fabrizio capanna credit trading

Il Credit Trading

di Fabrizio Capanna

da LETTERA ASSIOM  Febbraio 2001

 

La letteratura economico-finanziaria nazionale non ha mai dato particolare risalto ad una peculiare attività bancaria, quella che nei Paesi anglosassoni viene definita “credit trading” e che, in buona sostanza, può essere definita come l’attività di negoziazione di titoli a reddito fisso, di norma non governativi, volta a trarre vantaggio dalla sotto o sopra valutazione degli stessi rispetto al merito di credito attuale o prospettico dell’emittente, in assenza sostanziale di rischio di tasso di interesse.

Con il presente intervento si desidera in primo luogo studiare le ragioni del ritardato sviluppo di tale attività e delle relative professionalità nel nostro Paese e successivamente, dopo aver tratteggiato in maniera sintetica alcuni aspetti tecnici inerenti la stessa, evidenziare quello che, in linea di principio, dovrebbe essere il profilo ideale del credit trader, con particolare riferimento all’Italia.

Lo scopo ultimo dell’intervento, anche in considerazione della natura della pubblicazione sulla quale appare, è quello di suscitare una maggiore attenzione e, possibilmente, un dibattito in materia, tale da creare i presupposti per lo sviluppo in Italia di tale attività in maniera almeno analoga a quanto accade in altri Paesi Europei.

Come già evidenziato ripetutamente da fonti anche autorevoli, va in questa sede prioritariamente sottolineato il fatto che la gran parte degli operatori Italiani specializzati sul comparto debbano per necessità svolgere la loro attività professionale presso istituzioni estere, le sole che consentano da un lato di lavorare con il pieno supporto di strutture tecnicamente evolute e tradizionalmente sensibili verso l’attività (e che quindi mettono a disposizione linee di credito molto ampie, team di analisti specializzati sull’analisi del merito di credito, desk di swap efficienti, etc..) e, dall’altro, permettano sviluppi di carriera e pacchetti retributivi in linea con le aspettative dei migliori professionisti del settore.

E’ importante quindi che non solo le maggiori istituzioni italiane che, ad onor del vero, stanno già muovendosi in questa direzione, ma anche le realtà di media dimensione valorizzino le professionalità esistenti o ne acquisiscano dall’esterno; non mi riferisco qui solo alla figura del credit trader ma anche a quelle di più immediato supporto allo stesso, quale, in primis, il credit analyst.

Ciò tanto più in quanto il nostro Paese può vantare delle strutture organizzative e tecniche di mercato assolutamente all’avanguardia; il collaudato MOT ed ora anche l’EUROMOT consentono infatti di negoziare in maniera efficiente, trasparente ed economica titoli a reddito fisso di emittenti non governativi sia per importi wholesale che retail, realizzando una sorta di “democrazia” del mercati mobiliari, del tutto assente in altri Paesi dove, come avviene da noi per i titoli non quotati, il cliente privato si trova a dover registrare prezzi diversi e peggiorativi rispetto a quelli dell’investitore istituzionale. Il sistema italiano, specie attraverso i meccanismi delle aste tipiche del MOT, consente al privato investitore di operare in condizioni di sostanziale parità con l’operatore professionale e ciò, lo si dice per inciso, è tanto più importante quanto più ci si muova in logiche di remote trading.

Venendo alla genesi dei nostri mercati, il comparto del reddito fisso non governativo ha visto realizzarsi negli ultimi 10 anni una netta differenziazione tra gli operatori del mercato domestico e quelli del mercato degli eurobond, come testimoniato anche dall’esistenza di due ben distinte associazioni professionali, rispettivamente l’ASSOBAT e l’AIOTE, peraltro recentemente fuse, come richiesto dai tempi e dalle evoluzioni del mercato.

Le peculiarità del mercato obbligazionario italiano sono ben note e sono state oggetto di analisi anche minuziose, alle quali vi rimandiamo. Per quanto riguarda il mercato dell’Eurolira (più evoluto tecnicamente per effetto della contiguità con gli analoghi mercati delle eurobond denominati in altre valute) alcuni meccanismi di autoregolamentazione implementati dagli stessi operatori hanno in passato forse determinato delle forzature e dei comportamenti non direttamente legati a logiche di trading. In prima approssimazione, comunque, si possono individuare i seguenti elementi, più o meno comuni ai due comparti, che hanno co-determinato in varia misura ed a seconda del periodo, una non sufficiente attenzione ai corretti meccanismi del credit trading:

1) la sostanziale assenza di un mercato di corporale bond (nel senso stretto del termine, e cioè comprensivo solo delle emissioni di imprese non bancarie); ciò ha determinato, al contrario di quanto avvenuto, ad esempio, negli Stati Uniti, una sorta di “insensibilità” nei confronti dell’analisi finanziaria da parte degli operatori di mercato che hanno tradizionalmente privilegiato l’aspetto “rischio di tasso” rispetto a quello del “rischio di credito”, per il quale le professionalità più avanzate erano messe a disposizione, di norma, degli Uffici Fidi, organizzativamente e strutturalmente separati dagli uffici preposti ai mercati mobiliari

2) il sistema di tutela e di sostegno interno al sistema bancario che ha impedito, di fatto, l’insolvenza dell’emittente “banca” inteso in senso lato; ciò ha determinato una sorta di appiattimento della curva degli spread sui titoli obbligazionari, consentendo così il reperimento di fondi a tassi molto competitivi anche da parte di emittenti di medio standing, in primo luogo gli Istituti di Credito Speciale

3) il quadro normativo del sistema bancario determinato dalla Legge Bancaria del 1936 che, nell’individuare particolari soggetti preposti ad attività di lendine a medio-lungo termine ed altri, spesso controllanti i primi, limitati all’attività di banca commerciale, di fatto costringeva gli uni a collocare carta sul mercato obbligazionario ed altri a sottoscriverla, stanti i sopraccitati meccanismi di tutela, i menzionati incroci azionari e, in ultimo ed anche per lunghi periodi, precise disposizioni legislative che direttamente od indirettamente costringevano le aziende di credito all’acquisto delle obbligazioni emesse dagli ICS

