti speculativi potrebbero generarsi da operazioni aperte anche sulla cosiddetta “base” e cioè da differenziale tra rendimento dei titoli e relativo CDS, avendo anche a riferimento la variabile percezione del “Recovery Value”.

Per dare una misura indicativa delle dimensioni del fenomeno e della delicatezza che va seguita nella gestione dello stesso, basti ricordare che, nonostante il “deleveraging” effettuato negli ultimi 7 anni, il totale degli attivi delle banche europee è ancora per oltre il 10% impiegato in titoli governativi dell’area euro, pesati zero in termini di rischio.

Allora, probabilmente, la strada da seguire, in analogia a quanto in via di sperimentazione in Svezia, è la progressiva introduzione solo per le maggiori banche di metodologie che considerino il rischio di detenzione di titoli governativi, da trasferire, progressivamente ed in parallelo col processo di integrazione europeo, anche alle banche di media e piccola dimensione che, più deboli strutturalmente, potrebbero non essere in grado altrimenti di gestire un forte shock di incremento delle proprie necessità patrimoniali di vigilanza. Nel nostro paese poi, tali problematiche potrebbero emergere con particolare riferimento alle banche di credito cooperativo, un gran numero delle quali presenta dei requisiti patrimoniali non confortanti in seguito al deterioramento dell’attivo e, congiuntamente, ha una storicamente forte propensione alla detenzione di titoli pubblici italiani. La riforma di tale comparto dell’intermediazione creditizia deve essere una priorità per l’attuale governo.

Tale approccio “morbido” nell’introduzione della ricetta tedesca consentirebbe da un lato di realizzare – per quanto in maniera più graduale e progressiva – quel riposizionamento degli attivi a favore del settore privato, dall’altro tutelerebbe però l’equilibrio economico-finanziario delle banche, indispensabile anello di trasmissione di un sistema economico equilibrato.

Ci si muoverebbe, tra l’altro, in maniera non dissimile da quanto si sia già fatto per la Vigilanza sul sistema bancario, che è stata trasferita alle Autorità Europee solo per quanto concerne le banche maggiori, lasciando le minori sotto il controllo degli organismi nazionali, in attesa di future evoluzioni.

Inoltre, si dovrebbero fortemente accelerare i processi volti alla piena unificazione economica e finanziaria europea, unico baluardo contro le pulsioni separatiste che in periodi come questi hanno, inevitabilmente, una presa crescente sull’opinione pubblica europea; come sopra ricordato, a livello consolidato europeo, il rapporto debito/PIL, per quanto cresciuto, è a livelli di assoluta sostenibilità, specie in un’ottica di progressiva adozione di politiche virtuose anche da parte dei “grandi malati” europei e consentirebbe, se considerato nel suo insieme, anche l’adozione di politiche di sviluppo economico ed industriale di forte momento, del quale beneficerebbero tutti gli stati membri ma che andrebbero ideate, dosate ed attuate liberi dai nazionalismi di bandiera, ancora purtroppo presenti nelle sedi comunitarie.

Fabrizio Capanna