4) la scarsa conoscenza e diffusione delle tecniche di hedging che, immunizzando il portafoglio dal rischio di tasso di interesse, consentono di centrare l’attenzione sul “relative value trading”, determinando, a cascata, lo sviluppo di diverse sensibilità e specificità professionali, nonché approcci differenziati all’attività di negoziazione

5) il modesto importo medio delle emissioni, sia corporale che bancarie, con conseguente scarsa liquidità dei titoli e difficoltà nell’assumere posizioni “corte” su specifici titoli, anche in ragione delle tecnicità dei meccanismi di clearing domestici

6) la larga diffusione, specie sul mercato domestico italiano, di emissioni strutturate, volte, in particolare, a soddisfare la clientela retail, psicologicamente attratta da alti tassi facciali, giustificati dalla necessità di far assorbire in tempi molto brevi, a causa dell’allineamento dei tassi nazionali a quelli europei, una sensibile riduzione dei saggi nominali di rendimento dei titoli a reddito fisso. Tali titoli strutturati erano spesso collocati sul mercato primario a livelli irrealisticamente “tight” (spesso sub libro) anche da emittenti con modesto merito di credito

7) la limitata presenza, anche in relazione a quanto esposto ai punti precedenti, di emittenti con rating

Il Testo Unico Bancario del 1993 ha sostanzialmente innovato il quadro regolamentare in materia. Gli Istituti di Credito Speciale, perduta la loro riserva di attività, si sono rivelati spesso inefficienti e sono stati riassorbiti dagli enti controllanti o, in alcuni casi, hanno vissuto crisi anche molto gravi.

Le cresciute dimensioni delle banche emittenti (ora principalmente le ex aziende di credito) hanno consentito il lancio di emissioni di maggiore spessore; il progressivo accentramento dei titoli domestici in Montetitoli ed il migliorato collegamento della stessa con Euroclear e Cedel hanno consentito l’ingresso sul mercato domestico di prestigiose istituzioni estere, che hanno contribuito all’evoluzione tecnica del mercato; si è del pari sviluppato un mercato sottile ma in sicura crescita di emissioni subordinate in relazione alle esigenze di incremento del patrimonio di vigilanza delle banche. Sono inoltre aumentate le emissioni di società non bancarie; infine, proprio per facilitare all’estero il classamento dei titoli, è aumentato il ricorso al rating da parte delle istituzioni italiane.

Col tempo si sono andate poi sempre più attenuando le differenze tra operatori dell’euromercato e del mercato domestico, sia per le segnalate evoluzioni tecniche in sede di settlement sia in quanto la gran parte delle nuove emissioni delle banche italiane pur risultando messe nella forma dell’eurobond sono collocate in larga parte su clientela domestica, istituzionale o retail, spingendo così sempre più in defezione di una completa fusione dei due comparti.

Non essendo qui possibile, anche in ragione della forte sintesi imposta da un intervento di questo tipo, descrivere dettagliatamente le tecniche di credit trading; basti qui ricordare che queste comportano la combinata assunzione di posizioni “Lunghe” e “corte” su titoli obbligazionari (di credito o governativi, a tasso fisso o variabile), swap, contratti future ed altri derivati, in sostanziale assenza di rischio di tasso.

Il sostanza si opera alla ricerca continua di arbitraggi e successivi riposizionamenti su titoli di norma corporate, con spread (sul nostro mercato in asset swap verso il tasso euribor a 3 mesi) tempo per tempo premianti rispetto ai livelli di liquidazione della posizione, possibile sia attraverso il canale del settore vendite che verso il mercato. Di norma tali posizioni vengono mantenute per periodi limitati di tempo e quotidianamente prezzate al mercato onde evidenziare un giornaliero P&L che, associato ai sussistenti coefficienti di rischio ed al capitale “assorbito” dall’attività, determina il complessivo contributo della stessa alla gestione della banca. A tal proposito va rilevato come la diversa ponderazione ai fini dei ratio patrimoniali di Vigilanza dei titoli obbligazionari detenuti determini convenienze differenziate a seconda della classe di appartenenza degli stessi.

Il crédit tracer devez dunque possedere una compiuta conoscenza del merito di credito degli emittenti trattati, continuativamente aggiornata sulla base dei più recenti studi in materia e delle evoluzioni delle prospettive reddituali degli stessi; deve altresì padroneggiare le tecniche di hedging di volta in volta più convenienti e parimenti poter vantare una sufficiente credibilità sul mercato, al fine di attivare proficui canali con broker ed altri market maker che gli consentano di “vedere carta” e non restare, quindi, un operatore marginale. Quest’ultimo punto, spesso sottovalutato, risulta spesso determinante ai fini della riuscita dell’attività di trading, insieme, naturalmente, alla sensibilità dell’operatore verso i movimenti degli spread ed i mutevoli umori del mercato, alla conoscenza della storia di ciascun titolo, alla connessa allocazione presunta dello stesso presso gli investitori ed a tutta una serie di altre doti “di mestiere” analoghe a quelle citate e che discendono direttamente dal quotidiano contatto col mercato e dell’esperienza accumulata.

Da non sottovalutare, anche in relazione al rapidissimo sviluppo del comparto negli ultimi anni, è il rapporto con i desk di credit derivatives, che possono fornire, oltre che occasioni di ulteriori arbitraggi, un punto di fecondo e produttivo confronto sull’andamento del credito degli emittenti. Inoltre, per quanto non statisticamente avvalorata in maniera puntuale ed anzi recisamente negata da più parti, va sottolineata la possibilità di una certa correlazione tra il mercato dell’equità e quello dei bond di credito, di norma verificata con maggiore frequenza sui crediti peggiori.

In ultimo, preme segnalare come la letteratura scientifica anglosassone in materia abbia già sviluppato evoluti modelli matematici e statistici della gestione del rischio di credito nei portafogli obbligazionari, con particolare riferimento all’allocazione del capitale per settore, categoria di rating, etc.. Tali modelli, pur avendo il pregio di evidenziare correlazioni altrimenti difficilmente percepibili e possibilità ulteriori di diversificazione del rischio e di arbitraggio, risultano a parere di chi scrive, sostanzialmente inapplicabili per il trader italiano che volesse mantenere come riferimento prevalente della sua attività il nostro mercato domestico. Davvero troppo limitato appare infatti il numero e la liquidità dei titoli in circolazione, rendendo di fatto inapplicabili tali teorie.

In relazione alle caratteristiche personali e psicologiche che completano la figura del credit trader di successo mi sembra doveroso citare almeno la capacità analitica, la rapidità dei processi mentali, una certa attitudine al rischio e, non ultima, una sensibile resistenza a ritmi di lavoro a volte molto duri.

Concludendo, mi sembra opportuno ricordare come una maggiore attenzione verso le tematiche di spread trading rispetto a quelle di trading direzionale sui tassi ed una conseguente riduzione delle risorse dedicate al secondo a favore del primo, possano da un lato ridurre la variabilità dei risultati del trading complessivamente inteso (sia per la diversificazione dello stesso sia perché gli spread sono meno volatili dei tassi, entro certi limiti) e dall’altro consentire un progressivo e sempre maggiore ingresso delle nostre istituzioni sui principali mercati dei capitali internazionali, a tutto vantaggio della credibilità delle nostre istituzioni e, in ultima istanza, del nostro Paese.

 

______

La versione completa dell’articolo, inclusiva di note e bibliografia, è disponibile in cartaceo

 

 

 

TempoEconimicoGiugno1995

I Nuovi Rapporti tra Banca e Impresa

Fabrizio Capanna

da Tempo Economico, Giugno 1995

 

Il processo di despecializzazione dell’attività bancaria, da tempo avviato e concluso con l’approvazione del Testo Unico delle leggi in materia creditizia e con l’emanazione dei provvedimenti di competenza delle Autorità di Vigilanza, ha fatto venir meno la distinzione tra aziende di credito ordinario ed istituti di credito speciale, formalizzata dalla legge Bancaria del 1936. Il principio di specializzazione, mirante a circoscrivere l’attività delle banche a forme di impeto compatibili con le caratteristiche della raccolta era giustificato da motivazioni di carattere normativo e di carattere economico-tecnico. La segmentazione del mercato in comparti riservati all’operatività di specifiche categorie di intermediari rendeva più agevole il controllo sul mercato stesso a fini di stabilità, consentiva un ordinato finanziamento delle imprese evitando il coinvolgimento diretto delle banche nelle sorti di queste ultime tutelando la neutralità allocativa dell’attività creditizia.

Nei due segmenti temporali del mercato bancario, le forme operative erano differenti sotto il profilo della durata, delle aree di intervento e delle caratteristiche tecniche. Infatti, se da una parte la finalità del credito a breve termine è quella di copertura del fabbisogno finanziario delle disponibilità dell’impresa, dall’altra il credito a medio e lungo termine è destinato al finanziamento del fabbisogno generato dai più lenti cicli di conversione monetaria delle immobilizzazioni.

Diverso è poi l’approccio nei confronti dell’impresa affidata: all’analisi dell’impresa nel suo complesso posta in essere dalle aziende di credito, si contrappone, negli ICS, un’analisi delle singole esigenze finanziarie e dell’affidabilità di ogni singolo progetto d’investimento. A queste differenze si associano diverse garanzie richieste a fronte dei prestiti concessi: prevalentemente dirette e personali nelle operazioni di credito ordinario, soprattutto reali in quelle di credito a medio e lungo termine.

L’analisi condotta sull’attuazione del principio di separazione tra attività a breve e attività a lunga scadenza ha però messo in evidenza che – a partire dalla fine degli anni ’70 e in connessione con la prolungata applicazione di provvedimenti di politica monetaria che hanno vincolato la composizione e la crescita degli attivi bancari – banche commerciali ed ICS hanno progressivamente avvicinato i rispettivi ambiti operativi. Infatti, i margini di attività a medio-lungo termine che la normativa di Vigilanza ha consentito a valere sulle quote della raccolta caratterizzata da un più elevato grado di stabilità, hanno permesso alle banche ordinarie di finanziare in misura significativa gli investimenti delle imprese. A lungo andare ciò si è tradotto, tuttavia, in una delle principali debolezze finanziarie del nostro sistema industriale, poiché la prevalenza dell’indebitamento a breve delle imprese tende a rendere meno stabile e più soggetto ad oscillazioni congiunturali l’approvvigionamento di fondi.

Il progressivo indebolimento della corrispondenza fra connotati istituzionali e caratteristiche funzionali delle banche, completato dal riconoscimento della banca universale, hanno reso opportuno un rafforzamento delle regole prudenziali per il controllo dell’operatività oltre il breve termine; ciò a causa dei maggiori rischi connessi, in termini di stabilità degli equilibri reddituali e finanziari, all’operatività su scadenze più lunghe.

La nuova normativa ha uniformato gli strumenti di raccolta a disposizione delle banche prevedendo la possibilità di emettere obbligazioni a tutte le istituzioni creditizie; sotto il profilo degli impieghi ha consentito alle banche a medio lungo termine l’accesso al credito ordinario e viceversa. In particolare, la Circolare della Banca d’Italia del 31 Gennaio 1994 stabilisce nuove regole per l’operatività oltre il breve termine delle banche e per la raccolta in titoli.

I finanziamenti a medio-lungo termine ai privati possono essere concessi liberamente da tutte le banche mentre per i crediti alle imprese, che presentano maggiori rischi, la disciplina prevede limiti diversi i ragione della dotazione patrimoniale e degli ambiti operativi ormai consolidati. In particolare: a) non c’è alcun limite per ex-ICS, banche incorporanti ex-ICS, banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, banche con patrimonio superiore a 2.000 miliardi e banche dotate di un patrimonio superiore a 50 miliardi inserite il gruppi bancari con patrimonio consolidato superiore a 2.000 miliardi; b) c’è un limite del 20% della raccolta complessiva per le altre banche. Tale limite è superabile previa abilitazione della Banca d’Italia che valuta l’esposizione ai rischi di mercato, la concentrazione dei rischi, l’equilibrio finanziario e la capacità della banca di controllare l’andamento dei finanziamenti concessi nonché l’evoluzione dello status economico-finanziario del cliente affidato.

Le nuove norme prevedono regole di controllo sulla trasformazione delle scadenze atte a contenere la rischiosità derivante dalla despecializzazione temporale dell’attività creditizia; in particolare, le istruzioni del gennaio 1994 prevedono limiti all’utilizzo della parte di raccolta meno stabile in attività di finanziamento a medio-lungo termine. Sono state definite regole di carattere matematico per prevedere la copertura degli investimenti in immobili e partecipazioni col patrimonio aziendale e porre i rapporto attività e passività aventi lo stesso profilo temporale. Per quanto attiene alla raccolta a medio e lungo termine, la disciplina dispone che tutte le banche possano emettere obbligazioni. Le caratteristiche delle emissioni (importi complessivi, tagli unitari, etc..) sono però diverse in relazione alla dotazione patrimoniale delle banche, anche al fine di realizzare una particolare tutela degli investitori. Nessun vincolo è previsto, invece, per le emissioni di certificati di deposito.

Nel nuovo quadro normativo si inserisce la disciplina delle partecipazioni con l’introduzione di regole prudenziali coerenti con il principio di despecializzazione. L’attuale normativa è informata al principio della neutralità dell’intervento, allo scopo di non influenzare a priori le scelte del management bancario circa il modello organizzativo funzionale da adottare. La norma, stabilito l’obbligo di carattere generale di contenere gli investimenti in immobili e partecipazioni nel limite del patrimonio, suddivide le partecipazioni delle banche in: 1) partecipazioni in banche, assicurazioni, società finanziarie e strumentali; 2) partecipazioni in imprese non finanziarie.

Le partecipazioni di cui al punto 1) possono essere assunte liberamente, salvo autorizzazione della Banca d’Italia nei casi in cui la partecipazioni superi la soglia del 10% del patrimonio di vigilanza della partecipante o il 20% della partecipata em comunque, tutte le volte in cui la partecipazione determina il controllo della società. La stessa preventiva autorizzazione è richiesta per le partecipazioni di controllo in società controllate dalla banca o dal gruppo bancario che esercitano in via esclusiva o prevalente attività non finanziarie ma con carattere ausiliario rispetto all’attività del gruppo (società strumentali).

La normativa sulle partecipazioni si presenta invece più articolata per quelle di cui al punto 2); la citata circolare di Vigilanza stabilisce infatti limiti differenziati per banche ordinarie, abilitate e specializzate. A tutte, però, è richiesto di valutare il ritorno economico, al netto del rischio assunto con l’acquisizione di interessenze in società non finanziarie e la capacità imprenditoriale delle società partecipate. Per le banche ordinarie, al fine di contenere l’immobilizzo dell’attivo, è previsto che l’ammontare complessivo delle suddette partecipazioni non possa eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza e, comunque, l’acquisizione di società non quotate deve essere contenuta entro il 50% del limite sopra indicato. Per salvaguardare il principio di concentrazione del rischio è poi stabilito che le partecipazioni non finanziarie non debbano superare il 3% del patrimonio di vigilanza (c.d. limite individuale). L’insieme delle azioni di una stessa società detenute nel comparto non finanziario, infine, non deve eccedere il 15% del patrimonio di vigilanza (c.d limite di separatezza); nel conteggio ricadono le azioni detenute a titolo di investimento in fondi di previdenza e in fondi di trattamento di fine rapporto.

Limiti più ampi sono invece previsti per le banche abilitate e le banche specializzate, dato il loro standing e la loro solidità. Per le banche abilitate si intendono le banche ed i gruppi bancari di primaria importanza, con un patrimonio superiore ai 2.000 miliardi di lire, una situazione patrimoniale soddisfacente rispetto al coefficiente di solvibilità, un’ampia esperienza maturata nel comparto dell’assistenza finanziaria alle imprese industriali e una struttura tecnico-organizzativa adeguata. Per questo gruppo di istituzioni le disposizioni della Banca d’Italia prevedono un limite complessivo del 50% del patrimonio di vigilanza, un limite individuale del 6% e un limite di separatezza del 15%.  Per le banche specializzate, ossia per le banche con una struttura del passivo prevalentemente a medio-lungo termine, un patrimonio di vigilanza superiore a 2.000 miliardi e tutti gli altri requisiti di cui sopra, viene confermato il limite individuale del 15% mentre vengono elevati il limite complessivo e quello di separatezza rispettivamente al 60% del patrimonio della banca ed al 15% del capitale della società partecipata. Tali limiti di deperibilità si applicano infine anche ai casi di:

a) partecipazioni acquisite nell’ambito di adesione a sindacati di garanzia e collocamento; si tratta dei titoli rimasti nel portafoglio della banca oltre il termine di 7 giorni dalla chiusura del collocamento, i quali entrano a far parte degli immobilizzi della banca;

b) partecipazioni acquisite per recupero crediti, in quanto non smobilizzare alla prima occasione;

c) partecipazioni in imprese in temporanea difficoltà finanziaria; riguardano la conversione di crediti vantati verso imprese affidate. La banca deve verificare la convenienza economica dell’operazione di conversione e, quindi, la temporaneità della crisi, riconducibile ad aspetti finanziari e non di mercato od economici. La procedura prevede la presentazione da parte di più banche, di cui una di primaria importanza con funzioni di responsabilità e controllo, di un piano di risanamento che consenta il riequilibrio economico finanziari in un periodo di tempo non superiore ai 5 anni. La conversione deve, in ogni caso, riguardare solo le azioni di nuova emissione e non le azioni già in circolazione

 

 

portoflag

di Fabrizio Capanna e Viridiana Monticelli

da Lettera Assiom, Ottobre 2003, numero 9

Introduzione

La progressiva integrazione dei mercati del reddito fisso europei ha comportato per gli operatori del settore la necessità di una più completa ed accurata comprensione del merito di credito degli emittenti dei vari Paesi quando, sino a non più di qualche anno fa, l’attenzione era centrata quasi esclusivamente sugli emittenti italiani per i quali la conoscenza diretta, la consuetudine di rapporto e, non ultima, una più puntuale “brand name recognition” anche da parte del retail rendevano l’analisi del credito meno complessa.

Con questo articolo che, nella nostre intenzioni, rappresenterebbe il primo di una serie dedicata via via a tutti i Paesi Europei, vorremmo dare qualche indicazione in merito al sistema bancario portoghese, in maniera tale da garantire un primissimo quadro di riferimento a chi volesse valutare l’investimento in titoli emessi da banche di questo Paese.

Allo scopo di facilitare la lettura e la comprensione, abbiamo articolato l’intervento per punti, cercando di dare una visione d’insieme della materia. Lo stesso è stato composto originariamente in inglese e solo in seguito tradotto in italiano; è quindi possibile che la forma finale possa aver risentito  di tale passaggio.

Scenario Macroeconomico

Il Portogallo ha fatto molta strada dal suo ingresso nell’Unione Europea.  Partendo da un reddito medio pro capite pari a circa la metà del livello europeo, è ora prossimo a raggiungere tale livello medio e sembra che non si debba fermare. Dall’ingresso ufficiale nell’Unione Europea, diversi governi hanno giocato la carta della “rincorsa” tramite incrementi della spesa pubblica che, se da un lato hanno consentito tale recupero, dall’altro hanno condotto al drammatico “buco” di bilancio del 2002. Da allora il trend è mutato e la spesa pubblica è stata tagliata notevolmente; non si può comunque escludere che anche per l’anno 2003 il deficit superi il 3% del prodotto interno lordo.

La principale ragione di ciò va ricercata nel fatto che, per tutti gli anni ’90, l’equilibrio di bilancio era stato determinato da forti incrementi delle entrate da ricollegarsi alla sostenuta crescita di quegli anni (più del 3% annuo per tutta la seconda metà degli anni ’90 e sino all’inizio del decennio successivo). I correlati incrementi di spesa sono venuti alla luce solo in corrispondenza del rallentamento del ciclo di crescita, in maniera inaspettata per le autorità portoghesi che non sono quindi riuscite ad evitare di essere messe sul banco degli accusati dalla stessa Unione Europea.

E’ possibile un mercato iberico integrato?

Se facessimo questa domanda agli spagnoli la risposta sarebbe ovviamente positiva, ma dal punto di vista portoghese questo non sembra altrettanto chiaro. Molti portoghesi direbbero “la Spagna è grande 5 volte il Portogallo e sarebbe necessario uno sforzo extra del 20% per conquistarci.. e non sembra che ne siano capaci.. da parte nostra, d’altro canto, lo sforzo sarebbe del 500% e neanche noi pensiamo di farcela..”

In termini di sistema bancario, è solo da pochisismo tempo che gli spagnoli sembrano abbiano fatto dei passi concreti in Portogallo, mentre sino ad oggi gli interessi si erano prevalentemente concentrati sull’America Latina e – parzialmente – sull’Italia con il BBVA che aveva tentato la carta Unicredito qualche tempo fa e il Santander che aveva assecondato le ambizioni internazionali di Mr Botin attraverso il lento incremento delle cointeressenze con il San Paolo IMI.

Il Portogallo è invece rimasto per lungo tempo isolato e nessun grosso investitore internazionale sembrava interessato ad un massiccio ingresso su di un mercato non grande ed all’apparenza non particolarmente ricco.

In seguito al forte calo dei tassi d’interesse determinato dall’entrata nell’Unione Europea ed al conseguente sensibile incremento della spesa dei consumatori, i benefici collegati all’ingresso su questo mercato sono diventati evidenti per diversi operatori europei.

Al contrario va ricordato come tutte le maggiori – ed anche alcune tra le minori – case portoghesi abbiano qualche forma di presenza in Spagna, se non altro nel settore dell’intermediazione mobiliare.

In cosa eccellono le banche portoghesi

Il sistema bancario portoghese può vantare il più efficiente sistema integrato di macchine ATM al mondo. Ma, in sostanza, cosa possono fare queste macchine? In pratica quasi tutto quanto si può fare presso uno sportello bancario, e 24 ore al giorno! Si pososno pagare bollette di utenze, tasse locali, pagare multe, accreditare la scheda del telefono cellulare, e, infine, ritirare del cash! Sono questi i vantaggi dei “late arrival”, che hanno potuto sfruttare da un lato gli sviluppi delle tecnologie informatiche e dall’altro un esemplare raccordo tra tutti gli operatori bancari che hanno investito massiciamente e congiuntamente nel progetto.

Infatti, per creare questo modernissimo network di macchine ATM, più di 30 banche portoghesi hanno concentrato le risorse in una nuova banca dedicata, chiamata Multibanco, circa 20 anni fa.

L’operatore del network, Societade Interbancaria de Servicios (SIBS) ha lo stesso gruppo di azionisti di Multibanco. Tale organizzazione ha consentito alle banche di risparmiare lo sforzo necessario a sviluppare costosi e sofisticati sistemi per battere la concorrenza ed ai consumatori di risparmiare le commisisoni che sarebbero state loro caricate per compensare le spese sostenute da ogni singola banca.

Le banche portoghesi: è possibile un’ulteriore concentrazione?

In un mercato già altamente concentrato, dove le 5 maggiori istituzioni possiedono più del 75% del mercato (misurato in termini di attivi di bilancio), la risposta dipende largamente dalle decisioni del governo in merito allo status giuridico e proprietario dei differenti operatori bancari del prossimo futuro. A far tempo dalla fine della guerra, l’industria bancaria portoghese ha vissuto due successive ondate di cambiamenti proprietari e giuridici, uno di nazionalizzazioni ed uno di privatizzazioni.

Questo sviluppo ha lasciato un sistema disomogeneo, specialmente ai due estremi dimensionali: la Caixa Geral de Depositos, che con circa 68 miliarid di euro di asset è la maggior banca portoghese, è ancora posseduta al 100% dal governo, con il proprio statuto “inciso nella pietra” da un decreto legge del 1800. Sull’altro estremo dimensionale, ci sono 139 Casse Mutue Agricole (140 includendo la Caixa Central de Credito Agricolo Mutuo, l’istituto centrale di categoria9, mentre le altre banche sono private. Il numero delle piccole banche è quindi piuttosto ampio, soprattuto in considerazione del fatto che la popolazione del Portogallo è di circa 10 milioni.

Come può la differente struttura giuridica delle bacnhe influenzare i processi di concentrazione? In sostanza si ritiene che lo Stato usi queste istituzioni pubbliche ed in particolare la Caixa Geral de Depositos per mantenere l’attuale equilibrio del sistema bancario. In effetti il governo ha anche partecipazioni nelle banche private, in maniera tale da far sentire la sua voce in tutti i Consigli di Amministrazione che contano. Inoltre, con un sapiente dosaggio delle partecipazioni, il governo stesso può favorire o disincentivare i processi di concentrazione o di acquisizione, impedendo o rallentando anche l’ingresso di operatori esteri nel sistema. Questo approccio può risultare costoso in termini di iniezioni di capitale da parte del settore pubblico ma va comunque considerato che lo stesso è stato impostato in tempi più ricchi di risorse per le casse pubbliche. La Caixa, in quanto maggiore istituzione bancaria del Paese, se privatizzata dovrebbe essere presumibilmente venduta as un operatore estero e questo non sembra rientri al momento nei piani del governo. Per quanto riguarda le piccole banche mutue agricole e di risparmio, gli statuti ne impediscono l’acquisizione. Non si ritiene quindi che grosse modifiche potranno avvenire negli assetti proprietari, almeno nel prossimo futuro.

Come capire le differenze tra le 5 grandi banche e i special modo tra le “4 B”, BCP, BES, Banco Totta e BPI

La più grande banca del Portogallo, la Caixa Geral de Depositos (Aa3/A+) si distingue immediatamente dalla altre. E’ percepita come un porto sicuro all’interno ed all’esterno del sistema ed anche nei momenti di maggiore crisi può vantare continui incrementi di depositi. Questo, insieme ad alti livelli di profittbailità, ha recentement eportato una delle due agenzie di rating a rivedere il proprio giudizio per un possibile upgrade. La banca ha, come precedentemente detto, un solo azionista, lo Stato portoghese, circa 68 miliardi di euro di total asset ed una posizione di dominio quasi incontrastato in ogni segmento del mercato domestico.

Di recente tale posizione prioritaria è stata messa in discussione dalla seconda maggiore banca nazionale, il Banco Comercial Portugues (A1/A-), che vanta 61 miliardi di euro di total asset e che sembra ormai stabilmente il primo erigatore di crediti garantiti da ipoteca del Paese. Il Banco Comercial è anche caratterizzato da una forte vocazione internazionale, non tanto nell’America Latina, come ci si potrebbe aspettare, quanto nel retail banking domestico in Grecia ed in Polonia. Inoltre il gruppo si è recentemente contraddistinto per l’ormai disciolto progretto di interazione nel settore assicurativo con Eureko.

Il Banco Espirito Santo (A1/A-), conosciuto anche come BES, resta una società a controllo familiare. Infatti, nonostante una forte presenza nell’azionariato del gruppo bancario francese Credit Agricole Indosuez, il BES è rimasto ad oggi saldamente nelle mani della famiglia fondatrice. Il totale dell’attivo della banca è attualmente leggermente superiore ai 40 miliardi di euro. Il BES sta attualmente perseguendo con successo una lenta politica di crescita organica, dopo il fallito tentativo di fusione con BPI di alcuni anni fa. Nell’ambito di tale strategia, una particolare attenzione è stata posta alle attività “fee generating” sia nel settore dell’investment banking che nel retail banking piuttosto che nella pura e semplice espansione del network.

Il Banco Totta & Acores (A2/A-), alias SCH Portogallo, è decisamente la società più aggressiva nelle strategie espansionistiche. La banca sta incrementando il proprio network allo scopo di raggiungere una più larga quota di mercato, attualmente pari a circa l’11%, anche per meglio distribuire i prodotti della capogruppo Santander.

Infine, ma non per questo meno importante, il Banco BPI . Banco Portugues de Investimento – (A2/A-) è con 26 miliardi di total asset la più piccola delle 5 maggiori banche portoghesi. La banca ha avviato l’attività come pura banca di investimento per poi espandersi nel retail banking, prendendo vantaggio dall’ondata di privatizzazioni che ha avuto luogo negli ultimi decenni.

In termini generali va qui rilevato, e non solo con riferimento alle 5 maggiori ma anche alle altre 100 e più istituzioni, come l’esposizione diretta al Sud America sia molto limitata, al contrario di quanto gli storici legami tra il Portogallo e le sue ex colonie possano indurre a pensare. La vera esposizione nei confronti dell’Amrica Latina è solo indiretta, tramite il supporto e l’esposizione del sistema bancario portoghese nei confronti delle realtà industriali nazionali che hanno a loro volta rapporti commerciali con il Brasile e gli altri Paesi dell’America Latina.

Caratteristiche generali delle banche (aggiornate alla fine del 2002) sulla base dei dati di sintesi dellAssociazione Bancaria Portoghese

Le banche portoghesi, in analogia al governo, debbono attualmente fare i conti con il calo dei ricavi dopo il boom degli anni ’90. La chiave di volta sembra essere un attento controllo delle spese. In termini di numero dei dipendenti, a livello sistemico, il numero è diminuito progressivamente dal massimo registarto nel 1997, pari a 60.911, per raggiungere la cifra di 53.623 a fine 2002. Lo stesos può dirsi per il numero degli sportelli, che dopo un picco di 5.238 nel 2000 è ora pari a 5.140. Naturalmente le tendenza opposta si è registrata per il network degli ATM Multibanco, sopra citato, che mantiene un trend ascendente. Nonostante questi sforzi, il “cost to income ratio” a livello di sistema era pari al 58,14% alla fine del 2002, un punto superiore allo stesso valore riferito al 2001.

In termini di revenue, il margine di interesse è costantemente diminuito dal 1997, scendendo dal 2,4% all’attuale 1,9%. Il rapporto tra “fee+trading revenue” e asset finanziari è rimasto invece stabile nel periodo, attorno all’1%. La ratio dei crediti sugli  asset finanziari è del 55%, con un relativo tasso implicito di trasformazione superiore al 100%. La profittabilità in termini assoluti è stata danneggiata sia dalla diminuzione dei margini che dall’aumento degli accantonamenti che ha seguito il rallentamento dell’economia. Il ROA è pari allo 0,54% mentre il ROE è sceso dall’11,38% del 2001 al 9,18% del 2002. Il valore dei NPL è comunque rimasto stabile attorno al 2,2%, buon livello se comparato agli altri stati dell’Unione Europea.

l’attività creditizia è rallentata rispetto agli anni precedenti quasi esclusivamente nel settore del credito al consumo, calato del 2.5% tra il 2001 ed il 2002. Secondo le stime della Banca del Portogallo il credito comunque è cresciuto del 9,6% anno su anno nonostante il forte sviluppo delle securitizzazioni (4,6 miliardi di euro nel 2002). Il totale del credito si è attestato a 161 miliardi di euro nel 2002 di cui 83 miliardi a persone fisiche (78% di questi sono crediti fondiari) e 78 miliardi di euro a persone giuridiche.

Strategie di funding delle banche

Le banche portoghesi sono sempre state attive sul mercato dei capitali. La percentuale di funding effettuato mediante l’emissione di titoli rispetto alla raccolta su clientela è cresciuta però in maniera esponenziale.

A titolo di esempio basti dire che nel 2002 i fondi raccolti su clientela sono aumentati solo dello 0,5% contro un incremento del 12% della raccolta in titoli. Di questi, la gran parte è costituita da debito senior, collocato sia nella forma di piazzamento privato che in quello di emissione pubblica.

Per quanto riguarda la carta subordinata nelle sue varie forme, la Banca del POrtogallo consente l’emissione di quasi ogni forma di debito, dal Tier 1 al Lower Tier 2. Tutte le 5 maggiori banche portoghesi hanno il loro personale approccio strategico al collocamento, con alcune che preferiscono frequenti piccoli piazzamenti mentre altre prediligono collocamenti di maggiore importo, allo scopo di garantire una successiva maggiore liquiditò sugli strumenti. In generale tutti i titoli sono collocati attraverso società controllate domiciliate nelle Cayman Island, per ebvitare la penalizzante “witholding tax” che grava sulle emissioni domestiche.

La possibile prossima rimozione di tale tassa consentirebbe il decollo del mercato domestico, attualmente molto meno vivace di quello italiano o tedesco. Sono anche allos tudio dei progetti volti ad incrementare l’attività in titoli di debito domestici presso le Borse Valori.

Fabrizio Capanna spesa pubblica

Nei giorni scorsi il Tesoro ha annunciato il prossimo lancio (lunedì prossimo, 14 Aprile) di un nuovo BTP Italia, indicizzato nuovamente all’inflazione italiana e di durata, questa volta, di 6 anni, rispetto ai 4 delle precedenti emissioni. L’incremento della durata è coerente con l’obiettivo di allungamento della vita media del debito pubblico e allo stato, vista la dinamica dei tassi e dello spread, molto conveniente per il Tesoro, che può fissare l’onere del debito su livelli storicamente bassi.

D’altro canto, come argomenterò qui di seguito, i titoli potrebbero essere una volta ancora particolarmente convenienti per gli investitori privati che già in passato hanno avuto molte soddisfazioni dallo strumento.

In primo luogo i dettagli tecnici: durata 6 anni, rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza, cedola semestrale composta da due componenti, una fissa, che verrà presto comunicata,  ed una variabile in funzione del tasso d’inflazione italiana (esclusi i tabacchi), con l’ormai usuale premio di fedeltà dello 0,40% per gli investitori retail che deterranno il titolo sino alla scadenza, avendolo sottoscritto in fase di collocamento. Il classamento avverrà anche in via telematica, sul MOT, con tre giorni dedicati al retail ed uno agli investitori istituzionali; il Tesoro avrà la possibilità di chiudere anticipatamente l’operazione, con modalità e preavviso diversi a seconda della categoria di investitori (almeno due giorni di collocamento al retail sono però assicurati).

Come riferimento, sul mercato secondario l’attuale curva dei tassi sui titoli governativi esprime livelli intorno al 2.20% lordo su tali durate per quanto concerne i BTP, mentre sui CCT indicizzati all’euribor ci si attesta ormai su livelli intorno ai 100 bps sul parametro di riferimento o poco più (livello di chiusura dello spread btp/bund oggi a 168.5 bps).

Sulle più recenti emissioni di BTP Italia, invece, i prezzi di chiusura di ieri, che non sembrano aver risentito particolarmente dell’annuncio della nuova emissione, come in passato era a volte avvenuto, sono rispettivamente pari a 103.12 per il novembre 2017 (IT0004969207), 103.45 sull’aprile 2017 (IT0004917958).

Naturalmente non è facile esprimere un giudizio compiuto in merito alla convenienza dell’emissione senza conoscere il valore della componente fissa della cedola (che però, vista la maggior durata del titolo rispetto all’ultima emissione e pur considerando il calo dei tassi di mercato e del differenziale col governativo tedesco, non dovrebbe attestarsi lontani dal 2%); è possibile però fare alcune considerazioni preliminari in merito all’appetibilità dello strumento, fermo restando che sarà necessario un aggiornamento di tale commento alla luce della determinazione della cedola fissa.

In primo luogo va considerato come tutti i titoli della specie abbiano garantito una notevole liquidità, non solo nel periodo immediatamente successivo al classamento, ma anche in tempi successivi; ad esempio, ancora oggi, i due 2017 hanno registrato volumi di scambi superiori rispettivamente ai 75 ed ai 135 milioni di euro e spread denaro/lettera ridottissimi (anche 1 o 2 centesimi per lunghi tratti della giornata di negoziazione); lo smobilizzo delle posizioni risulta così molto agevole, così come l’attività di trading intra-day; questo è un aspetto da tenere in dovuta considerazione, soprattuto prevedendo di non detenere il titolo come cassettista sino alla scadenza.

L’ampia platea di potenziali investitori, vista la persistente liquidità del settore privato, garantirà a mio avviso un notevole successo del collocamento, anche in virtù dei progressivi processi di riduzione dei tassi sui conti di deposito attualmente in corso e che posizionano ormai questo strumento, che in passato garantiva livelli anche notevolmente superiori ai titoli di Stato della parte intermedia della curva, a volte ben al di sotto dei tassi sui titoli governativi di durata inferiore ai 3 anni, che godono, però, di una maggiore liquidità.

Inoltre, le annunciate modifiche della tassazione degli investimenti finanziari, che dovrebbero portare l’onere in parola dal 20 al 27%, non dovrebbero riguardare i titoli di Stato, almeno secondo quanto più volte annunciato da membri del Governo e dallo stesso Renzi. Ciò potrebbe determinare un progressivo spostamento dagli investimenti in titoli corporale o bancari verso la carta governativa, tanto più che i titoli emessi dalle banche potrebbero risentire di un crescente clima di diffidenza nei confronti degli emittenti della specie che, in Italia, devono affrontare seri problemi di qualità dell’attivo con esplosivi livelli di “non performing loans” che determineranno, presto o tardi, la necessità di sensibili ricapitalizzazioni per evitare il rischio di insolvenza che ormai, anche per le banche domestiche, non può essere escluso a priori, stante il mutato approccio delle Autorità di Vigilanza, europee ed italiana. L’andamento delle azioni bancarie in questi ultimi giorni è emblematico di quanto sopra detto.

Attualmente, gli investitori italiani detengono nei propri portafogli ben oltre 375 miliardi di euro di obbligazioni bancarie, più del 10% del totale delle attività finanziarie complessive; tale valore non solo è superiore a quello che si registra negli altri paesi industrializzati ma è anche oggettivamente non congruo rispetto ai più basilari principi di asset allocation; non può non prevedersi – e per certi versi auspicarsi – un progressivo spostamento di tali investimenti verso – alternativamente – il comparto governativo o quello del risparmio gestito. Per gli investitori privati è indispensabile privilegiare le emissioni quotate sul MOT o sul TLX, che garantiscono maggiori possibilità di smobilizzo in caso di necessità.

Infine, la maggiore durata del titolo rispetto alle precedenti tranche, consentirà presumibilmente all’investitore di godere dell’inevitabile crescita dell’inflazione che sarà, presto o tardi, innescata dalla politica monetaria espansiva perseguita dalle Autorità Monetarie europee nell’ultimo periodo e che invece colpirà inevitabilmente gli investitori in strumenti a tasso fisso (non mi sento al momento infatti di consigliare l’acuito di BTP, specie sulle durate superiori ai 3 anni..)

In sostanza, non vedo particolari controindicazioni nel procedere ad un’allocazione, anche sensibile, dei propri attivi verso tale titolo, sia in un’ottica di lungo termine che in quella di trading, vista la presumibile crescita delle quotazioni successivamente alla chiusura dell’emissione. L’unica alea viene, in effetti, dalla misura dello spread dei titoli italiani rispetto a quelli tedeschi (mentre vi scrivo intorno ai 168 bes), un incremento del quale porterebbe inevitabilmente, ad un allargamento dei livelli di margine di tutta la curva dei titoli di Stato italiani; anche in questo caso, però, l’effetto sui BTP Italia dovrebbe essere mitigato dalla larga porzione di detenzione di tali titoli tra gli investitori retail che, per loro natura, tendono ad avere logiche più difensive e meno dinamiche sul proprio portafoglio e che creerebbero una certa “vischiosità” nel prezzo.

Probabilmente aggiungerò qualche commento non appena sarà stata fissata la cedola.

____

Nell’articolo sono espresse le convinzioni indipendenti dell’autore, che non rappresentano in alcun modo un consiglio all’investimento

__________

 

Fabrizio capanna tassazione rendite finanziarie

Negli ultimi giorni si è tornato ancora a parlare di patrimoniale, in maniera, me lo si lasci dire, un po’ confusa. Da un lato infatti si è evocato una volta di più un prossimo “riordino della tassazione sulle rendite finanziarie” (e in Italia, si sa, quando si “riordinano” le tasse è per aumentarle) e dall’altro di un’imposta straordinaria sui patrimoni (solo mobiliari? anche, di nuovo, immobiliari?).

Avendo vissuto per molti anni in Inghilterra posso confermare che il sistema di tassazione più equo e solidale è quello che prevede, sui redditi mobiliari, una witholding tax a livello basso (il 25% potrebbe essere una misura congrua) ed un conguaglio all’aliquota marginale per scaglioni di reddito (l’aliquota massima in UK è pari al 50%). Il tutto completato dalla possibilità di acquistare titoli esenti garantiti dal Tesoro (in UK sono quelli del National Savings and Investments, da noi potrebbero essere le Poste ad emettere tali titoli) sino ad un certo plafond massimo, avvicinando così al risparmio i meno abbienti senza penalizzarli con l’imposizione di una tassazione ma nel contempo applicando il criterio con giustizia dando la possibilità a tutti – a prescindere dal reddito – di godere di tale beneficio sino ad un certo importo annuo (20.000 euro?).

Non vedo controindicazioni di sorta ad un tale sistema che ovvierebbe così alla manifesta ingiustizia fiscale del nostro legislatore che impone aliquote maggiori agli imprenditori rispetto ai rentier; non bisogna essere dei bolscevichi per rendersi conto di come, oltre ad essere una misura “moralmente” giusta, la stessa potrebbe determinare un vantaggio comparativo all’investimento nelle attività produttive, specie se applicata congiuntamente a forti sgravi sulle tassazione del reddito d’impresa.

Cosa aspettiamo?


Leggi anche:
Corriere.it